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1、企企 业业 并并 购购“纵观世界上著名的大企业、大公司、没有一家不是在某个时候以某种方式通过资本运营发展起来的，也没有哪一家是单纯依靠企业自身利润的积累发展起来的。”诺贝尔经济学奖（诺贝尔经济学奖（诺贝尔经济学奖（诺贝尔经济学奖（19821982年）斯蒂格勒（美国）年）斯蒂格勒（美国）年）斯蒂格勒（美国）年）斯蒂格勒（美国）第一节第一节 并购的概念与种类并购的概念与种类一、企业并购的概念一、企业并购的概念n n企业并购（Merger&Acquisition,M&A）是企业兼并和收购的总称。是指企业通过购买另一家企业的全部或部分资产、股份，以获得对企业控制权的一种投资行为。n n兼并或合并（兼并
2、或合并（MergerMerger）是指两家或者更多的独）是指两家或者更多的独立的企业合并组成一家企业，通常由一家占优立的企业合并组成一家企业，通常由一家占优势的企业吸收另一家或更多的企业。势的企业吸收另一家或更多的企业。n n吸收合并：吸收方保留法人地位，成吸收合并：吸收方保留法人地位，成为为存存续续公司，公司，被吸收方取消法人被吸收方取消法人资资格，其格，其资产资产、负债负债全部由存全部由存续续公司承担，表公司承担，表现现形式形式为为A+B=AA+B=A。n n新新设设合并：原先的公司均取消法人地位，其合并：原先的公司均取消法人地位，其资产资产、负债负债均并入新均并入新设设公司，表公司，表现
3、现形式形式为为A+B=CA+B=Cn n两者两者优优劣比劣比较较n n吸收合并的吸收合并的优优点：点：a.a.手续简便，因为是原公司的扩手续简便，因为是原公司的扩展，而非新公司；展，而非新公司；b.b.可以节约合并费用；可以节约合并费用；c.c.保证公司保证公司运营的连续性。运营的连续性。n n吸收合并的缺点：吸收方与被吸收方的摩擦。吸收合并的缺点：吸收方与被吸收方的摩擦。n n收购（Acquisition）是指一个公司通过购买股票或者股份等方式，取得对另一家公司的控制权或管理权，另一家公司仍然存续不必消失。n n收购包括资产收购和股权收购n n兼并与收购的关系兼并与收购的关系n n兼并后，被
4、兼并企业的法人实体不复存在；收购完成后，被收购企业兼并后，被兼并企业的法人实体不复存在；收购完成后，被收购企业的法人实体依然存在。的法人实体依然存在。n n兼并后，兼并方承担被兼并企业的全部资产和负债；收购后，收购方兼并后，兼并方承担被兼并企业的全部资产和负债；收购后，收购方成为目标公司新股东，以掌握的股份为限承担有限责任。成为目标公司新股东，以掌握的股份为限承担有限责任。n n兼并：目标公司处于经营困难、财务困境中；收购：目标公司处于困兼并：目标公司处于经营困难、财务困境中；收购：目标公司处于困难期或正常经营期。难期或正常经营期。n n兼并的范围更为广泛；收购通常发生在证券市场，目标公司一般
5、是上兼并的范围更为广泛；收购通常发生在证券市场，目标公司一般是上市公司。市公司。由于两者在资本运作方面的内涵非常接近，因此经常由于两者在资本运作方面的内涵非常接近，因此经常由于两者在资本运作方面的内涵非常接近，因此经常由于两者在资本运作方面的内涵非常接近，因此经常把兼并和收购合称为兼并。把兼并和收购合称为兼并。把兼并和收购合称为兼并。把兼并和收购合称为兼并。二、并购的类型二、并购的类型二、并购的类型二、并购的类型1 1、按并购双方的行业关系分：横向并购、纵向并购和混合、按并购双方的行业关系分：横向并购、纵向并购和混合并购并购n n横向并购横向并购(即水平并购即水平并购)指并购双方处于相同或横向
6、相关行指并购双方处于相同或横向相关行业，生产经营相同或相关的产品的企业之间的并购。（国业，生产经营相同或相关的产品的企业之间的并购。（国美并购永乐、大中电器）美并购永乐、大中电器）n n纵向并购纵向并购(即垂直并购即垂直并购)指生产和销售过程处于产业链的上指生产和销售过程处于产业链的上下游、相互衔接、紧密联系的企业之间的并购。下游、相互衔接、紧密联系的企业之间的并购。n n混合并购指即非竞争对手又非现实的或潜在的客户或供应混合并购指即非竞争对手又非现实的或潜在的客户或供应商的企业之间的并购。商的企业之间的并购。2 2、按并购的目的分：战略并购和财务并购、按并购的目的分：战略并购和财务并购n n
7、战略并购：并购双方以各自核心竞争优势为基础，战略并购：并购双方以各自核心竞争优势为基础，立足于双方的优势产业，通过优化资源配置的方立足于双方的优势产业，通过优化资源配置的方式，在适度范围内强化主营业务，从而达到产业式，在适度范围内强化主营业务，从而达到产业一体化协同效应和资源互补效应，创造资源整合一体化协同效应和资源互补效应，创造资源整合后实现新增价值的目的。后实现新增价值的目的。n n财务并购：并购方将并购作为公司的一项财务并财务并购：并购方将并购作为公司的一项财务并购，并不强调参与公司运营而提升公司业绩而是购，并不强调参与公司运营而提升公司业绩而是更多的着眼于通过资本运作或价值发现而使资产
8、更多的着眼于通过资本运作或价值发现而使资产价值得到提升。价值得到提升。3 3、按双方的态度分：善意并购、恶意并购、按双方的态度分：善意并购、恶意并购n n善意并购：是收购方事先与被收购方商议，达成善意并购：是收购方事先与被收购方商议，达成协议，从而完成收购。在收购的过程中，被收购协议，从而完成收购。在收购的过程中，被收购方的配合是非常重要的，不但有利于的完成，也方的配合是非常重要的，不但有利于的完成，也对收购完成后的整合具有关键作用。对收购完成后的整合具有关键作用。n n恶意并购（也被称为敌意收购）：是指收购方在恶意并购（也被称为敌意收购）：是指收购方在未与目标公司达成协议时，强行通过收购目标
9、公未与目标公司达成协议时，强行通过收购目标公司的股份而进行的收购，恶意收购方往往被称为司的股份而进行的收购，恶意收购方往往被称为“公司袭击者公司袭击者”。恶意收购收购成本会比较高，。恶意收购收购成本会比较高，其好处在于收购方可以掌握主动性，而且比较突其好处在于收购方可以掌握主动性，而且比较突然。然。4 4、按并购双方是否直接进行并购活动分：直接并购、间接并购。、按并购双方是否直接进行并购活动分：直接并购、间接并购。n n直接并购又称协议收购，指并购企业直接向目标企业提出并购要求，直接并购又称协议收购，指并购企业直接向目标企业提出并购要求，双方通过一定程序进行磋商，共同商定并购的各项条件，然后根
10、据协双方通过一定程序进行磋商，共同商定并购的各项条件，然后根据协议的条件达到并购目的。议的条件达到并购目的。n n间接并购又称要约收购，指并购企业不直接向目标企业提出并购要求，间接并购又称要约收购，指并购企业不直接向目标企业提出并购要求，而是通过证券市场以高于目标企业股票市价的价格收购目标企业的股而是通过证券市场以高于目标企业股票市价的价格收购目标企业的股票，从而达到控制目标企业的目的。票，从而达到控制目标企业的目的。（直接收购目标企业的母公司，也称为间接收购。）（直接收购目标企业的母公司，也称为间接收购。）5 5、按并购企业是否利用自己的资金分：杠杆收购和非杠杆收购。、按并购企业是否利用自己
11、的资金分：杠杆收购和非杠杆收购。n n杠杆收购：并购企业通过信贷所融资本获得目标企业的产权，并以目杠杆收购：并购企业通过信贷所融资本获得目标企业的产权，并以目标企业未来的利润和现金流偿还负债的并购方式。标企业未来的利润和现金流偿还负债的并购方式。n n非杠杆收购：并购企业不用目标企业的自有资金及营运所得来支付或非杠杆收购：并购企业不用目标企业的自有资金及营运所得来支付或担保并购价金的并购方式。担保并购价金的并购方式。第二节第二节 并购的动因并购的动因一、效率理论一、效率理论一、效率理论一、效率理论该理论认为，企业并购活动能够提高各自的效该理论认为，企业并购活动能够提高各自的效率，从而带来价值的
12、提升。（管理协调效应、经营协调效率，从而带来价值的提升。（管理协调效应、经营协调效应、财务协同效应、多元化效应和价值低估动因。应、财务协同效应、多元化效应和价值低估动因。效率主要体现在并购后产生的协同效应上。效率主要体现在并购后产生的协同效应上。n n协同效应：两个企业并购后，其实际价值得以增加，产出协同效应：两个企业并购后，其实际价值得以增加，产出比原先两个企业产出之和还要大的情形。比原先两个企业产出之和还要大的情形。1 1、管理协同效应、管理协同效应、管理协同效应、管理协同效应n n由于两家公司的管理效率不同，具有管理优势的公司兼并管理优势差由于两家公司的管理效率不同，具有管理优势的公司兼
13、并管理优势差的公司，可以取得的公司，可以取得1+121+12的效果。管理优势是一种综合优势，其中也的效果。管理优势是一种综合优势，其中也包含品牌等一系列的内涵。包含品牌等一系列的内涵。n n管理协同在并购中面临的最大风险在于管理融合，如果管理不能有效管理协同在并购中面临的最大风险在于管理融合，如果管理不能有效地融合，就会引起并购失败，使得地融合，就会引起并购失败，使得1+121+12。2 2、经营协同效应、经营协同效应、经营协同效应、经营协同效应n n经营协同效应理论认为，企业经营存在规模经济和范围经济，规模经经营协同效应理论认为，企业经营存在规模经济和范围经济，规模经济是指通过扩大生产规模而
14、使单位产品的成本下降，从而获得收益：济是指通过扩大生产规模而使单位产品的成本下降，从而获得收益：范围经济是指企业通过多种产品经营而使单位产品的成本降低，从而范围经济是指企业通过多种产品经营而使单位产品的成本降低，从而获得收益。规模经济和范围经济都可以产生经营协同效应。获得收益。规模经济和范围经济都可以产生经营协同效应。n n19981998年，花旗与旅行者的合并就是基于经营协同效应的考虑。年，花旗与旅行者的合并就是基于经营协同效应的考虑。3 3、财务协同效应、财务协同效应、财务协同效应、财务协同效应n n财务协同效应认为，企业通过并购会带来财务上的好处，财务协同效应认为，企业通过并购会带来财务
15、上的好处，具体地说就是有两类企业：一类企业拥有大量的超额现金具体地说就是有两类企业：一类企业拥有大量的超额现金流但是缺少投资机会；另一类企业内部资金较少但是有大流但是缺少投资机会；另一类企业内部资金较少但是有大量投资机会，需要融资。量投资机会，需要融资。n n这两类企业的通过合并就有可能得到较低的内部资金成本这两类企业的通过合并就有可能得到较低的内部资金成本的优势。财务协同效应的另一种体现是：并购后企业的财的优势。财务协同效应的另一种体现是：并购后企业的财务运作能力大于并购前两个企业财务能力之和。同时，企务运作能力大于并购前两个企业财务能力之和。同时，企业合并之后，通过机构的裁减调整，可以在公
16、司管理费用业合并之后，通过机构的裁减调整，可以在公司管理费用方面形成节约，这也是一种财务协同效应。综合而言，财方面形成节约，这也是一种财务协同效应。综合而言，财务协同效应就是通过企业的合并可以带来财务上的改善。务协同效应就是通过企业的合并可以带来财务上的改善。4 4、多元化效应、多元化效应、多元化效应、多元化效应n n多元化效应是指企业通过并购与自身产业并无相关性的公司而使资产多元化效应是指企业通过并购与自身产业并无相关性的公司而使资产配置多元化，以此分散风险、获取收益。多元化效应的理论根据是马配置多元化，以此分散风险、获取收益。多元化效应的理论根据是马可维茨的资产组合理论，根据资产组合理论，
17、通过多元化持有资产可可维茨的资产组合理论，根据资产组合理论，通过多元化持有资产可以防范资产的个体风险，降低因个体差异而形成的非系统性风险。公以防范资产的个体风险，降低因个体差异而形成的非系统性风险。公司股权也是资产的一种，因此，多元化并购在理论上也可以达到同样司股权也是资产的一种，因此，多元化并购在理论上也可以达到同样的效果。的效果。n n但是，企业并购是一件复杂的事，当收购的股权达到一定比例之后，但是，企业并购是一件复杂的事，当收购的股权达到一定比例之后，就要牵涉到参与管理、整合企业等各个具体的事务，而且，当被并购就要牵涉到参与管理、整合企业等各个具体的事务，而且，当被并购企业出现困难时，收
18、购方一般很难退出。企业出现困难时，收购方一般很难退出。5 5、价值低估理论、价值低估理论、价值低估理论、价值低估理论n n市盈率高的公司收购低市盈率公司或非上市公司，使两个公司总体价市盈率高的公司收购低市盈率公司或非上市公司，使两个公司总体价值上升。值上升。二、代理理论二、代理理论基于委托人和代理目标函数偏差大，而且代理人动机难以验证，由此容易引起经理人员追求私人利益而非公共利益，而这种代理成本将由所有人承担。3 3、税负因素、税负因素、税负因素、税负因素n n当公司有过多账面盈余时，合并一家亏损公司可以减少应纳税额，从当公司有过多账面盈余时，合并一家亏损公司可以减少应纳税额，从而降低税负。而
19、降低税负。n n除了直接的税收扣减之外，并购方更主要地会考虑亏损递延的税负节除了直接的税收扣减之外，并购方更主要地会考虑亏损递延的税负节约。一般税法中都会有亏损递延条款，公司在一年中出现亏损，该企约。一般税法中都会有亏损递延条款，公司在一年中出现亏损，该企业不但可以免交当年所得税，其亏损还可以向后递延，以抵消后若干业不但可以免交当年所得税，其亏损还可以向后递延，以抵消后若干年的盈余，企业以抵消后的盈余缴纳所得税。所以，一些盈利能力高、年的盈余，企业以抵消后的盈余缴纳所得税。所以，一些盈利能力高、进入公司所得税最高等级的公司会考虑选择拥有相当累计亏损额但市进入公司所得税最高等级的公司会考虑选择拥
20、有相当累计亏损额但市场前景较好的企业作为其收购对象，从而冲抵其利润，大大降低其纳场前景较好的企业作为其收购对象，从而冲抵其利润，大大降低其纳税基础及税收。税基础及税收。第三节第三节 并购的一般程序并购的一般程序一、目标公司的筛选一、目标公司的筛选一、目标公司的筛选一、目标公司的筛选n n目标公司的选择，需要符合并购方的战略要求；目标公司的选择，需要符合并购方的战略要求；n n物色目标公司的过程，同时也是并购需求分析和物色目标公司的过程，同时也是并购需求分析和并购计划制定的阶段。并购计划制定的阶段。（并购方与财务顾问需要对企业的并购需求进（并购方与财务顾问需要对企业的并购需求进行论证、探讨并购能
21、力、对目标公司的特征模式进行行论证、探讨并购能力、对目标公司的特征模式进行沟通等。）沟通等。）二、目标公司的评价二、目标公司的评价二、目标公司的评价二、目标公司的评价目标公司初定后，需要对目标公司进行目标公司初定后，需要对目标公司进行隐秘的、全面的评价。隐秘的、全面的评价。n n主要评估内容：主要评估内容：财务方面：销售额、成本、利润、现金流量、财务方面：销售额、成本、利润、现金流量、股权结股权结股权结股权结构构构构、税务等。、税务等。技术方面：装备水平、工艺先进性、产品质量等。技术方面：装备水平、工艺先进性、产品质量等。（可借助外部专业人士工作。）（可借助外部专业人士工作。）管理方面：主要管
22、理人员、信息系统、管理能力等。管理方面：主要管理人员、信息系统、管理能力等。税务方面：被并购企业的税务结构、资本市场收购时税务方面：被并购企业的税务结构、资本市场收购时涉及的印花税和资本利得税等。涉及的印花税和资本利得税等。法律方面：主要评价交易的法律风险。交易的法律方面：主要评价交易的法律风险。交易的合法性、产权的完整性和真实性、各种合同的合法性、产权的完整性和真实性、各种合同的法律纠纷和潜在的风险等。法律纠纷和潜在的风险等。反收购方面：了解目标公司是否有反收购准备，反收购方面：了解目标公司是否有反收购准备，如何破解等。如何破解等。其他方面：劳资关系、环保限制等。其他方面：劳资关系、环保限制
23、等。三、目标公司价值评估三、目标公司价值评估四、并购的实施四、并购的实施四、并购的实施四、并购的实施n n首先，并首先，并购购方可以直接或者委托投方可以直接或者委托投资银资银行与目行与目标标公司的管公司的管理理层层接触，表达收接触，表达收购购意向，并意向，并递递交收交收购购建建议书议书，做，做为为与与对对方方谈谈判的基判的基础础。n n然后，并然后，并购购方将方将进进行尽行尽职调查职调查一般通一般通过专业过专业会会计师计师事事务务所所和律和律师师事事务务所所对对企企业业的的资产资产、负债负债、财务财务、经营经营、法律等、法律等各个方面各个方面进进行行调查调查，核，核对对目目标标公司提供的公司提
24、供的财务资财务资料是否真料是否真实实，有无重大出入，各种，有无重大出入，各种资产资产的法律地位是否真的法律地位是否真实实等等。等等。（收购意向书和尽职调查是建立在双方合作的基础上的，如果目标（收购意向书和尽职调查是建立在双方合作的基础上的，如果目标公司拒绝合作，或者收购方希望采用突然袭击的方式，则省略。）公司拒绝合作，或者收购方希望采用突然袭击的方式，则省略。）n n收购过程分为协议收购和二级市场收购：n n协议收购：并购双方通过谈判而达成收购协议，协议收购：并购双方通过谈判而达成收购协议，并在证券交易所场外转让股份；并在证券交易所场外转让股份；n n二级市场收购：一般属于恶意收购，通常适用二
25、级市场收购：一般属于恶意收购，通常适用于目标公司股权分散、控股股东持股比例低的于目标公司股权分散、控股股东持股比例低的条件下。条件下。n n收购完成或放弃收购方将完成资金的交付、产权交接和收购方将完成资金的交付、产权交接和公司变更等手续，股东将完成登记过户。并购公司变更等手续，股东将完成登记过户。并购方支付相应的投资顾问等一系列费用。方支付相应的投资顾问等一系列费用。五、并购后的整合五、并购后的整合五、并购后的整合五、并购后的整合n n资产的整合：资产的整合：资产的整合：资产的整合：并购完成后，收购方往往会按照其意愿保留并购完成后，收购方往往会按照其意愿保留核心资产，出售非核心资产或亏损资产，
26、以减轻现金流压核心资产，出售非核心资产或亏损资产，以减轻现金流压力，同时也配合业务整合的要求。力，同时也配合业务整合的要求。n n业务的整合：业务的整合：业务的整合：业务的整合：将目标公司原有业务或独立保留，或与收购将目标公司原有业务或独立保留，或与收购方原有部门合并，或出售与关闭等。方原有部门合并，或出售与关闭等。n n机构和人员的整合机构和人员的整合机构和人员的整合机构和人员的整合n n文化的整合文化的整合文化的整合文化的整合n n整合失败，中国汽车海外并购第一案退下整合失败，中国汽车海外并购第一案退下神坛。（上海汽车并购双龙汽车的教训）神坛。（上海汽车并购双龙汽车的教训）n n20042
27、004年年1010月，并购成功。月，并购成功。上海汽车集团击败来自美国的竞争对手，以上海汽车集团击败来自美国的竞争对手，以5 5亿美元亿美元的代价收购双龙汽车（韩国第四大汽车制造商）的代价收购双龙汽车（韩国第四大汽车制造商）48.92%48.92%股股权（后增至权（后增至51.33%51.33%），成为后者的第一大股东。），成为后者的第一大股东。根据最终协议，上汽集团将帮助双龙汽车继续拓展在根据最终协议，上汽集团将帮助双龙汽车继续拓展在韩国的业务，保留和改善公司现有的设备，并在未来进行韩国的业务，保留和改善公司现有的设备，并在未来进行必要的投资。上汽集团还将帮助双龙汽车拓展中国和其他必要的投资
28、。上汽集团还将帮助双龙汽车拓展中国和其他国际市场。另外，为了不至于引起韩国双龙汽车工会对此国际市场。另外，为了不至于引起韩国双龙汽车工会对此的激烈反应，上汽将保留双龙汽车现有的管理层和员工队的激烈反应，上汽将保留双龙汽车现有的管理层和员工队伍。伍。投资计划受阻，双方产生摩擦投资计划受阻，双方产生摩擦上汽集团本计划到上汽集团本计划到20102010年底投资年底投资1010亿美元，并在中国亿美元，并在中国建厂，但韩国认为技术廉价转移，投资计划受阻。建厂，但韩国认为技术廉价转移，投资计划受阻。劳资谈判纠纷，意见加大劳资谈判纠纷，意见加大20062006年年7 7月，双龙管理层向韩国劳动部提交了月，双
29、龙管理层向韩国劳动部提交了“解雇解雇550550名工人名工人”的裁员方案，双龙汽车工会为此进行罢工集的裁员方案，双龙汽车工会为此进行罢工集合。双龙汽车全面减产。合。双龙汽车全面减产。金融危机下举步维艰金融危机下举步维艰20082008年，双龙汽车销量大幅下降，年，双龙汽车销量大幅下降，双双龙现龙现金流几近枯金流几近枯竭，已竭，已经经到了到了发发不出不出员员工薪酬的境地。工薪酬的境地。为为了了维维持企持企业业的正的正常运常运转转，上汽与双，上汽与双龙龙管理管理层层一起提出了减一起提出了减员员增效、收增效、收缩战缩战线线的方案，却遭到了双的方案，却遭到了双龙龙工会的反工会的反对对。整合失败，上汽无
30、奈退出整合失败，上汽无奈退出虽然虽然20092009年年1 1月月5 5日，上汽紧急调拨日，上汽紧急调拨45004500万美元注入双万美元注入双龙，用于支付员工工资，上汽提出援助条件是双龙公司要龙，用于支付员工工资，上汽提出援助条件是双龙公司要从生产一线裁员从生产一线裁员20002000人，但工会坚持不裁员使得上汽无法人，但工会坚持不裁员使得上汽无法接受，其接受，其2 2亿美元的救济性资金援助也暂时搁浅。救不救亿美元的救济性资金援助也暂时搁浅。救不救双龙，一时间让上汽陷入两难境地。双龙，一时间让上汽陷入两难境地。20092009年年1 1月月9 9日，上海日，上海汽车向韩国首尔法庭申请双龙破产
31、保护，以应对销量下滑汽车向韩国首尔法庭申请双龙破产保护，以应对销量下滑和债务攀升的局面。和债务攀升的局面。20092009年年2 2月月6 6日，韩国法院宣布双龙汽日，韩国法院宣布双龙汽车进入破产重组程序。这意味着双龙的大股东上汽集团永车进入破产重组程序。这意味着双龙的大股东上汽集团永远失去了对双龙的控制权。远失去了对双龙的控制权。20102010年年1111月，印度汽车制造商马恒达入住双龙汽车，月，印度汽车制造商马恒达入住双龙汽车，控股控股70%70%，上汽成为其小股东之一，完全放弃对双龙的控，上汽成为其小股东之一，完全放弃对双龙的控制权。制权。并购失败的主要原因：整合失败并购失败的主要原因
32、：整合失败并购失败的主要原因：整合失败并购失败的主要原因：整合失败上汽在收上汽在收购购双双龙过龙过程中，高估了双程中，高估了双龙龙的品牌和技的品牌和技术实术实力，低估了收力，低估了收购购后整合的后整合的难度，比如，韩国人的民族自豪难度，比如，韩国人的民族自豪感和对来自中国并购方心理上的优越感、韩国工会的强势感和对来自中国并购方心理上的优越感、韩国工会的强势力量等，这种文化差异导致了并购最后的胜者并不一定就力量等，这种文化差异导致了并购最后的胜者并不一定就是财大气粗的一方。上汽一直被诟病为双龙的提款机，而是财大气粗的一方。上汽一直被诟病为双龙的提款机，而在管理上并没有很强的主导力量，前期双方关系
33、更像是貌在管理上并没有很强的主导力量，前期双方关系更像是貌合神离，而一旦陷入危机，上汽无法真正控制双龙，终于合神离，而一旦陷入危机，上汽无法真正控制双龙，终于导致反目成仇。导致反目成仇。n n巨额学费，值得中国企业深思巨额学费，值得中国企业深思巨额学费，值得中国企业深思巨额学费，值得中国企业深思在并在并购购双双龙龙的的5 5年年时间时间里，上汽累里，上汽累计计投入投入资资金金4242亿亿元元人民人民币币，其能收回的价，其能收回的价值值低于低于1010亿亿元人民元人民币币。第四节第四节 并购的支付方式并购的支付方式一、支付方式选择的原则一、支付方式选择的原则一、支付方式选择的原则一、支付方式选择
34、的原则n n常见的支付方式：现金收购、股票收购、资产收购和综合常见的支付方式：现金收购、股票收购、资产收购和综合证券收购等证券收购等n n支付方式选择的总体原则：支付方式选择的总体原则：判断是否能优化公司资本结构。判断是否能优化公司资本结构。尽量在目标公司股东的要求和收购方的意愿中间寻找平衡。尽量在目标公司股东的要求和收购方的意愿中间寻找平衡。利用税收的优惠利用税收的优惠二、现金收购二、现金收购由并购企业支付给目标企业股东一定数额的现由并购企业支付给目标企业股东一定数额的现金，借此取得目标企业的所有权。金，借此取得目标企业的所有权。n n现金并购的优点：现金并购的优点：简单明了，易于接受；简单
35、明了，易于接受；速度快，缩短实施反并购的时间准备有利于战胜对手；速度快，缩短实施反并购的时间准备有利于战胜对手；被并购企业股东不必承担证券风险；被并购企业股东不必承担证券风险；并购企业的股权不会稀释。并购企业的股权不会稀释。n n现金并购的缺点：现金并购的缺点：并购方有沉重的现金负担，容易导致资金周转困难；并购方有沉重的现金负担，容易导致资金周转困难；目标企业股东承担巨额的资本利得税目标企业股东承担巨额的资本利得税三、换股收购三、换股收购三、换股收购三、换股收购收购方采用本公司的股票进行收购，称为换股收购或收购方采用本公司的股票进行收购，称为换股收购或者股票收购（者股票收购（Stock-for
36、-StockStock-for-Stock）。由于这种方式不需要买方）。由于这种方式不需要买方支付现金，所以，换股收购方式成为成熟资本市场中收购支付现金，所以，换股收购方式成为成熟资本市场中收购的主要方式，尤其是对一些交易金额比较大的并购案。的主要方式，尤其是对一些交易金额比较大的并购案。n n换股收购根据股票的来源：增发换股和库存股换股。换股收购根据股票的来源：增发换股和库存股换股。n n增发换股：指的是收购公司采用向目标公司定向发行新股的方式增发换股：指的是收购公司采用向目标公司定向发行新股的方式来交换目标公司原来的普通股票，从而达到收购的目的。来交换目标公司原来的普通股票，从而达到收购的
37、目的。n n库存股换股：是指收购公司以其库存股票与目标公司的普通股票库存股换股：是指收购公司以其库存股票与目标公司的普通股票交换，从而达到收购的目的。交换，从而达到收购的目的。n n换股收购的优点：换股收购的优点：收购方不需要支付大量现金，因而不会影响到公司的收购方不需要支付大量现金，因而不会影响到公司的现金流；现金流；收购完成后，目标公司的股东不会因此失去他们的所收购完成后，目标公司的股东不会因此失去他们的所有者权益，只是这种所有权由目标公司转移到兼并公有者权益，只是这种所有权由目标公司转移到兼并公司；司；公司并购完成后，总股本增大，公司规模变大；公司并购完成后，总股本增大，公司规模变大；目
38、标公司股东可以推迟收益实现时间，享受税收优惠。目标公司股东可以推迟收益实现时间，享受税收优惠。n n换股收购的缺点：换股收购的缺点：n n收购方的股本结构会发生变动，原有股东的股权比例收购方的股本结构会发生变动，原有股东的股权比例会稀释；会稀释；n n程序受到限制，手续较为复杂且存在不确定性。程序受到限制，手续较为复杂且存在不确定性。n n换股比例如何确定换股比例如何确定在换股收购中，换股比例意味着收购代价，往往是双在换股收购中，换股比例意味着收购代价，往往是双方谈判的焦点。方谈判的焦点。换股比例换股比例换股比例换股比例=并购方每股市价并购方每股市价并购方每股市价并购方每股市价/被并购方每股市
39、价被并购方每股市价被并购方每股市价被并购方每股市价n n收购非上市公司时，确定换股比例更佳困难，通常采用每收购非上市公司时，确定换股比例更佳困难，通常采用每股净资产法：股净资产法：换股比例换股比例=并购方每股净资产并购方每股净资产/被并购方每股净资产被并购方每股净资产但考虑到双方净资产盈利能力的不同，会有一定的调但考虑到双方净资产盈利能力的不同，会有一定的调整系数。整系数。四、资产置换收购四、资产置换收购四、资产置换收购四、资产置换收购除了以自己公司的股权、现金资产支付外，并除了以自己公司的股权、现金资产支付外，并购方还有许多其他的非货币性资产作为并购的支购方还有许多其他的非货币性资产作为并购
40、的支付方式。付方式。n n资产置换的方式：资产置换的方式：n n并购方用非货币性资产参与定向增发，通过直接投资并购方用非货币性资产参与定向增发，通过直接投资目标公司而获得股权，必要时可以获得大股东的控制目标公司而获得股权，必要时可以获得大股东的控制性地位。性地位。n n并购方以非货币性资产与目标公司大股东持有的控制并购方以非货币性资产与目标公司大股东持有的控制性股权进行置换，接替原有大股东的地位。性股权进行置换，接替原有大股东的地位。五、其他证券收购五、其他证券收购五、其他证券收购五、其他证券收购1.1.债券债券并购方可以发行公司债券来进行收购。并购方可以发行公司债券来进行收购。2.2.优先股
41、优先股并购方发行优先股进行收购的好处在于：对于收购方而言，既不并购方发行优先股进行收购的好处在于：对于收购方而言，既不会增加现金支付压力，又不会稀释控制权；对于目标公司的股东而言，会增加现金支付压力，又不会稀释控制权；对于目标公司的股东而言，虽然没有获得现金支付，但是，优先股收益相较普通股稳定，被收购虽然没有获得现金支付，但是，优先股收益相较普通股稳定，被收购一方的股东可以获得优先保证的收益权。一方的股东可以获得优先保证的收益权。3.3.可转债可转债可转债也是一种常用的支付方式，有其独特的优点。可转债也是一种常用的支付方式，有其独特的优点。对于收购公司：（对于收购公司：（1 1）能以比普通债券
42、更低的利率和比较宽松的契约条件发）能以比普通债券更低的利率和比较宽松的契约条件发行债券；（行债券；（2 2）提供了一种能比现行股价更高的价格出售股票的方式。）提供了一种能比现行股价更高的价格出售股票的方式。对于目标公司股东：（对于目标公司股东：（1 1）债券的安全性和股票的收益性相结合；（）债券的安全性和股票的收益性相结合；（2 2）在股）在股价上涨的情况下，可以以较低的成本获得股票。价上涨的情况下，可以以较低的成本获得股票。4.4.认股权证认股权证往往是作为现有支付方式的补充，一般不作为单独的支付工具。往往是作为现有支付方式的补充，一般不作为单独的支付工具。六、多种支付方式混合收购是一种趋势
43、六、多种支付方式混合收购是一种趋势六、多种支付方式混合收购是一种趋势六、多种支付方式混合收购是一种趋势n n联想收购联想收购IBMIBM全球全球PCPC业务的混合支付：业务的混合支付：实际支付：实际支付：17.517.5亿美元，其中包括亿美元，其中包括6.56.5以美元的现金，以美元的现金，6 6亿美元联想集团股票以及要承担亿美元联想集团股票以及要承担IBM PCIBM PC的的5 5亿美元债务。亿美元债务。6 6亿美元股票包括以发行价每股亿美元股票包括以发行价每股2.6752.675港元向其发行最多港元向其发行最多821234569821234569股股(占比占比8.9%)8.9%)新股份和
44、新股份和921636459921636459股股(占比占比10%)10%)新无投票新无投票权股份总共权股份总共18.9%18.9%。该收购过程复杂，历时两年多该收购过程复杂，历时两年多第五节第五节 杠杆收购杠杆收购一、杠杆收购的概念一、杠杆收购的概念一、杠杆收购的概念一、杠杆收购的概念n n定义：杠杆收购（定义：杠杆收购（Leveraged Buy-outLeveraged Buy-out，LBOLBO）：是以少量的自有资金，）：是以少量的自有资金，以被收购企业的资产和将来的收益能力作抵押，筹集部分资金用于收以被收购企业的资产和将来的收益能力作抵押，筹集部分资金用于收购的一种并购活动。购的一种
45、并购活动。n n主要特点：主要特点：收购方提供的资金少：收购方一般只出资收购价款的收购方提供的资金少：收购方一般只出资收购价款的10%-30%10%-30%；大量的收购；大量的收购资金来源于外部融资；资金来源于外部融资；债务的转移：偿债资金来源主要是目标公司的资产或现金流量。债务的转移：偿债资金来源主要是目标公司的资产或现金流量。外部资金来源复杂：可能是借款，优先债券、次级债券等。外部资金来源复杂：可能是借款，优先债券、次级债券等。银行贷款银行贷款60%夹层债券夹层债券30%股权资金股权资金10%低 收益率 高先 偿还顺序 后杠杆收购的倒三角融资结构杠杆收购的倒三角融资结构二、杠杆收购的一般程
46、序二、杠杆收购的一般程序二、杠杆收购的一般程序二、杠杆收购的一般程序1 1、收购目标的选择、收购目标的选择一般说来，理想的收购目标具有以下的一些特征：一般说来，理想的收购目标具有以下的一些特征：公司管理层有较高的管理能力；公司管理层有较高的管理能力；公司经营比较稳定，股本收益率高于负债成本；公司经营比较稳定，股本收益率高于负债成本；公司的负债比较少；公司的负债比较少；公司的现金流量比较稳定；公司的现金流量比较稳定；公司资产的变现能力强。公司资产的变现能力强。这类公司如果在市场上股价低迷、价值被低估，就有这类公司如果在市场上股价低迷、价值被低估，就有可能成为杠杆收购的对象。可能成为杠杆收购的对象
47、。2 2、收购阶段、收购阶段n n成立收购主体：需要设立一家控股的壳公司（纸上公司）作为特殊目的成立收购主体：需要设立一家控股的壳公司（纸上公司）作为特殊目的公司，来进行收购。公司，来进行收购。n n融资：特殊目的公司开始寻找外部融资。融资：特殊目的公司开始寻找外部融资。n n支付收购款与股权转移；支付收购款与股权转移；n n完成债权抵押手续等。完成债权抵押手续等。3 3、重组阶段、重组阶段n n短期：出售部分非核心资产获得现金，偿还部分短期债务；短期：出售部分非核心资产获得现金，偿还部分短期债务；n n中长期：对公司业务进行重组，增强其现金获取能力。中长期：对公司业务进行重组，增强其现金获取
48、能力。由于偿债目标所限，杠杆收购的重组往往是以现金目标为第一要由于偿债目标所限，杠杆收购的重组往往是以现金目标为第一要务，而将企业长远发展能力置于其后。务，而将企业长远发展能力置于其后。4 4、谋求重新上市或出售（、谋求重新上市或出售（MBOMBO除外）除外）债务偿还完成后，收购方将会考虑投资收益的兑现。对于运作失债务偿还完成后，收购方将会考虑投资收益的兑现。对于运作失败的项目，在债务偿还出现问题时，一般选择向第三方出售。败的项目，在债务偿还出现问题时，一般选择向第三方出售。n n最佳选择：重新最佳选择：重新IPOIPO上市。通过上市。通过IPOIPO上市，并购方所持有股权能实现上市，并购方所
49、持有股权能实现最好的收益，然后通过减持股票，获取丰厚的利润；最好的收益，然后通过减持股票，获取丰厚的利润；n n分割出售，一般早有预谋。分割出售，一般早有预谋。n n二次并购，可以快速变现。二次并购，可以快速变现。二次并购（二次并购（Secondary buyoutsSecondary buyouts）是指原收购方向另一家收购基金）是指原收购方向另一家收购基金或投资方出售其原先所购企业。或投资方出售其原先所购企业。二次并购的动机：二次并购的动机：偿债失败，不得已而为之；偿债失败，不得已而为之；所购企业过小而不能所购企业过小而不能IPOIPO；二次并购出售比二次并购出售比IPOIPO更快，更易实
50、现；更快，更易实现；并购基金到了一定年限或已经实现了期望利润，需要退出所购企业并购基金到了一定年限或已经实现了期望利润，需要退出所购企业投资人A投资人B投资人C信托基金目标企业目标企业目标企业股东控股 S P C融资机构提供资金支付收购款控股抵押后期命运如何成功的成功的MBO：更好的持续经营；：更好的持续经营；重组上市，然后减持股份；重组上市，然后减持股份；分拆出售；分拆出售；失败的失败的LBO，整体出售。，整体出售。杠杆收购的基本原理杠杆收购的基本原理三、杠杆收购的收益与风险三、杠杆收购的收益与风险三、杠杆收购的收益与风险三、杠杆收购的收益与风险1 1、杠杆收购的价值源泉、杠杆收购的价值源泉