从2022半年报看城投新变化.docx

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1、2022年以来，城投发行政策边际收紧下债券发行有所走弱，叠加地产约束下 的土地财政压力，市场走到现在，难免对于未来城投的风险演绎有所担忧，尤其考 虑到当前多重政策诉求下的地方政府困境，如何看待城投未来的演绎路径？本文聚焦2022城投半年报，看看今年以来城投平台有哪些新变化？以民生广义城投名单为准，共涉及4051家主体，其中囊括城投平台、园区平 台、产投平台、准公益性平台、金控平台、特殊产业类等，剔除并表发债子公司后 共3107家主体，当下公布2022H1半年报的有2615家，我们以此为样本。1整体来看，2022上半年发生了哪些变化？我们分别聚焦资产端和负债端，分析2022年城投半年报以及由此反

2、映的监管 政策变化之下城投行为的变化。注:由于年报和半年报披露的样本一定程度上有所差异，故而我们在数据比照上 重点观察同期的变化。1.1 资产端：工程投资有所放缓于城投而言，资产端能在宏观总量趋势层面进行分析的科目，主要在两个维度： 一方面是与（准）公益性工程相关的存货以及应收类款项；另一方面那么是与近年来城 投转型有对应的投资类工程，如长期股权投资、可供出售金融资产等科目。首先来看存货科目：2022H1存货总规模仍在抬升，但增速较2021H1同期 继续呈现下滑趋势，只是环比2021年报有所抬升，但因样本差异或可比性并不 强，与此同时存货同比增加的平台比例有明显降低。2022以来，政策边际收紧

3、之下城投净融资有明显下滑，与此同时稳增长诉求负债端：政策边际收紧之下加快债务归还整体来看，2O22H1再融资环境边际收缩的情况下，平台货币资金储藏包括货 币资金占总资产比重有所降低，取得借款收到的现金、归还借款支出的现金同样有 所下滑。这充分反映了政策约束叠加土地财政下滑的情况下，城投平台进一步动用 储藏的货市资金以偿债，表达了主体微观层面的应对之法，并且取得借款收到现金 同比增加比例下滑的幅度要更大一些。图14 : 2022H1城投动用储藏的货币斐金加快债务归还（）图15 : 2022H1城投取得借款收到以及归还债务的现 金均下滑（）wind ,wind ,2022H1政策大方向上来看依然是

4、有收缩规范的，但整体还属于有保有压的状态，我们进一步观察当下城投平台债务压力如何？有息债务变化：2O22H1城投有息债务总规模仍在提升，但增速那么持续下降，并且有息债务占总负债比重同比也有所下滑。在2018-2020融资环境较为宽松的三年,城投有息债务总规模增速以及有息债务占总负债同比增加比例均在持续增长，一方面城投平台除了借新还旧缓解短期偿债压力，另一方面建设支出压力仍较大，总体刚性债务压力依然在上升。而自2021年出现了扭转，2022延续2021年下滑趋势，这与政策框架完善方向的进一步修正有关，严格防范隐性债务新增，加上局部推进隐债清零的大背景，债务增速持续下行。图16 : 2022H1城

5、投有息债务总规模增速有所下降（亿图17 : 2022H1有息债务以及有息债务占总负债比重元）同比增加的平台比例亦呈现下降趋势（%）有息债务：同比增加比例一有息债务/总负债：同比增加比例30000020000020216620206620196620186620176616668070606 6 6 6 69 2 9 2 20 5 0 5 03 2 2 1 120176620160620150620140620130670000060000050000040000010no/wind ,wind ,利息支出：从城投报表观察的利息支出压力并不完全准确，但结合历史趋势演绎看，还是有一定参考性。在政策

6、收缩之下，2022H1利息支出/有息债务平均数202266202106202006201906201806增速与2021H1基本持平；同时，利息支出/有息债务同比增加的平台比例下行。图18 : 2022H1利息支长进债务平均数在提升（% ）图19 :利息支出/有息债务同比增加平台比例下降（% ）wind ,wind ,债务结构，先聚焦品种结构：2022H1在银保监15号文的约束下，无论 是流动资金贷款或是工程贷款，于地方政府层面和银行层面仍有一定的阻力。在此 背景下，趋势上表达出来的便是短期借款、长期借款均处于下降的趋势，而债券仍 延续前几年的趋势处于稳中有升的状态只是增速有所放缓。毕竟进入2

7、022年， 批文审核端又进一步边际收紧，在红橙黄绿和一二三四类分档划分约束下，2022 年来的城投债券净融资也出现了一定程度的下滑。图20 : 2022Hl城投平台存量债券占比进一步提升长期借款占比长期借款占比短期借款占比（右轴）长期应付款占比（右轴）60%一存量债余额占比12%10%8%6%4% %2 O2。22Hl 2。212。21Hl 202。2020H1 2。19Hl 2018Hl 2。17Hl 2016H12015H1wind ,从期限结构上来看：2022H1长期负债同比增加的平台比例在减少，这印证了在融资环境边际收紧之下，城投平台的债务期限结构很难进一步优化，尤其是隐 性债务置换工

8、作的黄金年份已经过去。图21 : 2022Hl女献债同比雄捅跑平台减少（% ） 图22 :近几年到期回售城投债占比拟为平稳（亿元）605040302010wind ,wind ,2分区域层面，2022H1有哪些新变化？进一步，我们从分省的角度重点关注2022H1城投有息债务规模及同比、环比增速、直融占比、短债占比变化：首先，我们从各省有息债务规模及其增速来看：绝对的有息债务规模序列并没 有太大的波动，毕竟经历了这些年的开展，各区域开展梯度已有较大差异；而从其 增速上来看仍有所区分并且有一些变化值得关注，我们按市场认可度的几个序列 分开阐述分析：(1)上海、北京、广东、福建、浙江、江苏等省份/直

9、辖市，属全国经济引擎， 债务加杠杆无可厚非，其有债务增长的载体也有消化的潜力。观察2022H1有息 债务增速，广东、浙江、福建的同比增速超20% ,上海约15% ,江苏那么在9%附 近，而北京呈现负增长，环比增速整体相对低一点，但趋势大致相同；(2)(2)西藏、河北、河南、湖北、安徽、江西等省份/自治区有息债务同比增速 基本在两位数水平，而西藏领跑加杠杆到达27.21%，但西藏的环比增速那么最低,河北9.44%相对低一些；定分(3)陕西、山东、重庆、四川、湖南、新疆等省份/直辖市/自治区有化，山东近两年城投有息债务同比增速很高，2022H1达24.25% ;重庆、四川、新疆相对平缓一些，约为1

10、7% ;湖南和陕西基本在13%左右，相较往年有明显下 降；(4)广西、甘肃、天津、云南四个市场关注的特别区域：广西、甘肃有息债务同比增速仍处于高位，而天津和云南已处于降杠杆区间，尤其是天津，2022H1 有息债务同比负增长；(5)山西、宁夏、内蒙古、吉林、黑龙江、辽宁、贵州.青海等尾部省份有息债务增速基本处于低位徘徊，除了内蒙古、黑龙江的同比增速显著上升(环比增 速依然较低)外，贵州、吉林、辽宁、宁夏、山西有息债务同比增速处于2-8%的 水平，青海那么出现负增长。圉23 :各省20I6-2022H1城投有息债务增速变化有息债务增速青海10384.99?64.3396-0.87%-11.52%

11、-20.97% -18.96%-16.66%-11.60%贵州70153.陶好 8 的 0.74 % 5%5.9邮5%-7.成蜂6 % 52.28%9%4! 3.20%3.58%-20.36%黑加江362-6.98%29.50%12.17%5.82%11.99%2.29%*内蒙古1742.94%13.96%7.52%-4.55%1.49%8.74%6.20%宁夏22811.33%-25.94%24.86%132.16%16.63%-6.31%4.山西18813.85%43.11%20.76%11.08%44.44%2.20%广西24920.74%20.78%3.12%29.91%37.10%2

12、0.71%甘肃1794.04%7.95%15.88%24.89%41.56%-5天津36110.61%7.02%-1.91%-4.58% -830%云南42934.56%44.98%7.79%10.41%28.92新疆16426.62%45.10%18.07%2.02%1湖南24034.17%27.33%9.99%14.73%四川18127.34%32.02%21.08%27.5重庆15921.82%11.92%-8.38%山东15730.50%39.76%24.52%陕西14772.68%25.01%-10江西13739.96%19.73%安徽11625.20%23.83湖北12033.74

13、%36河南129,22.72%河北9321.47西藏834江苏 105浙江 74一 福建广东北京wind ,注：利差均值的单位为BP ,下同其次，从各省直融、银行贷款占比等来看品种结构：首先是直融占比及其变化：(1)上海、北京、广东、福建、浙江、江苏等省份/直辖市，存量债券余额多 处于快速增长阶段，并且同比增长区间在15-35%，仅北京2.97%，反映了这些地 区在流动性环境好且政策有保有压的2022H1，债券继续上量，占比也在稳步提 升。(2)西藏、河北、河南、湖北、安徽、江西等省份/自治区当中西藏债券增长速度较快，同比和环比分别到达了 40.59%、57.72% ,其余省份的同比增长速度也

14、较快，保持在20%-30%之间。(3)陕西、山东、重庆、!1!川、湖南、新疆等省份/自治区当中四川和山东债券同比增长速度较快，分别到达了 26.25%. 32.61% ;除四川外，其他省份的债券规模同比增速有所提升，重庆环比增速显著下降。(4)广西、甘肃、天津、云南四个市场关注的特别区域，天津和云南债券去年在大幅净归还，这也为2022年前4个月天津和云南的省级主体发行出现一定 程度困境反转奠定基础，去年极力偿债还是给市场留下了深刻的印象，广西增速同 比有所下降，甘肃处于净归还状态。之下财政及城投需更加有为。但由于房地产市场景气度持续下滑，土地市场持续低迷，对应可以看到土地出让收入大幅下滑，从这

15、一角度来说会制约存货的去化，但 从数量级来看其或并非核心影响因素，关键还是基数作用以及投资端的边际变化。 2022H1存货总规模增速继续下台阶，一方面基数在提升，另一方面在银保监15 号文以及地方政府债务监管约束之下，相关投资一定程度有所放缓。与此同时，观察存货同比增长的平台比例，整体扭转了过去几年的上升趋势， 2022H1延续2021年以来的下降趋势，当中一定程度上既表达了政策端的边际 收紧，也表达了城投平台进一步深化整合，各区域资金投放及债务上杠杆主体更为 集中，尤其是向更为核心的主体集中。(5)山西、宁夏、内蒙古、吉林、黑龙江、辽宁、贵州、青海等尾部省份债券多处于净归还，逐步退出债券市场

16、的状态，似乎在极力说服着市场，城投在尽力 实现公开市场债券不违约的风险逐步出清，债券退出就是最好的方式。图24 : 2022Hl各省份存量债券规模增速、直融占比及其变化情况存员债劣余额增速ait占比自尉占比变化省份 20212022Hl同比 2022Hl环比 2016H1 2017H1 2018H1 2019H1 2020H1 2021H120212022H1 2017H1 2018H1 2019H1 2020H1 2021H120212022Hl同青海10385.18%16.55%-11.69%-2225%-3.97%5.57%-23.45%-8.40%2315%2939%23.51%20.

17、94%18.40%2236%2913%22.93%3019$-538%-2.57%254%3.96%6.77%620%-,-辽宁4074487%26.35%-15.19%-21.61%0.44%0.61%-9.14%26.60%-42.36%33.74%32.61%29.41%25.02%9.96%6.71%1430%7.96%-1.12%-321%-4.39%-15.06%-326熏龙江36222.70%33.05%-1.01%-13.82%0.55%-9.05%-6.06%-7.72%235%29.55%3036%26.79%2132%19.38%22.13%16.24%1639%0.81

18、%-3.57%-4.97%-2.44%吉林23943.61%51.01%36.64%74.64%19.06%6.95%-21.05%037%1921%29.28%20.92%22.92%21.04%1927%1939%16.29%18.97%-836%2.00%-1.88%内蒙古1741722%2.23%19.07%738%-17.10%-29.13%-26.94%-27.10%42.93%28.56%25.62%28.37%31.92%26.07%16.99%4.27%5.93%-2.94%2.75%宁夏22866.10%-11.43%4528%-434%4333%-21.28%-3.93%

19、10.49%-13.64%23.98%28.68%3337%13.68%16.81%14.13%17.16%14.55%4.70%山西18837.69%10.40%8.93%16.66%28.41%-021%0.64%1033%39.44%43.24%3335%30.09%31.60%28.09%27.43%21.77%28.75%日霭A j.Aoe72。2九，4/753 244 20 2A J.VQ/V7.77 e4湖北1203239%28.62%21.25%21 36 Z27.71%2230%99%6.57%19.40%2219%1824%19.21%2136%19.14丽1295157%

20、23.06%10.49%22.13%3133%2-3.32%15.17%41.33%35.98%28.74%28.01%2737%诃北9321.87%-429%1.75%6.33%53：63%18.25%13X)5%1727%1058%36.05%3456%36.10%四川1815239%19.63%23.19%25.44%41.99%32.89%38.94%26.25%15.92%18.78%17.02%侬159103.64%3226%24.55%1613%38.86%20.87%18.75%2235%-64.99%39.02%山东15749.96%13.66%19.91%24.61%58.

21、64%43.80%29.17%32.61%3.33%3映西1471956%27.66%36.34%28.48%42.01%21.83%9.34%16.90%148ilH13749.79%17.17%19.94%31.76%34.36%25.06%27.14%19.82%安敏11623.01%16.69%22.12%6.41%21.97%14.44%1233%西 IK83-0.00%333.33%0.00%江苏10554.02%23.68%18.92%就I7439.93%12.56%福建674281%E53，缥上海wind ,其次是短期借款规模增速、短期借款占比及其变化：在银保监15号文出 台后

22、，短期借款的变化一定程度能表达区域流动性的边际变化，但需要结合增速和 占比一起看。(1)上海、北京、广东、福建、浙江、江苏等省份/直辖市，广东2022Hl短 期借款同比增速下降明显，除上海、浙江外，短期借款占有息债务的比重较去年同 期均有小幅下降。(2)西藏、河北、河南、湖北、安徽、江西等省份/自治区分化很符合直观感受，除河北短期借款同比增速转负、河南同比增速略下降外，其他省份的短期借款 同比增速均有增加，西藏增加显著，一定程度反映了流动性状态的边际变化；但是 短期借款整体占比与2021H1基本持平。(3)陕西、山东、重庆、四川、湖南、新疆等省份/直辖市/自治区当中，仅新疆短期借款同比增速较去

23、年同期有所上升，其他省份短期借款同比增速均有所下滑但依然为正，重庆短期借款占比环比下降明显。(4)广西、甘肃、天津、云南四个市场关注的特别区域，天津和云南债券在逐年净归还，债务短期化问题也有所改善，天津今年上半年短期借款同比增速明显 下降，广西、甘肃的短期借款占比拟去年同期略有下降，但呈现不一样的情景，广 西是有息债务增长太快，短期借款增速相对低一些，而甘肃是短期借款明显增加。(5)山西、宁夏、内蒙古、吉林、黑龙江、辽宁、贵州、青海等尾部省份分化比拟明显：青海、辽宁等省份短期借款同比增速持续为负；贵州、黑龙江、宁夏和吉林的同比增速和占比均有明显上升，短期滚续压力提升。图25 : 2021各省份

24、短期借款规模增速、短期借款占比及其变化情况(bp )一短期借软占比短期信软占比变化3“212022Hl同比 2022Hl环比 2016H1 2017H1 2018H1 2019H1 2020H1 2021H120212022H1 2017H1 2018H1 2019H1 2020H1 2021H120211胃海1038财701辽宁407需龙江362*710宁夏228山西188L3B,40甘肃179否?61云429新 91164湖南240四川181庆159山东157幅147iUS137安设116湖北120河南129河北93西跟83江苏105瓶74福建67广东S3北京1 - - - 1 - 10.

25、41%35.46% 11.62% -21.03% ,41 J6% ,224%.10.05%.1725%.1112%13.88%18.03%2030%5.63%4.25%4.08%4X)3%5.08% | -5.64% | -132%0.59%-1.37%-0.17%-0.073.82% 22.40% -10.32% 16.129 -2.89%-0.98%5.81%26.76%27.45%12.00%6.36%5.03%13.58%12.72% 9,56% .861 %-1.06%-0.73% -1.34%-035% .3.1614.39%10.74% 1168%1730%6421% .12.2

26、6% 42.62%13-69%685%17.13%231.62%14.79%6.74%11,99%10.46%844%9.38%7.76%7.30%8.19%5.26% | -1.53%-2.02%non%0 7R% ccruMAMi -ni-2324%431%659%3411%7.54%5.76%5.35%3.99%2.28%-325%-21.32%66.96%-9.56%48.07%2121%17.62%21.65%33.02%10.92%3.71%8.36%6.05%3.86%14.65%038%9227%69.47%4830%40.73%2.84%0.97%-7.07%-4.68%5.

27、25%7.06%9.90%1326% sy-7.06%77.99%21.97%11.71%19.65%)47弘3.18%6.39%8.23%7.42%1016%904%8,37%617%5026%-15.35%16.70%3.91%1057%7.47%-137%15.67%4.55%15.74%1234%12.43%10.34%8.08%9.22%7.817 27%-6 70%2R94%-2 00%454%26 42%11 11%12。%4 72%8.76%7.64%10.04% 10.31%9.96%12.927.48%41.88%3.93%3.36%25.84%39.35%14.29%13

28、.11%11.11%_9.84%9.63%929%8.70%g4Q%10.93%68.86%2.83%0.40%27.98%-6.59%5.65%2311%-1.20%17n7C.14 a7%14.67%17.07%14.87%14.63%21.69%971%6657%12.14%58.67%35.15%8.12%15.72%2050%2.93%2.52%332%-17.51%955%1825%60.07%40.97%38.62%23.96%22.00%15.40%.-48.06% -1.03% 6738%35.96%523%52.23%15.70%33.07%628%523%-237%252

29、1%33.80%7224%93.07%50.05%25.25%32.58%17.95%68.82%10.44%144%78.68%35.95%33.25%8.45%1350%18234.30%-11.69%52.10%19.71%6727%16.56%1057%24.00%1082%729%60.31%42.29%37.83%-5.22%-14.77%-18.31%36.94%0.44%17.00%53.43%-3.00%8.09%26.98%11.12%24.18%49.61%31.16.80%80.33%-24.76%3.89%56.1-100.00%140.4012.89%-050%30

30、.02%3153%26.06%-21.93%wind ,最后观察长期借款规模增速、短期借款占比及其变化：其一方面表达工程端融 资的情况，另一方面也一定程度反映了流贷继续滚续的情况，当然后者影响偏小。(1)上海、北京、广东、福建、浙江、江苏等省份/直辖市当中，江苏、上海等都属于长期借款同比增速为正但不算高，而占比有明显下降的区域，这反映了其 杠杆加在债券上的比重偏高，毕竟短期借款占比增的也不多；福建那么两项指标指向 一致，均有增长。(2)西藏河北、河南、湖北、安徽、江西等省份/自治区长期借款占比均下 降，西藏长期借款同比增速有所上升，河北、河南等省份均有所下降，结合上面一 类区域来看，基本是债券

31、加杠杆幅度没那么大的区域。(3)陕西、山东、重庆、四川、湖南、新疆等省份/直辖市/自治区比拟整齐 划一，长期贷款均呈现正增长，但其占比呈现下滑趋势。(4)广西、甘肃、天津、云南四个市场关注的特别区域，天津呈现长期借款同比增速和占比双双增长，这与区域银行的支持或分不开，广西和云南那么是两项指 标双双下降。(5)山西、宁夏、内蒙古、吉林、黑龙江、辽宁、贵州、青海等尾部省份比拟分化，青海长期借款同比增速为负的同时占比也在下滑，比拟一致；青海长期借款 同比增速保持持续下降，贵州、吉林长期借款同比增速为正的同时占比也在上升，宁 夏、黑龙江出现小幅背离，内蒙古同比增速大幅上升而环比增速上升不多。图26 :

32、 2021各省份长期借款规模增速、长期借款占比及其变化情况(bp )省份aetsfis2016H12017H12O18H1长18信数憎速2022H1BI比 2022Hl环比2016H12017H1长期fli数占比 2018H1 2019H1 2020H1 2021H120212022H1 2017H1 2018H1 2019H1长期偌款占比变化2019H12020H12021H120212020H1 2021H120212O22H10 比103810.94%-1.44%-230%-7.42%-16.34%-35.03%-2988%-18.98%060%49.54%46 80%46,12%48

33、26%51.08%40.95%34.89% 37 53%-2.74%-068%2.13%2.83%-6.C6%胃海28.00%58.03%24.03%19.93%29.06%4.47%4.23%2.86%65.12%64.94%65.30%66.46%6.08%-1.04%0.29%-018%贵州7012.92%泗力为64.83%0.34078.32%6.75%23.61%0.89%15.50%-3.97%4.65%18.19%-027%46.05%4584%33.90%4495%59.78%6552%65.07%62.70%0.21%-11.94%80S%17B3%575白林239185.2

34、2%9397%19.00%109.56%30.09%6.93%9.21%1131%4.89%60.79%5530%53.24%58.64%58.68%6057%62.51%64.05%-4.99%-2.56%5.40%内蒙古17414.23%15.71%5.13%-7.09%5.01%22.83%9.43%139.42%7.53%68.35%69.40%67.86%66.05%68.34%7719%84.60%88.46%1.04%-1.54%宁J!2283.47%40.70%19.09%255.74%11.08%-2.91%.6.72%2.81%3.72%63.24%50.64%48.30%

35、74.00%70.48%-73.04%68.72%69.98%12.60%山西1886.62%43.43%1956%5.65%21.09%22.72%2.25%2.44%11.88%51.80%51.92%51.40%43.66%36.60%43.95%40.36%2.78%E24919.60%855%2.56%29.03%33.92%23.03%16.06%1615%12.61%51.27%46.08%43.54%4325%4224%43X)6%32.96%34甘JR1794.82%16.32%28.06%31.11%40.75%-1.04%1231%38.27%1034%54.66%S8.

36、90%6S.09%6833%67.94%71.42%68.初3617.53%820%-1338%-10.76%12.97%0.74%4.07%2.89%4.55%52.76%5334%4710%44X)5%-4595%47.4云南42926.83%53.63%11.68%6.30%34.79%23.67%8.21%5.85%3.74%57.54%60.97%63.17%6062%6359阿16410.38%54.48%17 80%-0.90%11.34%4085%9.25%17.11%7.84%47.06%50.10%4998%4855%湖南24027.30%25.03%5.51%15.97%

37、29.42%27.13%7.81%837%7.04%56.06%55.04%52.80%四川1812444%3556%2176%19.21%32.55%20.53%9.97%1138%11.39%63.44%65.14%事床1594.28%3 83%35.64%42.03%9.88%8.95%5.06%958%-74.28%47.79%山东1574256%69.18%29.61%46.18%30.44%35.31%9.64%1335%8.20%3安褥116如25%32.55%1235%2.61%20.40%11.01%3.9湖北12027.08%42.07%2338%10.66%步磁知瞬8.4

38、9%10.13%丽12938.65%2535%-4.01%46.58%18.14%43.河北9324.43%12.72%7.06%18.63%89.4西瞅8320.02%16.52%641.00%1-8.60%江苏10530.79%2824%5.92%浙江7419.64%31.42%福扰671633%CS53j晾上海wind ,此外，我们简要梳理下2022年各省份城投债券到期回售压力，看一看重点审慎关注的区域在哪，根据到期和拟回售占存量债比重，可根据到期集中程度将各省 份分为四档：(1)第一档，比重在28%-50% ,包括青海、天津、内蒙古、云南、西藏、 山西、黑龙江、贵州、甘肃和新疆；(2

39、)第二档，比重在24%-28% ,包括江苏、广东、河南、福建、上海、重 庆、北京、吉林、江西、陕西、广西；(3 )第三档，比重在21%-24% ,包括安徽、河北、湖南、山东、海南、湖 北、浙江；(4 )第四档，比重在21%及以下，包括辽宁、四川和宁夏。图红122叁至各省城投债到期及拟回售情况(玩到期及拟回 售规模到期回售 占存量债 比重到期回售 /财政收入到期回售/ 政府性基金 收入到期及 提前归还 占比城投有息1将S债金ss存量债 a 存量债公章占卜上20.3%53.8%27.7%10747.9%一121.9%68.9%1838二 9446.1%45.6%56.3%3.3%163.2%18.5%35.2%1UZ114297I 398327.9%7.2%81.4%58.1%n/Z AO/11-1 OO/33.4% 286120518.2%72.5%121042