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1、股指期货操作策略股指期货操作策略恒银研发中心 王士山2010/12/18 廊坊内容提要内容提要l从商品到期指正确认识股指期货l股指期货l股指期货交易策略l股指期货风险管理从商品到期指从商品到期指正确认识股指期货正确认识股指期货考查内容考查内容考查内容考查内容BBE EC CDDAA商品期货个股上证期指HS300指数观察样本观察样本l沪铜主力合约、江西铜业（600362）、上证、HS300、股指期货当月连续l除去股指期货合约自2010年4月16日开始外，其他均以2010年2月5日至今沪铜主力与江西铜业沪铜主力与江西铜业沪铜主力与股指期货沪铜主力与股指期货上证、上证、HS300HS300与股指期货
2、当月连续与股指期货当月连续江西铜业与股指期货当月连续江西铜业与股指期货当月连续小结小结 商品期货、个股、大盘、期指之间存在很强的正相关性商品期货、个股、大盘、期指之间存在很强的正相关性就技术分析而言，证券市场上采用的方法在期货市场上同样适用；就影响因素而言，商品期货和相关板块受到的影响因素基本相同，且能从整体上反映整个经济环境；就操作上而言，不同投资种类的波动比率、风险偏好不同，给市场创造了大量的套利机会。股指期货交易策略股指期货交易策略投机投机投机博取价差，低买高卖。关注点在于价格变博取价差，低买高卖。关注点在于价格变动是否对自己有利，或者说符合自己的预动是否对自己有利，或者说符合自己的预期
3、。期。套利套利套利套期图利，价差、基差交易。关注点在于套期图利，价差、基差交易。关注点在于不同合约、品种、市场间的价格变动差异，不同合约、品种、市场间的价格变动差异，是否处于合理水平。是否处于合理水平。保值保值保值套期保值。主要应用于防范系统风险，降套期保值。主要应用于防范系统风险，降低冲击成本，保证稳定收益，相当于对持低冲击成本，保证稳定收益，相当于对持有证券上了份保险，保费为有利变动时的有证券上了份保险，保费为有利变动时的应得收益。应得收益。股指期货初步认识股指期货初步认识l股指期货是以股票价格指数为标的物的期货合约l性质为期货交易，隶属金融衍生品的范畴，具备期货交易的基本特点l分析方法和
4、证券类似，具备自身的特点，操作上和证券有本质区别合合约标的的沪深300指数合合约乘数乘数每点300元报价价单位位指数点最小最小变动价位价位0.2点合合约月份月份当月、下月及随后两个季月交易交易时间上午：9:15-11:30，下午：13:00-15:15最后交易日交易最后交易日交易时间上午：9:15-11:30，下午：13:00-15:00每日价格最大波每日价格最大波动限制限制上一个交易日结算价的10%最低交易保最低交易保证金金合约价值的12%最后交易日最后交易日合约到期月份的第三个周五，遇国家法定假日顺延交割日期交割日期同最后交易日交割方式交割方式现金交割交易代交易代码IF上市交易所上市交易所
5、中国金融期货交易所股指期货特点现金交割制度现金交割制度风险控制机制风险控制机制风险控制机制风险控制机制标准化的期货合约标准化的期货合约除去点数以外所有的要素都是事先规定好的合约乘数为300元/点，最小变动0.2点T+0双向对冲培育持久的低成本原料控制能力以规模生产形成低成本优势涨跌停为10%，最后交易日为20%最大持仓100手结算价为最后一小时加权平均价现金交割交割结算价为最后交易日标的指数最后两小时算术平均价股指期货几点区别几点区别股指期货股票交易对象股指期货合约股票交易方式保证金交易全额交易交易限制T+0T+1结算方式当日无负债结算无到期日有，不能无限期持有一般无买卖顺序双向交易一般需要先
6、买后卖股指期货权证标的股票指数个股功能作用对冲大盘系统风险锁定个股风险交易机制双向机制与股票一样单向交易交割机制现金结算盈亏行权或不行权风险控制期货机制现货机制入市门槛较高较低市场规模理论无上限受发行创设量限制股指期货交易的特点股指期货交易的特点股指期货融资融券标的物一篮子股票组成的指数单只股票或ETF性质保证金交易，盈亏逐日结算投资者借贷行为，但仍是全额交易保证金比例较低监管部门决定，较高乘数的作用-MINI型股指期货商品名称商品名称标准普尔标准普尔500500指数期货指数期货MINIMINI标准普尔标准普尔500500指数期货指数期货交易所交易所芝加哥商业交易所芝加哥商业交易所 CMECM
7、E合約大小合約大小250$x S&P 500 Index250$x S&P 500 Index50$x S&P 500 Index50$x S&P 500 Index最低波幅最低波幅0.10.1点点 =25=25美元美元0.250.25点点 =12.5=12.5美元美元合約月份合約月份3 3、6 6、9 9、1212月月交易时间交易时间8:30-15:158:30-15:15（芝加哥时间）（芝加哥时间）合约结算合约结算按最终结算价以现金结算，此最终结算价由合约月份的第三个星期五的按最终结算价以现金结算，此最终结算价由合约月份的第三个星期五的S&PS&P股票价格指数构成的股票股票价格指数构成的股
8、票市场开盘价所决定。市场开盘价所决定。交易货币交易货币美元美元交割月份交割月份l同时上市4个合约：当月 下月 连续两个季月价格波动限制价格波动限制价格波动限制l股指期货计算涨跌停板幅度的基准是上一交易日的结算价，而非收盘价。l股指期货合约的涨跌停板幅度为上一交易日结算价的10。l季月合约上市首日涨跌停板幅度为挂盘基准价的20。l股指期货合约最后交易日涨跌停板幅度为上一交易日结算价的20进一步说明进一步说明l强行平仓和强制减仓 强行平仓是指交易所按照有关规定对会员、客户持仓实行平仓的一种强制措施 会员、客户出现下列情形之一的，交易所会员、客户出现下列情形之一的，交易所对其持仓实行强行平仓：对其持
9、仓实行强行平仓：结算会员结算准备金余额小于零，且未能在结算会员结算准备金余额小于零，且未能在第一节结束前补足；第一节结束前补足；客户、从事自营业务的交易会员持仓超出持客户、从事自营业务的交易会员持仓超出持仓限额标准，且未能在第一节结束前平仓；仓限额标准，且未能在第一节结束前平仓；因违规、违约受到交易所强行平仓处理；因违规、违约受到交易所强行平仓处理；根据交易所的紧急措施应当予以强行平仓；根据交易所的紧急措施应当予以强行平仓；交易所规定应当予以强行平仓的其他情形。交易所规定应当予以强行平仓的其他情形。强行平仓制度强行平仓制度强平原因强制减仓制度强制减仓制度 l强制减仓是指交易所将当日以涨跌停板价
10、格申报的未成交平仓报单,以当日涨跌停板价格与该合约净持仓盈利客户按照持仓比例自动撮合成交。进一步说明进一步说明l竞价方式 集合竞价 9：10-9：14指令申报；9：15撮合成交l连续竞价（9：15-15：15）v连续竞价交易按照价格优先、时间优先的原则撮合成交。v以涨跌停板价格申报的指令，按照平仓优先、时间优先的原则撮合成交。v开盘集合竞价中的未成交指令自动参与连续竞价交易。v集合竞价未产生成交价格的，以集合竞价后第一笔成交价为开盘价可撤单不可撤单9:109:149:1511:3013:0015:15集合竞价上午连续竞价下午连续竞价进一步说明进一步说明l分级结算制度l股指期货交易策略基本分析基
11、本分析技术分析技术分析流动性平衡分析流动性平衡分析板块及调控政策板块及调控政策经济周期分析经济周期分析外围环境分析外围环境分析价格周期分析价格周期分析价格趋势分析价格趋势分析量价关系分析量价关系分析期货投资两大分析体系期货投资两大分析体系 投资投资 机会机会投资计划投资计划适应环境变化的适应环境变化的适应性战略适应性战略实际交易实际交易风险控制风险控制资金管理资金管理风险控制风险控制技术指标分析技术指标分析宏观金融态势分析宏观金融态势分析套利交易套利交易套利交易，期货市场特有的操作策略套利交易，期货市场特有的操作策略套利交易，期货市场特有的操作策略套利交易，期货市场特有的操作策略利用不同合约价
12、差变动价差变动同时买入和卖出同时买入和卖出两张不同的期货合约或者期货合约和现货期现套利期现套利期现套利期现套利跨期套利跨期套利跨期套利跨期套利跨品种套利跨品种套利跨品种套利跨品种套利跨市套利跨市套利跨市套利跨市套利套利交易的立足点套利交易的立足点套利交易的前提影响因素影响因素趋势趋同趋势趋同价差偏离价差偏离有规可循有规可循套利交易风险相对较低套利过程关注价差变动期指的涨跌本身影响不大收益相对较低较适合大资金的操作期现套利期现套利期指上市以来股指期货和HS300价差走势（收盘价计算）l股指期货的合理价值（完美市场）期现套利期现套利即：股指期货价格=现货指数价格+融资成本-股息收益其中：Ft：为t
13、时刻股指期货价格St：为t时刻现货指数价格Dt：为t到T时刻现货指数发放的税后现金股利现值r：无风险利率，基准利率考虑手续费因素，前提是临近交割时FT=ST(否则引发到期日套利)，我们可以计算出股指期货定价的上下限。思路：分别计算出期现收益，如不存在套利机会，则二者的总体收益为负关键在于观察基差与费用的对比关系大资金时考虑冲击成本尽量优先成交流通性差的资产期现套利期现套利时间基差价格上涨行情正向市场FSFT=ST价格下跌行情正向市场FSFT=ST基差11月17日IF1106现货的选取至关重要现货的选取至关重要l严格按着HS300指数构成构建股票组合，有时变得不现实 如成份股发生停牌、增发、配股
14、、红利、涨跌停、成分股变动等需特殊处理l指数基金（ETF）：开放性、赎回周期短、流动性强 大成HS300基金、国泰HS300基金、广发HS300基金等为上市型开放式基金（LOF），回购周期长，T+2限制了流动性；华夏基金、华安基金等推出的上证50ETF、深证100ETF、上证180ETF等交易型开放式基金可作为参考。期现套利期现套利l保证金追缴风险l融券风险l流动性风险l冲击成本l股利发放风险l行情风险l管理风险期现套利的风险期现套利的风险l相同标的物的股指期货在市场上会有不同交割月份的合约l不同月份合约价差存在一个合理的价格区间：持有成本跨期套利跨期套利无套利上限理论价差+交易费用+冲击成本
15、+交易所需保证金的利息；无套利下限理论价差-交易费用-冲击成本-交易所需保证金的利息。跨期熊市套利远期下跌速度快牛市套利远期上涨速度快蝶式套利套利总结套利总结l根据套利交易期间的净现值现金流变化比较，进行是否进行套利交易定价套利模型统计套利模型基差套利模型股指期货价格期指套利模型股指跨期套利股指期现套利股指跨市套利股指跨品种套利不实施套利交易选择套利交易策略建立最优套利比例风险控制平仓了结套利交易是否存在机会是否套期保值套期保值l投资者买进或卖出与现货数量相等但交易方向相反的期货合约，在未来某一时刻卖出或买进期货合约，从而在期货市场和现货市场之间建立一个盈亏相抵的对冲机制，保全现有股票的价值，
16、规避市场的系统性风险。1期现市场受相同因素制约，趋势相同2临近到期日，期现价格趋同期现套利到期日套利否则否则l将股票价格波动风险转移成基差变动的风险套期保值套期保值价格的趋同过程基差的变动风险当前的市场环境应用环境应用环境满足市场参与者对股市一二级市场风险对冲工具的强烈需求：l股市出现系统性风险时，可通过股指期货合约进行保值。股市出现系统性风险时，可通过股指期货合约进行保值。l股票承销机构在包销股票的同时，为规避股市总体下跌的股票承销机构在包销股票的同时，为规避股市总体下跌的风险，可通过预先卖出相应数量的股指期货合约以对冲风风险，可通过预先卖出相应数量的股指期货合约以对冲风险、锁定利润。险、锁
17、定利润。l上市公司股东、证券自营商、投资基金、其他投资者通过上市公司股东、证券自营商、投资基金、其他投资者通过卖出股指期货合约对冲股市整体下跌的系统性价格风险，卖出股指期货合约对冲股市整体下跌的系统性价格风险，继续享有相应股东权益。继续享有相应股东权益。两种方法两种方法l卖出保值l买入保值一般性原则一般性原则l品种相同或相近l数量相等l方向相反l月份相同或相近可能的问题期现价格波动幅度不同不知道将来具体买卖时间不一定持有合约到期保值资产与标的不同套保比率研究：OLS，GARCH，ECM最佳比率研究最佳比率研究l一份证券资产的多头头寸对应多少期货头寸合适？假定为比例为1：h 则：当各金融产品价值
18、发生变化时：贝塔系数贝塔系数 用来衡量个别股票或股票基金相对于整个股市的价格波动情况：R Rst st=+R=+Rft ft+t tRftRst交叉套期保值交叉套期保值-贝塔值的应用贝塔值的应用l股指期货的贝塔值为1。l组合的贝塔值 =证券资产的贝塔值其在资产组合的比例 +期指资产的贝塔值其在资产组合的比例（卖出为-1）计算计算l股票组合：A股票50000股，价格PA=30，贝塔值0.9；B股票100000股，价格PB=50，贝塔值1.3；C股票10000股，价格PC=20，贝塔值1.1。总市值S=6700000 组合贝塔值=1.2045完全保值：调整贝塔值的策略，如调整为1：期指手数=0.7
19、14，约为1手其他类型其他类型-构建合成资产构建合成资产l合成的短期国债=股票现货-股指期货l合成的股票现货=短期国债+股指期货股指期货风险股指期货风险信用风险信用风险流动性风险流动性风险操作风险操作风险市场风险市场风险价格风险，为主要风险预测失误保值风险，主要为基差风险人为因素、风险控制方面的失误计算机系统、操作程序、内控失效等市场流动性风险，交易量不足或无法获得市场价格导致无法及时平仓资金流动性风险，因市场投资者流动资金不足，无法履约或及时追缴保证金。违约风险，对手方不能完成契约责任发生信用风险概率极小：完善的风控制度，现金交割股指股指期货期货48￥100￥110￥100100￥90010
20、0￥90020010%10010%10%100%股票股票市场市场期货期货市场市场假设期货保证金率为10%股指期货风险对比股指期货风险对比49100￥900100￥9000￥100￥90￥10010%10010%10%100%股票股票市场市场期货期货市场市场假设期货保证金率为10%股指期货风险对比股指期货风险对比期货交易风险的理解期货交易风险的理解l本质是保证金交易，具有放大作用放大倍数受保证金比例限制l解决之道：加强风险管理意识，控制放大倍数资金管理控制持仓合理利用规则，T+0是防风险不是炒单工具倍数越大，风险越高寻找适合自己的风险偏好股指期货风险管理股指期货风险管理l市场层面：证监会监管、期
21、货业协会自律、交易所规则，结算会员、交易会员风控l投资者层面：资金管理、交易规划。股指期货风险管理股指期货风险管理熟悉市场熟悉市场操作策略操作策略资金管理资金管理做自己的专家做自己的专家指数是什么？期货的交易机制？软件怎么使用？我为什么要参与？学会等待决定并坚持仓位和止损合约到期的风险做好自己，找准定位使用合适的资金规模和持仓比例合理配置资产组合，分散风险独立思考观察并学习分析和创新总结与发展洞察力和敏锐性机会只给有准备的人留得青山在留得青山在不愁没柴烧不愁没柴烧形成并坚持适合自己的操作习惯丰富和完善风险管理：您才是主角风险管理：您才是主角名人的启示名人的启示l第一是不要害怕冒险，第二是冒险时不要押上全部家当。索罗斯l不进行研究的投资，就像打扑克从不看牌一样，必然失败!彼得林奇l备足风险资本金以应对损失。不要只想着钱，要汲取市场，而钱会照顾它自己。乔治安格尔l对于赢利的交易不要过于兴奋，而对于亏钱的交易不要过于失望你不应在取得一次赢利的交易后感到像一位英雄，不应在一次亏钱的交易后感到像一个流浪游民。挂在一边，继续交易。全部的战斗在于拥有一套交易方法，并跟随它。汤姆比诺维克 恒银期货研发中心恒银期货研发中心 王士山王士山 电话电话0311-676615650311-67661565 QQ QQ：1374538613745386