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1、中信证券研究部黄华民2010.08,保险行业研究方法,目 录,何为“好”寿险公司如何为寿险公司估值投资帐户的不同分类财务分析与研究总结,2,主要内容,1,2,寿险行业特殊性,经营特点：盈利确认和实现的周期长，收入和费用在时间上不匹配，传统方法有局限性,盈利水平主要由三差决定，需充分考虑其影响,准备金提取和计算方法特殊，对会计利润的影响较大,现金流预测基于多种假设，敏感度较高,不同准则视角可能存在较大差异,观察寿险公司的角度行业特殊性,3,何为“好”的寿险公司?,财务、投资稳健资本实力雄厚,业务结构不断优化,战略清晰得当市场定位合理,公司价值持续增长,公司治理规范清晰风险控制完善有力,“好”寿险
2、公司,4,清晰的战略定位是寿险公司成功的关键,资本市场不只欢迎大而强的保险公司，任何战略清晰、定位明确的公司都可在资本市场得到投资者认可,定位于具有高回报的本国新兴细分市场 注重差异化战略规划实施积极开发新产品、新技术 控股公司架构突显子公司各自市场地位及产品特征,专注养老金、年金业务在欧美以独立理财顾问、代理人为主要销售渠道 实行有选择性的并购、重组,始终坚持以寿险为核心业务在不同区域实行各自独特的战略适时实现上市实施有针对性战略并购,数据来源：Bloomberg 数据截至2009年10月23日,5,国内三家上市保险公司各自的战略定位,中国寿险市场主导地位最知名的人寿保险品牌最庞大的全国性客
3、户群最广泛的全国性多渠道分销网络领先的资产管理者强大的财务实力积极的社会责任形象经验丰富的管理团队,独特多元化金融服务平台和强大交叉销售能力国际化标准与本土化优势的有机结合强大的“一站式”销售网络和优质的客户群盈利能力强的产品结构统一高效的业务运用平台领先的信息系统,保险领域内的多元化集团稳健增长的业务规模和不断优化的业务结构覆盖全国的营销网络和多元化服务平台专业稳健的保险资产管理汇聚国内和国际丰富经验的管理团队,6,自上而下对“资产与负债”逐项分析,投资者希望通过剖析公司历史的业务发展进程，找到未来发展变化的方向，从而决定其对公司的投资策略,7,“长胜将军”？！稳健的投资能力是关键,2001
4、年1月-2009年9月AIG总市值走势,2001年1月-2009年9月ACE总市值走势,次贷危机爆发,次贷危机爆发,AIG保险集团曾位居保险业的霸主地位长达数十年之久，但最终因为缺乏稳健而不得不接受政府救助而渡过难关，投资人损失惨重,亿美元,亿美元,数据来源：Bloomberg,数据来源：Bloomberg,ACE保险集团由于始终奉行稳健的投资策略，因而没有持有任何CDO次贷产品，所以在次贷危机爆发后财务稳健，现金充足，股价及市值稳定,8,结构优化是寿险价值增长的持续主题,典型案例介绍2008年四季度，某保险公司开始实施优化寿险业务结构、大力发展保障型和长期储蓄型寿险产品，导致银保和趸缴保费收
5、入大幅下降，使得整体寿险保费同比减少，市场份额也略有下滑，但大大提高了新单业务利润率2009年上半年，某寿险公司个人业务保费收入同比下滑1.06%，团体业务保费收入同比大幅下降54.34%；与此同时，由于业务结构的优化，公司新业务利润率则达到26.84%，较08年上半年的18.78%大幅提升,新业务利润率,渠道占比及变化趋势,产品结构及变化趋势,销售效率及变化趋势,其他KPI及变化趋势,这种调整受到了市场分析师和基金的普遍认可,9,市值持续稳定增长是对公司发展优劣的最佳评判,总资产,净资产,新业务价值,保费收入,净利润,资本市场更加关注成长性,美国联合保健公司在近10年的发展过程中，利润始终维
6、持高速稳定增长，成为保险公司高速成长的典范，其股价也总体反映了这一上升趋势，并一度成为美国市值最大的公司,资料来源：Bloomberg,百万美元,CAGR=30%,2000-2007年美国联合保健公司净利润,2000-2007年美国联合保健公司市值,资料来源：Bloomberg,十亿美元,10,目 录,何为“好”寿险公司如何为寿险公司估值投资帐户的不同分类财务分析与研究总结,主要内容,11,寿险公司的经营特点,保险公司尤其是寿险公司经营最大特点是盈利周期长和展业费尤其是首期展业费用高；保险公司的收入和费用不配比，导致寿险新业务的初期总是处于亏损状态；新业务佣金和费用及提取的准备金通常会超过首年
7、保费收入，进而导致所谓的“新业务压力（new business strain)”。由于保险公司的保险业务通常都是长期的，新业务压力对保险公司的影响是重大的。,12,寿险公司的“三差”与利润确认比较,死差：实际死亡率与预定死亡率费差：实际费用率与预定费用率利差：实际投资收益率与预定利率（不高于2.5%）,经营假设：持续经营还是清算价值？保单获取成本：费用化还是资本化？,“三差”是寿险公司的利润来源,SAP、 GAAP和EV下的利润差异比较,13,评价寿险公司的方法三种不同的准则,14,鉴于寿险行业的特殊性，通常使用评估价值(AV)来评估寿险公司的价值，其中包括现有业务形成的内含价值（EV）和未来
8、新业务产生的新业务价值（NBV）,寿险公司评估价值模型概览,寿险公司的估值构成,15,评估价值隐含未来寿险业务的可分配利润,内含价值(EV)：市场常用的保险估值指标，考虑有效保单持续的盈利能力，代表评估时点保险公司经营成果。P/EV是比较认可的相对估值指标；评估价值(AV)：隐含了保险公司未来新业务价值。由于寿险保单期限长的特征形成利润的叠加效应，通常采用新业务价值倍数(NBVM)进行绝对估值。,内含价值与评估价值的关系,EV和NBV的基本含义,16,寿险业务内含价值构成,2009年末寿险业务内含价值构成（亿元）,调整后的净资产价值 报告的所有者权益，但须经过以下调整： 每月资产负债的调整 自
9、然释放的DAC（如果当地的会计准则要求使用DAC的会计处理方法）,有效业务价值 按照精算方法计算得出的存量业务的现金流现值 主要假设包括： 利率 失效率/退保率 死亡率经验 附加费用 折现率,2009年末，三家上市保险公司的寿险业务中，有效业务价值占到内含价值分别为44%、60%和52%，与净资产基本相当。,17,一年新业务价值,18,为什么要采用新单业务价值倍数估值？,由于寿险保单期限长的特征形成利润的叠加效应，利润增速明显快于保费增速，PE估值理论显然不适用。新单业务价值倍数，用于评估保险公司未来所有新业务价值的总和。新单业务价值倍数与保费增速、采用的风险贴现率相关。,19,新业务价值倍数
10、计算案例，相关假设：保费增速10%、风险贴现率15%、利润率1%,2008年底中国人寿评估价值,十亿美元,2008年底北美M公司评估价值,如果以市值作为资本市场给予一家寿险公司的评估价值，中国寿险公司的评估价值中，资本市场给予的对未来的期望值要远远高于成熟市场的寿险公司,成长性差异决定P/EV或P/NBV的高低,数据来源：公司年报，Bloomberg,数据来源：公司年报，Bloomberg,44.31,十亿美元,-10.43,十亿美元,20,21,核心参数：投资收益率和风险贴现率,数据来源：上市公司2009年年报,目 录,何为“好”寿险公司如何为寿险公司估值投资帐户的不同分类财务分析与研究总结
11、,主要内容,22,保险公司几个关键参数,资料来源：中信证券研究部,实际操作中，投资收益率的概念涉及精算投资收益率假设、总投资收益率和综合投资收益率（客户的）分红利率 + 公司分红 = 总投资收益率（客户的）结算利率 + 公司利差 = 总投资收益率,23,24,投资品种与比例安排,25,投资账户分布及资金来源,按负债资金来源的险种类型，分为普通账户、分红账户、万能账户和投连账户等；分红账户通常设立团体分红账户和个人分红账户，万能账户通常设立团体万能账户和个人万能账户；普通账户中，还包括了资本金、次级债募集资金、 （可能有）累积生息红利等；不同投资账户具有不同的负债特征，决定了各自投资策略和投资收
12、益的异同。,各投资账户的基本负债特征,26,普通账户承保负债成本基本稳定,特别强调，按新准则处理方法，我们认为平安和太保高利率保单的负债成本由原有的6%左右降低至目前的评估利率（大致为2.83%-5.55%），大部分利差损已经提前消化。,27,普通账户超过负债成本的投资收益100%贡献利润,普通账户寿险负债的利润贡献方式基本不受会计准则变化的影响，尽管评估利率与定价利率之间的利差隐含在剩余边际逐年释放；可供出售类资产公允价值变动直接计入资本公积。,举例：假定负债准备金 =100，投资收益率 = 5.5%，综合投资收益率=10%，评估利率=4.5%， 定价利率=2.5%,28,分红账户客户实际可
13、领取的红利水平低于分红利率,财务投资收益率高于平均负债成本的部分，直接进入公司利润。平均负债成本是指该账户包括的所有保单的加权平均定价利率，表现为准备金按平均负债成本自然增长。传统账户的利差贡献方式不受会计准则变化的影响。尽管新准则下该账户对应负债准备金的评估利率有所变动，但利差可以分解为两部分：投资收益率与评估利率之差、评估利率与平均负债成本之差（伴随剩余边际和风险边际的逐年释放），实际上与旧会计准则效果等同。传统账户的利差 = 负债准备金*（投资收益率 - 评估利率） + (评估利率 - 平均负债成本) = 负债准备金*（投资收益率 - 平均负债成本)可供出售类资产公允价值变动直接计入资本
14、公积。,分红利率：即为分红账户对应的负债成本，相当于客户收益分红利率不低于定价利率，通常为3.5%5.5%，发放特别红利时可达6%-10%；分红利率高低，取决于分红账户资产组合投资收益率、公司的分红政策等因素。客户红利：分红利率高于定价利率的部分，保单年度生效周年日实际可领取的客户红利水平低于保险公司宣布的分红利率水平假设某分红保单的定价利率2.5%，负债准备金100，保险公司宣告分红利率4.6%，那么客户红利为2.1（=100*4.6%-2.5%），低于分红利率对应的4.6实际上，分红利率包括了定价成本和客户红利两部分，定价成本由负债准备金消耗，不能当作红利领取；公司分红：指投资收益扣除客户
15、红利和定价成本后的余额。根据精算规定，公司分红不高于分配红利的30%假设公司分红比例为30%，上例中公司分红为0.9 = 100*(4.6%-2.5%)*3/7公司分红水平与分红利率(客户红利与定价成本)之和，即为当期实际投资收益率（当存在分红特别储备时，为当期供分配的投资收益）,29,分红账户新准则下公司分红直接受当期投资收益影响,30,万能账户账户净值按结算利率逐月复合增长,结算利率即为万能账户对应的负债成本万能产品未来保险利益与对应资产组合投资收益相关，年复合结算利率不得低于最低保证利率保险公司按月公布的结算利率，参考定期存款利率或国债收益率、竞争对手的结算水平、自身的投资收益能力、营销
16、策略等中的某些因素2008年1月份以来，各家公司宣布的个人万能结算利率位于6.05%3.8%之间，调整趋势基本一致。万能产品的累计净值 按每月结算利率复合增长，负债成本全部计入账户累计净值，体现投资功能。假设某趸交万能保单年初生效，保费收入100元，前端费率5%，前五个年度年化结算利率5%，那么每年末账户价值分别为99.75、104.75、109.97、115.47、121.25元，客户实际投资回报率3.93%，低于结算利率。,31,万能账户投资贡献利差的基本模式,列举各家司采用的指标水平。,万能产品的利差水平取决于实际投资收益率水平和公司利差政策；AFS浮盈变动，一般保险公司会按合理方式分别
17、计入负债和资本公积项下，但具体方式未披露,32,独立账户利润贡献来源于买卖差价，与投资收益无关,投连业务产生的利润来源于买卖差价、资产管理费等。投连产品的投资风险完全由客户承担，因此投连业务带来的利润与该账户的投资收益没有直接关系。考虑到目前投连账户规模有限且退保现象普遍，保险公司在投连业务中赚取的利润有限。泰康投连规模约150亿元，平安投连规模约470亿元，国寿、太保、新华等几乎无投连业务。,33,泰康赢家理财投资连结保险,投资分账户的价值贡献方式比较,投资主要通过利差和AFS浮盈变动，影响公司利润和净资产，从而将价值传导至内含价值。,34,资产配置的原则及方法,账户的风险收益特征决定了大类
18、资产的配置比例风险较低（预期较低收益）配置较多的固定收益类资产风险较高（预期较高收益）配置较多的权益类资产风险中等（预期中等收益）平衡配置固定收益资产和权益资产根据账户资产流动性管理的难易程度，配置一定比例的流动性资产,35,大类资产配置基本原则,36,分账户的大类资产配置,37,偿付能力监管,按偿付能力分类监管的相关规定，偿付能力高于150%的保险公司属于充足II类，偿付能力充足率低于150%的保险公司，其股票投资和其他投资渠道可能受到监管机构的额外限制。偿付能力充足率=实际资本/最低资本，实际资本=认可资产-认可负债,38,偿付能力比较,39,目 录,何为“好”寿险公司如何为寿险公司估值投
19、资帐户的不同分类财务分析与研究总结,主要内容,40,资产负债表两大科目：投资资产与准备金负债,41,利润表:投资收益是影响利润的主要科目,收入科目: 营业收入: 2084亿 已赚保费: 1723亿 投资收益: 352亿费用支出科目: 退保及赔付: 649亿 提取准备金: 937亿 保单红利支出:80亿 手续费及佣金:123亿 业务及管理费:84亿利润总额: 178亿(2008年102亿)综合收益:235亿(2008年-308亿),42,内涵价值表,43,内涵价值变动分析,44,45,新业务价值测算:APE与利润率,（PVNB） (内涵价值) (净资产) (EPS),46,寿险消费和投资的双重属
20、性,寿险增长比产险、意外险和健康险更有波动性。个险增长与社会零售品总额增长同步。银保增长与上证指数负相关。,47,48,利差周期比利率周期对保险股走势更有预见性,美国市场保险股走势与大盘出现阶段性背离，长债利率上升与利差收窄,美国保险公司普通帐户配置股票资产较少，利率波动比股市波动对其估值影响更大，利率曲线倒挂对其投资收益冲击更大。,当前保险业类似于2004-2005年的证券业,数据：4万亿保险准备金VS80万亿银行资产；10%家庭资产构成VS30%资产构成；1万亿保费VS30万亿居民储蓄。主要的障碍：税收优惠短期难以推出；短期投资收益率看不到大幅回升的迹象。主要的期待：行业杠杆率有大幅提升的可能性；信用债市场的大扩容；股票指数期货在组合投资中的运用等。,49,定价利率上调后传统险有望迎来爆发机会,阶段性爆发增长：1992年友邦引入个人代理制的渠道创新带来保费高增长，1996-1997年因预定利率高于存款利率高增长，2001-2002年引入分红险提高收益率预期， 2008年推广万能险因股票市场大跌和降息。,50,即将来临人口老龄化将催生寿险消费黄金期,51,52,致谢！,中国 上海 200122浦东新区世纪大道1568号中建大厦22层中信证券研究部黄华民8621-68761622,