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1、跳好下一曲变奏交谊舞,证券分析师朱 岚 A0230511040062刘均伟 A0230511040041研究支持曹春晓 A02301141100012016.6.14, 下半年类固收市场展望,2,主要内容,回顾：走过低落与克制的上半年展望：在压力中寻找机会私募可交换债的画卷徐徐展开,3,1.0 上半年分级A以稳稳的收益胜出,类固收产品整体表现欠佳，分级和新股收益率下滑，转债受正股和估值拖累今年上半年债券和权益整体均为负收益，分级A相对胜出，新股收益率低于货币基金整体水平资产波动率下滑，分级A的波动率再次接近债券,图1：转债、分级和新股历史年度收益率,资料来源:申万宏源研究,注：分级的数据自20
2、10年7月1日开始，2016年数据截止2016年5月31日,图2：转债、分级A、股票和债券历史波动率（20D),资料来源:申万宏源研究,4,1.1.1 可转债一级市场收益率下滑,二季度发行速度明显放缓，市场估值下滑带动新上市转债定位下降可交换债出现首只无网上申购的品种以岭药业，定金20%。仅网上申购的转债再现博弈价值，辉丰转债中签率为0.99%（资金低于预期，可申购额高于预期）未来一级市场将出现一次审批、多次发行的品种（中车可交换债，首期发行自核准日起12个月内完成，其余24个月内完成）,图3：06年以来转债及可交换债平均申购收益率,资料来源:申万宏源研究,资料来源:申万宏源研究,表1：固定资
3、金申购转债收益率模拟（年化）,注：年化时将每个转债资金占用时间设置为7日,5,1.1.2 可转换证券整体压抑、克制,二季度以来可转债和可交换债整体下跌约4%，成交日益清淡需求面，信用风险的升温引发市场对债基赎回错杀转债的担忧；正股整体弱势、债底下降、未来供给预期阶段性抑制转债需求供给预期方面，待发转债不断增多，中车核准、宁波银行过会、国泰君安预案，均增加市场对未来供给压力的担忧。转债波动率、换手率下降，涨跌都比较克制；可转债、可交换债5月平均换手率仅分别为0.78%和0.44%。,图4：可转债和可交换债指数2月以来整体较为平缓,资料来源:申万宏源研究注：可交换债指数为自行测算的存量加权价格指数
4、,资料来源:申万宏源研究、Wind,图5：可转债和可交换债平均换手率,6,1.1.3 可交换债更防御，转债股性强,可转债和可交换债的股性产生分化，债性均有所增强可交换债中，15国盛EB到期收益率最高，超过2%可转债中，复牌后的航性转债转股溢价率最高，航性的低修正预期和低转换价值使其在复牌后价格一路下滑,图7：可转债和可交换债平均转股溢价率,资料来源:申万宏源研究,资料来源:申万宏源研究,图8：可转债和可交换债平均纯债溢价率,图6：可转债和可交换债加权平均到期收益率,注:数据截止2016年6月3日,7,1.1.4 估值缓慢被压缩,隐含波动率和标的波动率双双下降可转债隐含波动率估值从3月开始重回下
5、降通道。同期标的短周期波动率下降更明显,图10：可转债长期隐含波动率估值,资料来源:申万宏源研究,图9：可转债隐含波动率与历史波动率走势比较,8,1.1.4 估值缓慢被压缩,转股溢价率估值还在中位数；转债与动态债底的差异已处于历史较低水平由于可转债数量变化较大，尤其是去年出现极端行情而转债数量过少，可转债的转股溢价率估值趋势线的拟合效果受到影响。可与c100配合使用。可转债债券理论折现率与到期收益率之差的平均值约为500bp，历史上最低水平为98bp，大盘转债中，理论折现率与到期收益率之差的最小值为30BP,图11：可转债长期转股溢价率估值趋势,资料来源:申万宏源研究,注:c100指转换价值为
6、100元的转债在历史上的理论定价值,资料来源:申万宏源研究,图12：可转债平均债券理论折现率与到期收益率之差的历史走势,9,1.2.1 上半年低利率分级A表现更胜一筹,平均来看，上半年高利率分级A与低利率分级A的利差不断扩大市值加权后，上半年+3%及+3.2%型的分级A表现最好，小涨4.23%，+4%型收益其次，指数小涨0.99%分级A流动性日益枯竭，4、5月平均日成交额为11.5亿元和9亿元。目前分级A总份额约630亿,图13：不同利率规模A份额的隐含收益率曲线,资料来源:申万宏源研究,图14：申万分级A指数历史走势,资料来源:申万宏源研究,注:除总指数和+3%及3.2%型的指数为原始指数外
7、，其余指数的起点数值与该指数起始日总指数的数值一致,10,1.2.2 分级A展现良好的抗跌性,筹码稀缺、流动性下降、权益市场波动率下降背景下的分级A，走势较为平稳，债券的调整对分级A的影响较小,图15：分级A隐含收益率利差图和分级B估值图,资料来源:申万宏源研究,11,1.3.1 新股上半年融资规模及收益率均大幅下滑,融资规模及打新收益率均大幅下滑上半年合计融资仅267亿元三类投资者中签率趋于一致，除个别股票外，稳定在0.01%附近,图16：2016年募资规模及收益率均大幅下滑,资料来源:申万宏源研究,图17：三类投资者中签率趋于一致,资料来源:申万宏源研究,12,1.3.2 规模在5亿元的产
8、品收益率最高,规模在5亿元的产品收益率最高收益率=累计的实际获配金额/产品规模按1-4月已经开板的新股计算，5亿元A类产品累计收益率0.58%，年化1.74%,图18：2016年上半年打新收益率,资料来源：申万宏源研究。假设：申购股票上限不能超过产品规模，且产品规模一直不变。,13,主要内容,回顾：走过低落与克制的上半年展望：在压力中寻找机会私募可交换债的画卷徐徐展开,14,2.1.1 转债供给面承受较大扩容压力,转债近期审批放缓，但有远忧；待发转债共635.1亿元。如顺利宁波银行可转债三季度可发行；已核准可交换债有三只（中车、皖新传媒、山东高速），共不超过123亿；私募可交换债市场如火如荼。
9、,表2：待发公募可交换债和可转债名单,资料来源:申万宏源研究,表3：待发私募可交换债,资料来源:申万宏源研究,注:数据截止2016年5月27日,注:数据截止2016年6月6日,15,2.1.2 条款博弈机会仍较少,没有回售压力，主动下修是小概率事件下半年仅格力转债将进入回售可触发期；格力增发价比转股价仅低约8.4%，逻辑上格力在没有回售压力的状态下下修的概率较低。,表4：待发可交换债和可转债名单,资料来源:申万宏源研究,16,2.1.3 事件性机会可持续跟踪：定增,定增进程中转债一般不会主动下修，因定增被动下调转股价，下调幅度往往较小格力处于发行期，发行价与股票市价接近，略低于转股价（7.36
10、元）上海建工、航信定增价远低于转股价。航信转股价下调幅度约1.5%；上海建工是否下调转股价需根据发行价是否低于市价而定定增的正股博弈可适当关注，过会后定增破发回补概率较高关注格力、国金,表5：转债和可交换债标的增发方案汇总,资料来源:申万宏源研究,17,2.1.3 事件性机会可持续跟踪：股权激励,可关注业绩达标，但股价低于行权价的案例，如蓝色光标歌尔声学和三一2015年业绩未达标；2016年，格力，歌尔达标的概率很低,表6：转债标的股权激励计划简介,资料来源:申万宏源研究,注:部分行权价可能是除权前的价格，格力地产，蓝色光标的限制性股票的授予价格,18,2.1.3 事件性机会可持续跟踪：员工持
11、股,员工持股破发回补博弈需个案甄别，有担保的可能动机更强歌尔声学共2期员工持股计划，均有杠杆，其中家园一期成本价33.3元，远高于股价。三一重工集团公司对员工持股（即劣后端）进行保本担保辉丰股价远高于成本价（17.62元），40%部分股份锁定期为12个月，30%部分股份锁定期为24个月，其余30%部分锁定期为36个月,表7：转债标的员工持股计划简介,资料来源:申万宏源研究,19,2.1.4 转债整体观点：机会从煎熬中来,在权益波动与供给的交谊舞中生存转债市场的估值压力在二季度已经有所释放，在后续的供给冲击中，偏股型品种的溢价率压力略轻，平衡和偏债型品种的压力更大股票市场在筑底过程中，后续仍看好
12、有基本面支撑的品种，广汽、歌尔，江南、九州、格力、国贸可关注低吸机会；顺昌和汽模流动性较差，大资金基本无法参与；后续新上的可交换债对偏债型品种的替代效应可能更强；偏债型品种只能仰仗系统性机会，且受益程度较低。市场估值下滑过程中可尤其关注新债，新债可能会性价比较高。,表8：部分转债基本面简述,资料来源:申万宏源研究,20,2.2.1 分级A：扛住波动，温和从容,虽然权益波动可能会带来阶段性压力，但供需面紧张下的A份额的抗压性也在增强分级A可能能延续相对债券波动的免疫特征，但如果遭遇股票市场持续上涨，会有小幅调整的压力权益市场反弹时，高利率A相对收益可能较高,资料来源:申万宏源研究,图15：不同利
13、率规则分级利差与股票表现对比,图16：+3%&3.2%型分级A隐含收益率与市场中枢相比的利差分布,资料来源:申万宏源研究,注:市场中枢指所有B净值在0.8元至1.2元且流动性满足一定要求的A的平均隐含收益率,资料来源:申万宏源研究,图17：+4%及以上型分级A隐含收益率与市场中枢相比的利差分布,21,2.2.2 小资金建议继续轮动操作,下半年分级A或将继续小幅波动，整体空间不大经过2015年大幅上涨，2016年分级A波动空间明显下降，目前不论从债券属性、期权价值或是折溢价套利角度来看，下半年分级A将延续小幅波动的行情规模相对较小的产品可继续进行分级A轮动，获取超额收益我们开发的分级A轮动策略，
14、综合考虑了其债性价值、期权价值以及配对转换价值，今年以来表现较好，截至2016年6月3日，已获得6.40%的绝对收益，相对于申万金工永续型分级A指数超额收益为3.25%,资料来源:申万宏源研究,图18：分级A轮动组合今年以来表现较为出色,22,2.3 新股申购：下半年收益率有望小幅提升,预测前提：市场企稳后有一波反弹行情下半年新股收益率有望小幅提升发行节奏：上半年仅54只发行，下半年应该有所增加上升初期涨幅：上半年新股平均涨幅176%，下半年有望小幅增加下表测算对应的产品规模为3-5亿元，规模更大的产品，收益率会显著下降。,资料来源:申万宏源研究。注：假设每天只发行1只股票。,表9：新股单次网
15、下配售收益率估计,23,主要内容,回顾：走过低落与克制的上半年展望：在压力中寻找机会私募可交换债的画卷徐徐展开,24,3.0 私募可交换债已门庭若市,私募可交换债市场需求在膨胀，而供给相对不足2年前我们写了可交换债的第一个专题我虽姗姗来迟，亦想翩翩起舞-可交换债专题研究之一，主要介绍可交换债基本概念、历史、信用、定价、发行动机等，并有简要的海外回顾如今，可交换债市场已渐入佳境，我们简要分析已发私募可交换债的条款特征、退出方式和产品设计上的简要理念。,表10：已发公募和私募可交换债数量、规模、票息、期限对比,资料来源:申万宏源研究,注:有四只债券没有发行规模的数据，因此2015年所统计的是21只
16、中17只私募可交换债的规模,25,3.1.1 私募可交换债的票面利率优势明显,平均而言，私募可交换债票面高、期限短、规模小私募可交换债多为固定利率，平均票面利率为5.7%，平均期限为2.2年，平均规模约为5.5亿元。少部分私募可交换债有补偿利息，补偿利息在2.8%至7.4%之间,图19：私募可交换债规模分布,资料来源:申万宏源研究,图20：私募可交换债期限分布,图18：私募可交换债票面利率分布,26,3.1.2 初始溢价高低由发行动机决定,私募可交换债的初始折溢价差异很大，从发行到上市时滞可能较长非换股期一般为半年，少数私募可交换债的换股期为0.9年、1年或1.3年。除股票质押担保外，部分私募
17、可交换债提供不可撤销连带责任担保由于私募可交换债的监管相对宽松且投资者对私募可交换债交易的需求相对不高，私募可交换债从发行至上市的间隔有时很长大部分私募可交换债的溢价程度不高，且有小幅折价发行的私募可交换债，但预期初始溢价有提高的趋势。,图21：部分私募可交换债发行至上市间隔（自然日）,资料来源:申万宏源研究,图22：私募可交换债初始溢价分布,注:此处的溢价和前20个交易日的均价及前一交易日的均价的高者比,资料来源:申万宏源研究,27,3.1.3 赎回条款比公募品种更灵活,赎回条款较复杂，换股期前敲出条款体现融资意愿私募可交换债的赎回条款比可转债种类多，公募可交换债中，仅有15天集EB有换股期
18、前赎回,表11：私募可交换债换股期前赎回条款举例,资料来源:申万宏源研究,前期以有条件的换股期前赎回为主，近来多为无条件的换股期前赎回；赎回价格对应的年化收益率位于10%至20%之间；趋势上看，有换股期前赎回条款的案例在减少,赎回触发幅度在118%160%；赎回价格多为100+应计利息，最高赎回价为120元；,换股期前赎回,换股期后赎回,注:赎回价对应的理论年化收益率指年化（赎回价/100-1）,担保不足赎回,担保比例低于某一设定值，需部分赎回或补质押券；赎回价格多为100+应计利息，最高赎回价为110元；,28,3.1.4 回售条件严宽不一，回售价格较高,可回售期较短，回售触发比例比可转债略
19、高，回售价格也略高时间：多为最后三个月或最后半年，仅一例为换股期后回售触发比例大多为80%，最低为60%回售价格最低为100元+应计利息，最高为120元特别向下修正条款与可转债较为相似下修条款触发比例多为85%和90%，最严格的为15大族01，下修触发比例为70%,表12：私募可交换债下修和回售条款案例,资料来源:申万宏源研究,Wind,证监会网站,29,3.1.5 私募可交换债退出方式各异,已有3只债换股成功、1只触发换股期前赎回；私募可交换债尚未出现到期全额兑付案例现有的四只可查询案例中，根据推测，13福星债和14沪美债可能因余额不足而下市（余额不足的原因是转股），15光韵达触发赎回条款而
20、下市，15美大债疑似触发换股期前赎回条款今年将有2只私募可交换债到期，按目前状态，可能会下修或触发回售条款。,表13：私募可交换债退市案例,资料来源:申万宏源研究,Wind,表14：部分私募可交换债今年将到期,资料来源:申万宏源研究,Wind,30,3.2 私募可交换债的产品应用广泛,私募可交换债或私募可交换债产品的常用设计理念有：减持通道产品（如一对一定制设计）主动投资型产品（有股票市场参与率的类保本产品）分级产品（含夹层）期权拆分产品（将来可能面临杠杆受限问题）私募性质本有利于将可交换债拆分售出，实现一级半收益；通过分级形式也可获得杠杆收益分级产品的优点在于拆分时较为简单期权产品可以精确拆
21、分期权和债券收益，但较为复杂，杠杆较高,31,3.3 私募可交换债的理论期权拆分,期权拆分主要是现金流管理，风险来自违约期权费和票息的盈余是主要收益来源,B0,c0,开始,EB,触发换股期前赎回,B0(1+补偿利率1),B0+c0-EB,敲出，为0,换股期前赎回价格EB1,EB1- B0（1+补偿利率1）,进入换股期,第一年末,B0*R,EB*r,EB*r-B0*R,提前赎回,B0(1+补偿利率2),换股卖出收益- B0（1+补偿利率2）,换股卖出收益,第二年末,B0*R,EB*r,EB*r-B0*R,下修,调整行权价,回售,B0(1+补偿利率3),敲出，为0,回售价EB2,EB2-B0(1+
22、补偿利率3),到期,B0(1+R),如到期，为0，如换股卖出，换股卖出收益-B0(1+R),Max（换股卖出收益，到期赎回价）,资料来源:申万宏源研究,图23：私募可交换债期权拆分示意简图,如到期，到期赎回价-B0(1+补偿利率3),纯债,期权,可交换债,现金流,32,信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露本公司隶属
23、于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可，资格证书编号为：ZX0065。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过索取有关披露资料或登录信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。,法律声明,本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司http:/网站刊载的完整报
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