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1、何为资管原状分配？本文纲要一、原状分配的法律分析（一）原状分配的性质（二）法律法规关于原状分配的规定（三）原状分配可能遇到的法律障碍二、资管产品的独立性分析（一）资管产品独立性被认可的部分领域（二）资管产品不具备独立性的情形中国人民银行、中国银保监会、中国证监会、国家外汇管理局2018年4月27日联合发布的关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（以下简称“资管新规”），为即将到来的大资管时代打下发展基础，统一了各类金融机构发行资产管理产品的监管尺度，为研究不同类机构发行资产管理产品的运营管理提供了可能。资管新规对资产管理产品（以下简称“资管产品”）未作明确定义，而是采取列举的方式阐明资管新规的
2、规制对象1，本文所述资管产品均为符合上述资管新规所列由金融机构发行并承担管理职责的资管产品。中国资产管理市场2020显示，中国资管市场2020年规模达到122万亿元，与2019年相比增长了近10%。资管产品作为新型金融工具发展迅猛给金融市场带来活力的同时，近年来资管产品投资风险呈现上升趋势也给金融机构的投资管理能力和风险处置能力带来较大挑战。例如资管产品期限届满时，以债权形式发放的借款的因债务人违约而无法全额收回本息，以股权形式投资公司经营不善导致资管产品本身无足够的现金资产可供分配，或因资管产品不满足资管新规的合规性要件，而需要提前终止。在遵守资管新规严禁刚性兑付的背景下，管理人若无法及时将
3、全部底层投资资产变现后再分配给投资人，依照资管产品届满时受托财产的现状和净值开展分配，便成为产品合规终止的重要路径之一，而开展原状分配的过程中涉及到诸多主体和多重法律关系，可能面临较多法律风险和问题。笔者以工作中处理的案件为样本，对资管产品原状分配的法律适用以实证主义角度展开分析，为金融机构对资管产品开展非现金形式分配提供一些法律建议。清算，作为资管产品运营过程中的必经环节，是厘清资管产品各当事人法律和财产关系的重要手段，也是检验资管产品管理人（包括信托计划受托人，本文统称管理人）是否有效履行信义义务的试金石。资管产品的清算方式除现金分配之外，还存在其他的分配形式。本文拟就笔者在工作过程中遇到
4、的非现金分配形式开展分析研讨，以确认非现金分配的可行路径及资管产品内外部法律关系。一、原状分配的法律分析（一）原状分配的性质根据信托法第二条“本法所称信托，是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为”，采用“将其财产权委托给受托人”的表述，说明信托法对于信托财产的权属是否必须由委托人转让至受托人名下采取模糊处理的态度，而重点强调信托财产的独立性2，即信托财产独立于委托人和受托人，同时对委托人、受托人、受益人在信托期间的权利义务做具体的规定。信托财产的法理基础源于英美法中的双重所有权安排3（即“普通
5、法上的所有权”和“衡平法上的所有权”）4，而我国的民法体系明确不承认双重所有权概念，虽然一物之上可以设置多个并行不悖的用益物权，但一物之上只能设定一个所有权5。信托法律关系6项下的财产权归属问题，直接决定了资管产品清算时原状分配的法律性质，如果管理人享有信托财产权则原状分配构成财产权转让，如果委托人享有信托财产所有权则原状分配仅为转移占有。（二）法律法规关于原状分配的规定原状分配作为一种非现金分配形式，在当前的法律和行政法规层面并未作出明确规定、描述。关于原状分配明确可循的表述则见于部门规章，参见信托公司集合资金信托计划管理办法第三十二条7对信托财产的分配方式“可采取现金方式、维持信托终止时财
6、产原状方式或者两者的混合方式”。原状分配一般是指：资管产品清算完毕时，若受托管理财产所投资底层资产未全部转换成现金形式的，管理人以受托管理财产的原状（或现状）形态（包括但不限于现金、资产或权利形态）向资管产品的受益人（或产品份额持有人，为同一表述以下均称为“产品份额持有人”）进行返还。（三）原状分配可能遇到的法律障碍1. 债权类资管产品债权类资管产品在原状分配时，主要涉及内外部两重法律关系。具体分析如下：（1）内部法律关系在资管产品各当事人之间，管理人与产品份额持有人主要依据产品合同确认彼此在清算阶段的权利义务关系，管理人对的清算过程中，资管产品如果需要以受托管理财产原状的形式向产品份额持有人
7、的分配产品利益时，应当向产品份额持有人提交投资决策依据（包括但不限于尽职调查报告、访谈记录）、债权投资协议、担保合同（包括非典型担保的回购协议、差额补足协议或让与担保协议）和投后管理凭证、追索函件和主张债权实现的所有文件，以确保管理人在产品管理过程中切实履行“诚实、信用、谨慎、有效管理的义务”8，为产品份额持有人利益全面履行了债权人的各项义务和责任，并且提交给产品份额持有人的投资管理文件和债权真实、准确、完整。（2）外部法律关系在资管产品与债务人、保证人等的外部法律关系中，通常情况下均由管理人作为债权人与债务人、保证人签订债权类投资文件（信托贷款合同、债券投资合同、非金融企业债务融资工具投资合
8、同、债权计划投资合同、保证合同等文件），管理人在资管产品清算过程中，首先要解决的问题就是如何将内部法律关系外部化。如果认为资管产品的产品利益包含了对底层债务人的权利，则仅需要告知债务人和保证人、抵押人，产品份额持有人取代管理人直接享有（同等地位的）债权和担保权利，即完成了资管产品的原状分配。但是债务人和保证人、抵押人极有可能会援引合同具有相对性进行抗辩，且民法典对不动产抵押权的采取登记生效主义原则，未经登记的产品份额持有人难以对抗抵押人，运用该类观点在资管产品原状分配过程中存在诸多外部法律瑕疵，且不利于维护产品份额持有人的权益，也不符合管理人的勤勉尽责的管理义务。谨慎起见，笔者认为，债权类资管
9、产品外部法律关系的原状分配操作，应当采取债权转让的观点。理由有三：一是单个产品份额持有人作为分散的投资者，并不具备专业的资产管理能力和投资资质（如贷款资质），故管理人应当为初始债权人；二是原状分配的过程中，管理人与份额持有人作为不同的民事主体，二者之间的分配事实符合民法典9关于债权转让的法律外观，适用债权转让的规则更利于指导规范原状分配的法律关系；三是产品份额持有人为获取相应债权必须由管理人作出准确完整的意思表示（如履行相应的通知行为）才能获得外部相对方的认可与配合，该意思表示明显不同基于特定事实发生（如继承主体地位）而获得债权。笔者的观点也得到了司法案例的支持，在中融新大集团有限公司与晋城银
10、行股份有限公司、山东物流集团有限公司金融借款合同纠纷一案中，中融新大集团有限公司与晋城银行股份有限公司、山东物流集团有限公司金融借款合同纠纷管辖民事裁定书（2021沪民辖终95号）载明“本院经审查认为，根据晋城银行起诉时提供的证据材料，陆家嘴公司基于陆家嘴信托睿智5号单一资金信托信托财产原状分配通知书关于陆家嘴信托睿智5号单一资金信托项目的告知函，确认相关合同权利归属晋城银行，并通知原审被告山东物流集团有限公司等向晋城银行履行相关合同项下的义务，上述法律行为符合债权转让的特征，晋城银行依法承继陆家嘴公司在相关合同中的权利义务”，即信托计划项下受托人对债权的原状分配符合债权转让的特征10。另外，
11、大同证券有限责任公司（以下简称“大同证券”）与邓伟等债权转让合同纠纷民事一审案件中，大同证券以资产管理人身份发起设立了“大同证券同丰8号集合资产管理计划”（以下简称“同丰8号资管计划”），共募集5700万资金，大同证券代表同丰8号资管计划将募集资金投向中海信托公司发行的信托计划（双方签订中海汇誉2016-97亿阳集团流动资金贷款集合资金信托计划信托合同），要求中海信托公司将该笔5700万信托资金发放给被告亿阳集团，亿阳集团无法清偿后中海信托向大同证券、亿阳集团发出债权转让通知书暨信托财产原状分配通知书。本案中，原告大同证券并非原始出借人，系从中海信托原状分配通知取得的债权，关于大同证券是否有权
12、主张权利及诉请范围问题，法院亦认为应当适用债权转让的法律规定11，因此大同证券是适格的原告，享有等同于原债权人的诉讼权利和实体权利。值得注意的是，各类金融机构以债权方式投资过程中只有明确在相关文件中约定债权及各项担保权利（保证担保、抵押权或质押权）可以对第三人转让，此类资管产品在终止清算时的原状分配才才具有外部法理基础和实现可能。2. 股权类资产管理产品股权类资管产品的原状分配过程，同样涉及产品内外部两重法律关系，具体分析如下：（1）内部法律关系资管产品内部法律关系中，首先应当明确管理人、资管产品、产品份额持有人中谁是股权的所有权人，笔者认为在无特别约定的情况下，应由管理人享有股东权利，而非资
13、管产品或其他主体（详细分析见第二部分）。管理人作为专业机构投资者，对内接受投资人的委托或是信托以自身名义持有股权，对外以管理人名义行使股东权利。此外，笔者认为股权类资管产品当事人之间的法律关系原则上应当遵守信托法和信托法律关系规范，除非资管产品文件中明确载明管理人是接受投资人委托代为持有底层项目公司股权，方可认定为委托代持法律关系。因此，将大多数资管产品背后的信托法律关系抽离出来分析，资管产品管理人是以自己的名义对外开展投资管理活动（无论是否对外披露代表XX资管产品），产品份额持有人对资管产品投资运用后的收益（如股息、分红、股权溢价款等）按其份额享有分配的权利，该权利本质为请求权，而非直接对应
14、受托资金所投资股权的所有权，管理人应按照审慎原则履行股东的各项权利义务，因此股权类资管产品内部的原状分配中，管理人向产品份额持有人分配股权的法律性质，谨慎起见，笔者认为应解释为股权转让更为合乎法理且便于操作，经检索股权类资管产品内部法律关系的论述较少，但是下述案例的裁判观点论证清晰，与笔者观点不谋而合，判决书的说理部分亦代表了部分司法机关裁判思路，可为佐证：在武汉市中级人民法院作出的武汉祥盛鑫商贸有限公司、上海锐懿资产管理有限公司股权转让纠纷案二审判决中12，法院认为“在该资金信托关系中，祥盛鑫公司购买信托份额后，作为受益人取得的是与信托单位对应的收益权而非直接对应信托资金所投资的股权”、“在
15、信托计划存续期间，受益人不能对信托财产行使处分权，至多只能向其他合格投资者转让其持有的信托单位。显然，信托财产不会因为其独立性而产生权属归于委托人的后果。本案中，祥盛鑫公司不论作为该信托计划的委托人还是受益人，均无法基于信托法律关系而成为龙源文旅公司的实际股东”、“关于本案所涉股权转让协议是否属于隐名股东显明化的问题。本院认为，如前所述，祥盛鑫公司无法基于信托法律关系而成为龙源文旅公司的隐名股东故不存在显名的基础。祥盛鑫公司无法依原状分配而取得龙源文旅公司的股东身份”，上述案例具备典型性，可以概括出股权类资管产品的原状分配通常被认定为由管理人向产品份额持有人转让的财产和权利的过程。（2）外部法
16、律关系股权类资管产品的外部法律关系则复杂的多，主要涉及被投资公司（以下简称“标的公司”）和其他股东。对于标的公司来说，依据公司章程和股东名册的记载，通常认定管理人即为股东，原状分配后产品份额持有人权益的有效性可参考最高人民法院关于适用若干问题的规定(三)(以下简称“公司法司法解释(三)”)第二十四条第二款规定：“实际出资人与名义股东因投资权益的归属发生争议，实际出资人以其实际履行了出资义务为由向名义股东主张权利的，人民法院应予支持”，即产品份额持有人有权向管理人和标的公司主张权利，管理人对该主张应予承认，但是涉及标的公司的股东权利，则较为复杂。在标的公司层面，股权类资管产品进行原状分配时不仅涉
17、及到标的公司及其他股东的实体权利，还涉及标的公司的管理秩序调整（如修改标的公司章程、股东名册、办理工商变更登记，尤其是有限责任制公司有较强的人合属性），以及标的公司要素变更对外公示结果的影响（对公司的债权人、交易对手产生影响）。笔者认为此情况下，应当参考公司法司法解释(三)第二十四条第三款规定“实际出资人未经公司其他股东半数以上同意，请求公司变更股东、签发出资证明书、记载于股东名册、记载于公司章程并办理公司登记机关登记的，人民法院不予支持”，股权代持关系下的实际出资人尚且无法直接变更登记为标的公司股东，举轻以明重，股权类资管产品的管理人虽然有权向产品份额持有人分配标的公司股权，但该分配行为仅在
18、管理人与产品份额持有人之间有约束力，产品份额持有人如果本身不是标的公司股东且欲直接以公司股东身份向标的公司主张权利的，应当取得公司其他股东过半数以上的同意票。笔者认为该要求实质等同于公司法第七十一条关于有限责任公司股东对外转让股权的规定，说明司法机关认为因原状分配而导致的股东变更并不适用股东权利继承的相关规范。因此股权类资管产品在原状分配过程中，若无法取得外部各主体的配合，属于受托管理财产未完全转移成功，可参考信托公司集合资金信托计划管理办法第三十二条规定“采取维持信托终止时财产原状方式的，信托公司应于信托期满后的约定时间内，完成与受益人的财产转移手续。信托财产转移前，由信托公司负责保管”，由
19、管理人继续按照“诚实信用、勤勉尽责”的要求行使股东权利。小结：在资管产品原状分配时，在承认资管产品项下受托管理财产独立性的基础上，笔者更倾向于认为资管产品以委托人交付现金为基础，经过管理人投资运用的基础上形成的投资资产，在原状分配的情形下，应当根据财产的具体形式（债权、股权或物权）分别适用转让相关的法律规则。二、资管产品的独立性分析（一）资管产品独立性被认可的部分领域资管产品可登记为非上市公众公司的股东资格已相对明确，中国证券监督管理委员会（以下简称“证监会”）2020年修订发布的非上市公众公司监管指引第4号-股东人数超过200人的未上市股份有限公司申请行政许可有关问题的审核指引第三条（二）款
20、规定“以依法设立的员工持股计划以及已经接受证券监督管理机构监管的私募股权基金、资产管理计划和其他金融计划进行持股，并规范运作的，可不进行股份还原或转为直接持股”，中小企业股份转让系统有限责任公司则从操作层面予以细化明确，其具体配套问答中明确规定基金子公司及证券公司资产管理计划、契约型私募基金所投资公司申请在全国股转系统挂牌时，股份可以直接登记为产品名称。资管产品作为上市公司的股东资格在实践中也是呈现逐步放开的趋势，根据证监会2019年发布的首发业务若干问题解答中已经明确，只要契约性基金、信托计划、资产管理计划依法设立并有效存续，已纳入国家金融监管部门有效监管，并已按照规定履行审批、备案或报告程
21、序，其管理人也已依法注册登记，不作为控股股东、实际控制人且不存在违法违规情形的，则发行人在新三板挂牌期间形成契约性基金、信托计划、资产管理计划等“三类股东”的，在满足信息核查和披露的要求前提下，可以保留三类股东。因此，从股份公司提起的上市申请能否获得证监会受理并通过审查的角度分析，存在三类股东本身不会构成障碍13。上述政策实质上承认了特定资管产品作为上市公司股东的部分合法性。此外，中国证券登记结算有限责任公司发布的特殊机构及产品证券账户业务指南中明确规定部分资管产品可以开立证券账户，也是变相给予特定资管产品股东主体待遇。可以看出，在证监会下辖的非上市公众公司和部分上市公司领域，监管机构、交易所
22、和登记机关对受监管的资管产品登记为前两类公司的股东，均给予政策和实务操作中的支持14，笔者认为属于特定领域内部分承认资管产品的独立性，即资管产品可以独立享有股东的身份权，但是前述规范性文件对于资管产品如何享有并行使股东的收益权、表决权、知情权等核心权利，仍未作出明确，实务中存在诸多争议。学术界亦有学者认为特定情形下可赋予资管产品主体定位，北京大学的刘燕、楼建波合著的企业并购中的资管计划以 SPV 为中心的法律分析框架一文中，提出在我国未充分划分委托关系及信托关系的情况下，应对资管计划的定位引入 SPV 来解决包括但不限于表决权的相关问题，并提出资管计划作为一个享有独立交易地位的主体其应当享有独
23、立的表决权。江南大学法学教授叶敏认为应当区分民事领域和商事领域，在商事领域只要具备营业要件和名义要件，可以将资管产品作为商事领域的独立主体15。笔者认为仅在现有政策已经确定的领域，才能有条件的承认经过监管机构认可的部分资管产品作为上市公司和非上市公众公司的股东，资管产品的独立性也主要限制在股东的身份权及派生领域。（二）资管产品不具备独立性的情形根据民法典第二条规定“民法调整平等主体的自然人、法人和非法人组织之间的人身关系和财产关系”，第一百零二条规定“非法人组织是不具有法人资格，但是能够依法以自己的名义从事民事活动的组织。非法人组织包括个人独资企业、合伙企业、不具有法人资格的专业服务机构等”，
24、第一百零三条规定“非法人组织应当依照法律的规定登记”，经笔者咨询市场监督管理局，当前并未允许资管产品办理登记，也不允许登记为非上市非公众公司股东。从民法典角度出发，民事主体自然人、法人和非法人组织三大类，资管产品似乎不属于上述任何一类型。笔者认为，关于资管产品的独立性，应当在尊重商业事实和法律规范的基础上，多元化看待其在不同情形下的主体地位，在本文第二部分（一）项所述领域之外，资管产品并未获得独立的民事主体地位。如海通证券股份有限公司申请执行中国华力控股集团有限公司、丁某山质押式证券回购纠纷案（2020年度上海金融法院十大经典案例之一），该案的核心争议点涉及到资管计划作为司法拍卖竞买主体的资格
25、审查，上海金融法院认为“资管计划本身不具有独立的法人资格，也不能构成民法和民事诉讼法层面上的非法人组织，如果以资管计划的自身名义参与竞买，主体并不适格”，明确否认了资管产品在民法和民事诉讼法中的独立性。那么，如何在司法实务中维护资管产品权利及利益，上海金融法院的观点可为引证，其裁定书显示“管理人以自身名义代表资管计划参与竞买是否应当准许，应当做进一步的判断。首先，从主体资格方面看，本案管理人系依法登记设立的法人，具有民事权利能力。因此从民事法律关系的角度来看，除非存在法律明确的禁止性规定，管理人可以以自己的名义参与司法拍卖活动。其次，从实践操作的层面来看，根据中国证券登记结算有限公司的相关业务
26、规则和指南，依法设立的资管计划可开立专用的证券账户。因此如果竞买成功，将证券过户到资管计划证券账户中在操作层面并无障碍。最后，根据资管新规，资产管理业务中的受托管理者要对受托的投资者财产进行投资和管理，所以管理人对资管计划的财产具有管理处分的法律地位”。此外，根据资管新规第八条（九）款规定，管理人应当以自身名义“代表投资者利益行使诉讼权利或者实施其他法律行为”，可以综合分析出在民法和民事诉讼法领域（实际上包括除证监会监管领域外的其他所有领域），资管产品不具备意志独立性和责任独立性，无法以自己的名义对外开展民事活动并承担责任，无法独立作出意思表示；资管产品无法办理工商登记或登记为有限责任公司、股
27、份有限公司（公众公司除外）股东，缺少商事主体的登记要件。资管产品应由管理人享有实体权利和诉讼权利，在遵守资管产品合同且不损害资管产品份额持有人利益的前提下，以管理人独立的意思表示，代表资管产品参与民事活动并维护资管产品权益，不但具备实务上的可行性，也是管理人信义义务的集中体现。注：1. 资管新规第三条规定：资产管理产品包括但不限于人民币或外币形式的银行非保本理财产品，资金信托，证券公司、证券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期货公司、期货公司子公司、保险资产管理机构、金融资产投资公司发行的资产管理产品等。依据金融管理部门颁布规则开展的资产证券化业务，依据人力资源社会保障部门颁布规则发行
28、的养老金产品，不适用本意见。2. 具体内容见信托法第十五条、第十六条。3. 参见楼建波：信托财产关系与物权法原则的冲突，载于交大法学2019年第2期第3页。4. see Philbrick，“Changing Conceptions of Property in Law”，86U. of Pa. L. Rev. 702(1937-1938): “. title is no more than relatively better right to immediate possession（and so of user . ）”. “普通法上的所有权”和“衡平法上的所有权”，受托人对信托财产所享有
29、的“普通法上的所有权”是一个单纯管理而不收益的权利，“衡平法上的所有权”是一个消极受益和救济（追及和请求损害赔偿等）的权利。5. 参见北京大学法学百科全书（民法学、商法学卷），北京大学出版社2004年版，第10741075页，“一物一权主义”一条。6. 具体论述可参考王涌，资管新规：风险的治理和治理的风险，金融时报/2018 年/4 月/16 日/第 008 版。王涌教授一直主张“在法律上，资产管理业务本质上是一种信托法律关系”，本文持相同观点。7. 信托公司集合资金信托计划管理办法第三十二条：清算后的剩余信托财产，应当依照信托合同约定按受益人所持信托单位比例进行分配。分配方式可采取现金方式、
30、维持信托终止时财产原状方式或者两者的混合方式。采取现金方式的，信托公司应当于信托计划文件约定的分配日前或者信托期满日前变现信托按受益人所持信托单位比例进行分配。分配方式可采取现金方式、维持信托终止时财产原状方式或者两者的混合方式。采取现金方式的，信托公司应当于信托计划文件约定的分配日前或者信托期满日前变现信托财产，并将现金存入受益人账户。采取维持信托终止时财产原状方式的，信托公司应于信托期满后的约定时间内，完成与受益人的财产转移手续8. 信托法第二十五条：受托人应当遵守信托文件的规定，为受益人的最大利益处理信托事务。受托人管理信托财产，必须恪尽职守，履行诚实、信用、谨慎、有效管理的义务。9.
31、民法典第五百四十五条规定：“债权人可以将债权的全部或者部分转让给第三人”，民法典第五百四十六条规定：“债权人转让债权，未通知债务人的，该转让对债务人不发生效力。”前两条明确了债权可以全部或部分转让，在债权让与对债务人生效的问题上采用的是通知原则，债权人转让权利的，只需通知债务人，即对债务人发生效力。10. 在中融新大集团有限公司与晋城银行股份有限公司、山东物流集团有限公司金融借款合同纠纷一案中，法院认为信托计划项下受托人对债权的原状分配符合债权转让的特征，中融新大集团有限公司与晋城银行股份有限公司、山东物流集团有限公司金融借款合同纠纷管辖民事裁定书（2021）沪民辖终95号显示：“本院经审查认
32、为，根据晋城银行起诉时提供的证据材料，上述法律行为符合债权转让的特征，晋城银行依法承继陆家嘴公司在相关合同中的权利义务”，详细内容见判决书原文。11. 原被告争议焦点三即为经原状分配的受益人是否能成为适格原告，法院认为“第三人中海信托公司通过快递方式向被告亿阳集团送达债权转让通知书暨信托财产原状分配通知书，被告亿阳集团已于2017年9月7日签收。原告大同证券提起本案诉讼后，本院（2017）沪0101民初25808号案件及本案中依法向被告亿阳集团、亿阳信通公司及被告邓伟送达诉状及包含债权转让通知书暨信托财产原状分配通知书在内的证据，第三人中海信托公司亦确认债权转让之事实，本案债权转让已通知各被告
33、。根据1999年中华人民共和国合同法第八十条第一款关于债权人转让权利的，应当通知债务人的规定，该债权转让对债务人发生法律效力，原告大同证券成为合法债权人，依法取得所涉债权本金及逾期利息”。12. 在武汉祥盛鑫商贸有限公司、上海锐懿资产管理有限公司股权转让纠纷一案中，二审法院认为“1、本案祥盛鑫公司基于信托法律关系享有的仅为与其购买的信托单位对应的信托利益请求权。2. 本案祥盛鑫公司无法因“信托财产的独立性”而成为龙源文旅公司的实际股东。3.祥盛鑫公司与上海锐懿公司之间不可能存在“因信托关系而产生股权代持”关系”。13. 通过结合IPO成功的案例总结可知，如果三类股东想要顺利通过审核，须至少满足以下四个条件：1、发行人的控股股东、实际控制人、第一大股东、不属于“三类股东”；2、“三类股东”须依法设立并且规范运作，纳入国家金融监管部门的有效监管，并按规定履行审批、备案或者报告程序；3、“三类股东”做穿透式核查，并且对其存续期需要做出合理安排，以满足现行锁定期和减持要求；4、对“三类股东”是否存在高杠杆结构化、分级、层层嵌套等情形做核查，披露整改计划。14. 参考上市公司收购及股份权益变动信息披露业务指引（征求意见稿）第九条、第十一条等。15. 叶敏，张晔，特殊商主体的地位与范畴: 以资管计划为例的讨论，载于财贸研究2019年8月。20