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1、利率市场化环境下企业利率风险的管理【摘要题】企业改革随着我国加入wto,我国加入国际金融市场的进程将进一步加速和深化, 迫切要求我国在金融体制和利率体制方面尽快地平稳地与国际金融市场 接轨，因此，作为金融对外开放和金融国际化的先导一利率市场化在 我国已经是势在必行。一、利率市场化的风险所谓风险是指由于未来结果的不确定性或波动性所可能导致的损失， 利率市场化的风险（以下简称利率风险）是指企业由于利率波动而引 起的对未来收益、资产或债务价值的波动性或不确定性所可能导致的 损失，随着我国金融市场和国际金融市场逐渐接轨，利率市场化的改 革将逐步深化，我国的金融市场将随之出现前所未有的波动性，我国 的工
2、商企业、金融机构面临着日趋严重的金融风险，这对企业的利率 风险的管理将提出极大的挑战。回顾国际上20世纪80年代以来，许多实行了利率市场化的国家，金 融危机频繁出现，1994年的墨西哥金融危机，1997年开始出现并且 蔓延到全球的东南亚金融危机等，虽然造成这些危机的外因是国际资本 的自由流动和国际资本的投机性冲击，但是利率市场化的影响是重要的 内因。利率市场化所带来的金融风险类型主要有金融市场风险和信用风险。1 .金融市场风险又称为价格风险，是指由于金融市场价格（如汇率、 利率）的波动而引起的未来损失的可能性。本文主要讨论由于市场利 率的波动引起的企业的利率风险，在利率市场化以后利率波动更加
3、频繁、波幅更大，这将严重影响企业的支出和收益。利率上升引起企 业支出成本的上升及资产价值的下降，比如债务融资成本提高和固定 收益证券资产价格下降等；利率的波动也会引起企业销售量的变化， 比如利率波动就会使房地产及其相关企业的经营状况受到很大的影 响。2 .信用风险是指交易对方不能或不愿履行合同约定的条款而导致损 失的可能性。因此，信用风险的大小主要取决于交易对方的财务状况 和信用状况，在利率市场化进程中，宏观经济变得不如以前稳定，这 将对企业的投资环境和财务状况产生直接的影响；同时利率市场化如 果导致实际利率水平上升，就会导致合同款的拖欠概率上升，也增加 了企业的信用风险。利率市场化环境下企业
4、利率风险的主要形式。一般工商企业的核心业务是生产和经营实体产品，其经营活动和收益主 要与产品市场相关，所以企业的经营活动和产品并没有直接的金融风险。 金融风险主要是与其业务活动相伴随的现金流的不确定性所造 成的，在 利率市场化的环境下，企业利率风险的主要形式是融资风险和投资风 险。融资风险产生于经营资本和固定资产的筹措。债务融资是经营资本筹 措的主要渠道，利率市场化所导致市场利率的波动以及企业信用级别的 变化都会引起企业融资成本不确定性，从而造成了企业内现金流的波动 和不确定性。例如，一家企业持有浮动利率的长期贷款，当利率上升 时，这家企业的债务成本将增加，其收益就会遭受损失。投资风险这里主要
5、是指：对外投资(如金融投资)由于市场利率的波 动，投资资产的市场价格随之发生变化，这不仅直接影响了企业的投 资收益，也会导致企业中现金流之间的不匹配，例如，一家企业投资 于长期债券，当利率上升时，债券的价值就会下跌，企业投资将遭受 损失。利率市场化环境下，如果企业不能对利率风险进行有效的管理，将会 对企业的长期发展产生不利影响。1 .利率风险的测量企业风险管理的校心是对风险能进行定量分析和评估，即风险测量。 目前，金融利率风险测量的方法主要有灵敏度分析波动性方法、var,压 力试验(stress testing)和极值理论(evt),其中，var是目前金融市场 风险测量的主流方法，下面我们针对
6、工商企业利率风险管理的自身特点, 提出一种新的方法潜在利率成本风险法(interest cost at risk),其基本思想和var相似。2 .潜在利率成本风险法潜在利率成本风险的定义是在给定的置信水平和目标时段下由于市场 利率的波动引起企业利率成本变化所预期的最大损失。潜在利率成本风险法的思路如下：比如给定的置信水平为95%及目标 时段为一年，如果潜在利率成本风险为1百万美元，那么企业风险管 理经理就有95%的把握认为，在一年中企业利息支出的增加额不会超 过1百万美元；换句话说，在一年后，有5%的可能性，企业利率支 出的增加额会超过1百万美元，（如图1所示）附图图图1潜在利率成本风险（百万
7、美元）计算潜在利率成本风险主要有两种方法，即非参数估计方法和参数估计 方芭，非参数估计方法不必假设市场收益率的概率分布，而是利用历 史数据，通过计算机模拟来计算潜在利率成本风险，而参数估计方法 则要求事先已知或假设市场收益率的概率分布（如正态分布）。二、利用利率衍生工具进行企业利率风险管理随着我国利率市场化进程的深入，金融市场将会变得很不稳定，工商 企业将面临很多的金融风险，为了满足企业对新的风险管理工具的需要, 金融工程已经发展了许多衍生工具，使企业能够管理其金融风险，对未来 的利率波动进行套期保值，这里我们从四种基本利率衍生工具着手， 介绍了较复杂的利率上限、下限和双限合约。并对更复杂的利
8、率结构 化产品作初步介绍。1 .基本利率衍生工具 基本的利率衍生工具有四种：利率远期合约、期货合约、期权和利率 互换，我们将其称为“基本结构”，因为这些工具与传统的固定和浮动 利率票据结合在一起，能创造出更为复杂的衍生产品，如结构化产品。利率远期合约是指合约的持有人可以在未来某日用已事先约定好的价 格购买特定数量的特定资产。期货合约基本形式与远期合约非常相似，期货合约的持有人有权在未来 特定的日期以特定的执行价格购买特定数量的特殊商品，期货合约是标 准化的在交易所交易的金融工具，比利率远期合约具有更大的流动性。期权的持有人拥有权力（而不是义务）购买/卖出基础资产。例如， 债权的看涨期权持有者可
9、以在一定的时间内以一定的价格购买一定 数量的债券，该价格就是合约的执行价格。利率互换在通常情况下是公司希望用浮动利率债务替换掉固定利率 债务，或者相反，在交换中，交易双方将利息支付义务互换，一方答 应向另一方按名义本金数量支付固定利率，而另一方则支付浮动利 率。2 .四种基本衍生工具之间的关系期货合约可以视为一系列远期合约。期货合约是每天盯住市场估价 的，也就是说，期货合约的价值在每个交易日结束后都可以得到，在 每一个交易日，昨天的合约得到结算，签定新的合约。在期货合约的期限内，每天都会签定新的远期合约，并在第二天进行结算。利率互换也可视为一系列远期合约，在互换交易中，支出固定利率而 收到li
10、bor。交易中利率互换多头组成一个投资组合：利率互换多头二浮 动利率票据（frn）多头+固定利率票据空头，远期合约又相当于一对 期权，即看涨期权的多头加上看跌期权的空头，一份看涨期权可以通 过不断调整一个投资组合而得到，该投资组合包括：国库券和期货、远期 或者是互换合约。其中最关键的是，随着基础资产（期货价格、远期 价格或者是互换价值）的上升，投资到国库券中的资产价格下降，反之亦 然。附图图图2四种衍生工具之间的关系图2综括了上述四种基本衍生工具之间的关系。每一种衍生工具都可以 通过一系列金融交易而用另一种形式表现出来，由于他们之间存在这 这种关系，利用多种方式可以组成一个更为复杂的衍生工具。
11、对于企 业的决策者而言，应该决策的是如何作出相应的财务结构安排，能以 较低的成本达到较满意的目标。3 .套期保值在企业风险管理中，衍生工具是用来套期保值的，以减少企业对商品 价格、汇率和利率波动的敏感程度。下面用一个简单的例子来说明套 期保值的原理（见图3）。附图图 图3套期保值在a种情况下.当利率上升时，公司的价值会下降，这可能是因为公司 发行在外的浮动利率债券由于利率的上升而使公司的利息负担加重 而致，也可能是因为该公司正打算发行新的债券，而市场长期利率可 能会上升而致。若公司拥有衍生工具的头寸，它的价值将随着利率的上升而上升，这 样就可以缓和由于利率上升而给公司价值下降带来的不利影响。在
12、b种情况下.套期保值的头寸价值的变化是用虚线表示，必须谨慎 选择套期保值的头寸，使得头寸价值的变化能尽好地抵消需要套期保值 的资产价值的变化，这样公司的价值受到利率波动的影响就可能做到尽 可能的小。当然，完美的套期保值措施是很难得到的，然而，正确的 套期保值在很大程度上会减少公司面临的利率风险。4 .利率上限、下限和双限合约这是直接从基本衍生工具发展出来的三种利率衍生工具，它们是利率上 限（caps）、下限（foors）和双限期权（collars）,这些都是在场外交 易的利率期权。利率上限合约规定了利率的最高上限，因此可以使得 合约的持有人避免利率上升的风险。利率下限合约规定了利率的下限， 因
13、此可以使得合约的持有人避免利率下跌的风险。而利率双限合约是 利率上限和下限合约的组合。购买一份双限合约相当于在买进上限合约 的同时卖出下限合约。注意到，由于下限合约的卖价部分的冲销了上限合约的成本，对于既定的上限执行利率来说，一份双限合约 的成本要比上限合约小。5结构化产品利率互换、浮动利率票据和固定利率票据可以进行结构化处理，以反 映公司投资者对于未来利率走势的特定看法。现在国际金融市场流行的 结构化产品主要可以归纳为三种：一种是有关未来利率走向的产品; 第二种产品表达了对有关利率的相对波动的看法；第三种是有关利率 波动程度变化的产品。利用利率衍生工具进行企业利率风险管理，主要就是利用金融工
14、程设计 一种适合企业的财务结构，以对企业的利率风险暴露进行套期保值, 实现企业整体较高的风险收益组合。通常的做法是将资产负债表外的 利率衍生工具，如利率互换、上限、下限或双限等，与传统的资产负 债表内的固定和浮动利率票据相结合。而开发较好的利率风险管理工具 的关键是设计出能提供所希望的现金流结构的金融工具。以上概略地介绍了利率市场化环境下企业利率风险管理的基本框架， 利率市场化是一把两刃刀，它可以改善企业的金融环境、增加企业的 融资渠道、提高企业财务系统运营效率，优化企业资金的配置、促进 企业挖掘自身经济发展的潜在能力；但是同时也要看到利率市场化无 疑将使我国金融市场更具风险性和不确定性，对企业的利率风险管理 将提出巨大的挑战，但由于现在国内大多数企业对这个问题还缺乏意 识，而国内对企业利率风险管理的研究又相当缺乏。本文尝试就利率 市场化环境下的企业利率风险的识别、类型、度量以及利用金融衍生 工具对企业的利率风险进行管理和控制提出了初步的看法。作为抛成 引玉，以期引起金融界与经济界对这个问题进一步地探讨。