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1、引入开放式基金的市场效应及应对策略（DOC40）一、开放式基金的推出是证券市场进展的必定选择（一）、开放式基金的基本特征第一个现代意义上的开放式基金是美国马塞诸塞州投资信托基金（MIT）,诞生于1924 年3月1日。自20世纪80年代以后，开放式基金在全球范围内开始得到普遍认同与欢 迎。1990年以后，开放式基金在欧美发达国家及一些新兴市场国家得到快速进展。当前, 不管是个人还是机构投资者都将开放式基金作为最重要的投资工具之一。1、开放式基金的基本概念（1）基金份额从基金份额上看。开放式基金能够增减变动，它随时同意申购与赎回。开放式投资 基金的这一运作机制使基金孕育了爆发性进展的可能性，只要运
2、作得好，有较可观的业 绩回报给基金投资者，则必定使认购踊跃，从而不必设立新的基金即可使基金规模迅速 扩大，即开放式基金的扩展与进展是市场性的。（2）基金期限从基金期限上看。开放式基金无预定存在期限，理论上可无限期存在下去。但开放 式基金假如经营业绩不佳或者者受外部市场状况影响，随时都有可能遭致投资者大量赎 回甚至清盘的可能，这样，开放式基金的经理人就务必勤奋理财同时拿出为基金投资者 满意的业绩。（3）交易方式从交易方式.上看。开放式基金的交易则一直在基金投资者与基金经理人或者其代理 人（如商业银行、证券公司的营业网点）之间进行，基金投资者之间不发生交易行为。 由于基金经理人要随时直接同意投资者
3、的认购与赎回，一旦经营不好而使投资者达成对 基金经理人投反对票的市场共识，则该基金不仅没有认购者，甚至会导致原有基金投资 者向基金经理人的大规模赎回，最极限程度甚至清盘，这样，开放式基金的基金经理人 面临着极大的经营压力，务必勤奋工作。如此观之，开放式基金经理人的收益与风险较 封闭式要对称得多，也就是说，开放式基金的交易方式使其具有较好的激励机制。（4）交易价格从交易价格上看。开放式基金的交易价格由基金经理人根据基金单位资产净值确定, 基本上是连续性公布（如每一个交易日公布一次）。显然，在投资者获取基金经理人行为 信息上，开放式基金的价格机制提供了更好的条件：首先，开放式基金在很短的时间间隔里
4、就公布基金单位资产净值并保证在一定时间 内按此净值出售或者赎回基金份额，较短时间的信息披露使投资者能够追踪监督基金经 理人的行为，而且开放式基金随时同意认购与赎回的机制也有效地保证了此信息的准确 可靠性。其次，开放式基金的二级市场价格透露的信息比封闭式基金二级市场价格透露的信 息有更高的质量与真实性。开放式基金的二级市场价格基本上就是其单位资产净值。根据最新披露的政策动向，中国证监会与中国保监会正在申报同意保险公司独资或 者者与其它保险公司合资设立专门管理公司管理保险资金的试点，并待条件成熟后，更 同意保险公司参与发起设立基金管理公司，更深入地参与我国基金业与证券市场地进展。社会保障机构社会保
5、障机构是开放式基金的要紧发售对象，随着社会保障资金规模的不断扩大， 社会保障机构参与发起设立不一致品种的基金与基金管理公司是必定的趋势。国有企业及上市公司国有企业将与券商一道联合发起组建开放式基金。目前国有企业不能大规模入市， 要紧原因是对证券市场的股票只能进行投资，不能进行投机，要求持有的时间长，结果 只能以战略投资者的身份出现。国有企业普遍缺乏资本市场运作的知识，特别是投资策 略与投资风险操纵方面存在明显的缺陷，在这种情况下，国有企业能够充分利用券商谙 熟资本市场的优势，以开放式基金的方式进入证券市场。证券投资资讯机构某些著名的证券投资咨询机构通过数年在市场的磨练，具备了相当丰富的投资经验
6、, 而且通过面向广大中小投资者的证券咨询与股评，在中小投资者中间树立了良好的形象。 假如同意它们参与发起设立基金管理公司，将在很大程度上吸引中小投资者的购买热情。境外投资者目前我国证券市场是一个封闭的市场，但是务必看到随着WTO的加入，金融市场包 含证券市场的开放是迟早的事。而根据境外的经验，他们的机构投资者要紧持有的是开 放式基金，而我国至今尚没有开放式基金，也就是说没有境外机构投资者合适的投资工 具。一旦推出开放式基金，我国资本市场在国际接轨上将迈出大大的一步。(三)、开放式基金的发行对象1、机构投资者(1)商业保险公司根据证监会的现有规定，保险资金能够通过证券投资基金间接进入二级市场。但
7、由 于封闭式基金的品种及规模限制，保险公司目前入市资金量仅相当于政策许可的三分之 一的水平，而开放式基金能够定期赎回，给予保险公司自由选择投资期限的权力，从而 从根本上解决了封闭式基金的流淌性问题，并激发保险公司的投资兴趣；同时根据最新 的政策动向，保险公司将来能够参与发起设立开放式基金与基金管理公司，由自己的专 业人才管理自己的基金，这将进一步提升保险资金入市的热情。目前我国保险公司总资产数量在3116.86亿元，按照国际的通常标准，这类资金的证 券投资比例通常在20%至50%之间，但我国目前保险资金入市比例仅为2.94%,入市金 额为91.53亿元，较去年增长6()多亿元。根据有关政策，保
8、险公司入市购买证券投资基 金的比例不得超过5%,但2000年3月，保监会批准平安保险、新华人寿、泰康人寿与 华泰财产将入市资金比例由5%提高到10%, 6月又批准太平洋保险将入市资金比例提高 到15%, 8月，保监会又批准三家外资保险公司入市投资比例提高到1()%,反映出管理 层鼓励保险资金入市的态度。但由于保险资金的投资渠道过于狭窄，只能通过一、二级 市场买卖证券投资基金，对大量资金的进出极为不便，因此开放式基金的推出有望为保 险资金拓宽投资渠道与品种。同时，随着国内保险公司资金的入市比例逐步提高到与国 际接轨，按30%的比例计算，有将近750亿元的新增资金入市，这个数目甚至比目前封 闭式基
9、金的总体规模还要大。而且，能够预见到的是，开放式基金的规模将与我国保险 公司的资产规模共同成长，成为证券市场一个长期稳固的增量资金来源。（2）社会保障资金社会保障基金是开放式基金另一个重要的资金来源。从全国范围来看，长期以来， 我国实行现收现付制的养老退休保险政策，养老退休基金余额不大；由于社会保障制度 尚处在建立与完善之中，目前我国社会保障基金存量有限，全国滚存资金流量仅约1000 亿元，而且在一些城市与地区因近年下岗工人增多、新增缴存不足出现社会保障基金入 不敷出的情况。但在一些经济发达的少数沿海城市，社会保障基金比较充裕，而且新增 缴存部分增长迅速，这些地区的社会保障基金已经初步具备通过
10、开放式基金进入证券市 场的条件。今后儿年我国社会保障基金的规模可望迅速扩大，一方面国家能够通过征收存款利 息税、转让部分国有资产、发行社会保障债券等方式为社会保障基金提供重要的资金来 源，另一方面随着企业与个人社会保障意识的提高，社会新增缴存部分将稳步增长。据 世界银行预测，至2030年中国养老基金总额将达1.8万亿美元，成为世界第三大养老基 金。因此，中国养老基金的进展前景非常广阔。国际劳工组织的有关资料说明，同意社会保险基金投资的国家，其社会保险基金要 紧投资于公司股票，约占基金总额的60%,往下依次是：公司债券17%、政府债券6%、 短期贷款3%、抵押贷款II%、房地产3%。在成熟的资本
11、市场中，保险基金持有市场中 约1/3的股票，是市场中举足轻重的三大机构投资者之一。根据有关方面估计，五年之内我国社会保障基金的总规模将突破3000亿元，假如社 会保障基金的80%应付日常支付，其余20%用于购买开放式基金，将导致开放式基金可 新增600亿元资金。（3）国有企业、国有控股企业及上市公司等三类企业开放式基金有可能成为国企等三类企业资金进入股市的一种新方式。长期以来三类 企业一直希望以一种既合法又便利的方式进行股票投资，但目前三类企业只能以战略投 资者的身份进入股市，持有股票时间受到严格限制。为了规避政策限制，很多国有企业, 特别是资金比较充裕的上市公司，将大量资金委托给证券公司管理
12、，通过证券公司进入 股市。近年来券商的资产管理业务进展非常迅速，就源于此。但此项业务缺乏统一规范, 而且透明度不高，难以监管。一些券商为了吸纳更多资金，将资产管理变成了高息拆借, 或者者向国有企业作出各类保证及承诺，实际上使该项业务潜存着极大的风险隐患。目 前管理层正在考虑对该项业务进行统一规范，具体方案尚未出台。而根据国外的经验， 券商资产管理部门大多以设立基金的方式来管理客户委托的资产，而且通常设立许多只 基金以满足不一致客户的需要。国内券商的资产管理业务亦应该朝着这个方向进展。据统计，目前企业存款余额为35000亿元，其中许多公司的资金面相当宽裕。今年 上半年新股发行制度进行改革，同意机
13、构投资者（战略投资者与通常法人）参与新股配 售。截止5月中旬，共有14家企业在新股发行时面向法人配售，共计引入机构投资者约 530家，引入机构投资者资金约70亿元。这在一定程度上反映了社会上各类企业拥有庞 大的可用于股权投资的流淌资金，尽管券商的资产管理业务会分流一部分企业资金，但 券商资产管理业务的不规范操作与极大的风险隐患，制约着一批避险意识较强的国有企 业及上市公司不敢入市。引入开放式基金后，其全透明的操作方式与较强的资金流淌性 有望吸引更多的国有企业入市资金，证券市场也将拥有又一个重要的资金来源。但务必指出的一点是，假如三类企业通过开放式基金入市成为一种合法的、有吸引 力的投资方式，必
14、将导致一部分违规资金在短期内撤离股市。尽管这部分资金将来仍会 以合法的身份返回股市，但在短期内有可能加剧市场的波动。2、广大的城乡居民普通储户（中小散户）开放式基金潜在的投资者资源要紧是庞大的居民储蓄存款，目前己达6万多亿元， 在7次降息之后，存款利率已经非常低，假如新的投资工具设计合理，对普通储户有相 当大的吸引力。实际上，开放式基金由于其更透明的操作程序、基金管理人更勤奋的工 作与方便、及时的申购、赎回渠道使得开放式基金较封闭式基金更能吸引中小储户。根 据鹏华基金管理公司的一项网上调查说明，有40%的被调查者愿意以储蓄存款购买基金, 80%的被调查者希望选择投资开放式基金，而只有20%的被
15、调查者希望投资封闭式基金。 因此，开放式基金的推出对储蓄存款的分流作用将会相当明显。我们假设在未来5年内 假如有5%的储蓄存款用于投资开放式基金，则能为股市带来新增资金3000亿元人民币。今年前5个月，储蓄存款累计增加2840亿元，比去年同期少增2759亿元。减少的 储蓄存款有较大一部分分流至股票市场。不久前中国人民银行公布的全国城镇储户问卷 调查显示，银行储蓄分流资金以定期为主。选择活期存款的人数占存款人数的比重由上 季的56. 3%上升到58%。分流的储蓄流向活跃的股市与集中发行的国债。其中，选择 国债为目前最要紧金融资产的储户占10. 9%,选择股票的储户占9. 2%,比上季上升2. 6
16、 与1. 6个百分点。据国家统计局有关专家初步测算，目前我国居民的可支配收入在消费 以后的节余，除作为储蓄存款存入银行、手持现金与购买债券以外，拥有股票与其它股 权4900亿元，保险准备金约1633亿元。3、国际资本开放式基金将成为我国证券市场对外开放的窗口，成为吸引外资进入国内证券市场 的一个重要渠道。我国加入WTO之后，国内资本市场开放将很快被提上议事日程；而根 据国际经验，资本市场开放通常采取渐进的方式，首先向外国机构投资者开放，然后向 个人投资者开放。从最近中国证监会领导的讲话中能够看出，我国将通过建立中外合资 开放式基金的方式来迈出国内资本市场开放的第一步。一旦外资通过开放式基金进入
17、国 内资本市场，我国资本市场将逐步结束封闭状态，资金供应不足的问题将很快成为历史。（四）、开放式基金的发行方式及渠道：（1）通过基金管理公司来实施销售目前基金管理公司全部集中在北京、上海、深圳三地，从销售条件来讲辐射面极其 有限。当然，假如仅仅面对机构投资者则能够通过基金管理公司与投资者直接交易，而 且作为开放式基金的专业管理者，其与机构投资者直接交易更有说服力与吸引力。估计 这将是推出开放式基金初期的要紧销售方式。（2）通过证券公司（信托投资公司）营业网点实施销售我国的现有证券公司(信托投资公司)营业网点要紧集中在大中城市，在短期内这 一情况不可能改变太大。仅凭其自身力量承担基金单位的销售工
18、作仍然有可能把基金购 买者局限于原有或者者本身就有意愿投资证券市场的投资者，并不一定拓宽了基金投资 者的涉及面，很难为股市引入真正意义上的增量资金。但在推出开放式基金的初期，由 于基金要紧面向机构投资者发售，出于技术上、管理上的考虑，本种方式也可能是基金 的销售方式之一。(3)通过银行营业网点实施销售我国的银行则具有营业网点多，遍布城乡各个角落的特点，借助这些网点，投资者能够 像银行储蓄一样方便地购买或者兑现基金，基金的投资对象范围因此而超出了证券市场触 及的地区，甚至深入到小城镇与广大农村地区,给缺乏直接参与证券买卖条件的投资者提 供了间接参与的可能。关于银行而言，这也增加了表外业务收入，关
19、于储蓄存款与基金 之间的互相转换(能够为基金与银行进行金融创新提供条件)也特别方便。将投资基金 的买卖透过银行网点进行，也便于消除投资者在证券交易所买卖基金所产生的股票获利” 幻觉”，即看到投资股票获得高额利润的一面而对股票的下调所引起的投资缺失忽略不 见，继而对基金经理人责备求全，产生对基金不合理的获利期望值。在采取这种方式销售时，银行可开发专门基金交易窗口，在规定时间内同意投资者的 买卖申请，并做好及时与基金管理人的有关价格信息、买卖信息、财务清算等衔接工作, 银行代理基金购销业务时，由基金管理人按业务量支付代理费用，银行应每日公布基金 交易信息，对投资者提供完善便利的服务，以吸引尽可能多
20、的投资者。国外基金的运行经验说明，通过银行的营业网点销售及赎回基金是基金的要紧销售 方式之一。国内首批开放式基金推出时，由于配售对象要紧是机构投资者，不太可能使 用这种销售方式，但随着开放式基金市场逐步成熟与完善，庞大的居民存款余额与银行 良好的营业网络及社会形象将会使银行营业网点成为买卖开放式基金的要紧场合。(4)通过保险公司的营业网点实施销售保险公司也是开放式基金营销的一种选择，特别关于今后保险公司组建投资基金管 理公司，则其开放式基金的销售完全能够通过其己有的保险营销队伍来进行，这样还有 利于开放式基金产品的宣传与知识推广，这种通过保险代理人进行的基金直销方式带来 的冲击不可小觑。(5)
21、通过互连网实施销售随着信息通讯与互连网业的进展，网上证券交易的规模不断扩大，日益成为重要的 证券投资交易方式之一。目前国内网民的数量正在以几何级数的速度递增，且网民是社 会中经济实力相对较强、思想意识比较超前的群体，是开放式基金重要的潜在客户对象; 同时互连网无国界的显着特征又使国外投资者更加方便地参与到国内的资本市场中来， 因此，从进展的趋势来看，开放式基金通过互连网进行买卖是更广阔、更有吸引力的交 易方式。(6)基金买卖方式上的法律障碍只是，通过店头市场基金买卖方式，在我国内地目前仍存在着法律上的障碍。突出 表现在证券法第32条，该条规定：”经依法核准的上市交易的股票、公司债券及其 它证券
22、，应当在证券交易所挂牌交易”。显然，“其它证券”包含证券投资基金，而且证券法 已经将店头市场排除在合法交易场所之外。这对开放式基金将带来两大不利影响：一是 单位型基金的回赎也须通过证券交易所，由于事实上质上是属于上市交易的证券；二是 在实务中，通过店头市场进行基金证券的申购、赎回，将视为违法而无效，并应予以禁止。 借鉴境外惯例作法，通过店头市场，发挥证券公司、银行、保险公司等营业网点数量众 多、分布范围广、技术条件雄厚，便利申购及赎回的优势，对开放式基金的进展十分必 要。为此,在法律保障上务必尽快制订证券投资基金法，对开放式基金豁免其通过证券 交易所挂牌交易，根据特别法优于普通法原则，使开放式
23、基金的过渡性试点奠定基础。 当然，也能够在证券法实施细则的制订时作例外的规定，有条件地承认通过店头市 场进行基金证券交易的合性法。（五）开放式基金推出初期几种可能的开放式基金赎回条款赎回时间上的限制条款在时间限制上可能会作下列安排：（1）在首次募集完资金后，基金运作半年后开始同意新的认购或者赎回。（2）为方便投资者，正常工作日都应该同意认购与赎回，赎回的到款日限定在一周 以内。（3）开放式基金上市交易不同意马上赎回及在清算交割上采取T+3或者T+5制度 等。（4）对大客户的大笔资金量的赎回可给出选择性条款：一种是其能够按正常的赎回 办法办理赎回，另一种是其能够要求基金在一个月后给款，赎回价的计
24、算按照一个月内 的平均赎回价计算，但能够免除部分通常赎回情况下要求的费用。这种做法的好处是为 大笔资金的赎回提供特殊服务，让基金应对赎回的时候有回旋的余地。（5）在遇到连续性的大量赎回时，为了避免短时间内变卖大量基金持有的投资给投 资者的利益造成缺失，基金经理能够决定暂停同意赎回的申请或者延长赎回日期。赎回额度上的限制条款在额度的限制上可能会作下列安排：（1）为避免基金份额过于分散，能够适当设定基金的首次认购与追加认购的最低限 额。（2）为避免基金份额过度集中，出现操控基金运作的情形出现，应要求单个投资者 持有的比例不能超过一定限额。（3）据国际惯例，能够规定单只基金每次赎回的最大数量不可超过
25、发行单位总数的 10%,假如超过的话，已经提出偿付要求的按比例缩小后偿付。而由于机构投资者的赎 回对基金运作影响很大，能够专门予以限制，如规定每次赎回不得超过其总量的30%。 赎回费用上的限制条款在费用的限制上可能会作下列安排：（1）针对工薪阶层的工资帐户，设计按月定期的投资计划，给以费用上的优惠。（2）针对保险资金的大额投资，针对其投资年限、赎回计划设计专门的投资策略， 给予费用优惠。（3）针对通常的储蓄投资者，给予弹性收费将他们区分开来，具体做法是设计两种 （或者）多种收费方案供投资者选择，收费方案的区别在于：不一致年限赎回的投资成 本不一样，如短期内赎回的成本相对高，则较长时期赎回的成本
26、就相对较低。这种做法 的好处是迎合不一致投资者的需求。赎回价格上的限制条款在价格的安排上，建议不收赎回费用，但能够在赎回的价格计算上，采取提取部分 基金安定调剂金的做法，如：投资者赎回时，按单位净值进行赎回时，假如其属获利状 况，能够在其收益中提取一部分作为基金安定调剂金，这种做法的好处是，假定其它情 况不变，在其赎回后，基金的单位净值实际在增加，因此能够鼓励投资者推后赎回。赎回方案的再设计美国共同基金有一项措施安排，即同意同一基金家族内不一致基金品种的互换，不 收或者少收互换手续费，以鼓励投资者再撤出某一基金的时候，仍然把资金留在本基金 家族，减少现金兑付的压力。资料显示，1999年，美国普
27、通股基金因互换带来的现金流 入（或者减少的现金流出）约占基金净现金流量的6.7%。这种做法值得我们的开放式基 金借鉴。这样做法的前提是，同一基金管理公司下属的各家基金有自己特殊的投资目标、 鲜明的投资理念，而且这种投资目标是能切实满足不一致投资者的收益与风险要求的， 也就是说，能给予不一致偏好的投资者多样的选择。同时，在制度安排上需设计一个计 算精确、反应迅速的系统，随时满足投资者在不一致基金之间的转换需要。（六）、开放式基金的融资能力由于开放式基金要随时准备应付巨额赎回的要求或者者其它不时之需，因此开放式 基金的融资能力关于增强开放式基金化解风险、持续经营都有着极具重要的意义。国际 上通常都
28、同意开放式基金进行借贷融资，比如美国的投资公司法（1940ICA）规定，基 金公司能够向银行融资，但借款不得超过公司净资产的50%。假如净资产值的变动使借 款的比例超过了这一个限制，那幺公司应该在三天内减少借款总量，使其满足该比例的 限制。但国内管理层对基金的融资问题一直持慎重的态度，要紧是顾虑到银行资金的要紧 来源是广大中小储户的储蓄存款，假如资本市场发生剧烈波动，会造成银行资金的流失, 从而会影响社会稳固。但管理层已经意识到培养与保护资本市场对一个国家经济进展的 重要性，并有意架起货币市场与资本市场之间的桥梁。证监会与人民银行陆续同意综合 类券商与基金管理公司参与银行间同业拆借市场，并同意
29、券商能够用股票质押贷款，但 根据证券投资基金管理暂行办法规定，禁止”基金管理人从事资金拆借业务”，而且 根据当前的规定，股票质押贷款也不适用于基金业务。从目前基金披露的信息来看，封 闭式基金确实也无此类负债。由于开放式基金对融资的迫切需求，该项政策有望解冻。从现阶段来看，开放式基金的融资渠道要紧有两种：1、股票质押贷款200（）年2月，中央银行与证监会联合公布了证券公司股票质押贷款管理办法，同 意符合条件的证券公司以自营股票与证券投资基金券作质押向商业银行借款，股票质押 率为60%。目前该项规定尚不适用于基金，但从开放式基金的特征来看，股票质押贷款 是其防范与化解赎回风险的一种有效途径，因此股
30、票质押贷款的大门终究会向开放式基 金敞开。股票质押贷款能够使开放式基金获得远远超过质押股票本身的增量资金，由于股票 质押贷款会产生乘数效应。当股票质押率为60%时，所产生的资金乘数是2.5倍。也就 是说，假如一家证券公司目前在二级市场有1亿元的自营资金，则它可通过不断重复的 股票质押贷款操纵市值2.5亿元的股票。2、参与银行同业拆借市场根据证监会与人民银行关于基金管理公司进入银行间同业市场管理规定，同意证券公司进入全国银行间同业市场进行为期7天的同业拆借。但拆借金额不得超过基金净 资产的4（）%。随着开放式基金管理规模的不断扩大，参与银行同业拆借市场将会成为基 金管理公司短期资金融通的要紧方式
31、。（七）、开放式基金的配套措施1、丰富证券市场投资品种-股指期货与成熟证券市场相比，国内股市存在一个严重的制度性缺陷，即迄今为止，市场尚 无有效的卖空机制，从而开放式基金无法采取有效措施回避掉整体市场趋淡带来的系统 风险。系统避险工具的缺乏给开放式基金带来了更大的操作难度，牛市中开放式基金可 能迅速膨胀，而在大熊市中又可能要面临大面积赎回的灭顶之灾。管理层为营造开放式基金运行的市场环境，有望在推出大规模引入开放式基金时同 步推出股指期货，丰富证券市场的投资品种，提供系统风险的避险工具。2、交易网点的准备及现代化数据通信设施从资金与证券的清算交割系统成熟程度分析，利用原有证券交易点进行基金买卖最
32、 佳，但单纯用此网络不利于开拓基金之资金来源，如能充分利用银行、邮政储蓄网点更 好，但计算机联网要增加投入。3、信息披露制度及其监管的建设与完善开放式基金的一个基本特征就是信息的及时、充分披露性，其规定的每日信息披露 使投资者能够追踪监督基金经理人的行为，避免了市场中基金的“道德危害”与“内部人” 操纵现象，而且每日公布的基金净值是开放式基金交易的基本根据，因此开放式基金的 信息披露的质量较封闭式基金对投资者而言更为重要，务必加强公布信息的监管，以维 持市场的良好环境。具体地说首先要尽快制定与出台”投资基金管理法“、“投资者保护法”、 ”投资顾问法”等，形成一整套投资基金法规体系；其次需要加强
33、行业自律建设，成立投 资基金行业的自律机构，制定执业守则，交流基金管理经验，在行业内形成自我协调、 平衡、制约的机制，使得投资基金业健康进展，真正对证券市场起到稳固与促进作用。4、法律法规环境的完善现行的法律法规还存在制约开放式基金进一步进展的限制性规定：（1）根据现行规定，只有证券公司与信托投资公司才能作为主发起人发起设立基金 与基金管理公司，从而把其它实力雄厚的机构（包含保险机构与民营投资管理公司与投 资咨讯公司）排除在主发起人之外；（2）根据现行规定，开放式基金单位不能在店头进行交易，这将严重影响开放式基 金对广大普通投资者的吸引力；（3）根据现行规定，开放式基金不得从事股票质押贷款，这
34、将严重削弱开放式的流 淌性，降低其防范与化解赎回风险的能力；（4）根据现行规定，目前许多证券公司与民营投资公司开展的资产委托管理业务（实 际上是变相的半开放型的私募合伙基金）的合法性一直不甚明朗，也缺乏相应的监管， 使得其中蕴涵较大的风险。从法律层次而言，目前只有证券法，投资基金法及有关的单项法规尚未出台, 许多重大原则性问题尚无定论，直接制约着开放式基金推出的方式。5、基金管理人能力的提高（八）、开放式基金推出初期的规模及其进展1、初期推出的规模根据管理层的方案，初期推出的开放式基金要紧面向机构投资者销售，这里所指的 机构投资者目前要紧是保险资金，特别是商业保险资金，由于社会保障资金滚存余额
35、仅 约不到1（）00亿元，而商业保险资金的入市比例远不到政策许可的总资产的10%o据统计，商业保险资金总资产规模约在2500亿元，入市的比例仅约在2%左右。从 这个角度考虑，假设另有F%的保险资金（在政策许可范围内）购买开放式基金，那幺首 批开放式基金的规模约在125亿元左右，加上其它资金来源，估计首批开放式基金的规 模在150-200亿元左右。其后的四到五年内将是开放式基金迅速扩张的时期，根据我们 在前面分析的开放式基金要紧发售对象，未来的四到五年内开放式基金有望汲取750亿 元的商业保险资金，600亿元的社会保障资金，50（）到100（）亿元的三类企业资金，与约 3000亿元的储蓄资金，即
36、未来5年内，开放式基金的规模有望扩张到5000亿元左右。2、未来的成长前景我们选取开放式基金进展最为成熟的美国为例，进行开放式基金规模扩张速度的分 析。美国的基金资产规模从1984年的3701亿美元用25年时间就增长到了 1999年的68463 亿美元，年均增长率在20%以上。分析增长的因素，我们能够发现发售新基金单位（扣 除赎回因素）固然为管理人带来相当的净现金流量，但并不是资产增长的要紧因素。从 1995年以来的增长因素分析能够看出，发售新基金单位5年平均奉献率为37.8%,而基 金本身业绩的增长5年平均奉献率达58.4%。对比国外的进展模式，国内的开放式基金可能在推出初期有一个急剧地要紧
37、来源于 发售新基金单位导致的扩张期，在1到2年的时间内就达到一定的资产规模，如1000到 2000亿之间。之后开放式基金将进入稳步进展期，要紧依靠基金本身的业绩表现促成基 金资产规模的持续扩张，在中国股市10年长期向好的大环境下，年增长率也有望保持在 20%以上。（九）、开放式基金的投资种类选择1、国债我国的证券投资基金相对而言投资范围比较狭窄，目前只有国债与普通股两种，少 部分基金还持有很少的可转换公司债券。根据现有规定，基金资产中有价证券投资不得 低于80%,其中债券投资不得低于20%。开放式投资基金的设立对国债市场是一个重大利好消息。国债稳固而可靠的收益与 相当强的流淌性，使得开放式基金
38、为了应付可能出现的大量投资者的解约赎回，会购入 较大比重的国债，开放式投资基金是国债市场稳固的投资大户。2、申购新股由于随时面临巨大的回赎压力，开放型基金将更加慎重地组合投资的收益与风险， 更加注重风险的衡量、防范与化解。而一级市场稳固无风险的收益可能是开放式基金重 点关注的对象，开放式基金投资一级市场可能采取下列几种方式：（1）网上申购新股。开放式基金作为通常投资者，参与新股的网上定价发行，根据 申购的中签率以发行价格持有新股，待新股上市后变现收益；参与网上申购新股风险极 低，而过去的年收益率通常又能保持在10%以上，同时资金的流淌性又非常强，因此开 放式基金可能会比较偏爱这种投资方式。但开
39、放式基金参与新股申购会进一步降低中签 率，而且随着新股发行市场化程度越来越高，一级市场新股申购的盈利率会越来越低。（2）法人配售。法人配售是去年以来新股发行制度改革、向国际惯例靠拢的重大措 施，开放式基金作为重要的机构投资者参与新股的网下询价与申购，能够获得零风险的 配售收益。目前证券投资基金约以资产总额的10%参与新股的法人配售。（3）在国有股减持过程中扮演重要角色。由于开放式基金初期要紧的发售对象是社 保资金，而社保资金很大程度上由国有股减持而得，因此，管理层为保护二级市场的稳 固，很可能特别规定国有股减持中的很大比例由开放式基金认购，然后再根据市场的可 同意情况逐步流通。3、二级市场投资
40、二级市场证券组合投资是开放式基金的要紧投资品种。根据投资品种与投资风格的 不一致，开放式基金又可分为追求投资对象中长期资本增值的成长型基金、追求当期稳 固收益的收益型基金、与既追求成长性又追求稳固收益的混合型基金。三、引入开放式基金对证券市场的影响（一）、开放式基金能够较封闭型基金带来更多增量资金，是证券市场进展长期源源 不断的资金供应者由于开放式基金的规模在理论上能够无限制地扩大，同时开放式基金对赎回的要求 相关于认购要严格，那幺这种净流入的资金是不是股票市场真正的增量资金呢？从开放 式基金的买卖方式来分析：为了投资者买卖开放式基金的方便，开放式基金的绝大部分 将会利用遍及全国的银行储蓄网点
41、进行买卖，吸引的要紧是投资者储存在银行体系内的 储蓄资金，这是进入股票市场真正的增量资金。这就与封闭式基金在证券交易所挂牌交 易有很大不一致，由于后者吸引的资金很多还是股市上的资金，对股市带来的增量资金 有限，反而有可能是把股市上的资金吸引到基金上来了，而后者则吸引的要紧是原先囤 积于银行的储蓄资金，这对股市将带来真正的增量资金。开放式基金带给市场的增量资金效应能够分阶段来进行分析，在开放式基金推出初 期，要紧的发售对象是社保资金、商业保险资金、三类企业等机构投资者，而由于社保 资金的滚存余额不大，初期开放式基金带给市场的资金增量相当有限，约在300到500 亿元之间。很难谈到对市场理念与市场
42、运行方式有太大的影响。但市场引入开放式基金的更大意义是为证券市场开发了一条源源不断的资金供应渠 道，随着开放式基金运作的不断完善与深化，其最终将向广大中小储户与海外资金敞开 大门，同时社保资金与商业保险资金的规模将会不断扩大，开放式基金也将会随之成长, 成为证券市场要紧的资金供应者之一。（二）、进一步增强市场中机构投资者的力量，长期来看，有望从根本上改变我国 证券市场以个人投资者为绝对主体的格局，市场将在很大程度上由机构投资者左右与决 定。长期以来我国证券市场以个人投资者为绝对的投资主体，根据最新统计资料，目前我国 个人投资者占开户总数的95%以上，而机构投资者的比例只有不足5%；个人投资者持
43、 有的股票市值占总市值的比重高达85%,而机构投资者仅持有总市值的15%。与发达国 家相比，我国机构投资者所占比重明显偏低。以美国为例，目前机构投资者持有股票市 值超过总市值的50%,纽约股票交易所交易量的80%与那斯达克股票交易所交易量的 60%来自机构投资者。但市场中机构投资者的比重正在迅速提高。据统计，1997年末上海证券交易所股票 帐户开户总数位1713万户，其中99.7%为个人投资者，机构投资者的开户数仅为0.3%, 深圳证券交易所的情况基本与此相当。而到今年上半年沪深两市机构投资者比例已经提 高到4.5%, 1999年机构投资者掌握的流通股本及市值占市场的比例比1998年提高了 4
44、 个百分点。中小散户在投资者中的比例及掌握的股票的比例开始减少，大户、机构在投 资者在投资者中的比例及掌握股票的比例上升。比如1998年底持股小于1()0()股的投资 者占投资者总数的61.33%,掌握着股票数量及市值的15%左右。到1999年底，持股小 于1000股的股东占投资者比例下降了 5.9%,掌握的股票数量及市值也下降了 11%左右。与此同时，机构投资者开户的增加快于散户开户数。据深沪证券登记公司的最新统 计，今年上半年深沪新增机构投资者开户数分别达到2万与2.5万，增幅达到24%,高 于98年全年的19%,接近99年全年的28%。与散户开户数相比，今年上半年机构投资 者开户数的增幅
45、是个人投资者的2.2倍。估计今年全年机构开户数可增加九万户左右，达 到32万。我国证券市场投资者结构形成的原因是多方面的：相当一部分城乡居民就业不足， 以股票投资为要紧的收入来源；东方人”宁信己、不信人”的保守理财传统；一些机构投 资者为躲避监管，假借个人帐户开户，从而使个人投资者数量与持有股票情况一定程度 上失真；证券市场缺乏对个人投资者有吸引力的理财服务。投资基金是一种专业的机构投资者，这是它与其它机构投资者的一个重要区别，它 把具有相同投资目标的众多投资者资金集中起来，具有强大的对社会闲散资本的吸纳能 力与对股市的渗透能力。在国外投资主体结构中，随着资本市场的逐步进展，非机构投 资者的比
46、重不断下降，而机构投资者的比重不断上升，但在投资机构化的进展趋势中， 投资基金在机构投资者中又处于中坚地位。基于我国开放式基金的实践是从头开始，为 稳固运作，其吸纳资金的对象将以机构资金为主，因此，开放式基金将带动越来越多的 机构间接入市，反过来讲，这些机构通过开放式基金入市后的将来还会以直接形式入市, 能够认为这是这些机构投资者直接入市的预演。(三)、对市场投资理念的影响1、引导投资者理念更为理性，”稳健、中长线投资、注重公司的高成长与高科技”的 投资作风将逐步引导市场的投资理念。首先，从开放式基金本身的买卖来说，其买卖方式与封闭式基金存在本质上的差异, 前者是以基金单位净值作为购买与赎回的
47、基础，不溢价，也不折价，投机性大大减弱， 而投资性大大加强；后者很大程度是由市场供需决定的，存在投机性。这种净值为基础 的投资理念促使投资者深刻反思其行为，有利于培养市场中的理性投资理念。其次，开放式基金作为要紧的机构投资者，其信奉长期投资的理念，追求长期稳固 的收益。它们在看好个股时就坚决买进，而且进去就不打算出来，至少短期内或者公司 基本面没有重大改变时不准备轻易转换投资品种，只能不断的抬升股价，造成股市不可 能出现放量快速下跌的现象，反而会保持稳固的成交量逐步盘升。同时由于开放式基金 面临的巨大赎回压力，操作不慎，可能导致“挤兑“风险，因而选股时更为慎重，会比封 闭式基金更追求公司的业绩
48、与成长性。这种选股的思路与基金持有个股的长牛走势反过 来确信会影响到普通投资者的投资方向，抑制当前市场上盲目追涨杀跌的现象。2、开放式基金的推出在一定程度上反映了管理层刻意保护大盘保持稳步向上格局的 意愿。由于开放式基金的发行成立务必以募足一定比例的基金单位为前提，因而从开放式基金2、开放式基金类型以投资目标与风险大小来分类，共同基金的类别要紧有：收入型基金、成长型基金、 平衡型基金（见投资政策与目标）此外还有产业基金（投资特定产业）、期货基金（投资期货）、不动产基金（投资房地产 业）、贵金属基金（投资黄金、白银等）等许多种类。从国际惯例看，通常将投资于证券方 面的共同基金分为股票型基金、债券收益型基金、货币市场基金与衍生工具基金四大类。3、综合概述开放式基金的管理难度较大，基金资产的投资组合要求高，要随时应付投资者的认 购或者赎回，因此能较好地激励基金经理人勤奋理财，其运作机制能较好地保障基金投 资者的利益，在风险与收益、激励与约束上开放式基金都具备较好的对称性。而作为投 资制度的决定力量，投资者必定对开放式基金表现出更大的偏好，从而促进开放式基金 的进展，这也已经在实践中得到了证明。开放式基金成为投资基金的主流形式是市场公 共选择的结果，世界基金进展史从某种意义上就是从封闭式基金走向开放式基金的历 史。（二）、成熟资本市场中开放式基金的地位及其运行机制