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1、Corporate Finance11/8/20221授课教师：茅宁授课教师：茅宁n工作单位：南京大学工商管理系工作单位：南京大学工商管理系n办公室：办公室：管理科学馆管理科学馆1304室室n电话：电话：3592179nEmail:11/8/20222茅宁 公司理财第一章前前 言言11/8/20223茅宁 公司理财第一章1、教学目的与要求、教学目的与要求n公公司司理理财财是是全全国国MBA教教育育指指导导委委员会规定的员会规定的MBA核心课程之一核心课程之一n通过本课程的学习通过本课程的学习n系统了解财务金融学基本理论系统了解财务金融学基本理论n深入理解公司理财的基本原则深入理解公司理财的基本
2、原则n熟练掌握公司理财的基本方法熟练掌握公司理财的基本方法11/8/20224茅宁 公司理财第一章2、考核方法、考核方法n采取期末笔试和平时成绩相结合的形式采取期末笔试和平时成绩相结合的形式n期期末末笔笔试试采采取取开开卷卷考考试试形形式式，占占总总成成绩绩的的60%。n平时成绩由两部分组成平时成绩由两部分组成n作作业业及及案案例例分分析析报报告告成成绩绩，占占总总成成绩绩的的30%n课课堂堂表表现现（如如出出勤勤率率、参参与与讨讨论论情情况况）成成绩绩，占总成绩的占总成绩的10%11/8/20225茅宁 公司理财第一章3、考勤、考勤n本本课课程程的的考考勤勤参参照照南南京京大大学学工工商商管
3、管理理硕士研究生基本要求执行硕士研究生基本要求执行n第第一一次次旷旷课课扣扣4分分，第第二二次次扣扣8分分，第第三三次扣次扣16分，以此类推分，以此类推n第第一一次次请请假假扣扣0分分，第第二二次次扣扣1分分，第第三三次及以上每次扣次及以上每次扣2分分n累累积积缺缺课课1/3学学时时者者取取消消考考试试资资格格或或单单独独考试考试（缺（缺5次或以上）次或以上）11/8/20226茅宁 公司理财第一章4、主要参考书籍、主要参考书籍nG.Hawawini，经理人员财务管理，经理人员财务管理创造价值的过创造价值的过程，机械工业出版社，程，机械工业出版社，2000年年nR.C.Higgins,财务管理
4、分析，北京大学出版财务管理分析，北京大学出版社，社，1998年年nRoss等，公司理财，第等，公司理财，第5版，机械工业出版社，版，机械工业出版社，2000年年nD.R.爱默瑞，公司财务管理（上、下），中国人爱默瑞，公司财务管理（上、下），中国人民大学出版社，民大学出版社，199911/8/20227茅宁 公司理财第一章主要参考书籍（续主要参考书籍（续1）11/8/20228茅宁 公司理财第一章5、相关网站、相关网站11/8/20229茅宁 公司理财第一章相关网站（续相关网站（续1）11/8/202210茅宁 公司理财第一章目录目录第一章第一章 导论导论第二章第二章 财务分析与规划财务分析与规
5、划第三章第三章 长期投资决策分析长期投资决策分析第四章第四章 长期融资决策分析长期融资决策分析第五章第五章 营运资本管理营运资本管理第六章第六章 财务专题财务专题11/8/202211茅宁 公司理财第一章第一章第一章 导论导论第一节第一节 公司理财的基本概念公司理财的基本概念第二节第二节 公司理财的基本原则公司理财的基本原则第三节第三节 公司理财的基本理论公司理财的基本理论11/8/202212茅宁 公司理财第一章第一节第一节 公司理财的基本概念公司理财的基本概念一、公司理财的内涵一、公司理财的内涵二、公司理财的目标及其实现二、公司理财的目标及其实现三、公司理财的环境三、公司理财的环境11/8
6、/202213茅宁 公司理财第一章一、公司理财的内涵一、公司理财的内涵“一个企业所做的每一个决定都有其财务上的含义，一个企业所做的每一个决定都有其财务上的含义，而任何一个对企业财务状况产生影响的决定就是该企而任何一个对企业财务状况产生影响的决定就是该企业的财务决策。因此，从广义上讲，一个企业所做的业的财务决策。因此，从广义上讲，一个企业所做的任何事情都属于公司理财的范畴。任何事情都属于公司理财的范畴。”达摩达兰达摩达兰11/8/202214茅宁 公司理财第一章传说传说n在很久很久以前，一个主人雇了三个忠实的仆人在很久很久以前，一个主人雇了三个忠实的仆人n一次，主人要出远门一年，他把自己的全部积
7、蓄（一次，主人要出远门一年，他把自己的全部积蓄（30枚金币）枚金币）交给三位仆人保管，每人交给三位仆人保管，每人10枚枚n一年后，当主人回到家，三位仆人如下汇报一年后，当主人回到家，三位仆人如下汇报nA：我把金币埋在安全的地方，现在完好无损：我把金币埋在安全的地方，现在完好无损nB：我把金币借给别人，现在连本带利共有：我把金币借给别人，现在连本带利共有11枚枚nC：我用金币去做生意，现在共有：我用金币去做生意，现在共有14枚枚n问题：哪位仆人值得赞扬？问题：哪位仆人值得赞扬？11/8/202215茅宁 公司理财第一章1、公司理财的定义、公司理财的定义nTo finance：“to raise
8、or provide funds or capital for”nCorporate finance的直译是企业法人的融资，即公的直译是企业法人的融资，即公司的融资司的融资n关键：关键：Other Peoples Money(OPM),无论是权益无论是权益资本还是债务资本资本还是债务资本n别人的钱不是别人的钱不是easy moneyn由此带来理财的其他活动（投资决策、股利决策）由此带来理财的其他活动（投资决策、股利决策），目标为出资人创造财富，目标为出资人创造财富11/8/202216茅宁 公司理财第一章全球资本市场的事实全球资本市场的事实n20世纪各大股市持续增长，长期投资股市的平均年回报率
9、超世纪各大股市持续增长，长期投资股市的平均年回报率超出无风险国债收益率出无风险国债收益率6个百分点个百分点n意味着投资者通过分散化投资组合可以得到高于投资无意味着投资者通过分散化投资组合可以得到高于投资无风险国债风险国债6个百分点的回报（个百分点的回报（市场平均回报率市场平均回报率）n启示启示n对投资者：将钱长期放在一家不能提供高于市场平均报对投资者：将钱长期放在一家不能提供高于市场平均报酬率的公司是不明智的酬率的公司是不明智的n任何一家公司，如果其长期不能给其股东提供高于市场平均任何一家公司，如果其长期不能给其股东提供高于市场平均回报率，最终将被投资者抛弃回报率，最终将被投资者抛弃n效率等于
10、财富（价值创造）效率等于财富（价值创造）11/8/202217茅宁 公司理财第一章11/8/202218茅宁 公司理财第一章资本的作用何在资本的作用何在n资金不是稀缺资源，投入到资本市场的资金，从逻辑上只能获得资金不是稀缺资源，投入到资本市场的资金，从逻辑上只能获得接近市场平均利润率的收益，但是聚集起来的资本就是一种稀缺接近市场平均利润率的收益，但是聚集起来的资本就是一种稀缺资源资源n对于企业来说，单有资本是不够的。在对于企业来说，单有资本是不够的。在80年代末期的时候，年代末期的时候，永久自行车依然是中国最出色的轻工企业。在永久自行车依然是中国最出色的轻工企业。在90年代初期年代初期的时候，
11、她又成功上市，不过故事显然往另一个方向发展的时候，她又成功上市，不过故事显然往另一个方向发展了了n企业需要有一个完善的运营模式，该模式不只是代表过去的成功，企业需要有一个完善的运营模式，该模式不只是代表过去的成功，重要的是要吻合未来的趋势重要的是要吻合未来的趋势n资本某种意义上和企业经理的作用有类似之处。它本身并不提资本某种意义上和企业经理的作用有类似之处。它本身并不提供机会，但它一定程度上保证了企业抓住机会，从趋势中获得供机会，但它一定程度上保证了企业抓住机会，从趋势中获得利益利益11/8/202219茅宁 公司理财第一章公司理财的内涵公司理财的内涵n财财务务管管理理组组织织财财务务活活动动
12、、处处理理财财务务关关系系的的各各项项管管理工作理工作n财财务务资资源源管管理理如如何何获获得得资资本本,并并且且让让有有限限的的资资本本更更勤勤奋地工作奋地工作n财富创造财富创造追求财富增值的过程（价值创造）追求财富增值的过程（价值创造）n开源节流开源节流n理财不同于会计理财不同于会计n会计会计(Account):基于历史簿记与核算活动基于历史簿记与核算活动n理财理财(Finance):基于未来确定价值和进行决策分析基于未来确定价值和进行决策分析11/8/202220茅宁 公司理财第一章2 2、财务管理、财务管理n企业主要财务活动企业主要财务活动n资金筹措资金筹措长期融资决策长期融资决策n资
13、金投放资金投放长期投资决策长期投资决策n利润分配利润分配股利政策股利政策n资金控制资金控制营运资本管理营运资本管理n财务分析与规划财务分析与规划决策基础决策基础11/8/202221茅宁 公司理财第一章Current Assets流动资产流动资产Fixed Assets固定资产固定资产1 Tangible有形有形2 Intangible无形无形Current Liabilities流动负债Long-Term Debt长期负债企业应采取什么企业应采取什么样的样的长期投资长期投资长期投资长期投资策策略？略？资本预算决策资本预算决策Shareholders Equity股东权益公司财务决策：投资与融
14、资公司财务决策：投资与融资资本结构决策资本结构决策企业如何募集投资企业如何募集投资所需要的资金？所需要的资金？11/8/202222茅宁 公司理财第一章财务决策与公司价值财务决策与公司价值公司价值可以被比作一个饼。公司价值可以被比作一个饼。资本预算决策考虑如何资本预算决策考虑如何把饼做大。把饼做大。资本结构决策好比最佳的分饼方案。资本结构决策好比最佳的分饼方案。如果分饼方案影响到饼的规模，则资本结构决策发生作用如果分饼方案影响到饼的规模，则资本结构决策发生作用。50%Debt50%Equity25%Debt75%Equity 70%Debt70%负债负债30%Equity30%股权饼的大小是由
15、未来现金收益决定的。饼的大小是由未来现金收益决定的。11/8/202223茅宁 公司理财第一章投资决策规则投资决策规则n投资是一个广义的概念投资是一个广义的概念n一项投资的收益至少应该和金融市场可获得的收益机会一项投资的收益至少应该和金融市场可获得的收益机会一样好。一样好。n金融市场投资机会的收益率为基准收益率，它投资者期望得到的金融市场投资机会的收益率为基准收益率，它投资者期望得到的收益率或预期收益率，它取决于收益率或预期收益率，它取决于n投资的风险投资的风险n项目的资本结构项目的资本结构n收益由投资产生的现金流衡量：增量收益由投资产生的现金流衡量：增量n投资回报率必须高于基准收益率（投资回
16、报率必须高于基准收益率（Hurdle Rate）11/8/202224茅宁 公司理财第一章融资决策规则融资决策规则n在资本市场上，公司有不同的融资来源在资本市场上，公司有不同的融资来源n债务债务n股权股权n最优资本结构最优资本结构n使公司价值最大化使公司价值最大化融资组合的选择融资组合的选择n与公司资产结构相匹配与公司资产结构相匹配融资类型的选择融资类型的选择11/8/202225茅宁 公司理财第一章股利决策规则股利决策规则n必须把回报股东作为公司重要目标之一必须把回报股东作为公司重要目标之一n应当支付多少的股利应当支付多少的股利n如何选择支付股利的形式如何选择支付股利的形式n现金现金n回购回
17、购n剥离（剥离（spin off）11/8/202226茅宁 公司理财第一章基本概念基本概念基本原则基本原则基本理论基本理论长期长期投资投资决策决策长期长期融资融资决策决策营运营运资本资本管理管理财务财务专题专题:股利、股利、购并、购并、创值等创值等财务分析与规划财务分析与规划11/8/202227茅宁 公司理财第一章企业的本质企业的本质n利利益益关关系系人人(stakeholders)：任任何何可可能能影影响响企企业业目目标标或或被企业目标影响的个人或集团被企业目标影响的个人或集团n所有者（股东，所有者（股东，stockholders）n债权人债权人n管理者管理者n员工员工n供应商与客户供应
18、商与客户n政府与社会政府与社会n企企业业是是各各种种利利益益相相关关者者构构成成的的网网络络（Web），价价值值是是维维系系这这一一网网络的基础（各方）络的基础（各方）11/8/202228茅宁 公司理财第一章股东股东经理经理员工员工供应商供应商顾客顾客债权人债权人政府政府社区社区联盟伙伴联盟伙伴环境环境11/8/202229茅宁 公司理财第一章公司债权人员工要素市场产品市场股东董事会 投票权监督权 红利股本 劳动工资投入现金产品现金债务利息资本市场11/8/202230茅宁 公司理财第一章3 3、财富（价值）创造、财富（价值）创造n基本的利益相关人基本的利益相关人n客户（消费者）客户（消费者
19、）n股东（所有者）股东（所有者）n公公司司财财富富（价价值值）直直接接来来源源于于经经营营活活动动（产产品品或或服服务务市市场场），并并最最终终通通过过财财务务活活动动（资资本本市市场场）来实现来实现n理理财财的的任任务务：运运用用资资本本市市场场的的机机制制来来管管理理经经营营活活动动，使所有者的价值最大化使所有者的价值最大化n资金流的管理资金流的管理11/8/202231茅宁 公司理财第一章源于经营活动的价值驱动因素源于经营活动的价值驱动因素n营销营销n定价策略定价策略n全面质量管理全面质量管理n消费者满意度与忠诚度消费者满意度与忠诚度n研发研发n运营效率运营效率n供应与采购供应与采购n智
20、力资本智力资本n产品组合产品组合11/8/202232茅宁 公司理财第一章源于财务活动的价值驱动因素源于财务活动的价值驱动因素n资本配置资本配置n战略性投资战略性投资n资本结构资本结构n资本成本资本成本n投资者关系投资者关系11/8/202233茅宁 公司理财第一章采购与供应过程核心生产过程营销过程理财信息技术人力资源管理政府关系创新价值形成过程价值形成过程产品市场资本市场11/8/202234茅宁 公司理财第一章经营型战略和交易型战略经营型战略和交易型战略n经营战略经营战略(Operational Strategies)n如如何何有有效效管管理理企企业业和和保保持持营营运运的的高高效效率率，
21、影影响响经经营营活活动的价值驱动因素动的价值驱动因素n交易战略交易战略(Transactional Strategies)n如如何何对对企企业业进进行行有有效效定定位位，设设计计最最优优的的企企业业结结构构，以以获获得得竞竞争争力力（长长期期融融资资、并并购购、合合资资、对对外外投投资资、战战略略联联盟盟、MBO），影响财务活动的价值驱动因素），影响财务活动的价值驱动因素11/8/202235茅宁 公司理财第一章4 4、CFO(CFO(Chief financial officer)的职责的职责n财务分析、预测与规划财务分析、预测与规划n投资与融资决策投资与融资决策n财务协调与控制财务协调与控
22、制n与资本市场打交道与资本市场打交道n与金融机构的关系与金融机构的关系n了解市场运作规律了解市场运作规律11/8/202236茅宁 公司理财第一章典型的企业组织结构图典型的企业组织结构图Chairman of the Board and Chief Executive Officer(CEO)董事会主席和首席执行官董事会主席和首席执行官Board of Directors董事会董事会President and Chief Operating Officer(COO)总裁和经营总裁总裁和经营总裁Vice President and Chief Financial Officer(CFO)副总裁和
23、财务总裁副总裁和财务总裁Treasurer资金总管资金总管Controller财务总管财务总管Cash Manager现金经理现金经理Capital Expenditures投资预算经理投资预算经理Credit Manager信用经理信用经理Financial Planning财务计划经理财务计划经理Tax Manager税务经理税务经理Financial Accounting财务会计财务会计经理经理Cost Accounting 成本会计经理成本会计经理Data Processing 数据处理经理数据处理经理11/8/202237茅宁 公司理财第一章 企业运营企业运营（实物资产）（实物资产）
24、财务经理财务经理投资者投资者n（1）发行证券得到现金）发行证券得到现金n（2）将现金投资于企业运营）将现金投资于企业运营n（3）运营产生现金）运营产生现金n（4）再投资、支付投资回报和纳税）再投资、支付投资回报和纳税资本市场与中介资本市场与中介（金融资产）（金融资产）1234政府政府11/8/202238茅宁 公司理财第一章5、公司理财学的内容、公司理财学的内容n财财务务金金融融学学（Finance）定定义义（Merton）：研研究究个个人人和和机机构构如如何何在在不不确确定定条条件件下下，对对资资金金进进行行跨跨时时空空最最优优配配置置（the study of the behavior o
25、f agents in allocating and deploying their resources,both spatially and across time,in an uncertain environment）n要素要素:时间和风险时间和风险11/8/202239茅宁 公司理财第一章财务金融学的三大分支财务金融学的三大分支n公司理财公司理财(Corporate finance)n融资融资(financing)理论理论资本结构理论资本结构理论n治理治理(governance)理论理论n估值估值(valuation)理论理论n基础：企业理论基础：企业理论n金金 融融 市市 场场 与与
26、 中中 介介(Financial markets&institution)n投资学投资学(Investment)11/8/202240茅宁 公司理财第一章二、公司理财的目标及其实现二、公司理财的目标及其实现11/8/202241茅宁 公司理财第一章1 1、利润最大化目标、利润最大化目标n合理性合理性n生存与发展的必要条件生存与发展的必要条件n考核企业效益的基本指标考核企业效益的基本指标n问题问题n定义的多重性定义的多重性n定义的缺陷定义的缺陷n创造性会计创造性会计11/8/202242茅宁 公司理财第一章 关于定义的问题关于定义的问题n现金收益不等于会计利润现金收益不等于会计利润n忽略时间价值
27、忽略时间价值n不考虑收益的不确定性不考虑收益的不确定性n不考虑股权资本的成本不考虑股权资本的成本n面向历史而不是面向未来面向历史而不是面向未来n特定会计准则下的产物特定会计准则下的产物n不能反映效率不能反映效率n创造利润不等于财富的增加创造利润不等于财富的增加11/8/202243茅宁 公司理财第一章现金收益不等于会计利润现金收益不等于会计利润n营业性支出与资本支出营业性支出与资本支出n营业性支出（只在当期产生收益的费用）：当期扣除营业性支出（只在当期产生收益的费用）：当期扣除n资资本本性性支支出出（多多期期产产生生收收益益的的费费用用）：各各期期摊摊提提R&D支出，广告费用支出，广告费用n会
28、计选择会计选择n非非现现金金费费用用（折折旧旧费费，待待摊摊费费）：计计入入成成本本，但但不不产产生生现现金流出金流出n折旧方法的选择折旧方法的选择n权责发生制与现金收付制权责发生制与现金收付制应收与应付应收与应付n当期延迟付款、坏帐、提前付款、上期欠款当期延迟付款、坏帐、提前付款、上期欠款11/8/202244茅宁 公司理财第一章会计利润的构成会计利润的构成n会计利润会计利润=现金利润现金利润+应记项目应记项目-资本化支出资本化支出n应计项目包括应计项目包括n存货存货n应收帐款应收帐款n应付帐款应付帐款n应计项目增加的原因：存货与应收帐款的增加；应计项目增加的原因：存货与应收帐款的增加；应付
29、帐款的减少应付帐款的减少n资本化支出包括：折旧费、摊提费等资本化支出包括：折旧费、摊提费等11/8/202245茅宁 公司理财第一章江西赣粤高速公路江西赣粤高速公路（600269）n2001年年EPS为为0.51元元n折旧按照国内会计准则，按总工作量折旧按照国内会计准则，按总工作量(即车流量法即车流量法)计算，计算，2001年年折旧仅为折旧仅为2800万元万元n公路总金额为公路总金额为37.7亿多元，折旧率为亿多元，折旧率为0.74%，按此速度需要，按此速度需要130多年多年n实际工作年限平均只有实际工作年限平均只有28年，今后的折旧压力会很大年，今后的折旧压力会很大n国际会计准则是直线折旧，
30、按国际会计准则是直线折旧，按30年直线折旧，年折旧额为年直线折旧，年折旧额为1.2亿元左右亿元左右n主营利润为主营利润为3.4亿元，净利润亿元，净利润1.8亿元，所得税率仅亿元，所得税率仅8%11/8/202246茅宁 公司理财第一章报告利润时间实现利润11/8/202247茅宁 公司理财第一章创造性会计创造性会计(财务点金术财务点金术)n因为稳定的增长是公司追求的目标，所以利用因为稳定的增长是公司追求的目标，所以利用“熨斗熨斗”来来“熨平熨平”利润是管理者的天职利润是管理者的天职n财务点金术：迅速实现帐面利润，但不增加价值财务点金术：迅速实现帐面利润，但不增加价值n例：例：100万元在一天内
31、实现万元在一天内实现40万利润万利润n购入购入n10块真金砖块真金砖*9=90n10块镀金砖块镀金砖*1=10n报告：用报告：用100万元得到万元得到20块金砖，平均成本块金砖，平均成本5万元万元n卖出真金：实现利润（卖出真金：实现利润（9-5）*10=4011/8/202248茅宁 公司理财第一章中国上市公司的盈余管理中国上市公司的盈余管理n以现金流与报告利润的差为考察指标，按下列原则对上以现金流与报告利润的差为考察指标，按下列原则对上市公司进行分组，比较组别的差异市公司进行分组，比较组别的差异n不符合配股条件和符合配股条件不符合配股条件和符合配股条件n是否是否ST（前两年亏损，第三年亏与不
32、亏）（前两年亏损，第三年亏与不亏）n有有H股（或股（或B股）和没有股）和没有n结论：下列公司盈余管理可能大结论：下列公司盈余管理可能大n要配股的公司要配股的公司n力争避免力争避免STR公司公司n没有执行国际会计准则的公司没有执行国际会计准则的公司11/8/202249茅宁 公司理财第一章利润管理的缺陷利润管理的缺陷-安然的例子安然的例子n无无论以何种指以何种指标衡量，安然衡量，安然2000年的年的业绩均可称是成功均可称是成功2000年企年企业净利利润创历史最高水平。安然聚焦史最高水平。安然聚焦（laser-focused）于每股盈余，而我）于每股盈余，而我们希望公司希望公司强劲的的盈余表盈余表
33、现得以持得以持续。”安然安然2000年年报年年报 n盈余管理的基础：盈余管理的基础：股票价格股票价格=每股盈余每股盈余市盈率市盈率n100=5*20n如果市盈率不变，则如果市盈率不变，则如果每股盈余增如果每股盈余增长，股价就会随着上升，股价就会随着上升 n在衡量企在衡量企业业绩和价和价值时，单纯的每股盈余成的每股盈余成为可靠程度相当低可靠程度相当低的指的指标11/8/202250茅宁 公司理财第一章利润管理的手段利润管理的手段n削减研发投资：从节约当期费用考虑削减研发投资：从节约当期费用考虑n过度投资：通过大量投资低回报率的项目（只要回报率高于债过度投资：通过大量投资低回报率的项目（只要回报率
34、高于债务的税后成本，但不考虑股权资本成本）务的税后成本，但不考虑股权资本成本）n美国前者为美国前者为4-5%4-5%，后者为，后者为10-12%10-12%n知名投资家詹姆士知名投资家詹姆士凯诺斯在安然破产一年前卖空该公司股票，凯诺斯在安然破产一年前卖空该公司股票，他之所以敢为安然的崩溃下赌注，是基于对安然资本回报率仅他之所以敢为安然的崩溃下赌注，是基于对安然资本回报率仅为为7%7%的评估，他认为这大大低于投资者从像安然这样的高风险的评估，他认为这大大低于投资者从像安然这样的高风险企业所应得回报企业所应得回报n交易加载交易加载:增加赊账，导致应收账款和坏账膨胀增加赊账，导致应收账款和坏账膨胀
35、n过度负债：充分利用杠杆，避免摊薄，最后成为过度负债：充分利用杠杆，避免摊薄，最后成为“压死骆驼的压死骆驼的稻草稻草”n欺诈性的会计操纵欺诈性的会计操纵 11/8/202251茅宁 公司理财第一章中国经济的中国经济的“资产负债表增长资产负债表增长”n从从1996年至年至2001年，中国的名义国内生产总值增加了年，中国的名义国内生产总值增加了40，或年均增长，或年均增长7，但同期企业利润却在不断下滑，但同期企业利润却在不断下滑 n1996年利润总额位于前年利润总额位于前20名的名的A股上市公司的利润之和超过股上市公司的利润之和超过100亿元，亿元，2001年只有年只有9400万元人民币万元人民币
36、 n在同一时期内，在银行贷款和资本市场融资的支持下，这些企业的总资在同一时期内，在银行贷款和资本市场融资的支持下，这些企业的总资产及总股本分别上升了产及总股本分别上升了100和和50 n结论：公司资产负债表的变化与国内生产总值的统计增长结论：公司资产负债表的变化与国内生产总值的统计增长是大体一致的是大体一致的，但企业效益的变化却完全相反但企业效益的变化却完全相反n“资产负债表增长资产负债表增长”增长并不体现为经济的实际回报，反映增长并不体现为经济的实际回报，反映不到企业的损益表上不到企业的损益表上 11/8/202252茅宁 公司理财第一章强调效率的意义强调效率的意义n会计净利润不等于价值创造
37、会计净利润不等于价值创造n任何资本都有成本任何资本都有成本n让有限的资本（财务资源）更勤奋地工作？让有限的资本（财务资源）更勤奋地工作？n效率等于价值创造效率等于价值创造n趋势趋势n从规模为先转向效率为先从规模为先转向效率为先n从关注利润表转向关注资产负债表：从关注利润表转向关注资产负债表：不仅看获得了多不仅看获得了多少利润，而且要看为此占用了企业多少财务资源少利润，而且要看为此占用了企业多少财务资源n更轻、更快更轻、更快11/8/202253茅宁 公司理财第一章更轻：轻资产战略更轻：轻资产战略n n轻资产战略（轻资产战略（轻资产战略（轻资产战略（Asset light Strategy）：运
38、用企业的无形）：运用企业的无形资产或智力资本，而不是有形资产资产或智力资本，而不是有形资产n成功的经验成功的经验n规范的流程规范的流程n完善的治理完善的治理n关系资源关系资源n品牌品牌n n有形资产轻，无形资产重有形资产轻，无形资产重有形资产轻，无形资产重有形资产轻，无形资产重n相对于资本经营，可以获得更强的盈利能力，更快的速度和更相对于资本经营，可以获得更强的盈利能力，更快的速度和更持续的增长持续的增长n耐克公司没有自己的一家工厂耐克公司没有自己的一家工厂11/8/202254茅宁 公司理财第一章更快：更快：沃尔玛与老沃尔玛与老K K之争之争n沃尔玛的销售利润率低于沃尔玛的销售利润率低于Km
39、art（老K），但是这并不说明沃，但是这并不说明沃尔玛的经营绩效差尔玛的经营绩效差n低利润率可能代表了良好的客户满意度，因为沃尔玛百货的低低利润率可能代表了良好的客户满意度，因为沃尔玛百货的低价促销政策吸引了广大客户，加快其销售运转速度价促销政策吸引了广大客户，加快其销售运转速度nKmart与沃尔玛的差距体现在库存周转次数，后者是前者的与沃尔玛的差距体现在库存周转次数，后者是前者的2倍多倍多n沃尔玛的成功之道是在于追求效率，而不是利润率沃尔玛的成功之道是在于追求效率，而不是利润率n为提高库存周转次数，为提高库存周转次数，Kmart7年内换了内换了6个个CIO，现在已，现在已经无人敢来应聘（职业
40、坟墓）经无人敢来应聘（职业坟墓）11/8/202255茅宁 公司理财第一章如何解决问题如何解决问题n效率的提高需要综合配套改革效率的提高需要综合配套改革nCEO负责组织结构的改变负责组织结构的改变nCOO负责工作习惯的改变负责工作习惯的改变nCIO负责生产技术的改变负责生产技术的改变n由于上述改变需要时间，由于上述改变需要时间，CFO要负责资要负责资本投资方案的制订和财务资源的保障本投资方案的制订和财务资源的保障11/8/202256茅宁 公司理财第一章2 2、价值最大化目标、价值最大化目标n价值的内含价值的内含n内在价值：清算价值与持续经营价值内在价值：清算价值与持续经营价值n以以事事实实作
41、作为为依依据据：资资产产、收收益益、股股利利、前景前景n灵活性：动态、近似、不确定灵活性：动态、近似、不确定n内在价值的估计内在价值的估计n帐面价值帐面价值面向过去（基于交易）面向过去（基于交易）n市场价值市场价值面向未来（收益贴现）面向未来（收益贴现）n估值模型估值模型面向数据（财务模型）面向数据（财务模型）11/8/202257茅宁 公司理财第一章帐面价值不等于内在价值帐面价值不等于内在价值n资资产产的的内内在在价价值值为为该该资资产产未未来来创创造造价价值值的的能能力力，即预期未来创造的现金流的现值之和（面向未来）即预期未来创造的现金流的现值之和（面向未来）n帐面价值反映获得资产的历史成
42、本（面向过去）帐面价值反映获得资产的历史成本（面向过去）n“除除非非一一个个企企业业将将要要破破产产，否否则则其其价价值值取取决决于于该该企企业业未未来来创创造造的的收收益益流流，而而其其拥拥有有的的资资产产并并没没有有什什么么意意义义，它它们们只只是是创创造造收收益益流流的的必必要要条条件件之之一一。没没有有任任何何资资产产、却却能能创创造造收收益益流流的的企企业业是最好的企业是最好的企业”-HigginsnWhat you spent doesnt matter.What you found does.n无无形形资资产产（智智力力资资本本）成成为为创创造造价价值值的的主主要要来来源源，但但
43、没没有在资产负债表上得到适当的反映有在资产负债表上得到适当的反映11/8/202258茅宁 公司理财第一章会计报表的缺陷会计报表的缺陷n金金融融衍衍生生工工具具天天天天在在出出新新花花样样，可可是是至至今还在传统会计的今还在传统会计的“表外表外”游游荡荡；游游荡荡；n无无形形资资产产越越来来越越不不容容小小觑觑，可可是是在在传传统统会计报表里还是鲜有亮相；会计报表里还是鲜有亮相；n智智力力资资本本早早就就在在兴兴风风作作浪浪，可可是是还还没没资资格在会计报表里粉墨登场；格在会计报表里粉墨登场；11/8/202259茅宁 公司理财第一章Reporting on the Corporate Inv
44、estment Bowman,Archibald 1938.nThough your balance-sheets a model of what balance-sheet should be,nTyped and ruled with great precision in a type that all can see;nThought the grouping of the assets is commendable and clear,nAnd the details which are given more than usually appear;nThought investmen
45、ts have been valued at the sale price of the day,nAnd the auditors certificate shows everything O.K.;nOne asset is omitted-and its worth I want to know,nThe asset is the value of the men who run the show.11/8/202260茅宁 公司理财第一章内在价值的决定因素内在价值的决定因素n创创造造价价值值的的能能力力，即即预预期期在在未未来来各各期期所所产产生生现现金金流的现值之和流的现值之和 V=
46、CFt/(1+k)tn预期现金流大小及时间分布先后预期现金流大小及时间分布先后n资产经济寿命期长短资产经济寿命期长短n与与现现金金流流风风险险特特征征相相对对应应的的贴贴现现率率k，即即资资本本成成本本(cost of capital)n“经经济济学学家家知知道道任任何何东东西西的的价价格格，而而对对其其价价值值一一无所知无所知”11/8/202261茅宁 公司理财第一章11/8/202262茅宁 公司理财第一章11/8/202263茅宁 公司理财第一章目标层次目标层次n公司价值最大化：公司价值最大化：n全体利益相关者（全体利益相关者（Stakeholders）n股东财富最大化股东财富最大化n
47、所有者所有者n股票市场价格的最大化股票市场价格的最大化n价格反映内在价值价格反映内在价值11/8/202264茅宁 公司理财第一章隐含假设隐含假设（1）管理者目标与股东目标一致）管理者目标与股东目标一致（2）债权人受到完全的保护）债权人受到完全的保护（3）管理者不误导或欺骗金融市场，且市）管理者不误导或欺骗金融市场，且市场得到足够的信息供给，从而对公司绩场得到足够的信息供给，从而对公司绩效做出理性的判断效做出理性的判断（4）不存在社会成本）不存在社会成本11/8/202265茅宁 公司理财第一章管理者：管理者：选择项目选择项目筹集资金筹集资金支付股利支付股利社会社会债权人债权人股东股东金融市场
48、金融市场股东大会董事会财富最大化受到保护信息市场价格等于内在价值未带来成本11/8/202266茅宁 公司理财第一章目标与假设目标与假设n股票价格最大化：全部股票价格最大化：全部4条假设条假设n公司价值最大化：假设公司价值最大化：假设1和和4n股东财富最大化：假设股东财富最大化：假设1、2和和4n问题问题1：公司可以为股东创造更多的财富，：公司可以为股东创造更多的财富，但未必会形成更多的社会总财富但未必会形成更多的社会总财富n问题问题2：市场或股东是：市场或股东是“短视短视”的的11/8/202267茅宁 公司理财第一章股票价格最大化的理由股票价格最大化的理由n股票价格在所有绩效指标中最具有观
49、察性股票价格在所有绩效指标中最具有观察性n在理性市场上股票价格趋向于反映公司决策的长期在理性市场上股票价格趋向于反映公司决策的长期影响影响n利用股票价格指标决策易于做出明确的说明利用股票价格指标决策易于做出明确的说明n例：美林宣布涉足网上交易，股价下跌例：美林宣布涉足网上交易，股价下跌10%，原因在于，原因在于网上交易收费为传统经纪人交易收费的网上交易收费为传统经纪人交易收费的30%，但美林的，但美林的标准却是其他网上交易商的标准却是其他网上交易商的3倍倍11/8/202268茅宁 公司理财第一章对股票价格最大化的质疑对股票价格最大化的质疑n难以说明财务决策如何影响股票价格难以说明财务决策如何
50、影响股票价格n更多了解企业的管理者在做出决策时，更多了解企业的管理者在做出决策时，为何要考虑见识较少的外部投资者的评为何要考虑见识较少的外部投资者的评价价n影响股票价格的综合因素超出公司控制影响股票价格的综合因素超出公司控制的范围的范围11/8/202269茅宁 公司理财第一章增长是企业永恒的主题增长是企业永恒的主题n增长是影响价值的最重要因素之一增长是影响价值的最重要因素之一n增长应当是健康的，即均衡增长增长应当是健康的，即均衡增长（Balanced Growth），要避免成长性要避免成长性破产（破产（growing broke)n有利可图的（有利可图的（profitable）创造利润创造利