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1、证金、举牌&高送转,证券分析师刘均伟 A0230511040041研究支持周萧潇 A02301160200012016.6.14, 申万金工事件研究系列报告之五,证金：影响偏整体，个股无机会举牌：土豪举牌效果好高送转：预测决定收益,主要内容,2,1.1 证金/汇金持股比例约为2：1,国家队持有A股的途径有三种：证金、汇金、基金资管计划汇金持股十分稳定，从公开信息来看，3个财报期基本无变动基金资管计划最终持有人为证金公司（证金+资管）：汇金大约为2：1,证金、汇金持股情况统计,资料来源：wind、申万宏源研究。注：数据取自个股财报，仅统计前10大流通股东。,3,1.2 板块：证金持股集中在主板,
2、证金持股主要集中在主板，汇金持股则较为均匀证金无法直接持有中小创，以基金专项资管代持证金持股占比在4季度大幅下滑，汇金持股占比几乎没有变化,证金、汇金持股占板块自由流通市值统计,资料来源：wind、申万宏源研究。注：证金资管产品汇总在证金栏目下。,4,1.3 行业：采掘、电气设备靠前,持有占比最高的是采掘、电气设备，占比高达15%持有占比变化主要发生在2015年四季度建筑装饰、医药生物持有占比下降最大，接近50%,国家队持股占行业自由流通市值统计,资料来源：wind、申万宏源研究。,5,1.4.1 证金交易行为的规律及市场反应,仅以证金公司交易行为作为研究对象汇金2个报告期持股基本没有变动，无
3、减持现象基金专项资管数据可靠性低：持股分散，未出现在前十大时不能完全确定是否减持基金专项资管行为与证金持股行为高度相关我们关注两个角度证金减持行为有无规律可循？证金减持行为对市场投资者的影响如何？,6,1.4.2 规律：交易行为与个股表现负相关,整体交易方向与市场涨跌相关性大4季度减仓为主，1季度加仓更多交易行为与个股表现负相关与个股表现负相关：涨多了减，跌多了加2个财报期均偏好减持小市值股票,证金公司2个财报期交易行为与个股表现负相关,资料来源：wind、申万宏源研究。,7,减持力度与各指标相关系数检验,资料来源：wind、申万宏源研究。注：减持力度=财报期持仓数量/上一财报持仓数量-1,1
4、.4.3 市场反应：证金持股的影响逐渐消退,市场逐渐接受证金持有的现象3季报公告后，持股占比高于2%的组别跑输行业等权10%年报及一季报公告后，证金持股的影响逐渐消退证金持股动向仍值得关注，主要取决于管理层的信号,证金持股占前十大占比分组表现2015Q3,资料来源：wind、申万宏源研究。注：基准采用申万一级行业等权。,8,证金持股占前十大占比分组表现2015Y,证金持股占前十大占比分组表现2016Q1,1.4.4 市场反应：更多关注证金整体交易方向,市场反应更多基于整体交易方向：即证金整体在减持还是增持2015年4季度：清仓股票表现略好于其他组别2016年1季度：加仓股票表现显著好于其他组别
5、年报公布后，证金4季度以减持为主，不动、减仓甚至加仓组都跑输行业等权1季报公布后，证金1季度增持多于减持，各组并未跑输基准，加仓组跑赢2%,证金2015年4季度交易行为分组表现,资料来源：wind、申万宏源研究。,9,资料来源：wind、申万宏源研究。,证金2016年1季度交易行为分组表现,1.5 小结：关注证金减持信号，不建议跟随投资,证金交易行为十分清晰：减持/清仓表现较好的个股市场反应：证金的影响逐渐消退，市场慢慢接受证金长期存在的事实投资建议：关注证金减持的政策信号/信息披露，不建议跟随证金进行投资市场上涨，证金减持出现，则需回避持股占十大流通股5%以上的个股证金加仓个股短期是否能跑赢
6、市场，主要取决于证金整体交易方向，不建议投资者采取跟随策略,10,证金：影响偏整体，个股无机会举牌：土豪举牌效果好高送转：预测决定收益,主要内容,11,2.1 举牌对象与举牌主体分布情况,举牌对象：偏爱小市值，商业贸易和房地产行业居首市值：50%举牌对象市值小于50亿被举牌次数：商业贸易房地产电子举牌主体：股权投资类公司、保险公司为主,各类举牌主体占比,资料来源：申万宏源研究，Wind,商业贸易、房地产行业受青睐,资料来源：申万宏源研究，Wind,12,2.2 举牌事件历史分布：下跌行情中数量骤升,市场下跌过程中举牌数量明显增多2006年至2016年5月，共统计得针对186个上市公司的294例
7、举牌事件受保监会宽松政策的影响，保险资金14年来举牌数量明显增多2014 年2 月、2015 年7月保监会两次放宽保险资金投资权益类资产的比例应对万能险未来兑付的流动性需求,举牌次数与上证综指走势,资料来源：申万宏源研究，Wind,14年以来保险类资金举牌次数上升明显,资料来源：申万宏源研究，Wind,13,2.3 举牌偏好对比：股权投资类 v.s. 保险类,保险类资金更偏好主板大市值公司保险类资金更青睐于大盘蓝筹、高ROE的股票股权投资类资金更偏向于小盘股、低ROE的股票,保险类资金明显偏好大盘股,资料来源：申万宏源研究，Wind,举牌对象平均ROE不足5%，盈利能力普遍较弱,资料来源：申万
8、宏源研究，Wind,14,2.4 举牌事件效应：公告前效应较明显,短期看事前，事后看长期由于大多数的举牌增持发生在公告前的2-3个交易日，因此公告日前短期内的超额收益十分明显公告后，相对全A等权的超额收益在半年后开始加速上升，相对申万等权一级行业的超额收益则并不明显,15,举牌公告日前后效应：全等权,资料来源：申万宏源研究,举牌公告日前后效应：申万一级行业等权,资料来源：申万宏源研究,2.5 重复举牌：超额收益在公告前,被多次举牌的对象，公告后收益并未提升首次举牌与第二次举牌之间平均间隔约18天第二次、第三次举牌后超额收益表现不佳,多次举牌公告日前后效应：全等权,资料来源：申万宏源研究,多次举
9、牌公告日前后效应：申万一级行业等权,资料来源：申万宏源研究,16,2.6 “土豪”公司举牌后收益表现有提升,历史上多次举牌的土豪公司中科汇通(深圳)股权投资基金有限公司：27次 前海人寿保险股份有限公司 ：23次中兆投资管理有限公司 ：11次国华人寿保险股份有限公司 ：12次,中科汇通&前海人寿举牌对象列表,资料来源：申万宏源研究，Wind,被4大土豪v.s.其他公司举牌后表现,资料来源：申万宏源研究，注：此处基准为申万一级行业等权,17,2.7 持股比例并非越大越好,举牌主体持股比例小于10%的分组表现较好持股比例大于10%的超额收益集中在公告前，这与高比例增持带来的股价快速上涨不无关系,1
10、8,不同举牌比例公告日前后效应：全等权,资料来源：申万宏源研究，Wind,不同举牌比例公告日前后效应：申万一级行业等权,资料来源：申万宏源研究，Wind,证金：影响偏整体，个股无机会举牌：土豪举牌效果好高送转：预测决定收益,主要内容,19,3.1 近年来高送转概念持续火爆,2015年报高送转行情远超往年我们定义10股送转之和大于等于10股的分配方案为“高送转”2015年报期间，共产生341例高送转，最高送转比例为“10转送30”,20,历史高送转数量年度分布,资料来源：申万宏源研究，Wind,高送转主要流程及时间节点,资料来源：申万宏源研究，Wind,3.2 高送转数量与首发增发规模相关性较高
11、,次新股或上市时间较短的公司往往更有动力推行高送转发布定增预案的公司往往资本公积较高，具备高送转的条件,次新股或上市时间较短的公司往往更有动力推行高送转,资料来源：申万宏源研究，Wind,21,3.3.1 高送转事件效应：事前猜测期收益抢眼,预案日前半年内超额收益累计可达20%基准为全A等权（注：与行业等权做基准时表现无显著差异）2015年报的高送转预案前猜测期超额收益分外抢眼,22,高送转预案日（预披露日）前后超额收益,资料来源：申万宏源研究，Wind,各年度预案日（预披露日）前后超额收益,资料来源：申万宏源研究，Wind,3.3.2 高送转事件效应：除权除息后已无收益,填权行情仅是个案除权
12、除息后，股价如若由除权后价格回升到除权前价格，则称为填权除权除息后短期并无超额收益,23,资料来源：申万宏源研究，Wind,资料来源：申万宏源研究，Wind,高送转除权除息日前后超额收益,各年度除权除息日前后超额收益,3.4.1 影响高送转的财务因素：资本公积&未分配利润,每股资本公积+每股未分配利润可作为预测时主要因子由低到高排序并分成10组，计算每一组别中当期发生高送转的比例。每股资本公积越高，则资本公积转增股本的概率越高每股未分配利润越高，则送股概率越高,24,每股资本公积+每股未分配利润分组效果好,资料来源：申万宏源研究，Wind,每股现金流不具备显著单调性,资料来源：申万宏源研究，W
13、ind,3.4.2 影响高送转的基本指标：股价&股本,高送转股票的一个显著特点是：高股价、低股本上市公司进行高送转的动机是扩张股本和降低股价，从而提高股票流动性,25,股价越高，高送转潜力越高,资料来源：申万宏源研究，Wind,股本越小，高送转可能越大,资料来源：申万宏源研究，Wind,3.4.3 影响高送转的其他因素：上市时间&次新股,次新股或上市时间较短的公司往往更有动力推行高送转由低到高排序并分成10组，计算每一组别中当期发生高送转的比例。次新股股本低、资本公积高，发布高送转可有效扩张股本、降低股价,26,上市时间越短、越有动力高送转,资料来源：申万宏源研究，Wind,从次新股中筛选高送
14、转成功率显著提升,资料来源：申万宏源研究，Wind,3.4.4 影响高送转其他因素：定增&上个报告期高送转,发布定增预案的公司往往资本公积较高，具备高送转的条件特别是当定增处在预案期且股价出现破发时，更有动力发布高送转提振股价上个报告期发布过高送转的公司再次实行高送转的可能性较低,27,年内是否发布定增具有较好的区分度,资料来源：申万宏源研究，Wind,上个报告期是否发布高送转的区分度不稳定,资料来源：申万宏源研究，Wind,3.5 预测模型构建：打分法 v.s. 逻辑回归法,逻辑回归法准确率及稳定性都略高于打分法打分法：对所选指标正态标准化后的得分等权相加/相减逻辑回归：采用极大似然的逐步向
15、前逻辑回归模型具体的模型构建方法请见高送转全解析事件研究系列报告之六,28,打分法与回归法预测准确率对比,资料来源：申万宏源研究,3.6 逻辑回归高送转预测组合表现不俗,基于逻辑回归的预测结果构建组合每年10月1日与4月1日换仓年报取预测模型得分最高的60只，中报取30只2014年10月1日建仓，截止2016年6月3日,29,逻辑回归高送转预测组合净值曲线,资料来源：申万宏源研究,预测组合表现不俗,资料来源：申万宏源研究，注：基准为中证500,30,信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合
16、法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可，资格证书编号为：ZX0065。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过索取有关披露资料或登录信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。,法律声明,本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司
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