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1、第三章第三章 债券市场债券市场南京高校金融与保险学系南京高校金融与保险学系 于润于润第三章第三章 债券市场债券市场n第一节 债券市场的基本概念n其次节 中长期国债市场n第三节 市政债券市场n第四节 公司债券市场n第五节 国际债券市场第一节第一节 债券市场的基本概念债券市场的基本概念n债券的基本概念n债务融资与信贷融资的区分第一节第一节 债券市场的基本概念债券市场的基本概念n中长期债券：是由政府和公司等部门所发行的中长期（期限在一年以上）债务凭证。n发行者将发行债券所筹集到的资金用于支持中长期项目或业务。n债券发行者要承诺在将来债券到期时，向投资者支付一笔固定的金额（面值）外加借取资金所产生的利
2、息（息票率乘以债券的面值）。n假如债券的发行者不能按规定还款，则债券的持有者（投资者）就可以对债券发行者的资产行使求偿权。债券的基本概念债券的基本概念n中期债券一般在1年以上10年以内，长期债券期限在10年以上，大多长期债券的期限为10年到30年。债券利息一般每半年（6个月）或1年支付一次。债券融资与信贷融资的区分债券融资与信贷融资的区分n资金的供应者不同。信贷融资的供应者主要是商业银行。债券融资渠道很多，可通过资本市场的投资者，如个人、公司与金融机构、政府部门等。n融资成本不同。债券融资，国债资信最高利率最低，公司债券依据风险溢价利率由低到高；与信贷利率相比，同期国债利率低于信贷利率；高信用
3、级别的公司债券也略低于同期信贷利率；而较高风险的中小型公司债券利率会高于同期信贷利率；此外，可转换债券利率较低。n信贷融资比债券融资快速便利。债券融资的审批程序较为繁琐，发债前期费用较高；而申请信贷可由借贷双方干脆协商而定，占用时间较少，手续相对简便得多。债券融资与信贷融资的区分债券融资与信贷融资的区分n在融资的期限结构和融资数量上的差别。银行融资多为中短期资金，当公司财务状况不佳时很难得到贷款。而债券融资多以中长期资金为主。公司通过债券融资筹集的资金通常要比通过银行融资更加稳定，融资期限更长。n对资金运用的限制不同。政府或公司通过发行债券筹集的资金可以自由运用，不受债权人限制，而信贷融资通常
4、有很多限制性条款，如限制资金的运用范围、限制借入其他债务、要求保持确定的流淌比率和资产负债率等。n在抵押担保条件上也有一些差别。一般来说，政府债券和信用良好的公司债券大多没有担保，而信贷融资大都须要资产担保，或者由第三方担保。其次节其次节 中长期国债市场中长期国债市场n国债的意义：汉密尔顿及其旋转门支配n美国国债的发行与偿还n中长期国债的交易过程国债的意义：汉密尔顿及其旋转门支配国债的意义：汉密尔顿及其旋转门支配n补充概念：通货膨胀与货币贬值通货膨胀与货币贬值通货膨胀与货币贬值n津巴布韦近来通货膨胀率已高达100500%，2500万津巴布韦元只相当于1美元中国面值最大的货币中国面值最大的货币n
5、民国时期新疆省银行发行的一张面值为60亿元的钞票成为中国最大面值的货币中国面值最大的货币中国面值最大的货币n民国时期新疆省银行发行的一张面值为60亿元的钞票成为中国最大面值的货币世界上面值最大的货币世界上面值最大的货币南斯拉夫联盟共和国1993年发行的面值为5000亿第纳尔的货币，被认为是世界上面值最大的货币。约合现在的5欧元汉密尔顿的旋转门支配汉密尔顿的旋转门支配n汉密尔顿的旋转门支配n为什么说美国联邦政府在成立的那一天几乎就破产了？n为什么说假如用印货币的方式偿还债务，那么这个国家就不能再借到钱了？n杰斐逊为什么一起先反对“旋转门支配”？n美财政盖特纳为什么说，要增加政府的力气，说这是必要
6、的斗争而不是选择的斗争，是一场正义的斗争？汉密尔顿的金融战略思想汉密尔顿的金融战略思想n汉密尔顿早在出任财长前就借鉴英国的阅历，当时他认为：“17世纪90年头起先，大英帝国创建了英格兰银行、税后体系和国债市场。18世纪，英国国债市场迅猛发展。国债市场之急速扩张，不仅没有减弱英国，反而创建出数之不尽的巨大利益。国债帮助大英帝国缔造了皇家海军，支持大英帝国赢得全球斗争，帮助大英帝国维持全球商业帝国。汉密尔顿的金融战略思想汉密尔顿的金融战略思想n与此同时，国债市场极大地促进了英国经济的发展：n个人和企业以国债抵押融资n银行以国债为储备扩张信用n外国投资者将英国国债视为最佳投资产品n为了美国的旺盛富强
7、，为了从根本上摆脱美国对英国和欧洲资金和资本市场的依靠，美国必需快速建立自己的国债市场和金融体系。”汉密尔顿构建的货币金融体系汉密尔顿构建的货币金融体系 n统一的国债市场（是国家整体信用优劣的最佳指示器）n中心银行主导的银行体系（负责维持银行体系和货币供应量之稳定）n统一的铸币体系（美元纸币体系，极大降低金融贸易的交易成本，促进金融、贸易、产业快速发展）n以关税和消费税为主体的税收体系（确保财政健全和国债市场之良性循环）n激励制造业发展的金融贸易政策（提升真实财宝创建实力）n中长期国债由美国财政部发行，其目的是替国家债务和联邦政府其他方面的支出融资。n与短期国债不同，在付息方式上，短期国债以低
8、于面值的贴现价出售，而中期和长期国债要按息票支付利息，每半年付息一次n在期限上，短期国债期限在1年以内，而中期国债期限在1-10年、长期国债的期限在10年以上。n与短期国债相同的是，中长期国债的发行面值也是1000美元的整数倍；并且也有活跃的二级市场。美国国债的发行与偿还美国国债的发行与偿还美国国债的发行与偿还美国国债的发行与偿还n美国财政部主要面对一般民众发行的国债叫储蓄国债（saving bond），持有期可以长达30年，但在持有期内不能转让流通，只能由美国财政部的授权机构赎回。n另一种是可转让流通国债，拍卖形式发行。每年的二月、五月、八月和十一月，美国财政部都要公布近期的国债发行支配，准
9、确的发行时间则于发行前的7至10天内正式公布。美国国债的发行与偿还美国国债的发行与偿还n美国财政部发行的中长期国债有两种类型，一种是本金固定，另一种则是本金随着通货膨胀指数而调整。n虽然两种债券都是每年付息2次，但计算通货膨胀指数化债券利息（息票收益）时要对其本金进行调整，以反映通货膨胀造成的影响。n因此，此类债券每半年所获得的息票收益以及最终所获得的本金收益都是依据通货膨胀对本金进行调整后计算出来的。美国国债的发行与偿还美国国债的发行与偿还n汉密尔顿在汉密尔顿在24岁时就这样说过：国债，假如不岁时就这样说过：国债，假如不太多的话，将是一种对国家的赏赐。太多的话，将是一种对国家的赏赐。n怎么样
10、推断国债的规模是否适度？怎么样推断国债的规模是否适度？n国债适度规模国债适度规模GDP60%n国债警戒线国债警戒线GDP100%美国国债的发行与偿还美国国债的发行与偿还n美国国债偿还的资金来源：税收、借钱、发新债还旧债n税收源于GDP，取决于宏观经济状况，宏观经济态势好，GDP稳步增长，税收稳定增加，国债偿还实力增加；宏观经济衰退甚至恶化，GDP大幅下滑，税收枯竭，国债偿还实力将快速弱化。n由此，可能的对策：紧缩财政支出、增加新税源、增发新债、借债、。n美国国债危机（2011年8月5日标普下调美国债信用评级，2013年10月1日因国债危机导致政府关门）中长期国债的交易过程中长期国债的交易过程n
11、同短期国债一样，美国财政部也是通过竞争性和非竞争性拍卖方式来销售中长期国债的。n在每次拍卖之前的一个星期，财政部会通过新闻发布会公布拍卖的具体细微环节，包括拍卖的日期，发行数量以及所拍卖国债的其他信息。n参与竞标的政府债券交易商、公司等均可以通过联邦储备银行递交标书。非竞争性投标的最终截止日期为拍卖当天中午12点以前；竞争性投标的最终截止日期在拍卖当天下午1点以前；交易的安排结果将在交易结束后的次日公布。我国国债市场的发展我国国债市场的发展n1950年我国首次发行了“人民成功折实公债”，成为新中国历史上第一种国债。n人民成功折实公债的发行目的是为了支援解放斗争，快速统一全国，以利于安定民生，复
12、原和发展经济。n为避开受物价波动的影响，规定公债的募集和还本付息均以实物为计算标准，其单位定名为分。人民成功折实公债人民成功折实公债规定公债的募集和还本付息均以实物为计算标准，其单位定名为分。每分以上海、天津、汉口、西安、广州、重庆六大城市的大米（天津为小米）3千克、面粉 0.75千克、白细布1.33米和煤炭8千克的批发价，用加权平均的方法计算。此项平均市价，每 10 日公布一次。发行总额原定为2亿分，年息5厘，分 5 年偿还。第一期发行1亿分，其次期因国家财政经济状况好转，停止发行。到 1956 年 11月底，本息全部偿清。于1954年1月起先发行，10月1日起计息。面额分为壹万元、贰万元、
13、伍万元、拾万元及伍拾万元五种。公债利率定为年息四厘，自1955年起，每年9月30日付息一次。本金分八年作八次偿还，自1955年起，每年9月30日抽签还本一次，第一、二次各抽还总额百分之五，第三、四次各抽还总额百分之十，第五、六次各抽还总额百分之十五，第七、八次各抽还总额百分之二十。国家经济建设公债国家经济建设公债我国国债市场的发展我国国债市场的发展n19591978年，“既无内债，又无外债”n1981年，国家确定重新扩大利用国债进行经济建设以后，复原了国债发行。且发行日也集中在每年的1月1日。这一期间尚不存在国债的一、二级市场，国债发行实行行政摊派形式，面对国营单位和个人，且存在利率差别，个人
14、认购的国债年利率比单位认购的国债年利率高四个百分点。券种比较单一，均为期限5-9年的中长期国债。1981-1986年度发行量在42.2亿元之间。我国国债市场的发展我国国债市场的发展n1988-1993年间国债年发行规模扩大到284亿元，增设了国家建设债券、财政债券、特种国债、保值公债等新品种。1988年国家分两批在61个城市进行国债流通转让试点，初步形成了国债的场外交易市场。1990年后国债起先在交易所交易，形成国债的场内交易市场，当年国债交易额占证券交易总额120亿元的80%以上。1991年我国起先试行国债发行的承购包销；1993年10月和12月上海证券交易所正式推出了国债期货和回购两个创新
15、品种。我国国债市场的发展我国国债市场的发展n1994年财政部首次发行了半年和一年的短期国债n1995年国债二级市场交易活跃，特殊是期货交易量屡创纪录，但“3.27”事务等违规事务频频出现，致使国债期货交易于5月被迫暂停。我国的国债类型我国的国债类型n记账式国债n凭证式国债n储蓄国债记账式国债记账式国债n记账式国债是指没有实物形态的票券，投资者持有的国债登记于证券账户中，投资者仅取得收据或对账单以证明其全部权的一种国债。n上海证券交易所和深圳证券交易所已为证券投资者建立电脑证券账户，可以利用证券交易所的系统来发行债券。n假如投资者进行记账式债券的买卖，就必需在证券交易所设立账户。所以，记账式国债
16、又称无纸化国债。凭证式国债凭证式国债n凭证式国债的形式是一种债权人认购债券的收款凭证，而不是债券发行人制定的标准格式的债券。n我国近年通过银行系统发行的凭证式国债，券面上不印制票面金额（而是依据认购者的认购额填写实际的缴款金额），是一种国家储蓄债，可记名、挂失，以“凭证式国债收款凭证”记录债权，不能上市流通，从购买之日起计息。在持有期内，持券人假如遇到特殊状况，须要提取现金，可以到购买网点提前兑取。提前兑取时，除偿还本金外，利息按实际持有天数及相应的利率档次计算，经办机构按兑付本金的0.2%收取手续费。储蓄国债储蓄国债n储蓄国债，是指财政部在中华人民共和国境内发行，通过商业银行面对个人投资者销
17、售的、以电子方式记录债权的不行流通人民币债券。n因此，储蓄国债是政府面对个人投资者发行的、以吸取个人储蓄资金为目的，满足长期储蓄性投资需求的不行流通的记名国债。储蓄国债与凭证式国债的相同点储蓄国债与凭证式国债的相同点n储蓄国债和凭证式国债都是面对个人投资者的；n若两者期限相同，则收益水平大体相同；n都免缴利息所得税储蓄国债与凭证式国债的区分储蓄国债与凭证式国债的区分n购买方式不同。购买凭证式国债，可持现金干脆购买；购买储蓄国债，需开立个人国债托管账户并指定对应的资金账户后购买。n付息方式不同。凭证式国债为到期一次还本付息；储蓄国债付息方式多样，既有按年付息品种，也有利随本清品种。n到期兑付方式
18、不同。凭证式国债到期后，需由投资者前往承销机构网点办理兑付事宜，逾期不加计利息；储蓄国债（电子式）到期后，承办银行自动将投资者应收本金和利息转入其资金账户，转入资金账户的本息资金作为居民存款按活期存款利率计付利息。n发行对象不同。凭证式国债的发行对象主要是个人，部分机构也可认购；储蓄国债的发行对象仅限个人，机构不允许购买或者持有。n承办机构不同。凭证式国债由凭证式国债承销团成员的营业网点销售，储蓄国债在具有代销试点资格的7家银行的系统中销售。n期限不同。凭证式国债期限为2，3，5年；储蓄国债目前为3年，今后将会发行3年以上的储蓄国债 储蓄国债与记账式国债的区分储蓄国债与记账式国债的区分n发行对
19、象不同。储蓄国债的发行对象是个人投发行对象不同。储蓄国债的发行对象是个人投资者，记账式国债的发行对象是机构投资者。资者，记账式国债的发行对象是机构投资者。n发行利率确定机制不同。记账式国债发行利率发行利率确定机制不同。记账式国债发行利率由记账式国债承销团成员投标确定；储蓄国债由记账式国债承销团成员投标确定；储蓄国债的发行利率是由财政部参照同期银行存款利率的发行利率是由财政部参照同期银行存款利率和市场供求等因素确定的。和市场供求等因素确定的。n流通或变现方式不同。记账式国债可以上市流流通或变现方式不同。记账式国债可以上市流通，可以在二级市场以市场价格卖出或买入；通，可以在二级市场以市场价格卖出或
20、买入；储蓄国债只能在发行期认购，不行以上市流通，储蓄国债只能在发行期认购，不行以上市流通，但可以依据有关规定提前兑取。但可以依据有关规定提前兑取。2008年：5.3万亿元；2009年：6万亿元；2010年：6.75万亿元；2011年：限额7.77万亿元，实际余额7.2万亿；2012年限额8.3万亿元，实际余额为7.76万亿元。美国和中国国债投资人持有结构第三节第三节 市政债券市场市政债券市场n市政债券（municipal bonds）是由地方政府部门发行的债券。其目的是为了弥补短暂性的业务收入和支出的不平衡，或者是为了筹集长期投资所需资金。偿还市政债券的资金来源主要是税收收入和项目投产后所带来
21、的收入。n市政债券对家庭投资者有很大的吸引力，因为其利息收益（不包括资本利得）可以免缴联邦所得税，而且在多数状况下还可以免缴地方所得税（国债需缴联邦所得税），这将使地方政府借债的利息成本下降，因为市政债券利率要低于应税债券（公司债券）的利率，投资者也情愿购买市政债券。市政债券的种类市政债券的种类n市政债券有两种类型：一般债务债券和收入债券n一般债务债券（general obligation bonds-GO bonds）以发行者的全部信用作为担保，即美国州或地方政府承诺以自己全部的财力来偿还债券。一般债务债券一般债务债券n一般债务债券既没有具体的资产也没有一系列特定的收入作为其本金和利息偿还的
22、担保物。n由于政府发行债券时须要得到税收部门的偿还承诺，因此发行新的一般债务债券时一般应得到当地纳税人的批准。n或许正是因为这样的要求，以及纳税人不情愿自己的负担增加，才使得已发行的市政债券中一般债务债券只占一小部分。收入债券（收入债券（revenue bonds）n收入债券的发行是为了替某种能带来收入的项目融资。n收入债券的偿还由项目所带来的现金流作为担保。比如，某种收入债券的发行可能是为扩建本州的高速马路而融资。为了保证债券本息的偿还，可以高速马路投入运用后的收费作为担保。收入债券收入债券n假如项目所带来的收入不足以偿还事先承诺的利息和到期的本金，那么也不行以运用税收收入来进行偿还。n相反
23、，此时的收入债券将出现违约，债券持有者将无法得到偿付。因此，收入债券的风险一般要大于一般债务债券的风险。产业开发债券产业开发债券n产业开发债券（industry development bonds）是地方政府替企业发行的一种收入债券，其目的是为了建设所在城市的基础设施、节能或改善环境等。n比如2002年5月，经加利福利亚州政府批准，负责加利福尼亚能源消费与爱护的融资部门为35家企业发行了3000万美元的免税产业开发债券，以帮助这些企业购买和安装新的能源系统，购买节能设备以及对当地环保有益的发电设备。产业开发债券产业开发债券n产业开发债券的一个特点是，地方政府只批准其销售，并不担当债券偿还的法律
24、责任。n发行产业开发债券的企业负责债券的偿还。n由于曾多次出现滥用产业开发债券免税和减税方面的好处的事务，1984年美国通过的联邦政府法律对各州发行产业开发债券的数量进行了限制。美国市政债券规模美国市政债券规模n2011年美国市政债券规模为3.74万亿美元，占同期债券市场的10%左右，共由120万只债券构成。同年公司债券11.5万亿美元，但债券数不足5万只，远低于市政债券数。说明美国的市政债券呈碎片化状态。n缘由一是发行分布地域广泛，市县乡镇发债主体多，二是品种多，如利息是否免税和是否固定，债信是否增级，是否提前兑付，等；三是考虑项目的回收期，收益的回收期等。我国地方政府债务问题我国地方政府债
25、务问题2010，2012年我国地方政府债务余额（亿元）年份平台贷款余额城投债余额中央代发地方债余额基础产业资金信托余额地方政府显性债务地方政府隐形债务地方政府全部债务2010债务余额9100094444000994611439001143902012债务余额92000254906500165221404924905145397两年新增债务10001604625006556261024905310072012年地方政府各类债务占比年地方政府各类债务占比2012年我国GDP51.93万亿，国债余额7.76万亿，地方政府债务14.53万亿，国债和地方债务总额22.29万亿，22.29/51.93=4
26、2.92%2010年的地方政府债务分析年的地方政府债务分析18.23%地方政府债务管理中的问题及应对地方政府债务管理中的问题及应对n问题：问题：n地方违规担保地方违规担保464464亿元债务亿元债务n两成政府负债超平安警戒两成政府负债超平安警戒n2.52.5万亿债务准备卖地还万亿债务准备卖地还n融资公司违规金额两千亿融资公司违规金额两千亿地方政府债务管理中的问题及应对地方政府债务管理中的问题及应对n应对：应对：n信贷资产证券化信贷资产证券化n成立地方资产管理公司成立地方资产管理公司n贷款展期贷款展期n发行长期限城投债发行长期限城投债n出售地方国有资产偿还地方政府债务出售地方国有资产偿还地方政府
27、债务n中心发行特殊债兜底中心发行特殊债兜底2011年地方政府自行发债试点年地方政府自行发债试点 n经国务院批准，上海、浙江、广东、深圳成为我国首批地方政府债券发行试点省市。n发行的政府债券为记账式固定利率附息债券。2011年政府债券期限分为3年和5年，期限结构为3年债券发行额和5年债券发行额分别占国务院批准的发债规模的50%。n2011年试点省市政府债券由财政部代办还本付息 对地方政府债券发行试点的评论对地方政府债券发行试点的评论n财政部财科所所长贾康：允许地方政府自行发债将推动其阳光融资n东方证券探讨部首席策略师邵宇博士：允许地方政府发债将缓解其对土地财政依靠 n穆迪：地方政府发债试点对中国
28、信用评级有利n兴业银行首席经济学家鲁政委：若缺少约束机制，可能为将来埋下更大隐患 n独立经济学家谢国忠：地方自行发债存在监管困难，资金效率堪忧 n中欧国际工商学院许小年教授：上海等四地自行发债或埋下债务危机祸根第四节第四节 公司债券市场公司债券市场n公司债券指公司所发行的中长期债券。n美国公司债券的市场规模占全部美国长期债券的60%左右。n公开发行的公司债券最低面值为1000美元，附有息票的公司债券一般是每半年支付一次利息。n美国公司债券市场是最具创新活力的公司债券市场归纳：美国公司债券的类型及特点归纳：美国公司债券的类型及特点记名债券记名债券发行记名债券时，发行者将债券所有者的身份信息记录下
29、来，利息通过邮寄汇给发行记名债券时，发行者将债券所有者的身份信息记录下来，利息通过邮寄汇给（或通过电子交易系统划拨给）所有权登记者。（不可转让）（或通过电子交易系统划拨给）所有权登记者。（不可转让）不记名债券不记名债券债券上附有息票，息票到期时，债券的持有者向发行者出示息票就可以获得利息。债券上附有息票，息票到期时，债券的持有者向发行者出示息票就可以获得利息。（可转让）（可转让）定期债券定期债券此类债券的到期期限全部在同一天。（风险集中）此类债券的到期期限全部在同一天。（风险集中）系列债券系列债券此类债券有一系列的到期日，每个到期日只有一个债券到期。（风险分散）此类债券有一系列的到期日，每个到
30、期日只有一个债券到期。（风险分散）抵押债券抵押债券发行这种债券是为了替某些具体项目融资，同时这些项目成为所发行债券的抵押物。发行这种债券是为了替某些具体项目融资，同时这些项目成为所发行债券的抵押物。（风险最低）（风险最低）设备信托凭证设备信托凭证以有形资产（机械或飞机）作为抵押物所发行的债券（风险稍高于抵押债券）以有形资产（机械或飞机）作为抵押物所发行的债券（风险稍高于抵押债券）信用债券信用债券此类债券完全凭借发行企业的一般信用担保，而没有具体的资产或抵押物作为担保。此类债券完全凭借发行企业的一般信用担保，而没有具体的资产或抵押物作为担保。（风险低于附属信用债券，高于设备信托凭证和抵押债券）（
31、风险低于附属信用债券，高于设备信托凭证和抵押债券）附属信用债券附属信用债券权益排在抵押债券和普通信用债券之后的无担保信用债券。（风险最高）权益排在抵押债券和普通信用债券之后的无担保信用债券。（风险最高）可转换债券可转换债券此类债券的持有者可以选择以此债券换取发行企业所发行的另一种证券此类债券的持有者可以选择以此债券换取发行企业所发行的另一种证券（赋予投资（赋予投资者选择权，易于发行筹资）者选择权，易于发行筹资）认股权证认股权证此类债券的持有者在一定期限内有机会按事先确定的价格购买普通股此类债券的持有者在一定期限内有机会按事先确定的价格购买普通股（赋予投资者的选择权可以单独交易，易于发行筹资）（
32、赋予投资者的选择权可以单独交易，易于发行筹资）可赎回债券可赎回债券这种债券允许其发行者以高于面值的价格（即赎回价）强制性的从债券持有者手中这种债券允许其发行者以高于面值的价格（即赎回价）强制性的从债券持有者手中将债券赎回。（有益于发债公司较低成本融资）将债券赎回。（有益于发债公司较低成本融资）偿债基金条款偿债基金条款附有偿债基金条款的债券要求其发行者每年必须偿还一定数量的债券附有偿债基金条款的债券要求其发行者每年必须偿还一定数量的债券。（信用增级）。（信用增级）公司债券的类型及特点公司债券的类型及特点n不记名债券（bearer bonds）n债券上附有息票，息票到期时，债券的持有者向发行者出示
33、息票就可以获得利息。n记名债券（registered bonds）n发行记名债券时，发行者将债券全部者的身份信息记录下来，利息通过邮寄汇给（或通过电子交易系统划拨给）全部权登记者。公司债券的类型及特点公司债券的类型及特点n定期债券（term bonds）n系列债券（serial bonds）。发行系列债券是因为很多发行者都希望能够避开“限期日危机”，他们都不情愿像定期债券那样，在将来某一特定时间内偿还大笔的本金，而希望将本金的支付分散在一段期限内，尤其是当公司的收益特别不稳定时。公司债券的类型及特点公司债券的类型及特点n抵押债券（mortgage bonds）相当于担保债券，假如抵押债券的发行
34、者违约，那么债券持有者为了获得债券的偿还就可以依法对抵押物行使全部权。由于抵押债券有发行公司的具体资产作为担保，因此其投资风险要低于无担保的债券。n设备信托凭证是抵押债券的一种形式，抵押品是飞机或机械设备等有形的动产。公司债券的类型及特点公司债券的类型及特点n信用债券（debentures）仅凭发行公司的一般信用作为保证，没有特定的资产或抵押物作为担保。只有当担保债券（比如抵押债券）的持有者获得支付后，信用债券的持有者才能获得事先承诺的支付。公司债券的类型及特点公司债券的类型及特点n附属信用债券（subordinated debenture）也是无担保债券，且其权益排在抵押债券和一般信用债券之
35、后。发行公司破产时，只有当全部非附属信用债券得到全额偿付后，附属信用债券的持有者才能收到一笔现款。n因此，附属信用债券是风险最大的一种债券，同时其收益一般也要高于其它非附属债券。由于其信用级别在投资级别之下，因此附属信用债券一般被称为高收益债券或垃圾债券。公司债券的类型及特点公司债券的类型及特点n可转换债券（convertible bonds）的持有者可以选择以此债券来换取发行公司所发行的另一种证券（股票）。假如可转换债券持有者能换取的证券的市场价值更高，那么他就可以通过拿可转换债券从发行者手中换取新的证券来获利。可转换债券可转换债券n这样，这种转换对债券持有者来说是一种具有吸引力的选择权。n
36、因此，可转换债券是一种兼具债券和股权特征的混合证券。他们赐予了其持有者一种投资机会（一种选择权），这种投资机会是不行转换债券的持有者享受不到的。正因为如此，可转换债券的收益要低于不行转换债券的收益（一般要低2-5个百分点）。可转换债券的价值可转换债券的价值债券价值按债券交易按混合证券交易按股票交易债券发行公司的价值可转换债券的价值转换价值不行转换债券的价值公司资产价值股价增长速度达到15%-20%时可转换债券的价值可转换债券的价值n前图标出了公司可转换债券和不行转换债券的价值，当公司的资产价值处于低水平常，由于破产的可能性大，因此两种债券的价值都会随着公司价值的下降而下降。n不行转换债券的价值
37、并没有始终随着公司资产价值的增加而上升，其缘由在于，此债券的持有者仅仅只能获得事先所承诺的收益。可转换债券的价值可转换债券的价值n而可转换债券的价值会随着公司资产价值的增加而增加。当公司资产价值较低时，两类债券的表现差不多，只不过可转换债券的交易价值稍高于不行转换债券的交易价值n可是当发行公司的价值较高时，可转换债券的表现更接近于股票，其售价要稍高于转换价值，当公司的资产价值居中时，可转换债券的交易就像一种既类似于债券又类似于股票的混合证券。认股权证（认股权证（stock warrants）n发行债券时也可以附带认股权证。与可转换债券一样，附带认股权证的债券使得其持有者有机会在固定日期之前以事
38、先确定的价格凭认股权证购买一般股票。n然而，在这种状况下，假如债券持有者确定（通过返还认股权证或行使认股权）购买股票，那么他不必像可转换债券交易那样，将基础债券还给发行者。认股权证认股权证n相反，他可以在持有此债券的同时，按认股权证所规定的价格购买到股票。当股票的市场价值比通过认股权证购买股票时的价格还要高时，债券持有者就会行使其认股权。n此外，债券的持有者可以在保留基础债券全部权同时，不行使认股权，而是将其卖掉。认股权证认股权证n因此，认股权证的发行人事实上是向投资者供应了一种可用于证券组合管理或投机的工具，而用这种形式发行债券能使发行者获得更好的市场条件。可赎回债券可赎回债券n很多公司债券
39、都包含有赎回条款（call provision）。该条款允许发行公司按固定的价格（赎回价，一般高于债券面值）将债券从持有者手中买回。债券的赎回价与面值之差叫赎回溢价（call premium）。可赎回债券可赎回债券n很多可赎回债券都含有延期赎回条款，该条款规定债券的赎回权应当在债券发行一段时间（一般是10年）之后生效。债券的赎回一般发生在利率下降（同时债券价格上升）的时候，这时发行者可以通过赎回（息票率较高的）旧债券并发行（息票率较低的）新债券来获得好处。偿债基金条款偿债基金条款n很多债券都附有偿债基金条款（sinking fund provision）。这些条款要求发行者在债券到期之前的几年
40、内尤其是当债券快要到期时偿还确定数量的债券。债券发行者通过常常性地向偿债基金注入款项来向基金的受托人供应资金。偿债基金条款偿债基金条款n这笔积累下来的偿债基金最终将被用来偿还到期的债券，或者是被用来偿还确定数量未到期的债券其方法是公开债券市场购买债券，或是随机地要求赎回并还清。债券的持有者必需交回债券以收回自己的本金。债券一旦被要求赎回，其利息收益就停止了。偿债基金条款偿债基金条款n由于偿债基金条款削减了债券到期时违约的可能性（到期日危机），因此这是一项对债券持有者具有吸引力的条款。这样，附有偿债基金条款的债券使得其持有者面临的风险下降，因此一般来讲，它们的收益率一般要低于那些其他条件相同但没
41、有偿债基金条款的债券。债券信用级别的评定债券信用级别的评定n债券信息、信用及投资价值n假如投资者不能够按合理的成原来获得有关债券的风险、尤其是违约风险的信息，那就会导致市场交易的萎缩。n大的债券投资者、交易商以及金融机构的管理者们时常依据自己对发行者状况的分析包括对债券发行人财务比率和证券价格分析来对债券的违约风险进行评判。n小投资者一般无法获得如此广泛的信息，因此，他们往往依靠于债券评级机构的信用等级评定结果。债券信用级别的评定债券信用级别的评定债券信用等级的评定债券信用等级的评定.docn穆迪、标准普尔和惠誉国际是三家最主要的信用等级评定机构。这三家评级机构都依据发行者违约的可能性以字母的
42、排列依次来对债券进行等级划分。债券信用级别的评定债券信用级别的评定n风险溢价：3A级债券的利率与期限相同的国债利率之差最小，随着违约风险上升，信用评级机构会降低债券的信用等级，同时此类债券与相同期限国债的利差一般也会增加。n1980年-2002年美国债券市场利率显示，Aaa级和Baa级债券的风险溢价分别为0.99%和2.09%。Aaa级和Baa级两类债券在发行后头10年的累积违约率分别为0.03%和3.98%。投资级债券与垃圾债券投资级债券与垃圾债券n投资级债券：穆迪公司投资级债券：穆迪公司Baa及其以上等级的债及其以上等级的债券和标准普尔公司券和标准普尔公司BBB级以上等级的债券。美级以上等
43、级的债券。美国的州和联邦法律一般都禁止金融机构购买投国的州和联邦法律一般都禁止金融机构购买投资级以下的债券。资级以下的债券。n穆迪穆迪Baa级和标准普尔级和标准普尔BBB以下的债券均被看以下的债券均被看成是投机级别的债券，它们时常被称为垃圾债成是投机级别的债券，它们时常被称为垃圾债券（券（junk bonds）或称高收益债券。）或称高收益债券。n20世纪世纪70年头后期美国经济下滑之前，美国的年头后期美国经济下滑之前，美国的公司很少发行垃圾债券，由于垃圾债券具有较公司很少发行垃圾债券，由于垃圾债券具有较高风险，同时人们能够便利的买到投资级别的高风险，同时人们能够便利的买到投资级别的债券，因此投
44、资银行很难向初级债券市场投资债券，因此投资银行很难向初级债券市场投资者出售更多的投机级别债券。者出售更多的投机级别债券。投资级债券与垃圾债券投资级债券与垃圾债券n20世纪90年头后期，随着中小企业所发行的长期债券的增加（没有实力发行投资级别的债券），从而促使投机级别债券（垃圾债券）市场起先迅猛成长起来。n1990年公司发行的垃圾债券仅有5亿美元的规模，到2001年已达856亿美元，增长速度达169%。对债券信用评级时考虑的因素对债券信用评级时考虑的因素n发行者的财务状况分析（业务、需求、行业地位、整体财务实力、偿还债券本息的实力）n发行者的流淌性、盈利实力分析n债券的特点及相关条款（债券的特殊
45、条款和赎回条款）n当发行者依据破产法和其他影响债权人权益的法律进行破产、重组和其他的调整时，债券所受到的爱护程度及其所享有的相对地位。信用评级存在的问题信用评级存在的问题n对信用评级功能的质疑（景气预期时普遍上调信用评级，加速泡沫膨胀，悲观预期时普遍下调信用评级，加速市场崩溃）n信用评级技术落后（模型以实体经济的经济周期为前提，未考虑系统性风险、虚拟经济活动、信用风险的困难性，是危机全面爆发时失效）n对结构化金融产品信用评级存在的问题（结构化金融产品评级依靠于计算机模拟和统计模型，依靠于存量历史数据，但这些还不能验证资产相互间的违约相关性）n信用评级机构的道德风险我国的企业债券、公司债券与金融
46、债券我国的企业债券、公司债券与金融债券n我国的企业债券n企业债券与公司债券的区分n我国的金融债券我国的企业债券我国的企业债券n企业债券是中华人民共和国国内具有法人资格的企业为筹集生产与建设资金，依照法定程序发行，约定在确定期限内还本付息的债务凭证。n在我国，企业债券泛指各种全部制企业发行的债券。n在西方国家，由于只有股份公司才能发行企业债券，企业债券即公司债券。企业债券与公司债券的区分企业债券与公司债券的区分n发行主体不同n发债资金用途的不同n信用基础的不同n管制程序的不同n市场功能的不同发行主体不同发行主体不同n公司债券是由股份有限公司或有限责任公司发行的债券,我国2005年公司法和证券法对
47、此也做了明确规定，因此，非公司制企业不得发行公司债券。n企业债券是由中心政府部门所属机构、国有独资企业或国有控股企业发行的债券，它对发债主体的限制比公司债券狭窄得多。n在我国各类公司的数量有几百万家，而国有企业仅有20多万家。n在发达国家中，公司债券的发行属公司的法定权力范畴，它无需经政府部门审批，只需登记注册，发行成功与否基本由市场确定发债资金用途的不同发债资金用途的不同n公司债券是公司依据经营运作具体须要所发行的债券，它的主要用途包括固定资产投资、技术更新改造、改善公司资金来源的结构、调整公司资产结构、降低公司财务成本、支持公司并购和资产重组等等，因此，只要不违反有关制度规定，发债资金如何
48、运用几乎完全是发债公司自己的事务，无需政府部门关切和审批。n但在我国的企业债券中，发债资金的用途主要限制在固定资产投资和技术革新改造方面，并须要政府部门的审批。信用基础的不同信用基础的不同n在市场经济中，发债公司的资产质量、经营状况、盈利水平和可持续发展实力等是公司债券的信用基础。由于各家公司的具体状况不尽相同，所以公司债券的信用级别也相差甚多，与此对应，各家公司的债券价格和发债成本有着明显差异。虽然运用担保机制可以增加公司债券的信用级别，但这一机制不是强制规定的。n与此不同，我国的企业债券，不仅通过“国有”机制贯彻了政府信用，而且通过行政强制落实着担保机制，以至于企业债券的信用级别与政府债券
49、大同小异。管制程序的不同管制程序的不同n公司债券的发行通常实行登记注册制，即只要发债公司的登记材料符合法律等制度规定，监管机关无权限制其发债行为。在这种背景下，债券市场监管机关的主要工作集中在审核发债登记材料的合法性、严格债券的信用评级、监管发债主体的信息披露和债券市场的活动等方面。n但我国企业债券的发行中，发债需经国家发改委报国务院审批，由于担忧国有企业发债引致相关兑付风险和社会问题，所以在申请发债的相关资料中,不仅要求发债企业的债券余额不得超过净资产的40%，而且要求有银行予以担保，以做到防控风险的万无一失。n一旦债券发行，审批部门就不再对发债主体的信用等级、信息披露和市场行为进行监管了。
50、这种“只管生、不管行”的现象，说明白这种管制机制并不符合市场机制的内在要求。市场功能的不同市场功能的不同n在发达国家中，公司债券是各类公司获得中长期债务性资金的一个主要方式。n在我国，由于企业债券事实上属政府债券，它的发行受到行政机制的严格限制，不仅每年的发行数额远低于国债、央行票据和金融债券，也明显低于股票的融资额。n为此，不论在众多的企业融资中还是在金融市场和金融体系中，它的作用都微乎其微。我国企业债券发行状况我国企业债券发行状况n我国发行企业债券适于1983年n目前企业债券类型有：n地方企业债券全民全部制工商企业发行的债券n重点企业债券电力、冶金、石油、化工、有色金属等部门国家重点企业向