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1、2023/3/241第一讲（上）金融创新运动第一节国际贸易均衡机制与金本位制第二节布雷顿森林体系的建立与瓦解第三节金融创新的主要内容第四节全球金融一体化浪潮(略)南开大学经济学院金融学系南开大学经济学院金融学系 周爱民（周爱民（）第1页/共90页2023/3/242第一节国际贸易均衡机制与金本位制一、金本位制二、国际贸易的均衡机制三、凯恩斯的提议南开大学经济学院金融学系南开大学经济学院金融学系 周爱民（周爱民（）第2页/共90页2023/3/243一、金本位制提到金融创新，就不能不提到1970年代世界各国普遍开始的金融管制，因为金融创新本身就是金融企业为了冲破政府的金融管制从而追求企业自身的利
2、润最大化而出现的创新活动。而提到1970年代的金融管制，就不能不提到第二次世界大战之后建立起来的国际货币新秩序布雷顿森林体系(BretonWoodSystem)。而要把布雷顿森林体系的事情说清楚，就不能不提到金本位(GoldenStandard)。南开大学经济学院金融学系南开大学经济学院金融学系 周爱民（周爱民（）第3页/共90页2023/3/244即以黄金作为本位货币的制度广义上是指以一定重量和成色的黄金来表示一国本位货币的制度，包括金币本位制、金块本位制和金汇兑本位制（虚金本位制）。在金本位下，只有黄金(或金币)才能作为交换媒介、记帐单位、价值贮存及国际结算的手段。后来开始出现纸币，纸币必
3、须由政府发行，并且发行纸币的政府必须承诺将以固定的比率按对方需要而在任何时候都能把其所发行的纸币转换成黄金。这种将所发行的货币盯住黄金并保证其可兑换性的做法就被称为金汇兑本位制。南开大学经济学院金融学系南开大学经济学院金融学系 周爱民（周爱民（）第4页/共90页2023/3/245金本位是说黄金可以作为各种货币之间兑现的标准到1880年，世界上大多数国家都已采用了金本位制。通过设定一个共同的黄金标准，世界上的任何种类货币单位兑其它货币单位的比率(即汇率)都可以很容易地被确定下来。例如，在金本位下，$1美元可被定义为与0.048375盎司黄金相等值，或者$1美元=23.22格令，当然，也可以换算
4、成1盎司黄金=$20.67美元。如果同时1盎司黄金价值4.25英镑的话，那么英镑与美元之间的汇率就是：1英镑=$4.87美元。南开大学经济学院金融学系南开大学经济学院金融学系 周爱民（周爱民（）第5页/共90页2023/3/246金本位制很方便金本位制的好处在于：它避免了黄金在国际贸易中的直接支付，方便因而积极地促进了国际贸易的发展；它给出了各国货币之间的固定汇率标准，避免了各种货币单位之间互相兑换的混乱；它将国际贸易的均衡机制引入了各国，不仅为各国政府增加了一个经济指标器，而且在世界经济的发展中强化了市场的自我调节角色。南开大学经济学院金融学系南开大学经济学院金融学系 周爱民（周爱民（）第6
5、页/共90页2023/3/247二、国际贸易的均衡机制而当一国居民从出口商品和劳务中所获得的收入大于(或小于)他们为进口商品和劳务时所付给其它国家支出时，我们就说该国是处于国际贸易出超(或入超)状态中的。此时，该国的国际收支账户余额是一个正数(或负数)，被称为贸易顺差(或贸易逆差)。南开大学经济学院金融学系南开大学经济学院金融学系 周爱民（周爱民（）第7页/共90页2023/3/248这一均衡机制是自动的在金本位下，黄金会从有贸易逆差的美国流向有贸易顺差的日本。黄金的流动将会自动减少美国的货币供应，同时增加日本的货币供应。而日本的货币供应增加会使日本的价格水平随之增长，美国的货币供应降低又会推
6、动美国的价格水平下降。于是，日本产品价格的提高就会降低市场对这些产品的需求，而美国产品价格的下降就会增加市场对这些产品的需求。因而，日本会从美国购买更多的商品，而美国则会从日本购买更少的商品。于是，两国间的贸易差额会被纠正。南开大学经济学院金融学系南开大学经济学院金融学系 周爱民（周爱民（）第8页/共90页2023/3/249三、凯恩斯的提议这种调节机制是如此的简单，但却富有效率。直至今天，在金本位制瓦解了半个多世纪之后，还有人相信世界应该回到金本位制那里去。事实上，金本位制从1870年代普遍开始到1914年第一次世界大战爆发被废除时，一直起着很 好 的 作 用。经 济 学 大 师 凯 恩 斯
7、(Keynes)在代表英国财政部参加一战之后的巴黎和会时提出不向德国索取战争赔款的理由依据的也是金本位制。南开大学经济学院金融学系南开大学经济学院金融学系 周爱民（周爱民（）第9页/共90页2023/3/2410二战爆发验证了凯恩斯猜想当时，英国无视一战后国内的通货膨胀，仍然坚持以战前每盎司黄金等于4.25英镑的等值水平盯住黄金。这种过高的定价直接造成了英国商品被挤出国外市场的后果，使英国在一战之后的经济恢复得很慢。而当英镑的外国持有者对英镑逐渐失去信心时，就开始把他们所持有的英镑转换成黄金。英国政府在面临耗空黄金储备的1931年，停止了英镑对黄金的兑换承诺。南开大学经济学院金融学系南开大学经
8、济学院金融学系 周爱民（周爱民（）第10页/共90页2023/3/2411你做初一,我做十五美国依样画葫芦，曾在1933年放弃金本位，但又在1934年恢复了这一标准。但 同 时 把 黄 金 的 美 元 价 格 从 每 盎 司$20.67美元提高到每盎司$35美元，使英镑兑美元的汇率从1=$4.87上升到1=$8.24。这只是多米诺骨牌中的第一张，紧接着，又有不少其它国家也相继采取了跟随策略。于是，就出现了各国货币一系列的竞争性贬值，其结果是没有谁是赢家。南开大学经济学院金融学系南开大学经济学院金融学系 周爱民（周爱民（）第11页/共90页2023/3/2412大家都贬值的结果并没有回到从前因为
9、，这种竞争性的货币贬值摧毁了大众对金本位制的最后一点残存信心。人们不再愿意再持有作为纸币的外汇，甚至也常常把本国货币兑换成黄金以防止货币贬值。这就对各国的黄金储备都构成了巨大的压力，迫使它们停止黄金兑换。到1939年二次世界大战爆发时，金本位已彻底消亡。南开大学经济学院金融学系南开大学经济学院金融学系 周爱民（周爱民（）第12页/共90页2023/3/2413第二节布雷顿森林体系的建立与瓦解一、布雷顿森林体系的建立二、布雷顿森林体系的瓦解南开大学经济学院金融学系南开大学经济学院金融学系 周爱民（周爱民（）第13页/共90页2023/3/2414一、布雷顿森林体系的建立1944年二战正激烈时，在
10、凯恩斯的倡议下人们就开始关心起欧洲的战后重建来。来 自 44国 的 代 表 在 美 国 新 罕 布 什 尔 州(New Hampshire)的 布 雷 顿 森 林(BretonWoods)聚集一堂，准备就重建国际货币新秩序而共商大计。金本位制的瓦解和1930年代的大萧条人们还记忆犹新，这些政治家们决定建立一个能推动战后经济持久增长的经济秩序。普遍的意见是希望有一个固定的汇率机制。此外，与会者也希望能通过各国政府之间的对话和磋商来避免类似于1930年代那种毫无意义的竞争性货币贬值。南开大学经济学院金融学系南开大学经济学院金融学系 周爱民（周爱民（）第14页/共90页2023/3/2415要美元?
11、还是要凡第尔这次会议大概是凯恩斯所参加的最后一次重要会议了，会上这位因对经济学及对英国财政部工作的卓越贡献而受封为勋爵、却在会后不久就辞别了人世的经济学大师仍然语不惊人死不休。当时，以美国代表为主的一些国家代表提出各国货币盯住美元、美元直接盯住黄金的提案，显然这是一个对美国有着无上利益的提案。凯恩斯针锋相对地提出了以一种基于一篮子货币价值的虚拟货币凡第尔作为中心货币，将其直接盯住黄金，而其它货币盯住这种虚拟货币。这是后来特别提款权的雏形，但是，游离于布雷顿森林体系之外的特别提款权，始终没有势力能与美元相匹敌。南开大学经济学院金融学系南开大学经济学院金融学系 周爱民（周爱民（）第15页/共90页
12、2023/3/2416可惜大师的两次预言!凯恩斯不愧为大牌的经济学家，他不仅自觉不自觉地为了英国的利益而不愿使美国过于得分，而且已经先知先觉地意识到了美国代表的提案有一个致命的弱点，即：如果作为中心货币的美元一旦受到投机打击，那么该体系就会马上失去作用。而无论美国有多么强大，但作为一个个体的国家，他的货币不可能具有以一篮子货币为基础的虚拟货币那样的强势。现在看来，如果凯恩斯的提案当初能够得以实施的话，那么这个世界肯定会干净一些、平静一些、公平一些。因为今日美国赖以称霸世界的两个支柱技术与军力的背后,都能看到世界经济体系中心货币地位的美元的影子。南开大学经济学院金融学系南开大学经济学院金融学系
13、周爱民（周爱民（）第16页/共90页2023/3/2417布雷顿会议干了些什么?布雷顿森林协议下，所有国家都以黄金形式固定其货币价值，但不要求其可兑换黄金，只保留美元可按每盎司$35美元的价格兑换黄金。其它国家决定他们相对于美元的汇率，再根据该汇率计算货币的黄金面值。所有与会国都同意通过按需要购买或售出货币(或黄金)尽力保持其货币的价值在面值的1%的范围内波动。例如，如果外汇交易商卖出的一国货币比他们所需求的要多，该国政府就会干预外汇市场，买进其货币以图增加需求，保持其黄金面值。布雷顿森林协议承诺不使用贬值作为竞争性贸易政策的武器。如果一种货币太弱，可允许不经IMF的正式批准最多贬值10%。更
14、大的贬值则须经IMF的批准。南开大学经济学院金融学系南开大学经济学院金融学系 周爱民（周爱民（）第17页/共90页2023/3/2418二、布雷顿森林体系的瓦解布雷顿森林会议确立的固定汇率体系在1970年代前一直很有效，但在尼克松时代美国陷入了越战泥潭，1971年石油危机又加剧了美国的经济瓦解，使美国的经济疲软不堪。高通货膨胀率与高失业率同时存在，打破了菲利普斯曲线的神话。由于美元在布雷顿森林体系中占据着中心位置。所以，任何对美元贬值的压力都会对布雷顿森林体系造成巨大破坏。1971年，连续多年的滞胀终于使美国政府放弃了各国货币可直接向美联储兑换黄金的承诺，作为固定汇率制标志的布雷顿森林体系最终
15、瓦解。事实上，这一次美国只是全球货币多米诺骨牌的一个中间环节，许多国家在此之前就已经宣布了金融管制，关闭了自由兑换黄金的渠道。南开大学经济学院金融学系南开大学经济学院金融学系 周爱民（周爱民（）第18页/共90页2023/3/2419美元贬值势在必行!通货膨胀上升和美国对外贸易的恶化引起了外汇市场对美元会贬值的猜测。当1971年春美国上一年的贸易数字公布出来时，情况已达到了紧要关头。自二战结束以来美国第一次进口超过了出口。这马上触发了投机商大量购买德国马克，1971年5月4日，德国联邦银行不得不购买$10亿美元以维持美元/德国马克的固定汇率。但到了5月5日上午，德国联邦银行只能无力地放弃了对德
16、国马克的干预，允许其自由浮动了。南开大学经济学院金融学系南开大学经济学院金融学系 周爱民（周爱民（）第19页/共90页2023/3/2420美元如何贬值?外汇市场开始越来越相信美元必须贬值了，但美元的贬值并不是一件容易的事。在布雷顿森林体系之下任何其它国家只要将其货币与美元的比率固定在一个新水平上，就自动可改变其货币相对于所有其它货币的汇率。但是作为该体系中心货币的美元只有在所有其他国家都同意相对于美元重新调整汇率的情况下才能贬值。而许多国家并不想他们的货币升值，因为这样会使他们的产品在美国的大市场上显得更昂贵。南开大学经济学院金融学系南开大学经济学院金融学系 周爱民（周爱民（）第20页/共9
17、0页2023/3/2421倒霉总统尼克松1971年8月15日，里查德尼克松这位以果断结束越战并出人意料地与中国建交的总统终于宣布了载入史册的决定：美元不再可兑换黄金。他还宣布：新的10%的进口税仍然有效，直到贸易伙伴国都能同意重新调整他们的美元汇率。1971年12月协定终于达成，美元相对于其它外国货币贬值了大约8%，但随即美国政府便宣布取消了进口税。但问题没有得到根本解决,美国的国际收支状况继续恶化，而美国的货币供应继续以通货膨胀的速度扩大。于是人们认为美元仍然有必要继续贬值。外汇交易商继续把美元转换成德国马克，欧洲的中央银行不得不在3月1日拿出$36亿美元，试图阻止美元的贬值未果，只得把外汇
18、市场关闭了事。南开大学经济学院金融学系南开大学经济学院金融学系 周爱民（周爱民（）第21页/共90页2023/3/2422浮动汇率制本来是一种无奈的选择当外汇市场在3月19日重新开市时，日本及大多数欧洲国家的货币都已开始相对于美元浮动了，当然也有许多发展中国家继续把他们的货币盯住美元。转向浮动汇率制在当时来说是被看作一种暂时的措施，来对付外汇市场难以控制的投机，但不幸的是30年来，这种暂时的解决办法却成了永久的对策。南开大学经济学院金融学系南开大学经济学院金融学系 周爱民（周爱民（）第22页/共90页2023/3/2423第三节金融创新的主要内容一、金融创新的定义二、金融创新的理论三、金融创新
19、的六种方法四、金融创新的主要内容五、创新金融工具的主要线索南开大学经济学院金融学系南开大学经济学院金融学系 周爱民（周爱民（）第23页/共90页2023/3/2424一、金融创新的定义布雷顿森林体系崩溃后，各国纷纷加强了金融管制。正是由于金融管制的加强，才开始出现金融创新运动，它反映了金融业在普遍存在着的金融管制之下求生存、求发展的必然规律。金融创新反过来又促使各国政府重新审视金融管制政策，并逐渐放松了金融管制。美国1980年通过了新银行法，日本和英国紧跟其后，分别于1981年和1986年通过了新银行法。在立法上重新打破了银行业与证券业彼此分离的界限，允许商业银行与投资银行都能直接或者通过附属
20、子公司来从事证券业务，使其金融业务出现了多样化、专业化、集中化和国际化的倾向。南开大学经济学院金融学系南开大学经济学院金融学系 周爱民（周爱民（）第24页/共90页2023/3/2425FinancialInnovation是新名词如果单就字面上的意义来理解的话，那么，广义的金融创新可以被看作是金融领域里包括金融市场、金融工具、金融制度、金融机构、金融管理甚至金融理念在内的创新。于是，从早期纸币的诞生、银行的出现以及股票、债券的问世，一直到如今迅速发展的跨国投资与国际金融市场融资等许许多多金融领域里的创新都应该属于金融创新的广义范畴。但是，狭义的金融创新是个新名词组合，单指金融领域里1970年
21、代以来风起云涌的创新活动南开大学经济学院金融学系南开大学经济学院金融学系 周爱民（周爱民（）第25页/共90页2023/3/2426金融创新不仅仅是工具的创新但还有一种更狭义的说法，即认为：狭义的金融创新指的仅仅是金融工具的创新，尤其是指证券工具的创新，而广义的金融创新则除了包括金融工具的创新之外，还包括金融新型金融组织的发展与演进1。1Scott P.Mason,Robert C.Merton,AndrP.Perold,PeterTufano(1998),“CasesinFinancialEngineering:Applied Studies ofFinancial Innovation”,
22、PrenticeHall,Inc.南开大学经济学院金融学系南开大学经济学院金融学系 周爱民（周爱民（）第26页/共90页2023/3/2427简短地讲金融创新就是推动金融体系实现其改善实际经济运行状况之目标的核心机制。它可以满足人们对市场完全化的要求，促进金融体系对经济资源配置的强大影响，降低交易成本或者增加资本的流动性，分散并降低投资风险，降低由于交易双方信息不对称或者当事人不能有效地监控代理人的行为而引起的代理成本，提高价格的信息含量而广泛地造福于社会。南开大学经济学院金融学系南开大学经济学院金融学系 周爱民（周爱民（）第27页/共90页2023/3/2428金融创新的价值变化1、流动性增
23、加？2、风险减少？3、税收减少？4、减少代理成本？5、减低交易成本？6、规避管制？（例如保险资金间接入市）7、满足投资者偏好？8、提高交易方便性和便捷性？南开大学经济学院金融学系南开大学经济学院金融学系 周爱民（周爱民（）第28页/共90页2023/3/2429二、金融创新的理论从所能达到的目的来看，金融创新主要被分为两大类。一类是金融企业在被动状态下，为求生存、求发展而采取的适应性措施和对策性措施，如避开金融管制、绕开法律障碍、进行金融合作经营并合理避税等。另一类则是金融企业在主动状态下，为追求其自身的利润最大化而采取的开拓性措施、战略性措施，如金融工具的创新、金融市场的创新、多角化经营、金
24、融管理的改革、金融模仿等。南开大学经济学院金融学系南开大学经济学院金融学系 周爱民（周爱民（）第29页/共90页2023/3/2430金融创新的动机是什么？无论是主动还是被动的，金融创新的动机在于提高效率、降低成本、合理避税和逃避管制。（一）制度学派的金融创新理论（二）希克斯和尼汉斯的金融创新“交易成本”说（三）韩农和麦道威的金融创新“技术推进”说（四）弗里德曼的金融创新“货币促成”说（五）西贝尔的金融创新“约束诱导”说（六）凯恩的金融创新“规避管制”说（七）米勒的金融创新“应付体制和税法”说（八）格林伯姆和海沃德的金融创新“财富增长”说南开大学经济学院金融学系南开大学经济学院金融学系 周爱民
25、（周爱民（）第30页/共90页2023/3/2431（一）制度学派的金融创新理论该理论学派的主要学者有戴维斯(S.Davies)、诺斯(D.North)、沃利斯(A.Wallis)和塞拉(R.Silla)等，他们主张从经济发展史的角度来研究金融创新，认为金融创新并非20世纪电子时代的产物，而是与社会制度密切相关的。戴维斯与诺斯在1971年出版的制度变革与美国经济增长一书中指出，制度创新能使创新者获得追加利益即潜在利益的现成制度的变革。他们认为：制度创新存在着一个时滞效应，需要由那些可以预见潜在利益、并首先发起制度创新者组成的“第一行动集团”以及那些可以帮助“第一行动集团”获得利益的单位和个人组
26、成的“第二行动集团”共同完成。在此基础上，他们又把“第一行动集团”具体划分为个人、团体和政府三个层次，由此建立了三级水平的制度创新模式，并在分析研究之后得出政府的制度创新较优的结论。南开大学经济学院金融学系南开大学经济学院金融学系 周爱民（周爱民（）第31页/共90页2023/3/2432该理论认为金融制度创新有五个步骤1、形成“第一行动集团”；2、由“第一行动集团”提出金融制度创新的方案；3、由“第一行动集团”根据最大利益原则对方案进行比较选择；4、形成“第二行动集团”；5、“第一行动集团”和“第二行动集团”共同努力，实现金融制度的创新。该理论还认为：在两种极端的经济体制下很难存在金融创新的
27、空间。一种是管制严格的计划经济体制，会极大地压制金融创新；另一种是纯粹的自由市场经济体制也没有必要不断创新，因为有着自由发展的空间。金融创新只能在受管制的市场经济中存在和发展，因为政府的管制和干预行为本身就暗含着金融制度领域的创新。所以，当政府为了金融稳定和防止收入分配不均而采取金融变革，并为此建立一些新的规章制度时，从制度学派的观点看，它已经不是以往的金融压制的概念，而已是一种金融创新行为了。南开大学经济学院金融学系南开大学经济学院金融学系 周爱民（周爱民（）第32页/共90页2023/3/2433但制度创新包括两个方面制度创新理论的提出为金融制度的创新提供了基础，作为经济制度的一个组成部分
28、，金融创新实际上就是一种与经济制度互为影响和因果关系的制度变革。因此，政府行为的变化在引起金融制度变化的同时，也事实上带动了金融创新行为。例如，1919年美国联邦储备体系的建立及1933年美国政府为了稳定金融体系而建立的存款保险制度。这样，金融体系的任何制度变革都被视为金融创新而没有区别了。但是，金融制度的创新其实通常包含着两个方面的含义，其一是金融压制，其二是金融深化。只有后者才可以被视为金融创新，而前者本身体现的是金融管制，体现了与金融创新对立的力量，是与金融创新背道而驰的。南开大学经济学院金融学系南开大学经济学院金融学系 周爱民（周爱民（）第33页/共90页2023/3/2434（二）希
29、克斯和尼汉斯的金融创新“交易成本”说希克斯(J.R.Hicks)和尼汉斯(J.Niehans)于1976年提出了金融创新的交易成本理论，它的基本命题是：金融创新的支配因素是降低交易成本。该命题包含两层涵义：一是降低交易成本是金融创新的首要动机，交易成本的高低决定了金融业务和金融工具是否具有存在的实际价值；二是金融创新实质上是对科技进步导致交易成本下降的直接反应。金融交易成本是个复杂的概念，有广义与狭义之分：广义的交易成本是指除了直接费用之外，还包括投资风险、资产预期收益率、投资者收入和财产及货币替代的供给等；狭义的交易成本则指买卖金融资产的直接费用，包括各方转移金融资产所有权的成本、经纪人佣金
30、、借入和支出的非利率成本等。南开大学经济学院金融学系南开大学经济学院金融学系 周爱民（周爱民（）第34页/共90页2023/3/2435金融创新的动因只是交易成本吗？希克斯与尼汉斯把交易成本和货币需求与金融创新联系起来考虑，该理论认为：交易成本是作用于货币需求的一个重要因素，不同的需求会产生对不同类型金融工具的要求，交易成本的高低又使微观主体对需求的预期发生变化。而交易成本逐渐降低的趋势，会使货币向更为高级的形式演变和发展，从而产生新的交易媒介、新的金融工具、新的服务方式等等。不断降低交易成本就会刺激金融创新，改善金融服务。所以说，金融创新的过程就是不断降低交易成本的过程。交易成本理论把金融创
31、新的动因完全归结为交易成本的降低，并侧重从微观经济结构的变化来研究金融创新，这也是从另一个角度说明了金融创新的根本动力在于金融机构的逐利动机。但这的确过于简单化了，因为金融交易成本的下降并非完全由科技进步引起的，还有其他诸如经济、外部经济环境变化等因素。南开大学经济学院金融学系南开大学经济学院金融学系 周爱民（周爱民（）第35页/共90页2023/3/2436（三）韩农和麦道威的金融创新“技术推进”说韩农(T.H.Nannon)和麦道威(J.M.MeDowell)是最早从技术创新角度研究金融创新的学者，他们秉承熊彼特的技术创新理论，从对1970年代美国银行业新技术的采用和扩散的调查入手，认为与
32、市场结构变化密切相关的新技术的采用是导致金融创新的主要因素。特别是电脑和电讯设备的新发明在金融业的应用是促成金融创新的重大因素，因为这些高科技手段在金融业的广泛应用，促成了金融业务的电子计算机化和通讯设备的电子化，为金融创新提供了物质上和技术上的保证。南开大学经济学院金融学系南开大学经济学院金融学系 周爱民（周爱民（）第36页/共90页2023/3/2437技术进步其实也是双刃剑韩农和麦道威的研究为进一步深化金融创新理论的研究提供了基础，并拓展了更为宽广的空间。事实上在金融业内随处可见新技术的应用，几十年来技术进步对金融创新的影响一直伴随着金融业发展的全过程。特别是近年来出现的信息革命，大大提
33、高了金融服务的效率，开拓了金融市场的纵深，更新了金融管理的观念，降低了金融经营的成本，并加速了金融全球化的进程。但是，技术进步的加快，在成为金融创新主要原因和素质基础的同时，也可能带来新的风险。1987年全球股市的“黑色星期一”事件就是一个很好的证明。南开大学经济学院金融学系南开大学经济学院金融学系 周爱民（周爱民（）第37页/共90页2023/3/2438历史上有过几次黑色星期一！1987年10月19日，道琼斯工业股票指数DJI下跌500多点，跌幅达22.6%。远高于1929年10月28日那次“黑色星期一”当天12.8%的跌幅。NYSE继上一个周五的成交量达到创纪录的3.3亿股之后，再创6.
34、04亿股的新记录。股评专家和学者们都迷惑不解，因为当时似乎没有发生任何能引起卖盘激增的重大利空消息。唯一能称为理由的就是两个月前的美联储换帅，1格林斯潘取代沃克接掌美联储主席职位。后来的调查表明，由于当时有许多大机构、大券商、基金和投资银行都使用自动的计算机程序来从事证券交易，在止损委托优先的交易所规则下，一旦股市下跌到一定程度就会触发一大批多头建立的止损条件，计算机将自动下达卖出股票的指令。于是，“兵败如山倒”，股市出现了非理性的崩溃。12006年狗年伊始，大家就都捏着一把汗，伯南克将接替格林斯潘任美联储主席，即使这并非1987年股灾的理由，历史也极有可能重演。南开大学经济学院金融学系南开大
35、学经济学院金融学系 周爱民（周爱民（）第38页/共90页2023/3/2439（四）弗里德曼的金融创新“货币促成”说货币学派代表人物弗里德曼(M.Friedman)是金融创新“货币促成”理论的代表人物。他认为，1960年代美国通货膨胀的加剧导致了1971年布雷顿森林体系的崩溃，美元与黄金脱钩使世界上的所有货币都直接或间接地建立在不兑现纸币的基础上了。国际货币体系的这些变动是促成金融创新不断出现，并形成放松金融市场管理压力的主要原因。虽然1970年代布雷顿森林体系解体后出现的多种转嫁汇率、利率、通胀风险的金融衍生工具和业务都可以用“货币促成”理论来解释，但它不能解释1970年代以前规避管制及19
36、80年代以来出现的与信用和股权相关的金融创新，例如债务保证债券(1980年)、分期摊还债券PAC(1987年)、计划摊还债券TAC(1987年)、长期权益参与证券LTEAS(1990年代)、与股权业绩连接证券(1990年代)、抵押债务权益CDO(1996年代)、股权违约证券EDS(1990年代)等等。南开大学经济学院金融学系南开大学经济学院金融学系 周爱民（周爱民（）第39页/共90页2023/3/2440该理论认为金融创新的出现主要是货币方面的因素变化所引起的，1970年代的通货膨胀和汇率、利率反复无常的波动是金融创新的重要成因，金融创新是作为抵制通货膨胀和利率波动的产物而出现的。例如197
37、0年代出现的可转让支付命令账户NOW帐户(1972年)、货币市场基金MMF(1972年)、外汇期货(1972年)、货币市场储蓄账户MMDA(1972年)、浮动利息债券FRB(1973年)、浮动利息票据FRN(1974年)、股金汇票账户SDA(1974年)、与物价指数挂钩的公债(1975年)、利率期货(1975年)、外币掉期(1976年)、自动转账服务ATS(1978年)、投资组合管理(1970年代末)等对通货膨胀率、利率、汇率具有高度敏感性的金融衍生工具的产生，就都是金融创新的产物。这些金融衍生工具的出现，对抵御通货膨胀率、利率、汇率波动造成的冲击，使投资获得相对稳定的收益，起到积极的作用。南
38、开大学经济学院金融学系南开大学经济学院金融学系 周爱民（周爱民（）第40页/共90页2023/3/2441（五）西贝尔的金融创新“约束诱导”说美国金融学家西尔贝(WilliamL.Silber)在1983年5月出版的金融创新的发展一书中提出了“约束诱导”金融创新说，1他在文中详细论述了金融创新的动因，并用直线程度模型加以说明。西尔贝认为：金融创新是微观金融组织为了寻求利润的最大化，减轻外部对其造成的金融压制而采取的自卫行为，是在努力消除和减轻施加给微观金融企业的经营约束中，实现金融工具和金融交易的创新。对于金融机构的金融压制来自两个方面：其一是外部约束，主要是指来自政府的金融管制和市场竞争的外
39、部压力，这种因外部条件变化而导致的金融创新要付出很大的代价。其二是内部约束，即金融企业内部制定的利润目标、流动性、增长率、资产负债比率等。为了保障这些指标，避免经营风险，金融机构必须制定一系列的规章管理制度，这些规章制度一方面保障了金融机构运营的稳定，但同时也形成了内部的金融压制。1Silber,W.L.,“The Process of FinancialInnovation”,AmericanEconomicReview,1983(May),Vol.73:pp89-95.南开大学经济学院金融学系南开大学经济学院金融学系 周爱民（周爱民（）第41页/共90页2023/3/2442仍然片面当上述
40、因素制约金融机构获取利润的最大化时，特别是外部条件发生变化而产生金融压制时，实行最优化管理并以追求利润最大化为己任的金融企业就会从机会成本的角度以及金融企业管理影子价格与实际价格的区别来寻求最大程度的金融创新、发明新的工具，增加新的服务、完善管理办法，以增强其竞争力。西尔贝的理论是从利用微观经济学对企业行为分析入手，主要侧重于金融企业与市场拓展相关联的金融工具创新和金融交易创新，解释金融企业突破约束的“逆境创新”，而对与金融企业相关的市场创新，以及由于宏观经济环境变化而引发的制度创新皆不适应。事实上金融创新并非金融企业的孤立行为，而是经济活动在金融领域内各种要素重新组合的反映。要使各种金融创新
41、稳定下来，实现规范化、合理化，还需要制度创新作保障。而制度创新并不是指完善原来的制度，而是一种在市场规避型创新之前，顺应金融体系发展的客观需要，从无到有地形成新的制度内容乃至整体的制度体系。要求政府放弃以往对金融过程过多干预的政策，转而实施一种较为宽松的制度。如果说市场创新是对制度安排的规避，那么紧随其后的制度创新则是对市场创新的宽容和放纵。这是一种自发行为和自觉安排之间的辨证关系。南开大学经济学院金融学系南开大学经济学院金融学系 周爱民（周爱民（）第42页/共90页2023/3/2443（六）凯恩的金融创新“规避管制”说美国的经济学家凯恩(E.J.Kane)1984年提出了“规避管制”金融创
42、新说。所谓规避是指对各种规章制度的限制性措施实行回避，基于规避管制的金融创新即指当外在的市场力量和市场机制与金融机构内在的生存要求相结合，回避各种金融控制与规章制度时产生的金融创新行为。凯恩把金融市场的创新和金融制度创新看做是相互独立的经济力量与政治力量不断斗争的过程和结果，是追求自由化的金融机构与力图金融管制的政府之间博弈的结果。南开大学经济学院金融学系南开大学经济学院金融学系 周爱民（周爱民（）第43页/共90页2023/3/2444管制创新再管制再创新凯恩认为：金融机构对政府管制所造成的利润下降和经营不利等局面做出的反应就是不断地进行各方面的创新活动，以此来规避管制，从而把约束以及由此造
43、成的潜在损失减少到最低限度。然而，当微观金融机构的创新可能又危及到宏观的金融、货币政策和金融秩序的稳定时，金融监管当局对市场创新的反应就是再次修改管制的手段和规则，又会加强监管，以便重新在宏观上取得对金融活动的控制权。但是，这又会使金融创新朝着突破新管制的方向运行，从而新的管制又会诱发新的创新。也就是说，规避管制型的金融创新是以“创新管制再创新再管制”的方式，二者不断交替、循环往复地不断出现、上升、发展的。而只有经过这样循环式的阶段，才能逐步形成比较成熟和实用的规章制度。南开大学经济学院金融学系南开大学经济学院金融学系 周爱民（周爱民（）第44页/共90页2023/3/2445（七）米勒的金融
44、创新“应付体制和税法”说米勒1认为金融衍生产品的发明是过去20年中商业界最伟大的发明，他认为金融创新的动机是为了应付体制和税法方面经常性的出乎意料的变动。金融衍生产品可以降低成本，并且扩展了通过套期保值来控制过去难以规避的风险的机会。同样，投机也不是令人发指的行为，投机活动使得市场的价格发现体系更加有效和精确。米勒也多次指出金融创新经常被用于逃避监管，泥鸽靶中的故事证实了他的观点。作者帕特诺伊在摩根斯坦利任职期间目睹了金融界的“火箭科学家们”通过金融衍生产品一方面是怎样协助客户逃避监管、规避税收，另一方面又是怎样向无知的客户巧取豪夺，榨取高额佣金和利润的。1Miller,M.H.(1986),
45、“FinancialInnovation:The Last Twenty Years and theNext”,JournalofFinancialandQuantitativeAnalysis,21(December):pp459-471.南开大学经济学院金融学系南开大学经济学院金融学系 周爱民（周爱民（）第45页/共90页2023/3/2446泥鸽靶原名FIASCO，是“大失败、大灾难”的意思，这是第一本关于描述金融衍生产品的书，深入浅出，具有极强的可读性。作者汇集了他在金融和法律方面的专业知识，用充满幽默感和洞察力的笔触对华尔街弱肉强食的高等金融活动进行了生动描写和尖锐抨击。1997年，
46、泥鸽靶刚出版就在国际金融界引起了轩然大波，其内容的真实性是争论的焦点。这不是一本主流的书，它更像是一本揭露“黑幕”类的书，文笔也是举重若轻的漫画式写法，目标直指世界顶级的投资银行。但这绝对是一本具有现实意义的书，书中所涉及的两个主要方面金融创新和金融监管的漏洞，对我国金融界特别是管理层有很高的参考价值。就 像 操 盘 手 回 忆 (The Reminiscence of aStockOperator)代表了1920年代的美国金融市场，骗术扑克(LiarsPoker)代表了1980年代的美国金融市场一样，泥鸽靶则是1990年代美国金融市场的代表，并且也将像前两本书一样成为经典之作。南开大学经济学
47、院金融学系南开大学经济学院金融学系 周爱民（周爱民（）第46页/共90页2023/3/2447（八）格林伯姆和海沃德的金融创新“财富增长”说格林伯姆(S.I.Greenbum)和海沃德(C.F.Haywood)是这种理论的代表人物，他们在研究美国金融业的发展史时发现，科技进步与经济的高速发展引起了财富的迅速增长，这就逐渐加大了人们对金融资产和金融交易的需求，规避风险的要求也随之增加。这就促使金融中介机构研究发明各种规避金融风险的工具以适应不断增长的对金融创新的需求。财富增长理论单纯从金融资产需求或金融资产需求与供给相匹配的角度来解释金融创新的成因，无疑存在着一定的片面性。他们强调所得效应和财富
48、效应，但忽略了替代效应。在1970年代以前，这种见解是成立的，但对于1970年代以后，它对转嫁利率、汇率和通货膨胀的各种金融创新无从解释。南开大学经济学院金融学系南开大学经济学院金融学系 周爱民（周爱民（）第47页/共90页2023/3/2448三、金融创新的六种方法（一）基本衍生工具的创新（二）要素改变型的创新（三）静态与动态复制型的创新（四）要素分解型的创新（五）条款增加型的创新（六）技术发展型的创新南开大学经济学院金融学系南开大学经济学院金融学系 周爱民（周爱民（）第48页/共90页2023/3/2449（一）基本衍生工具的创新远期、期货、互换和期权是金融创新中最基本的四类金融创新产品，
49、在此基础上还可以创新其它的金融产品，因此常被称为基本衍生工具的创新。例如，期货期权、期权互换、远期互换等，可以说绝大多数金融创新产品都是基于这些基本衍生工具而派生来的。南开大学经济学院金融学系南开大学经济学院金融学系 周爱民（周爱民（）第49页/共90页2023/3/2450（二）要素改变型的创新通过改变金融工具的要素就可以达到创新的目的。例如，介于欧式期权与美式期权之间的百慕大式期权，就是在有效期内预先设置几个行使日，在这几个行使日期权的买方都可以选择进行清算。再例如，标准利率互换中本金固定的要素可以改为可变动的本金互换(Variable-PrincipalSwaps)，将标准利率互换中的固
50、定名义本金改成非固定的名义本金，包括本金递减型互换(AmortizingSwaps)或分期摊还互换；本金递增型互换(AccretingorStep-upSwaps)或增值互换；以及本金起伏型互换(Roller-CoasterSwaps)。南开大学经济学院金融学系南开大学经济学院金融学系 周爱民（周爱民（）第50页/共90页2023/3/2451（三）静态与动态复制型的创新通过在两种或两种以上金融产品组合成一种新的金融产品的方法称为静态和动态复制型金融产品创新方法。例如，看涨期权和基础资产可以静态复制看跌期权。有利率上限的浮动利率票据（CappedFRN）可以通过一个浮动利率票据和一个利率上限期