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1、基于利率平价条件的中美利率 及汇率相关性分析1、利率平价理、利率平价理论2、基于利率平价条件的中美、基于利率平价条件的中美利率与利率与汇率率联动性分析性分析3、小、小结利率平价学说 利率平价理论认为，两国之间的即期汇率与远期汇率利率平价理论认为，两国之间的即期汇率与远期汇率的关系与两国的利率有密切的联系。该理论的主要出发点，的关系与两国的利率有密切的联系。该理论的主要出发点，就是投资者投资于国内所得到的短期利率收益应该与按即就是投资者投资于国内所得到的短期利率收益应该与按即期汇率折成外汇在国外投资并按远期汇率买回本国货币所期汇率折成外汇在国外投资并按远期汇率买回本国货币所得到的短期投资收益相等
2、。一旦出现由于两国利率之差引得到的短期投资收益相等。一旦出现由于两国利率之差引起的投资收益的差异，投资者就会进行套利活动，其结果起的投资收益的差异，投资者就会进行套利活动，其结果是使远期汇率固定在某一特定的均衡水平。同即期汇率相是使远期汇率固定在某一特定的均衡水平。同即期汇率相比，利率低的国家的货币的远期汇率会下跌，而利率高的比，利率低的国家的货币的远期汇率会下跌，而利率高的国家的货币的远期汇率会上升。远期汇率同即期汇率的差国家的货币的远期汇率会上升。远期汇率同即期汇率的差价约等于两国间的利率差。利率平价学说可分为套补的利价约等于两国间的利率差。利率平价学说可分为套补的利率平价率平价(Cove
3、redInterestRateParity)和非套补的利率平和非套补的利率平价价(UncoveredInterestRateParity)。假定假定RA是是A国货币的利率，国货币的利率，RB是是B国货国货币的利率，币的利率，p是即期远期汇率的升跌水平。假是即期远期汇率的升跌水平。假定投资者采取持有远期合约的套补方式交易定投资者采取持有远期合约的套补方式交易时，市场最终会使利率与汇率间形成下列关时，市场最终会使利率与汇率间形成下列关系：系：p=RARB。其经济含义是：汇率的远。其经济含义是：汇率的远期升贴水平等于两国货币利率之差。在套补期升贴水平等于两国货币利率之差。在套补利率平价成立时，如果利
4、率平价成立时，如果A国利率高于国利率高于B国利率，国利率，则则A国远期汇率必将升水，国远期汇率必将升水，A国货币在远期市国货币在远期市场上将贬值。反之亦然。汇率的变动会抵消场上将贬值。反之亦然。汇率的变动会抵消两国间的利率差异，从而使金融市场处于平两国间的利率差异，从而使金融市场处于平衡状态。衡状态。1、套补的利率平价、套补的利率平价2、非套补的利率平价假定投资者根据自己对未来汇率变动的假定投资者根据自己对未来汇率变动的预期而计算预期的收益，在承担一定的汇预期而计算预期的收益，在承担一定的汇率风险情况下进行投资活动。假定，率风险情况下进行投资活动。假定，Ep表表示预期的汇率远期变动率，则示预期
5、的汇率远期变动率，则Ep=RARB。其经济含义是：远期的汇率预期变动。其经济含义是：远期的汇率预期变动率等于两国货币利率之差。在非套补利率率等于两国货币利率之差。在非套补利率平价成立时，如果平价成立时，如果A国利率高于国利率高于B国利率，国利率，则意味着市场预期则意味着市场预期A国货币在远期将贬值。国货币在远期将贬值。以中美为例以中美为例R￥=R+(Ee￥/-E￥/)/E￥/,R￥-R=(Ee￥/-E￥/)/E￥/汇率与利率的联动性1994年的外汇体制改革和年的外汇体制改革和1996年的人民币年的人民币经常项目下可兑换，中国的利率与汇率之间的经常项目下可兑换，中国的利率与汇率之间的互动关系从无
6、到有。互动关系从无到有。2001年，我国加入年，我国加入WTO后，后，开放了金融市场，这意味着利率与汇率之间的开放了金融市场，这意味着利率与汇率之间的互动关系进一步加深，从而对经济平衡造成影互动关系进一步加深，从而对经济平衡造成影响。自响。自2005年年7月月21日起，我国开始实行以市日起，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。人民币不再盯住单一美管理的浮动汇率制度。人民币不再盯住单一美元，形成更富弹性的汇率机制，这又在一定程元，形成更富弹性的汇率机制，这又在一定程度上改善了利率汇率的联动性。度上改善了利率汇率的联动
7、性。魏巍贤检验分析了中美两国的利率和汇率数据，其魏巍贤检验分析了中美两国的利率和汇率数据，其研究表明：汇率对利差的弹性为研究表明：汇率对利差的弹性为0.4468，即人民币对美，即人民币对美元每变动元每变动1%，大约有，大约有0.45%应归因于利率差。其相关应归因于利率差。其相关系数也较高，为系数也较高，为0.8224。中国人民银行研究局课题组对利率变动与结售汇的中国人民银行研究局课题组对利率变动与结售汇的关系进行了实证分析，结果表明：关系进行了实证分析，结果表明：1.中外利差与贸易项中外利差与贸易项目下结汇率之间相关度较高（相关系数为目下结汇率之间相关度较高（相关系数为0.67），且利），且利
8、差每提高一个百分点，结汇率提高差每提高一个百分点，结汇率提高2.2个百分点。可见，个百分点。可见，中外利差越大，短期资本通过经常项目下流入国内越多。中外利差越大，短期资本通过经常项目下流入国内越多。2.中外利差与贸易项目下售汇率之间相关度低一些（相中外利差与贸易项目下售汇率之间相关度低一些（相关系数为关系数为-0.54），且为负相关，中外利差每增加一个），且为负相关，中外利差每增加一个百分点，百分点，1个月后售汇率降低约个月后售汇率降低约2.16个百分点，故中外个百分点，故中外利差愈大，滞留在国内的短期资本愈多。利差愈大，滞留在国内的短期资本愈多。总之，在现有体制下，利率变动对汇率有潜在的正总
9、之，在现有体制下，利率变动对汇率有潜在的正向影响。随着体制改革的深入，利率变动对汇率的直接向影响。随着体制改革的深入，利率变动对汇率的直接影响会日益显著。影响会日益显著。然而，基于利率平价条件下的汇率与利率联动性与我国的实际形势并不契合。2005-2009年中美利率及汇率美国没有固定的存款利率，商业银行可以在联邦基金利率基础上,根据客户信用等级,自行确定利差,所以如果要参考,还是选择联邦基金利率比较好.从图中可以发现很多实际情况跟利率平价理论从图中可以发现很多实际情况跟利率平价理论的相关内容并不相符。根据利率平价理论，当人民的相关内容并不相符。根据利率平价理论，当人民币利率高于美元利率时，人民
10、币在远期应该贬值；币利率高于美元利率时，人民币在远期应该贬值；当人民币利率低于美元利率时，人民币在远期应该当人民币利率低于美元利率时，人民币在远期应该升值。图中显示升值。图中显示2005-2006年，人民币利率低于美年，人民币利率低于美元利率，利率平价理论预示人民币远期升值，实际元利率，利率平价理论预示人民币远期升值，实际上人民币也确实进入了一个升值通道。这似乎与利上人民币也确实进入了一个升值通道。这似乎与利率平价理论相符了，但实际上这期间汇率上升更多率平价理论相符了，但实际上这期间汇率上升更多是由国际巨额顺差导致的贸易摩擦等多种原因作用是由国际巨额顺差导致的贸易摩擦等多种原因作用的政府行为引
11、起的。而的政府行为引起的。而2007年至今，人民币利率年至今，人民币利率均大于美元利率，利率平价理论预示人民币远期贬均大于美元利率，利率平价理论预示人民币远期贬值，但实际上人民币仍处于一个升值阶段。这也从值，但实际上人民币仍处于一个升值阶段。这也从另一个层面说明了利率平价理论在我国并不适用。另一个层面说明了利率平价理论在我国并不适用。利率平价理论在我国不适用的原因分析利率平价理论在我国不适用的原因分析1、资本管制。、资本管制。国际资本的自由流动是利率平价理论成立的前提条件国际资本的自由流动是利率平价理论成立的前提条件之一。虽然我国正在逐步放开资本管制，已实现人民币经常项目项目下的自之一。虽然我
12、国正在逐步放开资本管制，已实现人民币经常项目项目下的自由兑换，资本项目部分开放，但还没有达到国际资本自由流动。在我国对国由兑换，资本项目部分开放，但还没有达到国际资本自由流动。在我国对国际资本中的短期资本还存在这严格管制，导致套利资金的供给弹性相对较小，际资本中的短期资本还存在这严格管制，导致套利资金的供给弹性相对较小，国际套利的隐性成本较大。对国际资本流动的管制，加大了套取利率差异的国际套利的隐性成本较大。对国际资本流动的管制，加大了套取利率差异的资本流动的成本，使国际资本对利差变动的反应迟钝甚至是无可奈何的忽视，资本流动的成本，使国际资本对利差变动的反应迟钝甚至是无可奈何的忽视，从而影响了
13、利率平价模型的有效性。从而影响了利率平价模型的有效性。2、汇率形成机制不完善。、汇率形成机制不完善。尽管我国开始实行以市场供求为基础、参尽管我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。但事实上汇率的波动幅度考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。但事实上汇率的波动幅度非常小，人民币汇率实际上仅仅反映了央行对汇率合理水平的意愿。为维护非常小，人民币汇率实际上仅仅反映了央行对汇率合理水平的意愿。为维护外汇市场稳定，央行通过公开市场操作买进或卖出外汇，把汇率稳定在一定外汇市场稳定，央行通过公开市场操作买进或卖出外汇，把汇率稳定在一定的水平上。这样一来，汇率变动与外
14、汇市场中的需求之间的联系与反馈机制的水平上。这样一来，汇率变动与外汇市场中的需求之间的联系与反馈机制被切断了，外汇市场的所谓平衡状态仅仅是央行干预下的人为平衡，汇率形被切断了，外汇市场的所谓平衡状态仅仅是央行干预下的人为平衡，汇率形成缺乏根据市场实际情况进行调整的灵活性。灵活性的缺乏使得汇率难以发成缺乏根据市场实际情况进行调整的灵活性。灵活性的缺乏使得汇率难以发挥其应有的作用。挥其应有的作用。3、利率市场化程度不够。、利率市场化程度不够。我国的利率由中央银行依法制定并实行管我国的利率由中央银行依法制定并实行管制，利率还不能完全交由市场来决定，同时各金融交易主体不能根据自己的制，利率还不能完全交
15、由市场来决定，同时各金融交易主体不能根据自己的情况随意变动利率。人民币利率不能完全市场化，现行的利率体系不能很好情况随意变动利率。人民币利率不能完全市场化，现行的利率体系不能很好地反映资金的均衡价格，也不能反映出市场的供求状况和风险程度，这导致地反映资金的均衡价格，也不能反映出市场的供求状况和风险程度，这导致利率与汇率的传导机制受阻。利率与汇率的传导机制受阻。4、汇率的变动除受利率影响外，还会受预期通货膨胀率、汇率的变动除受利率影响外，还会受预期通货膨胀率、市场投机、国民收入水平等因素的影响。市场投机、国民收入水平等因素的影响。如果这些影响汇率因素的作如果这些影响汇率因素的作用效果不能中和，则
16、会对利率与汇率的传导机制造成阻碍。用效果不能中和，则会对利率与汇率的传导机制造成阻碍。总之，在有管理的浮动汇率机制下，中美利率和汇总之，在有管理的浮动汇率机制下，中美利率和汇率联动关系有一定程度的改善，率联动关系有一定程度的改善，然而，从整体来看，然而，从整体来看，联动关系还是不足。中美利率和汇率尚不能形成良好的联动关系还是不足。中美利率和汇率尚不能形成良好的联动效应，其主要原因是人民币在资本项目下不能实现联动效应，其主要原因是人民币在资本项目下不能实现可自由兑换、利率还未市场化、弹性的汇率机制尚未形可自由兑换、利率还未市场化、弹性的汇率机制尚未形成，这必将影响我国经济金融的发展。因此，我们应该成，这必将影响我国经济金融的发展。因此，我们应该把握经济金融全球化带来的机遇，并结合中国实际，继把握经济金融全球化带来的机遇，并结合中国实际，继续推进利率市场化进程，积极完善人民币汇率形成机制，续推进利率市场化进程，积极完善人民币汇率形成机制，有序推进资本项目开放，有序推进资本项目开放，合理安排金融改革次序，以合理安排金融改革次序，以奠定利率和汇率有效联动的基础，使我国利率政策和汇奠定利率和汇率有效联动的基础，使我国利率政策和汇率政策相互协调，促进宏观经济向内外均衡靠拢和我国率政策相互协调，促进宏观经济向内外均衡靠拢和我国国内经济又好又快发展。国内经济又好又快发展。小结小结