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1、2022年上半年人民币外汇市场回顾与展望内容提要2022年上半年，人民币汇率先涨后跌、宽幅波动，中美货币政策分化加剧带动掉期曲线快速下行至全线贴水倒挂，长短期限波动率价差也转为倒挂。展望下半年，人民币即期汇率或将承压，掉期存在进一步下跌可能，全曲线贴水倒挂形态将维持，中长期波动率有望继续抬升，市场对复杂衍生品的定价能力逐步增强。一、2022年上半年人民币外汇市场回顾（一）即期市场2020年6月以来，人民币启动了一轮强劲的升值行情，到今年已经是第三个年头。其中，2020年在我国疫情防控优势、经济快速复苏、美元指数单边下跌等内外部因素共同作用下，人民币对美元由6月低点7.1760升值近10%；20
2、21年则是全球经济迎来快速反弹，外需景气带动我国出口，贸易顺差屡创新高，尽管美元指数全年上涨6.7%，人民币依旧强势，仍录得2.6%升值幅度，出现比较罕见的美元指数和人民币指数同向上涨情况。2022年上半年人民币汇率先涨后跌、大起大落，一季度人民币在美元指数上涨的时期保持强势微涨，4月中旬以后开始回归非美走势的均值，其主要驱动因素包括：美联储政策转向、俄乌冲突、上海和北京疫情变化、经常项目和资本项目的结售汇。4月中旬以来，受国内经济增长放缓、疫情冲击出口供应链、人民银行货币政策温和宽松、中美利差收窄、资本外流压力加大以及外部美元强势等因素影响，人民币快速走贬。即期汇率从6.36附近一度急跌至6
3、.8150，本次急跌无论从速度和幅度来看都超过了2018年4月和2015年8月开始的两次大幅贬值行情。整体看来，一季度人民币即期汇率日间波动区间保持在135个基点左右，而4月中旬以后，日均波动区间放大至430个基点。其中，5月单日波幅动则500个基点，甚至超过了2021年下半年的月均波幅，波动之大超出了众多市场参与者的预期。4月中旬以来人民币波动率加剧，从微观交易层面来看，是由于市场流动性匮乏叠加重大事件推动价格极端走势。首先，疫情居家办公导致市场流动性匮乏。4月和5月银行间日均成交量分别为261亿美元和275亿美元，低于过去五年日均值（308亿美元）。根据笔者数据统计，银行间撮合成交系统的买
4、卖点差4、5月走阔至711个基点，而今年一季度同样时段（早9点半至下午4点半）的买卖点差在35个基点之间，各方市场参与者没有充分参与这段贬值过程，这和2018年4月开始的贬值走势和2019-2020年因贸易纠纷的大起大落有明显区别。其次，全球主要央行加速紧缩导致资产价格宽幅波动。短短几周内，美国国债收益率曲线上移超过1%，美股三大股指跌幅20%25%；地缘政治以及中国疫情因素冲击大宗商品价格，铜铝等金属跌幅20%左右，油价和天然气涨幅超过20%。外围市场在过去两个月的巨幅震荡间接影响人民币。最后，值得一提的是，进入6月以来，市场流动性有效恢复（6月成交量日均347亿美元），平均日间波幅维持在3
5、40个基点，这是否是汇率市场化程度提高，市场各方参与者对人民币双向波动认知和承受能力增强之后的常态值得关注。（二）掉期市场上半年美元对人民币掉期点大幅下跌近2000点，至6月底基本全曲线进入贴水状态，1年期限刷新了近十年低点，其主要驱动因素是美联储加速收紧货币政策，与疫情影响下人民银行适度放松货币政策形成的中美货币政策差异。掉期的下跌主要分为两个阶段，第一阶段2021年10月至2022年4月，这一阶段中美货币政策分化逐渐形成并明朗，但由于境内美元流动性泛滥，下跌较为克制；第二阶段2022年4月至今，美联储收紧步伐快速提档，同时受疫情影响央行开启较强的货币政策支持，掉期定价逻辑发生改变后下行加速
6、。具体来看：第一阶段：中美利差收窄，但跨月溢价延缓掉期跌势。2021年9月的美联储议息会议后，美元收紧路径逐渐变得清晰，美元利率摆脱了低位徘徊的局面，开启了坚定涨势。此后美元对人民币掉期从8.11汇改后的高位逐步回落，跌势较为克制：由于每逢跨月时点掉期融资成本都明显高企并远高于利率平价水平，掉期点虽然下行，但下行幅度不及美元利率上涨速度，掉期与美元对人民币货币市场利差的偏离反而持续扩大，至2022年4月，掉期一年期限自2021年9月高位下行近1100点，但较利率平价（人民币一年期同业存单与美元一年期LIBOR）水平的偏离达到历史最高水平。跨月溢价逻辑形成的原因有两方面因素：人民币方面，2020
7、年疫情结束后，央行自5月开始以降低宏观杠杆率为主要工作目标，报表时点（月末/季末）及重要税期人民币资金价格均有明显抬升；这种情况在2021年7月央行重启降准后逐渐缓解。美元方面，2020年下半年开始，中国率先从疫情中恢复后产生的贸易顺差及经济优势促使双顺差格局呈现，2021年4月，中国存款类金融机构外币存款规模历史上首次突破一万亿美元，美元对人民币掉期市场成为了境内美元供求关系恢复平衡前重要的美元消化渠道，从市场表现来看，月末及季末的掉期隐含人民币利率明显高于银行间逆回购市场，甚至在流动性较为枯竭时可以达到10%左右水平。第二阶段：银行间逆回购价格降至低位，中美利差全线倒挂。4月底开始，掉期点
8、加速下行，短短不足十个交易日，一年期限从600点附近跌至0，盘整数日后又在数个交易日内跌至-500，刷新了2018年8月创下的汇改后低点；掉期曲线从升水结构转变为贴水结构，仅在融资端短暂保留正掉期点。4月15日是曲线由温和下跌转为急速下行的转折点：虽然央行公开市场操作中标利率不变，但当日隔夜逆回购加权值逐渐低至1.3，晚间央行宣布将于4月25日再次降准，此后隔夜逆回购加权值都稳定在1.2至1.4之间，人民币迎来了2020年3月疫情后时间最长的货币宽松小周期。4月22日美元联邦基金隔夜掉期一年期限利率超过人民币一年期同业存单利率，4月28日即期汇率跌破6.6，一系列具有较大基点价值的远期结汇叙作
9、，迅速压垮了此前由跨月逻辑支撑的掉期曲线。美国6月CPI公布后，美元货币市场迅速做出反应，在此后的三个交易日将6月加息幅度从此前50基点调整至75基点。6月15日，美联储利率决议加息75个基点；美元隔夜利率SOFR随即升至1.5，自2019年初以来再次超过人民币隔夜逆回购利率。至此，中美利差从资产端锚十年国债利差开始，至负债端隔夜利差，完成了全曲线倒挂。（三）期权市场如前所述，上半年人民币汇率波动率可以4月中旬为界分为两部分：一季度波动率延续自去年下半年以来的低位水平，而4月中旬以后，波动率加剧。在此期间，期权市场出现一些新现象：一是，长期限相对短期限波动率价差出现倒挂。绝大多数时候，长期限波
10、动率高于短期限的同类波动率。但今年4月中旬起，随着汇率快速变化，短期限波动率上升幅度超过长期限波动率，且长短期限波动率价差出现倒挂。二是，RR（Risk Reversal）和ATM（At The Money）走势出现一定程度不同步。在5月初汇率上破6.8时，RR达到了高位，之后始终未达到前高；相比之下，ATM在后续汇率接近前高时，部分期限已超过5月初第一次上破6.8时高位。6月份RR并未跟随ATM破5月前高，表明6月市场在试探前高时，并未出现较多的恐慌情绪，更多出现的是双向波动增强的预期。三是，BF（Butterfly）不断抬升。汇率5月初上破6.8之后，ATM在高位来回波动，但BF上升后几乎
11、没有回撤，始终保持较高的水平。BF的走势反映出市场对于尾部风险的预期不断加强，市场认为大幅波动的小概率事件发生的可能性越来越大。四是，客户交易期权从以卖为主转为买卖相对均衡。4月中下旬之前，客户交易人民币汇率期权的主要方向是卖出美元看涨人民币看跌期权。随着汇率快速上行至6.8，绝大多数客户期权盯市产生亏损。这无形中扭转了客户先前形成的只卖不买的习惯，促使波动率市场的买卖力量更为均衡。二、2022年下半年人民币外汇市场展望（一）即期展望下半年，受内外部因素影响，人民币的汇率走势料将承压，但贬值空间不大。原因在于：国内方面，随着疫情的结束以及稳经济一揽子政策措施加速落地见效，基本面最坏的时期大概率
12、已经过去，国内经济触底反弹的预期在增加，前期悲观情绪导致的跨境资本流动料将趋于平稳。外部方面，欧美主要央行加速收紧加剧全球经济衰退风险，人民币资产的利差优势快速消失。美联储加快货币政策收紧的步伐，中美货币政策的分化继续拉宽，套息交易（Carry Trade）对汇率的影响将向人民币的贬值方向倾斜。长期来看，我国经济韧性强、稳中向好的基本面没有改变，人民币不具备大幅的、长期贬值的基础。此外，人民币国际化推进也将会提升货币价值，目前人民币在全球支付占比约2%，全球官方储备占比不足3%，外资持有中国债券比例近期在4%上下浮动，人民币国际化使用程度还有提升空间。（二）掉期目前看来，美元对人民币掉期的下行
13、尚未结束，美元货币市场目前仍然处于高波动水平，终点位置何在尚不明晰；对掉期后市走势而言，有以下三个值得关注的要点。一是，境内美元是否快速走向紧俏。上半年，境内美元池从严重满溢降为充盈，而其总量可以保持自身供求平衡的缓冲区域较大，跨境资金流动受境内经济水平、货币政策、金融监管政策等多方面影响，目前没有出现境内美元加速流出导致紧俏的信号，但不排除未来可能由地缘政治带来此种风险。二是，人民币宽松周期的持续性。新冠疫情以来，人民币资金市场经历了三个宽松小周期，分别为2020年2-5月、2020年12月至2021年1月上旬、2022年4月至今；人民银行在维持对经济全力支持的同时，强调坚决不搞“大水漫灌”
14、，自2022年1月降息后始终维持基准利率不变，预计目前银行间逆回购市场的宽松局面不会长期维持，未来或视疫情防控情况及经济增长水平择机恢复正常。三是，美元终点利率与利率见顶时点。6月美联储议息会议上调终点利率至3.8%，货币市场预期美元利率高点将出现在2023年一季度，此后会因经济低迷及通胀见顶转为降息。目前定价相对比较脆弱，美元终点利率与利率拐点时机的定价都会随美国经济数据继续发生比较大的改变，这将对掉期曲线远端曲线结构产生影响。（三）外汇期权展望未来，随着人民币国际化的推进，市场参与者经验的积累，交易产品的逐步丰富，人民币汇率期权市场日渐成熟。具体看来，以下几点是未来的发展趋势：一是，中长期
15、波动率水平逐步抬升。人民币在国际贸易中所占比重的不断扩大，中国资本市场的不断开放，监管对于汇率波动的容忍度越来越高，使得人民币越来越接近成熟货币。参考G7货币，人民币汇率波动率提升是未来的方向。二是，期权市场深度逐步提升。先前人民币汇率波动较低和单边走势为主时，一旦出现较大幅度变动，期权市场常常丧失流动性。经过上半年汇率市场由平静到快速变化的这一历程，参与者对市场变化莫测有了更深刻的理解，更不易形成一致预期，多元化的预期有助于提升市场深度，从而促进期权市场良性稳健的发展。三是，美式、亚式期权为客户提供新的套保工具，汇率风险管理更加精细。5月20日，国家外汇管理局发布关于进一步促进外汇市场服务实体经济有关措施的通知（汇发202215号），新增人民币汇率美式、亚式期权。相较欧式期权，美式期权增加了提前行权的权利，可以更为灵活地匹配客户现金流的不确定性；亚式期权能以一定观察期内汇率的平均值作为套保的基准，满足了客户使用平均汇率套保的需求。四是，市场对于复杂衍生品的定价能力有所提升。此次监管推出人民币美式、亚式期权的同时，在中国外汇交易中心的系统上还加入了外币对美式、亚式、数字和障碍期权。这无疑会提高人民币汇率期权市场对复杂衍生品的定价能力，也将不断缩小国内市场与成熟市场的差距，从而为人民币更深入的国际化创造条件。10