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1、投资价值分析与评估目 录一、课程简介二、教学目标三、教学中需注意的问题四、教材与参考书目五、教学课时分配表1.总计32学时课程分配六、教学内容第一章估价导论第二章理解财务报表第三章股息贴现模型第四章 股权自由现金流贴现模型第五章公司估价：资本成本和调整型现值方法第六章估算每股的价值第七章相对估价法的基本原则第八章对金融服务公司的估价第九章对盈利为负或极低公司的估价第十章对私营企业的估价2 .什么是稳定的增长3 .模型的限制条件4 .模型的适用范围（二）两阶段增长模型例题分析（三）三阶段增长模型例题分析第二节使用股息贴现模型时的问题与股息贴现模型的检验一、股息贴现模型时的问题（-）对不支付红利或
2、支付低红利的股票进行估价（二）估价中红利贴现模型过于保守吗？（三）模型的对立属性二、股息贴现模型时的检验（-）对于股息贴现模型的简单检验（二）有关股息贴现模型运用的说明三、股息贴现模型时的使用限制本章思考与讨论：1 .使用股息贴现模型时的问题是什么？2 .如何使用两阶段增长模型？第四章股权自由现金流贴现模型本章教学要求：本章使用股权现金流这一更广泛的定义。讨论股息和股权自由现金流之间 的差别。本章教学重难点：正确评估未能把可支付金额悉数归还股东的公司。第一节衡量公司能够支付给股东的金额一、衡量公司能够支付给股东的金额二、FCFE的计算三、为什么红利不同于FCFE（一）红利稳定性要求（二）未来投
3、资的需要（三）税收因素（四）信号作用第二节FCFE估价模型一、稳定增长的FCFE模型（一）模型（二）限制条件（三）模型的适用性二、两阶段的FCFE模型（一）模型（二）计算期末价值（三）模型的适用性三、E模型一三阶段的FCFE模型（一）模型（二）限制条件（三）模型的适用性第三节FCFE估价与贴现现金流模型估价的对照一、当两者基本相符时二、当二者不相等时三、两种估价结果不同说明了什么问题四、总结本章思考与讨论：1 .FCFE估价与贴现现金流模型估价的不同。2 .稳定增长的FCFE模型的适用性。3 .三阶段的FCFE模型的限制条件。第五章公司估价：资本成本和调整型现值方法本章教学要求：本章考察评估整
4、个公司的估价方法，即根据加权平均资本成本对公司所有 索取权持有者的累积现金流进行贴现。或再加上债务对非杠杆性公司价值的边际 影响。本章教学重难点：调整型现值法的使用。第一节公司的自由现金流一、公司自由现金流（-）公司自由现金流的计算（二）FDFF和其他现金流的计算（三）FCFF和FCFE增长率的比较二、公司估价模型（一）FCFF稳定增长模型1 .模型2 .适用条件3 .限制条件（二）FCFF模型的一般形式1 .模型2 .公司估价和股权估价3 .模型的适用性三、公司杠杆帮财务杠杆（一）为什么要使公司的资本加权平均成本最小（二）一个分析公司价值和财务杠杆比率的实际模型1 .股权资本成本2 .债务成
5、本3 .资本加权平均成本4 .基本假设5 .案例分析四、总结第二节公司估价：资本成本法一、不考虑货币时间价值（一）长期借款资本成本（二）债券成本（Bond）1 .特点：债券利息应计人税前成本费用，可以起到抵税的作用；债券筹资 费用一般较高，不可省略。2 .债券资金成本的计算（三）优先股成本（四）普通股成本如果公司股利不断增长，假设年增长率为g,则普通股成本的计算（五）留存收益成本留存收益包含盈余公积和未分配利润，是所有者追加的投入，与普通股 计算原理相同，只是没有筹资费用二、资本资产定价模型按照资本资产定价模型，留存收益成本计算三、风险溢价加权平均资本成本（Weighted Average C
6、ost of Capital ,WACC）（一）定义：是企业全部长期资金的总成本，是以各种资金所占的比重为权数， 对各种资金成本进行加权平均计算出来的。（二）权数的确定：市场价值权数、账面价值权数（常用）、目标价值权数（三）公式第三节 公司估价：调整型现值法一、APV估价方法的原理（一）非杠杆性公司的价值（二）借款的预期税款优惠额（三）估算破产成本和净效应二、资本成本估价法与APV估价法的比较第四节杠杆水平对公司价值的影响和调整型现值及财务杠杆一、资本成本和最优杠杆水平（一）资本成本法的使用步骤（二）资本成本法的案例分析二、实施调整型现值方法的步骤三、调整型现值方法的效益和局限本章思考与讨论：
7、1 .APV估价方法的原理是什么？2 .分析资本成本法的使用步骤。第六章估算每股的价值本章教学要求：本章讨论公司所持有的现金、有价证券和其他非经营性资产的价值。还要 评估公司在其他公司中持有的股份，解决用于记录此类持有的诸多会计技术问 题。本章教学重难点：讨论期权的数量给估价造成的负担，并将其影响结合到每股价值之中。第一节非经营性资产的价值一、现金和准现金投资（一）经营性现金需要（-）处理非经营性现金持有（三）整合估价和分别估价（四）是否应该对现金贴现（五）在海外市场持有的现金二、风险性证券投资（一）持有风险性证券的缘由（-）战略性投资（三）业务型投资（四）有价证券的估价（五）赋予有价证券溢价
8、还是折扣三、在其他公司中持有的股份（一）会计处理方法（二）评估各公司相互持有的股份四、其他非经营性资产（一）闲置资产（二）养老金资产第二节公司价值和股权价值一、公司价值和股权价值为何应该减去非股权索取权？二、如何处理未来的索取权三、管理者和员工期权（一）期权积压的负担（二）现实中的各种期权（三）未来期权馈赠四、表决权变动时的每股价值本章思考与讨论：1 .如何对非经营性资产的价值进行估价？2 .为何应该减去非股权索取权？第七章相对估价法的基本原则本章教学要求：本章建立一系列的检验方法，用于检查乘数是否使用得当。相对估价法有 两个部分，一是在相对的基础上评估资产，价格必须获得标准化。二是找到相似
9、的公司。本章教学重难点：把价格转换成盈利、账面价值和销售额的各种乘数。第一节标准化的价值和乘数一、盛行的缘由（-）潜在的问题二、标准化的价值和乘数（一）盈利乘数（二）账面价值乘数或重置价格乘数（三）销售额乘数（四）行业特定乘数第二节使用乘数的四个基本步骤一、使用乘数的四个基本步骤二、关于定义的检验（一）一致性（二）统一性三、描述性检验（一）分布特征（二）极端值和均值（三）估算乘数时的偏差四、分析性检验五、应用性检验第三节相对估价法与贴现现金流估价法的协调一、相对估价法与贴现现金流估价法可能会导致不同的结果二、对相对估价法与贴现现金流估价法的协调本章思考与讨论：1 .使用乘数的四个基本步骤有哪些
10、？2 .相对估价法与贴现现金流估价法导致不同的结果时如何处理？第八章对金融服务公司的估价本章教学要求：本章对金融类公司如银行、保险公司和其他金融服务公司进行评估。由于 现金流的估算的混乱和政府监管，此类公司的评估有其特殊性。本章教学重难点：如何才能最恰当地调整某种贴现模型及超额报酬模型。第一节金融服务公司分类一、金融服务公司分类：全局图二、金融服务公司的特征三、估值的难点四、结论第二节估价的框架及方法一、贴现现金流估价法（一）股息贴现模型（二）股权现金流模型（三）超额报酬模型三、以资产为基础的估价法四、相对估价法五、评估金融服务公司时的其他问题六、总结第三节评估金融服务公司时的其他问题一、用于
11、弥补亏损的备用金二、监管风险和价值三、融资结构和价值四、补贴和限制本章思考与讨论：1 .金融服务公司估值的难点在于哪里?2 .如何以资产为基础的估价法对金融服务公司进行评估?第九章对盈利为负或极低公司的估价本章教学要求：本章对盈利为负或极低公司的估价进行讨论。首先要对其盈利为负的各种 缘由进行讨论。然后对体现这些缘由的估价方法进行调整。本章教学重难点：如何在估价中使用标准化盈利。第一节 负盈利：后果和缘由一、盈利极低或者为负的结果 二、盈利为负的缘由（一）暂时性的问题（-）长期的问题（三）生命周期第二节对负盈利公司的估价一、存在短暂问题的公司（一）公司特定的问题（二）由行业或市场所造成的问题（
12、三）对周期性公司的估价（四）盈利的标准化（五）对产品和资源公司的估价投资价值分析与评估教学大纲一、课程简介本课程是投资学本科教育基础应用学科。出发点是如何进行一个企业的投 资价值分析,，以判断目标企业的成长性和投资价值。由于企业成长是动态的，影 响因素太多，需要在企业成长驱动因素研究的基础上，开发专门评估工具，从企 业的成长速度、成长质量、成长潜力以及行业的成长性等多维度评估目标企业的 成长性。课程首先是在建立某种财务模型基础上，对公司或其业务的内在价值进行 正确评价，用以作为投资决策、融资决策、并购与重组决策以及企业经营绩效管 理。对于并购、投资未上市企业，甚至是企业经营管理分析，这个分析框
13、架有很 好的应用。与一般的投资分析侧重于企业过去的发展状况调查不同，这个分析框 架还侧重于长期战略健康、组织健康状况和价值提升潜力分析，并从多方面考虑 影响企业发展的因素，预测企业未来绩效，提高企业动态评估的有效性。课程将系统讲授理解财务报表、股息贴现模型、股权自由现金流贴现模型、 公司估价的资本成本和调整型现值方法、估算每股的价值、相对估价法的基本原 则、对金融服务公司的估价、对盈利为负或极低公司的估价、对私营企业的估价 等。可以说，投资分析与价值评估是理论性与实践性高度结合、专业性比较强的 学科。二、教学目标投资分析与价值评估是为投资本科专业开设的一门专业课。课程包含 了贴现现金流估价法、
14、相对估价法以及相机索取权估价法这三条主线。分别阐述 了它们的理论渊源、基本模型及其各种变型和派生。从不同的行业、公司和情形, 围绕“如何选择恰当的估价模型”这一主题，运用比较方法，结合实际案例，具 体地进行分析，合理地作出判断。集见解与方法，融理论与实践，是为任何一门 科学得以发展之前提。“求真求实”为本，既领森林之广，又察叶木之细。这一 点正是本课程的目的。二、存在长期问题的公司（-）战略性问题（二）经营性问题（三）私营化的特殊情形（四）财务杠杆（五）无立刻破产之虞的过度举债（六）破产风险极高的过度举债（七）流动性价值三、经过违约概率调整的贴现现金流法（一）生命周期与盈利（二）实施基础性投资
15、的公司（三）具备专利的公司（四）新创公司第三节对年轻或初创公司的估价一、信息方面的约束：二、新范式抑或旧原则：生命周期的视角（-）补创阶段（二）扩张阶段（三）高增长阶段（四）成熟阶段（五）衰落阶段三、对风险资本的估价（一）相对于其他公司而言，年轻和初创公司暴露于宏观经济风险的程度更大（二）风险投资家通常专注于某一行业而没有实施投资的分散化（三）许多年轻初创的公司最终都难以成活，故而目标报酬率结合了他们的破产 风险四、一般的分析框架（-）步骤1:评估公司的现行状况（二）步骤2：估算销售额的增长率（三）步骤3：估算稳定增长期的可持续经营利润率（四）步骤4：估算再投资率以获得增长（五）步骤5：估算风
16、险参数和贴现率（六）步骤6：估算公司价值（七）步骤7：估算股权价值和每股价值五、决定价值的因素六、估算值中的噪声七、对于投资者的含义八、对于管理者的含义本章思考与讨论：1 .如何对年轻或初创公司进行估价？2 .决定价值的因素有哪些？第十章对私营企业的估价本章教学要求：本章的讨论是从事私营业务的企业。估价的原则不变的情况下，私营企业 独有的估价问题在于信息的有限性、弱流动性和分散性不足。本章教学重难点：如何处理私营业务企业的信息的有限性和弱流动性。第一节对估价所需数据的估算一、私营企业具备独特性的原因1 .上市公司受制于一套完整的会计标准，这使我们不仅能够确定财务报表所 包含的每一条目，而且能够
17、比较各公司的盈利。私营企业，尤其是那些未采用股 份制者，经营标准则非常地疏松，它们在对各项条目的入账方面差异甚大。2 .有关私营企业的信息要少得多，因为可获得信息的年份尤其是每年可获得 的信息量都很有限。3 .就上市公司而言，不断更新的股价及其历史记录都是很容易得到的有用信 息，私营企业却并非如此。4 .对于上市公司，股东通常聘用管理者经营其公司，大多数股东的资产组合 均包含了多家公司的股票。私营企业所有者则通常会将其所有财富投入到公司 中。由于所有权和管理权未能分离，个人支出和业务支出时常混淆不清，难以区 分管理者薪金和股息。两者投资的分散化程度不足也会影响衡量其风险的尺度。 二、对估价所需
18、数据的估算（一）贴现率1 .股权成本2 .估算市场的B值的方法3 .从股权成本到资本成本（-）现金流1 .所有者薪酬和股权现金流2 .经营支出与个人支出的3 .纳税效应（三）增长率1 .估算成长率2 .增长的持久性（四）关键人物对价值的影响（五）弱流动性折扣1 .弱流动性的决定因素2 .实际证据和典型作法3 .弱流动性折扣的估算第二节价值估算和私营企业的相对估价法一、案例分析：IPO评估的某公司二、控制权问题 三、私营企业的相对估价法（一）私募交易乘数（二）公开的乘数四、总结本章思考与讨论：1 .私营企业具备独特性的原因有哪些？2 .在对私营企业估价时所需数据的估算是如何处理的？三、教学中需注
19、意的问题在教学过程中，在提出和论述估价问题的各个方面时，课程首先广泛地涵 盖了各类估价模型，说明它们的共同因素，提供可针对任何估价模型选取恰当模 型的框架。第二，所提供的各种模型均伴有现实案例、存在的何趁和其他内容， 以便把握在运用这些模型时可能遇到的某些问题。第三，估价模型具有普适性而 非因市场而异。教学中，要注意的是：1 .以实用性和广泛性为特色，课程涵盖了可用于确定任何一种资产所具价值 的（传统的和新型的）工具和技术，包括有形和常规资产，诸如股票、债券、期货、 期权和房地产，各种无形或非常规资产的估价问题。2 .以最新的估价概念和技术为工具，论述诸如国家风险、经济增加值、投资 现金流收入
20、、价值增进关系链等对于投资“风险报酬”关系的估价。从上述内容看，课程可为证券分析、房地产估价、财务管理、项目规划、 首次公开发行（IPO）、企业并购与重组、公司价值增进等方面定量分析及其论证 提供指南。四、教材与参考书目授课教材：投资估价一一评估任何资产价值的工具和技术（第三版上下册）阿斯沃 斯达摩达兰著 清华大学出版社2014年7月1日参考书目：1 .投资估价一一评估任何资产价值的工具和技术（第一版）阿斯沃斯达摩 达兰著清华大学出版社1999年4月1日2 .杰拉尔德E.平托等，股权资产估值，机械工业出版社，2012年3 .艾斯沃斯达摩达兰，达摩达兰论估价，东北财经大学出版社，2010 4.埃
21、斯瓦斯达莫达兰，估值:难点、解决方案及相关案例，机械工业 出版社，2013五、教学课时分配表示选学内容，教师视情况分配学时。表1.总计32学时课程分配教学内容学时分配弹性学时第一章估价导论4第二章理解财务报表3第三章股息贴现模型3共计3学时；第四章 股权自由现金流贴现模型2根据专业差异，第五章公司估价：资本成本和调整型现值方法3在选学或重点章第六章估算每股的价值3节中弹性分配。第七章相对估价法的基本原则2第八章对金融服务公司的估价3第九章对盈利为负或极低公司的估价3第十章对私营企业的估价3总授课学时32六、教学内容以章节形式规划教学内容，具体教学过程可以依据学生专业特点和学时分配 进行适当安排
22、教学顺序、教学内容以及侧重点。第一章估价导论本章教学要求：本章将为估价奠定方法论基础，还将探讨如何或者能够如何把估价运用于各 式各样的分析框架，包括投资组合管理到公司金融问题。本章教学重难点:重点各种估价方法。第一节 估价的方法论基础与一般原则一、进行安全投资的的基本前提是投资者所付出的金额不超过资产的价值二、估价的一般原则（一）幻念1:因为估价模型是定量的，所以估价是客观的（二）幻念2：研究周全或实施稳妥的估价不受时间的限制（三）幻念3：好的估价能对价值做出精确的估算（四）幻念4：模型越是定量化就越好（五）幻念5：意欲凭借估价而赚钱，必须假设市场是无效的（但会变得有效）（六）幻念6：重要的在
23、于估价的结果（即价值），估价过程则无关紧要第二节估价的作用一、投资组合管理中的估价（-）基本因素分析者（二）特许经营权购买者（三）图表分析者（四）信息交易者（五）市场择机者（六）有效市场型交易者二、分析收购中的估价三、公司金融中的估价第三节各种估价方法一、贴现现金流估价法一项资产的价值应为该资产预期在未来产生的全部现金流现值的总和。（一）基本原理（二）股权估价与公司估价（三）贴现现金流估价法的适用性与局限性1 .陷入由于种种原因拮据状态的公司2 .收益呈周期性的公司3 .拥有未被利用资产的公司4 .有专利或产品选择权的公司5 .正在进行重组的公司6 .涉及购并的公司7 .非上市公司二、相对估价
24、法（比率估价法）根据某一变量如收益、现金流账面价值或销售额考察同类“可比”的资产的 价值，借以对一项新资产估价。（一）基本方法（二）确定比率数值的方法（三）相对估价法的适用性与局限性三、或有要求权估价法（期权估价法）用期权定价模型估计有期权特性的资产的价值（一）基本方法（二）或有要求权估价法的适用性与局限性本章思考与讨论：在一下列问题中，若无特别说明，设股权风险溢价为5.5%1 .贴现现金流估价法的基本理念是，资产的价值就是它的预期贴现现金流的 现值。请说明下列关于贴现现金流估价法的说法是否正确，假设除了所提及的那 个变量以外，其余变量都保持不变。a.随着贴现率的提高，资产的价值也会增加。对一
25、错一b.随着现金流增长率的提高，资产的价值也会增加对_错_c.随着资产寿命的延长，资产的价值也会增加。对_错_d.随着期望现金流的不确定性加剧，资产的价值也会增加。对_错_已具有无限寿命的（即，预计它将永久存在）资产同样具有无限的价值。对一错.2 .贴现现金流估价法为何难以运用于下列类型的公司？a.一家私营企业，其业主正考虑卖掉它。b.一家生物技术公司,目前没有产品或销售活动，但在生产工艺上拥有三项 专利。c. 一家困窘公司，已经出现了重大亏损且在几年之内无望摆脱困境。第二章理解财务报表本章教学要求：掌握通过财务报表分析基本信息的能力。确定公司各种资产的价值是多少， 公司如何为这些资产融资、这
26、些资产盈利能力如何及蕴含的不确定性风险有多 大。本章教学重难点：重点是重要报表的理解。第一节基本的会计报表与资产的衡量与估价一、基本的会计报表（-）资产负债表（二）收入报表（三）现金流量表二、资产的衡量与估价（一）衡量资产的基本会计原则1 .坚信账面价值是对价值的最优估计值。会计的资产估计值从账面价值入 手。除非存在另行其事的重大理由，会计师们都认为，历史成本是对资产价值的 最优估算数。2 .不信任市场价值或估算价值。若资产的当期市值与账面价值不同，会计惯 例是对前者持具疑虑。通常认为，资产的市值过于变幻不定且极易受到操纵，因 此无法值。若对资产价值的估算是根据预期未来现金流进行，这种疑虑甚至
27、会进 一步加深。3 .倾向于低估而非高估资产的价值。如果估价资产的方法不止一种，会计惯 例的立场是，应该采纳比较保守（比较低）的而非不够保守（比较高）的价值估算数。 因此若可同时获得资产的账面价值和市场价值，会计准则通常是，使用两者中的 较低者。（二）资产价值的衡量1 .固定资产2 .流动资产3 .投资和有价证券4 .无形资产5 .商誉第二节衡量融资结构及盈利、盈利能力和风险一、衡量负债和资产的基本会计原则二、衡量负债和股权的价值（-）流动负债（二）长期负债（三）其它长期负债三、衡量盈利和盈利能力（一）衡量盈利和盈利能力的基本原则（二）衡量会计利润和盈利能力四、衡量风险（一）衡量风险的基本会计
28、原则（二）针对风险的会计措施1 .财务报表的信息披露2 .财务比率3 .流动比率4 .速动比率5 .周转率6 .长期偿债能力和违约风险7 .利息覆盖率8 .资本负债率五、财务报表分析的其他问题本章思考与讨论：1 .衡量资产的基本会计原则是什么？2 .如何衡量风险？3 .衡量风险的基本会计原则是什么？第三章股息贴现模型本章教学要求：本章从探讨股息贴现模型的一般模型开始。还讨论了关于未来增长的各种 假设特设的不同形式。本章教学重难点：使用股息贴现模型时需要注意的问题。第一节模型的各种形式一、一般模型基于现值原理，任何资产折价值等于其预期未来全部现金流的现值总 和，计算现值的贴现率应与现金流的风险相匹配。二、模型的具体形式（一）增长模型1.模型