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1、市场调整期的商业模式启示1H22财富管理回顾行业动态行业近况银行、券商及第三方财富管理机构披露1H22经营情况，资本市场疲软影响了狭义财富管理业务表现，同时，我们发现：1）践行买方投顾的财富机构AUM尤其是股混类产品份额保持稳定甚至增长，行业AUM增长与营收增长趋势的背离更加说明买方投顾转型的迫切性；2）投资者情绪影响资管产品配置结构，更多样本显示客户转向中低风险类，投顾价值凸现。3）资产管理和托管业务增长对冲了代销业务营收影响，大财富管理业务更易平滑资本市场周期影响；4）更多机构纷纷相应客户体验和供给能力要求以调整组织架构和战略性投入。评论1H22资本市场疲软影响了财富机构营收表现，狭义口径
2、样本机构营收同比-15.1%（Vs 2021的+27.0%），但，海通证券（+27%）等机构亦实现正增长；广义口径样本机构营收同比-1.7%（VS 2021的+19.3%），但，北京银行（+46%）、邮储银行（+42%）等机构逆势高增。行业增速普遍性放缓，相当数量机构负增长。机构间资本市场周期属性强弱可以更多从代销资管产品谱系、买方or卖方模式或者包括财富、资管和托管的产业链布局等因素考虑。1H22样本机构客户增长3.1%，对应AUM增长12.4%，净值调整影响了AUM表现，其中，中信证券、东方财富、江苏银行、宁波银行、南京银行、杭州银行等机构客群或AUM维持较快增长速度。同时受客户风险偏好变
3、化，存款、理财、保险等低风险资产在客户资产配置中的比例有所提升，带来财富管理业务费率的阶段性下行。资产配置结构变化反映了客户风险偏好迁徙，更多体现顺周期属性，但综合类财富管理机构专业性体现在较高胜率的金融决策输出与投资顾问服务，我们认为每分每秒的情绪共振大可不必。期内天天基金等机构股混类产品规模不降反升（客户属性、投资决策与投顾价值体现），客户体验与机构AUM表现兼得。市场冷清期间的战略热思考。上半年行业营收业绩表现更多说明了一点，中资财富管理机构处于行业发展初期，诸多机构营收更多依赖前端销售收入，综合类机构商业模式并不成熟，客群渠道、产品服务等诸多价值链条仍然处于摸索阶段。期内我们看到更多机
4、构将财富管理业务上升至战略业务层面，部分机构开始加大人力、科技和管理投入，主要围绕前台投顾团队搭建及中后台科技能力提升等。风险战略投入不及时，或者投入并未围绕专业商业模式的搭建正文收入增长承压，全产业链+全产品布局重要性凸显财富管理收入普遍下降，宽口径收入韧性更强广义大财富口径收入规模普遍增长疲软，对营收贡献度机构间有所分化。我们分别计算银行、券商和平台型机构的代表东方财富的大财富口径收入，银行层面主要包括财富管理和资产管理相关手续费收入，券商层面主要包括经纪业务和资产管理业务相关收入，东财与券商的计算方式部分一致、外加金融电子商务服务的业务收入。结果显示：1H22受资本市场波动影响，大多数金
5、融机构大财富口径收入同比减少，但当我们适当拉长时间维度、平滑短期波动后发现，样本金融机构大财富收入5年CAGR（中金公司和东方证券由于数据可得性，分别仅计算2年CAGR和3年CAGR）基本为正，且大多数机构超5%，部分机构更是超过10%，反映出大财富管理板块长期较为稳定的增长性。相比券商和平台型机构，银行大财富收入体量仍占优，国有行和龙头股份行优势明显。银行内部来看，1H22国有大行大财富收入大都较为稳定，仅邮储银行同比逆势增长42%；股份行和城商行内部分化较为严重，其中浙商银行增长24%位于股份行首位，北京银行和杭州银行亦分别高增46%和30%位居城商行一二位。从大财富对营收贡献度角度来看，
6、1H22大财富收入占银行营收比重一般在5%-10%，其中招行超15%、宁波/杭州/邮储也均超10%，但普遍较1H21有所降低；由于业务结构的差异，大财富收入占券商和平台型机构的营收比重较高，1H22样本券商大财富营收贡献度算术均值近33%、东财为78.5%，且由于多种业务均与资本市场关联性较高且敏感性不一，部分券商大财富收入规模虽有所缩减但在营收中的占比仍有提升。图表1：1H22财富管理机构大财富收入总体增长情况较弱资料来源：公司公告，中金公司研究部注：1）银行大财富口径收入：根据手续费及佣金细项计算，与财富管理和资产管理相关的手续费，包括代理业务手续费、托管及其他受托业务手续费等；2）券商的
7、大财富口径收入：手续费收入中的证券经纪业务净收入（代理买卖证券+交易席位租赁+金融产品代销）+资产管理业务收入，此外，东财部分和券商的部分处理方式一样，外加上金融电子商务服务的收入；3）大财富收入加权平均同比增速=1H22该类机构大财富收入之和/1H21该类机构大财富收入之和-1图表2：1H22财富管理机构大财富收入对营收贡献度分化资料来源：公司公告，中金公司研究部注：大财富收入算术平均占营收比=该类机构1H22大财富收入占营收比的算术平均值图表3：相较证券公司与平台类机构，银行历年大财富收入同比增速波动较小资料来源：公司公告，中金公司研究部注：1）大财富收入同比增速=本期该类机构大财富收入之
8、和/上期该类机构大财富收入之和-1；2）样本银行包含：工商银行、建设银行、中国银行、农业银行、交通银行、邮储银行、招商银行、平安银行、兴业银行、中信银行、光大银行、民生银行、浙商银行、浦发银行、华夏银行、北京银行、南京银行、宁波银行、江苏银行、杭州银行、上海银行，样本券商包含：中信证券、华泰证券、国泰君安、广发证券、中国银河、申万宏源、招商证券、海通证券、东方证券狭义代销收入银行和东财规模绝对优势保持，收入和贡献度同比均有下滑。考虑到银行、券商及平台型机构在大财富管理收入口径上存在的差异，如部分券商会将证券经纪交易收入也纳入财富管理收入口径，为更精确地衡量目前金融机构主要经营的财富管理业务能力
9、，我们采用更接近当前市场倾向的狭义财富管理收入口径的代销金融产品收入进行计算和比较。结果显示：银行在代销金融产品收入体量上总体高于券商，其中招行领先、交行/光大/平安/民生亦优势显著，主要系银行在代销业务端拥有较大规模的账户保有和较全面的线上线下渠道布局；平台型机构的代表东财的收入规模约23亿元，接近部分中等股份制银行，我们认为主要源自其线上平台较大的垂直流量与费率折扣获客。1H22多数披露代销收入的金融机构的收入规模同比下滑，部分券商更呈现基数小、波动大的特征，表明财富管理机构仍需站在客户角度、加强相关能力建设，持续提升业务韧性。1H22金融机构的代销业务对营收贡献度普遍小幅下行，其中，东财
10、营收贡献度基数较大，在此基础上降低幅度亦较大为-6.4ppt。图表4：1H22银行代销金融产品收入规模领先，但各类机构收入均有所下滑资料来源：公司公告，中金公司研究部注：代销金融产品收入加权平均同比增速=1H22该类机构代销金融产品收入之和/1H21该类机构代销金融产品收入之和-1图表5：1H22财富管理机构代销收入对营收贡献度总体小幅下行资料来源：公司公告，中金公司研究部注：代销金融产品收入算术平均占营收比=该类机构1H22代销金融产品收入占营收比的算术平均值图表6：部分银行历年代销金融产品收入同比增速相对平稳资料来源：公司公告，中金公司研究部注：1）券商加权平均代销金融产品收入同比增速=本
11、期样本券商代销金融产品收入之和/上期样本券商代销金融产品收入之和-1，样本券商包含：中信证券、华泰证券、国泰君安、广发证券、中国银河、申万宏源、招商证券、海通证券、东方证券市场波动下，全产业链+全产品布局重要性提升财富管理涵盖代销、资管、托管等多个环节，全产业链布局有助稳定业务收入。2022年上半年资本市场波动较为明显，资管产品代销受到一定冲击，财富管理机构AUM增长有所放缓。在此环境下，财富管理机构积极布局财富管理产业链，通过资管、托管等业务收入，应对代销业务收入波动影响。以招商银行为例，1H22招行财富管理收入（代销产品收入）同比下降8.1%，但招行积极发掘资管及托管业务机会，资产管理及托
12、管业务收入同比分别增长32.8%/6.6%，对大财富收入贡献度从去年同期的29%提升至33%，有效缓解了财富管理收入下降的不利影响，大财富收入与去年同期基本持平（同比增长0.3%）。我们认为，过往市场对代销业务收入关注度较高，而对资管、托管等财富管理产业链上其他环节关注不足，可能导致对财富管理收入潜力的低估。图表7：1H22招商银行大财富收入中资产管理及托管收入比重提升资料来源：公司公告，中金公司研究部图表8：财富管理业务负增长的不利影响下，招行大财富收入实现同比持平资料来源：公司公告，中金公司研究部全产品布局有助降低业务周期性，避免客户短期流失。上半年资本市场波动下，客户风险偏好变化明显，存
13、款、理财、债券型基金更受到客户青睐，权益型产品配置比例下降。以招行财富管理代销收入为例，上半年招行通过调整代销资管产品结构，代理保险及代理理财收入同比实现较快增长，从而在基金、信托收入大幅下降的情况下避免代销业务收入大幅波动。从招行历史情况来看，不同风险等级的产品收入周期呈现一定错位，在一定程度上降低了代销业务的周期性，实现较为平稳的发展。同时，我们认为全产品布局也有助于财富管理机构满足客户偏好的变化，避免在短期市场波动下客户资产的流失。图表9：H22代理保险及代理理财收入增长，有效缓解基金、信托等业务下降的不利影响资料来源：公司公告，中金公司研究部规模增速放缓与业务费率下行，共同造就营收波动
14、结果营收波动背后，是财富管理业务规模增速放缓，以及产品结构调整带来的费率下行。上半年受资本市场波动、区域疫情反复等多重因素影响，财富管理客群及资产规模增长较前期明显放缓。同时受客户风险偏好变化，存款、理财、保险等低风险资产在客户资产配置中的比例有所提升，带来财富管理业务费率的阶段性下行。量价两方面共同作用，导致财富管理行业收入较前期出现较为明显的波动。相对于AUM的增长，我们认为零售AUM/总资产的同比变动更能体现出机构财富管理业务的韧性，1H22招行及平安零售AUM/总资产同比实现较大提升，反映出二者在财富管理领域能力建设的成果。客群及规模增速放缓，高净值人群波动更为明显银行财富管理客户增速
15、放缓，券商及三方机构客户增速稳定。1H22银行零售客户数增长速度整体较券商及三方机构更慢，主要源于银行较高的客户基数，客群增速较去年同期的放缓亦反映出上半年在客群渠道建设方面的压力。光大、南京、兴业零售客户增长相对较快，1H22分别同比增长12.4%、9.9%、9.3%。相对而言，券商及三方机构零售客群的增长潜力更高，在上半年市场波动的情况下，客户数仍然实现较好增长。中信证券录得14.0%的同比增速，华泰客群增速则有所放缓。东方财富客户数保持稳定增长，1H22同比增速达到24.1%。相对于大行及股份行，区域行私行客群增长更好。目前商业银行仍是服务国内高净值客群的主力机构，1H22四大行及招行私
16、人银行客户数均超过10万户。从增长情况看，1H22大部分上市银行私行客户数增长较去年同期放缓，民生、中信、中行、农行实现逆势上升。从绝对增速来看，宁波银行及北京银行的私行增长显著快于国有大行及股份行，反映出优质区域的高净值客群财富管理需求仍有挖掘空间。图表10：上半年财富管理机构客户数量增速呈现分化资料来源：公司公告，中金公司研究部注：券商和东财的零售客户数基于我们的估算图表11：区域行私行客户数增长更好资料来源：公司公告，中金公司研究部注：招商银行私行标准为1000万元以上，中国银行、浦发银行私行标准为800万元以上，其他银行为600万元以上不同机构渠道建设差异明显，线上及协同获客重要性提升
17、。银行端的渠道建设能力主要体现在线下网点数量方面，而在线上渠道上距离券商及三方机构有一定差距，客户活跃度及客户粘性均有较大提升空间。疫情以来金融业务场景从线下向线上转移，线上渠道能力的提升对于金融机构的意义更加重要。此外，包括银行和券商在内的综合型财富管理机构更加重视财富业务的协同效应，积极发挥综合化展业优势，推动业务板块间的合作。我们认为，财富管理业务获客方式已经从过去以线下为主，逐渐转向线下、线上并重，协同获客的比例未来或将继续提升，财富管理机构应重视多渠道建设，增强自身获客能力。线下渠道：银行网点数量优势明显。从网点数量来看，银行在线下渠道上的优势明显，邮储拥有近4万个网点，农行、工行、
18、建行及中行网点数量亦超过1万个，其他银行网点数量多在1000个以上，而券商中网点数量最多的银河证券为537个，大部分券商网点数量在300个左右，反映出在线下触达方面银行机构的优势。图表12：银行网点数量显著高于券商资料来源：公司公告，中金公司研究部线上渠道：银行系App月活用户数高，但线上业务比例不及券商及三方机构。受益于银行机构庞大的客户基数，银行系App月活用户数显著高于券商系App。2022年6月工行、农行、建行网上银行App月活用户数超过1亿人，其他主流银行App月活用户数也多在千万级，而券商系App月活用户多为百万级。以MAU/零售客户数衡量财富管理业务的线上渗透率，东方财富及券商线
19、上化比例明显更高，东方财富MAU/零售客户数超过200%，而银行机构中除招行及平安外，MAU/零售客户数比例均不足20%，反映出目前银行在线上业务拓展方面仍有较大空间。银行客户尚未养成App使用习惯，用户粘性偏低。从App使用习惯来看，券商系App用户人均单日使用时长及人均单日使用次数较高，而银行系App普遍偏低。我们以日活用户与月活用户之比（DAU/MAU）刻画App用户粘性，券商系App同样显著高于银行系App。用户使用习惯及用户粘性上的差异，反映出目前银行系App工具属性较强，使用需求主要伴随业务场景，用户在使用时目的明确，且使用频率不高。对银行而言，除满足用户的业务需求外，我们认为也应
20、考虑通过增加资讯社交类服务，增强用户粘性。图表13：银行App月活用户数较高资料来源：Questmobile，中金公司研究部 注：计算MAU时仅考虑网上银行App，未合并信用卡类App数据图表14：东方财富用户活跃度具备明显优势资料来源：Questmobile，公司公告，中金公司研究部 注：计算MAU时仅考虑网上银行App，未合并信用卡类App数据图表15：券商系App用户粘性高于银行系资料来源：Questmobile，中金公司研究部业务协同：板块间合作获客继续贡献客群及资产规模增长。以银行、券商为代表的综合型财富管理机构，自身业务种类丰富，部分机构发挥股东优势，与母集团内其他子公司展开紧密合
21、作，有助于财富管理获客。以平安银行为例，上半年MGM（客户介绍客户）模式贡献零售净增客户及财富净增客户的45%，为平安银行带来超过1400亿元净增AUM，代发及批量业务协同获得的AUM占整体AUM的18%。除平安银行外，招行、兴业等银行也积极发挥集团及自身内部协同效应，招商银行附属资管公司为招行贡献2.6万亿元零售AUM，较上年末增长5.2%；兴业银行发挥同业业务优势，通过银银平台面向同业机构客户销售资管产品保有规模较上年末增长176.7%至1205亿元。金控集团牌照优势明显，子公司间协同效应加强。金融控股集团往往拥有多张金融牌照，涵盖证券、银行、期货、信托等多个领域，通过打通子公司之间的壁垒
22、，构建集团生态圈，实现财富管理客群共享，有助于发挥各子公司优势，强化客户服务能力。如中信银行及中信证券均在财报中提及，打造中信集团统一的财富管理品牌“中信幸福财富”，打造客户统一账户平台“中信优享+”，通过多维度、全产品的客户服务，推动财富管理客群及资产规模的稳定增长。图表16：1H22平安银行MGM模式净增获客占整体净增获客的45%资料来源：公司公告，中金公司研究部图表17：1H22平安银行MGM模式贡献财富客户净增占整体的45%资料来源：公司公告，中金公司研究部图表18：1H22平安银行MGM贡献净增AUM占整体的49%资料来源：公司公告，中金公司研究部图表19：1H22平安银行代发及批量
23、业务协同贡献AUM占整体AUM的18%资料来源：公司公告，中金公司研究部AUM增速有所下降，区域行表现较好。上半年受资本市场波动、区域疫情反复等因素影响，财富管理阶段性波动明显，客户AUM增速较去年同期有所放缓。从上半年表现来看，区域行增速显著快于大行及股份行，1H22江苏、宁波、南京、杭州客户AUM同比分别增长20.1%、19.8%、18.4%和16.9%，主要与长三角地区经济活跃，居民财富管理需求较为旺盛有关，优质区域行依托在当地的客群经营积累，有望实现当地财富市场份额的提升。高净值客群资产增长同样有所放缓，宁波银行表现亮眼。在私行客户资产增长方面，1H22上市银行私行AUM增速较去年同期
24、也有较明显的下降，大部分银行私行AUM增速在10%左右。值得注意的是，1H22宁波银行私行AUM同比增长36.4%，显著快于同业平均水平，我们认为主要得益于宁波银行过往在本地企业合作方面积累的优势，实现从企业端到私行端的客户引流。图表20：区域行零售AUM增长较好资料来源：公司公告，中金公司研究部图表21：宁波私行AUM增长较快资料来源：公司公告，中金公司研究部注：招商银行私行标准为1000万元以上，中国银行、浦发银行私行标准为800万元以上，其他银行为600万元以上零售客群户均AUM较去年同期普遍提升，私行户均AUM增长较弱。从户均AUM水平看，零售客群户均AUM平均增速达到7.0%，浦发、
25、邮储、招行、平安等银行户均AUM提升较多，尽管居民收入受到疫情影响，但整体财富管理需求仍然呈现一定上升趋势。而私行户均AUM同比仅微增0.6%，部分银行私行户均AUM下降较为明显，我们认为主要与高净值客群资产受到资本市场影响波动更大，净值波动较为明显有关。图表22：零售客群户均AUM较去年同期有所上升资料来源：公司公告，中金公司研究部图表23：私行客户户均AUM增长普遍较弱，部分银行私行户均AUM下降资料来源：公司公告，中金公司研究部业务韧性呈现差异，产品结构调整导向费率下行业务韧性呈现差异，产品结构调整导向费率下行使用我们引入的“零售AUM/总资产”指标来度量财富管理业务的相对规模，1H22
26、市场波动下机构增长出现分化，体现了各机构业务的真实质量和抗风险能力。1H22末，招行、邮储、平安“零售AUM/总资产”分别录得120.5%、99.9%、68.0%，位于行业第一梯队，而工行（46.3%）、建行（47.5%）、中行（42.8%）、中信（44.8%）、浦发（46.4%）位于第二梯队，“零售AUM/总资产”均超过40%。增速方面，招行、平安在高基数的情况下仍然分别实现8.12ppt和4.83ppt的同比增长，增幅位列行业前两名，体现了一定的规模效应，而邮储增长相对较慢（YoY +1.41ppt），我们认为可能受到其客户定位相对下沉、客群金融投资属性较弱的影响；此外，浦发银行、北京银行
27、、江苏银行增速也领先同业，分别为3.17ppt、2.77ppt、2.34ppt。而工行、交行、宁波等“零售AUM/总资产”均同比下滑0.6ppt以上。我们认为中资财富管理行业仍然处于发展初期，参与机构的能力建设、业务模式等尚未稳定，缺乏各类市场环境下的应对经验，经历了2021年的高增长之后的市场回调有利于各机构重新审视自身的财富体系，查漏补缺，以期未来实现更稳健可持续的增长。图表24：1H22上市银行“零售AUM/总资产”增长分化，招行、平安在高基数情况下仍然实现行业最高同比增幅资料来源：公司公告，中金公司研究部注：1）中信银行、民生银行1H22零售AUM口径更改，同比数据不可比。2）浙商银行
28、未披露1H22零售AUM规模。市场波动下客户风险偏好降低，财富机构AUM中低风险产品占比上升。除了零售AUM的规模及增长外，零售AUM结构也是我们持续跟踪和关注的重要维度，不同产品的占比体现了客户整体风险偏好以及财富机构为客户进行资产配置的能力，也最终决定了机构业务的创收能力。由于数据披露有限，无法完整描绘各机构AUM产品结构，我们使用零售存款、非货币基金保有量占AUM的比例两组指标来对银行的财富管理业务质量进行评估。零售存款是AUM中不直接产生财富业务收益的部分，其占比高体现了客户风险偏好触底、机构对客户的财富需求挖掘能力较弱的综合影响。随着上市银行纷纷加码财富管理业务，1H22上市银行零售
29、存款占零售AUM的比例平均同比下降11ppt，尤其是邮储、宁波、杭州和兴业银行，分别同比下降79.43ppt、36.85ppt、33.22ppt和30.78ppt。在客户风险偏好下移的情况下依然能实现存款占比的下降，体现了机构的主观能动性，可以引导客户使用低风险的货币基金、固收理财等财富管理类产品替代存款配置。但若仅关注2022年上半年情况，1H22末上市银行零售存款占AUM比例较年初微增2ppt，体现客户风险偏好下移的影响。而从AUM中营收贡献相对更高的非货币基金占比来看，样本银行1H22都有不同程度的下降，其中宁波银行、招行、杭州银行、交行基数高，降幅也较大，分别同比下降11.3ppt、8
30、.0ppt、7.7ppt、6.5ppt至12.2%、7.3%、10.6%、6.3%，一方面是客户风险偏好下移后对非货币基金的配置减少，另一方面的原因或在于银行主动为客户减少中高风险的产品配置以降低资产波动性。理财产品、保险是银行产品货架比其他机构的差异化所在，客户风险偏好下移的市场环境下竞争力提升；而蚂蚁和天天基金为代表的平台类机构则凭借流量优势、差异化客户定位和良好的客户体验实现非货基保有量的较快增长。2022年上半年，非货基保有量Top20中独立基金销售机构保有量平均较上年末增长5%、同比增长59%，而银行保有量平均较上年末下降4%、同比持平，整体表现疲软，但内部分化明显，表现最好的招行实
31、现保有量较上年末-1%，同比提高8%。但值得注意的是，银行在代销保险和理财产品方面的牌照和人力优势是券商及平台类财富机构所不具备的，在市场波动、客户更加偏好低风险产品的大环境下，银行的产品货架能为客户提供更加丰富的低风险产品选择。将银行的非现金类理财产品和非货币基金综合考虑后会发现，1H22末上市银行非现金管理产品规模同比增速达到7.70%、较年初降幅收窄为1.45%，其中表现优异的宁波银行、杭州银行、江苏银行等同比增速分别达到39.5%、34.0%、31.0%，体现了银行理财产品的竞争力。而保险则是银行与券商相比的产品货架优势所在，从有数据披露的银行和券商1H22代销金融产品规模来看，基金产
32、品销售规模普遍下降，但保险类产品下降幅度更低。图表25：1H22银行零售存款占零售AUM的比例平均同比下降11ppt，邮储、宁波、杭州和兴业银行下降幅度最大资料来源：公司公告，中金公司研究部注：1）中信银行、民生银行1H22零售AUM口径更改，同比数据不可比。2）浙商银行未披露1H22零售AUM规模。图表26：1H22上市银行非货基金保有量占AUM的比例普遍下降，平均同比降幅为5.3ppt资料来源：公司公告，中金公司研究部注：1）中信银行、民生银行1H22零售AUM口径更改，同比数据不可比。2）浙商银行未披露1H22零售AUM规模。图表27：2022年上半年，非货基保有量Top20中独立基金销
33、售机构保有量平均较上年末增长5%、同比增长59%，而银行保有量平均较上年末下降4%、同比持平，内部分化明显，招行表现最好（较上年末-1%，同比+8%）资料来源：公司公告，中金公司研究部注：2Q22券商基金保有量口径变化，对数据造成扰动。图表28：理财产品在低风险偏好环境下成为银行的优势产品，加回非现金理财后，银行的非现金管理类产品规模1H22大都实现10%+的同比增长资料来源：公司公告，中国证券投资基金协会，中金公司研究部图表29：市场波动下各类财富机构代销产品规模同比均有下滑，但其中低风险产品下降幅度更低资料来源：公司公告，中金公司研究部注：图中的数据直接摘录自上市公司年报，各家银行披露的代
34、销产品类型有差异，相加并不代表全部代销产品规模；券商的“其他”类包含代销券商集合理财等，各家具体口径也有差异。财富机构的产品能力和服务能力是费率定价的核心，同时费率也会受到客户风险偏好的阶段性影响。1H22财富机构客户资产综合收益率同比大多下降，产品结构因素是主要原因。1H22数据可得的10家财富机构中仅华夏银行客户资产综合收益率同比上升0.12bp，其他机构平均下降6.6bp，主要原因在于客户风险偏好下移导致的低风险产品更收青睐，而这类产品往往为财富机构带来的收入更低。此外，不同产品的代销费率差异明显，从高到低依次为保险、信托和基金，并且不同类型机构代销同类产品的费率也有差异，体现了机构产品
35、配置结构差异和服务的价值。从数据可得的机构来看，1H22低风险的保险产品和复杂的信托产品代销费率明显上升，招行代销保险费率、代销信托费率同比上升9.4ppt、1.2ppt至24.2%、3.20%，银河证券代销信托费率也同比上升1.8ppt至3.23%。而基金产品代销费率呈现机构分化，银河证券1H22代销基金费率同比上升0.52ppt至1.1%，而广发证券、东财则分别同比下降0.15ppt、0.02ppt，可能由于代销公募及私募基金的结构变化。图表30：1H22财富机构客户资产综合收益率普遍下降，主要原因在于客户风险偏好下移导致的产品结构变化资料来源：公司公告，中金公司研究部图表31：不同产品的
36、代销费率差异明显，1H22低风险的保险产品和复杂的信托产品代销费率明显上升，基金产品代销费率呈现机构分化资料来源：公司公告，中金公司研究部财富管理重要性提升，买方投顾转型乃大势所趋战略层面日益重视，能力建设围绕投顾及科技展开财富管理业务体系主要包括顶层的战略制定及配套内部组织结构、业务协同的完善，后具体到前台投顾团队的搭建与中后台科技能力的建设：战略制定：财富管理相关战略频出，配套组织架构调整和内部协同机制完善。近年来，各金融机构不断开始发力财富管理业务，多将财富管理提升至战略高度，并配套完善内部组织架构调整、业务协同机制等上层建筑，以便更好地配置内部资源，落地建设前中后台完备一体化的财富管理
37、体系。1H22，工商银行提出“加快大财富管理体系建设”的战略；中信银行则在去年末完成重大组织架构调整、新设财富管理部后，进一步完善战略，提出“三全”、“四环”、“五主”，致力于推动打造“客户首选的财富管理主办银行”，发展“新零售增长第二曲线”。同时，华泰证券也进一步升级财富管理战略表述，提出依托客户和投资顾问双端平台化、生态化运营，通过总部驱动、总分联动、一体运营，进一步做大客户与客户资产规模，推动财富管理业务向客户全生命周期服务和资产配置服务模式转型；东方财富也在上半年内正式展业公募基金投资顾问业务，同时获批基金托管业务资格，实现财富管理转型下的新突破；蚂蚁则在市场波动下，升级“蚂蚁金选”，
38、使得基金筛选指标透明化，亦体现了蚂蚁在以“买方思维”做深投资者服务方面的战略决心。图表32：部分机构财富管理相关战略资料来源：公司公告，中金公司研究部图表33：部分机构财富管理相关组织架构调整和内部协同机制资料来源：公司公告，中金公司研究部中证网：财联社：财联社：投顾团队建设：券商投顾队伍持续扩张。根据证券业协会最新披露的数据，1H22样本券商投顾从业人员同比增速平均值为7.7%，其中招商证券最高为21.4%。数据表示，机构在资本市场短期波动阶段，依旧保持投入、支持投顾团队能力建设。考虑到券商投顾持证上岗、专业性较强，我们预计，投顾团队的扩张将为部分已持牌投顾机构加快展业及行业整体长期发展相关
39、大财富管理业务打下基础。图表34：1H22券商投顾人员配置增加资料来源：Wind，证券业协会，公司公告，中金公司研究部图表35：招行科技投入规模总量较大，东财增速较快资料来源：公司公告，中金公司研究部图表36：截至1H22末，招行科技人数超万人，占总员工数比达10%资料来源：公司公告，中金公司研究部基金投顾业务平稳发展，买方投顾转型乃大势所趋券商基金投顾业务稳步推进，能力建设是核心，未来或将成为助力券商财富管理转型的重要板块。我国基金投顾业务自2019年10月正式开启，至今仅三年时间，各类机构都处于能力建设阶段，为客户创造收益的能力较弱的情况下难以实现规模的稳定扩张，更难以收取高费率，因此截至
40、1H22末，基金投顾规模最大的机构也仅在200亿元左右。2022年上半年波动的市场行情下，华泰证券、国联证券等基金投顾业务规模较大的机构均经历了20%以上的规模回撤，仅少数资产配置能力优异的机构能够实现产品保有量的逆势增长。但值得注意的是国联证券的客户数实现了较年初34%的增长，体现了投顾业务建设初期机构对客户资源积累的投入与重视。作为国内财富管理机构买方投顾业务的先行区，基金投顾为投顾展业模式提供了良好的借鉴意义，亦有助于培养客户接受度。向前看，我们认为机构的大类资产配置能力、为客户创造各类价值的能力真正提升是投顾业务破局的关键，若能实现这一突破，叠加牌照优势，基金投顾业务或将助力券商财富管
41、理转型。图表38：财富机构基金投顾业务仍处于能力建设期资料来源：公司公告，中金公司研究部图表39：部分开展基金投顾业务的机构非货币基金保有量情况资料来源：公司公告，中金公司研究部向前看，财富管理机构应加快买方投顾模式转型。从上半年财富管理市场情况看，业务收入波动大于客户资产保有规模，反映出目前财富管理机构收入来源仍以代销业务收入为主，基于客户资产保有量开展的服务在收入贡献上仍然较低。我们认为，以产品代销为主导的卖方销售模式，难以实现财富管理业务的弱周期性，亦容易陷入费率竞争，不利于未来长期收入增长。向前看，我们认为财富管理机构应加快买方投顾模式转型，为客户提供基于保有资产规模的资产配置建议，提升客户信任感和获得感，从而实现财富管理收入结构的调整。要实现这一点，财富管理机构需要加强资产配置能力方面的建设，包括人力及科技资源投入。59