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1、蓝月亮集团深度解析1家喻户晓的洗衣液开拓者产品：品类逐步完善，洗衣洗手液行业第一蓝月亮(6993.HK)成立于1992年，首款产品为厨具清理用品“蓝月亮强力型油 污克星”；2000年推出洗手液产品，并于2003年抓住“非典”机遇成为国内第 一大洗手液品牌；2008年推出洗衣液产品，通过强力的广告营销与终端拦截，在 衣物护理产品液替粉的进程中强势崛起，市占率至今仍处于行业头名。2015年公 司开始布局浓缩化产品，推出“蓝月亮机洗至尊浓缩+洗衣液”。洗衣液洗手液市占率中国市场第一。经过三十余年的行业深耕，公司产品类别不 断拓展与完善，当前共有衣物清洁护理、个人清洁护理、家居清洁护理三大系列 77个
2、品种的产品。蓝月亮抑菌型洗手液，连续8年(2012-2019)行业市场综合占有率第一，其中 2019 年达到 17. 4%o2008年，家喻户晓的“蓝月亮深层洁净护理洗衣液”问世，此后洗衣液系列持续 成长，公司洗衣液产品实现连续H 一年(2009-2019)行业市场综合占有率第一， 其中2019年达到24. 4%o收入：衣物清洁占比最大，线上渠道稳定增长收入利润增速放缓，利润率持续提升。2017-2020年收入分别为56. 36、67.69、 70.61、70. 02亿港元,20182020年同比增速分别为20. 1%、4.3%、-0. 8%；归母 净利润分别为0.86、5.54、10.80、
3、13. 09亿港元，2018-2020年同比增速分别为 543.0%、94.9%、21.3%。利润增速大于收入增速主要收益于原材料价格下降、成 本优化以及销售费用的优化。粉浓缩化进程，耗时近20年。欧洲供给侧品牌厂商集中度较低，地理上也较为分 散，因此浓缩化进程较为缓慢。中国洗衣液浓缩化仍需政策催化。中国的衣物洗涤行业在需求侧的消费者理念、 供给侧的头部厂商话语权、中间渠道集中度上均低于美、日等发达国家，因此综 合海外国家行业发展推动因素和我国特殊国情，我们认为未来我国洗涤剂浓缩化 的趋势除了来自行业自身逐步发展的推动外，有较大概率需要依靠政府以环保、 材料节约/循环利用等角度，通过立法或行政
4、手段进行推进。若有外部因素催化加 速浓缩化进程，对于蓝月亮等提前布局相关品类的企业，将会形成巨大利好。从需求侧看。我国的消费者群体数量庞大且分层分圈的复杂性远超西方发达国家。 加上改革开放以来相关产品经历从无到有一一逐渐普及一一新老品类和品牌叠加、 低质低价和高质高价产品丰富共存的发展过程，使得我国业务洗涤剂行业呈现出 和西方较大的不同一一品牌多、格局分散、品类众多且各有固定消费人群。此 外，由于相当部分消费者仍旧不习惯于浓缩化产品，洗衣时倾向于加入超过实际 用量需要的浓缩洗衣液/粉，导致浓缩产品的性价比优势不再，并让此类消费者产 生”浓缩类产品并不经济划算”的认知，使得需求侧推动浓缩化的难度
5、进一步加 大。从供给侧看。较低的品牌厂商集中度使其既比较缺乏推动市场和品类的强制力， 又担心其他厂商搭便车的行为；较低的渠道集中度也使得渠道商缺乏足以推动浓 缩化进程的话语权。从渠道端看。由于地理环境、人口密度、区域经济发展水平等差异，中国零售渠 道具备丰富的层次和类别。就洗涤用品的销售渠道来看，商超和大卖场占比最大, 但中国商超大卖场集中度较低，2019年CR5仅8. 3%。较小的集中度使得单个零售 商不具备足够的话语权推动浓缩化进程，同时也因存在“新品推广效果不佳，原 有品类销售额下滑”的担忧而缺乏动机。此外，社区团购等诸多新兴渠道的兴起、 因信息多元化引发的渠道碎片化更好地将中国居民差异
6、化的需求与不同层次的产品进行匹配，从而增大了品牌厂商利用统一的强势渠道进行产品更新升级的难 度。我们认为，在品牌厂商和渠道商因集中度较低而缺乏足够强制力我们认为，在品牌厂商和渠道商因集中度较低而缺乏足够强制力的条件下，中国 洗衣液要实现浓缩化的大幅提升和快速实现，可能需要需求、供给和渠道之外的 外部因素一一政府立法、行政、宣传引导等手段进行推动。考虑到我国经济发展 水平、地理环境、消费者圈层等差异均较大，我们认为若无统一外力催化，中国 可能无法在短期内实现洗衣液浓缩化的渗透率大幅提升。品类迭代：洗衣凝珠、衣物护理类产品增长迅猛洗衣凝珠以其便捷新颖赢得快速增长。洗衣凝珠利用可溶解的薄膜将浓缩洗衣
7、液 包裹起来，同时可以加入各类增香、柔顺成分，在提高便利性的同时改善了使用 体验。中国洗衣凝珠销售额从2015年的1. 5百万元增长至2020年的1116百万元, 复合增速273. 3%o基础清洁外的功能得到更多重视。近年来衣物护理产品如柔顺剂、织物喷雾等产 品面市后受到市场欢迎，其整体增速高于衣物洗涤市场。实际销售数据看，中国 织物柔软剂品类的零售额从2014年的20亿元增长至2019年的28. 40亿元，年复 合增速7. 3%,衣物助剂零售额从2014年的7. 59亿元增长至11. 78亿元，年复合 增速9. 2%o横向对比看，2020年中国衣物柔顺剂和其他助剂比例合计约6%,远小于欧洲、
8、美 国、日本的38%、34%、46%o衣物护理是在洗涤功能之上的新增需求，其产品与 洗涤产品并非替代关系，如柔顺剂可以使衣物柔软、蓬松并消除静电作用。柔顺 剂在进入中国早期的消费群体主要集中在省会、直辖市等核心城市。我们认为随 着消费者对生活品质要求的提升，柔顺剂及其他洗衣助剂的需求有望维持增长， 为家庭清洁市场贡献新的增量。测算：各品类渗透率提升机遇的规模级别在前几节当中我们讨论了中国衣物洗护市场不同品类规模随渗透率提升的可能性: 洗衣液渗透率、洗衣产品浓缩化率仍有提升空间，但考虑到中国在渠道、品牌商 维度集中度不足，且目前无政策强力驱动，我们将衣物护理类产品分为两类测算，其测算思路存在差异
9、：洗涤类产品：存量替代。洗衣粉、洗衣液、洗衣凝珠、浓缩洗衣液等。其特点是 总量增速慢，内部不同形态、品类的替代效应明显，因此我们的测算思路是假设 整体增速在较低水平，通过调节品类占比来进行规模预测。当前洗涤产品在洗涤 效果、功能细分上已较为完备，市场竞争充分。我们认为形态的变化如由粉到液, 由液到凝珠，以及浓缩化这些进程的推进或不会对单位衣物洗涤成本造成较大影 响。柔顺剂和助剂类产品：增量拓展。柔顺剂和其他助剂在功能上主要对起蓬松、柔 软、防静电等护理功能，与洗涤剂并非相互替代关系。因而我们的测算方法主要 是通过对标海外市场“助剂产品：洗涤产品”销售额比值来呈现一定条件下我国 未来可能的市场规
10、模和增长速度。存量替代类：洗涤类产品测算。本节测算不同成长速度下的洗涤品类规模：洗衣液渗透率提升一一洗衣液市场规模测算。主要参数分别为1）洗衣液渗透率 上限，2）洗衣液渗透率达到上限的时间。日本2020年为83%,渗透率按销量口 径计算仍在增长当中。我们保守假设中国峰值低于日本，在此取我国未来洗衣液 渗透率70%进行测算。在12年达峰的情况下到2030年中国洗衣液市场规模为560亿元，较2020年的 269亿元增长93. 1%,年复合增速6. 8%。洗衣液浓缩化一一浓缩洗衣液市场规模测算。主要参数为浓缩化率峰值和浓缩化 率达峰时间，基于品牌厂商、渠道和地理条件等因素，我们认为中国的浓缩化条 件
11、在欧美日中与欧洲较为接近，可能速度略慢于欧洲；浓缩化率峰值方面，欧美日都几乎达到了 100%,我们假设中国浓缩化率峰值为100%。实际情况中，产品渗 透率在导入早期或无法匀速增长，这会给测算结果造成一定误差。由于洗衣凝珠 是经特殊材料包裹的浓缩洗衣液，故在测算中也被包含在内。我们在洗衣液渗透 率峰值为70%, 12年达峰的基础上，对不同浓缩化达峰时间下浓缩洗衣液产品的 市场规模测算结果如下：洗衣凝珠渗透率提升一一凝珠类产品市场规模测算。洗衣凝珠自2012年起在欧美 市场快速发展，2020年洗衣凝珠在美国的销售额达到18. 7亿美元，占美国衣物 洗涤剂市场的21虬考虑到美国存在较多洗衣房，消费者
12、可能因便捷性需求对洗 衣凝珠偏好度更高，我们认为洗衣凝珠在中国的发展空间和长期成长速度可能弱 于美国。实际情况中，产品渗透率在导入早期或无法匀速增长，这会给测算结果 造成一定误差。测算结果如下：增量拓展：柔顺剂及洗衣助剂市场规模测算。柔顺剂及洗衣助剂增长：欧美日等国家衣物护理产品当中柔顺剂和洗衣助剂占比 较大。2020年欧美日柔顺剂占衣物护理市场比例分别为18%、18%、25%,洗衣助 剂占比分别为20%、 16乐21%,同年中国柔顺剂和洗衣助剂占比分别为4%和2%。 我们认为随着消费者对生活品质要求的提升，这一占比在未来有望逐步提升，我 们在此假设十年后二者均提升至10%,由于缺乏海外产品历
13、史占比数据，难以借 鉴其历史变化路径估算最终占比和达到成熟状态所需时间的范围，故此假设下的 测算仅用作“展示一定成长速度下”柔顺剂与洗衣助剂市场规模量级情况，供各 位投资者参考。结构逻辑2：渠道变革带来的存量分配机遇 在家庭清洁护理这个整体增速放缓的行业，除部分品类渗透率提升带来的品类增 量机遇外，我们认为线上线下渠道的同步发展、多元并举、均衡融合，例如近年 来兴起的社区团购等渠道端的变革，在冲击传统零售渠道的同时，有望带来存量市场尤其是二三线市场的新机遇和挑战，并帮助可以做到符合渠道发展趋势与消 费者需求精准匹配的产品做出增量、提升市场地位。业态结构：大卖场依然主导，电商冲击行业格局商超及大
14、卖场销售占比连降，线下渠道集中度仍低。受电商渠道冲击，2013-2020 年商超和大卖场渠道占家庭清洁销售占比由59. 7%降至48. 0%,但仍是当前最大的 分销渠道。电商销售额占比和绝对值连年高增。中国家庭清洁产品的分销渠道包括商超大卖 场、杂货零售便利店、电商平台等，2020年各自销售占比分别为48. 0%、18. 5队29.1%。受益于电商基础设施完善和消费习惯培育，线上渠道已成为中国家庭清洁 护理行业增长最快的销售渠道，2013-2020年家庭清洁产品电商销售占比由4. 5% 上升至29. 1%；线上渠道销售额从2015年的169亿元增长至2019年的253亿元, 年复合增速10.
15、6%,领先所有细分渠道，预计未来仍将保持较快增长。传统电商经过多年发展，目前主要呈现出淘系电商、京东和拼多多三强竞争的行 业格局。从电商交易规模和增速来看，淘系电商GMV稳居第一，京东第二。2021财年淘宝天猫全年GMV同比增长13. 7%, 2020年京东GMV同比增长 25.2%。拼多多近年来则由于打开下沉市场而取得了持续较高增速，2020财年GMV 同比增速65.7虬 从用户的城市分布来看，一线城市用户占比最高的为京东，三 线以下城市占比最高的为拼多多，虽然各公司均有尝试拓展用户群体，但整体而 言基本盘特征仍较为明显，未来三强格局有望更加清晰。搅局者社区团购：机遇风险共存拼多多的崛起反映
16、出低线城市中“性价比”商品的充足增长潜力。我们认为，社 区团购从三方面降低的产品的综合成本，有望凭借低价、性价比的特性在低线城 市取得快速发展：1）集中采购缩短供应链减损降本的优势，2）预售制带来的备 货确定性，3）社区级集约化配送带来的成本优势极大优化了单一订单的成本与效 率。凭借先进的模式与互联网平台高效的平台组织能力，叠加疫情防控下家庭日用物资线上采买培养了消费者习惯，社区团购在全国各地均得到了较快发展。从 品类上来讲，社区团购起步之初主要切入买菜这一 “规模大、频次高”的刚需市 场，但由于生鲜“低客单、低毛利、高耗损、高仓储配送成本”的特征，社区团 购开始引入部分标品（粮、油、调味、零
17、食饮料、日用品等），以“生鲜引流， 标品赚钱”这一传统零售商的品类模式来提升自身盈利能力。从实际数据看，消 费者通过社区团购模式购买生鲜外标品的意愿也较高。社区团购是适合企业提升自身市占率与进入下沉市场的绝佳机遇。原因在于：社区团购整合了零散的小B,与其合作将极大提升企业分销效率。我国线下零售 集中度较低，2020年按销售额口径统计的连锁超市CR5仅8. 3%,这一比例在二三 线城市可能更低。对于品牌厂商而言，要覆盖大多数乃至完全覆盖这些这些渠道 需要投入大量的人力物力以及建立庞大的经销分销体系，管理难度也大幅提升。 若能切入社区团购供应链，则能够一定程度上避开上述问题打开下沉市场。下沉市场产
18、品升级空间较一线城市更大。从实际数据看，以洗衣液为例，2015- 2019年，三线及以其他城市洗衣液销售额从74亿元增长至127亿元，年复合增 速14. 7%,高于同期一二线城市的11.8%。若能切入社区团购供应链，为中低线城 市消费者提供具有价格吸引力和比较优势的产品，相关洗衣液品牌有望开拓下沉 市场的增量业务，并推动相关区域“液替粉”的转换。推出与社区团购调性相匹配的产品、多元化自身品牌与价格定位是切入关键。社 区团购当前主要满足消费者对于低价和便捷的追求。若家用清洁产品企业要切入 其供应链，应以成本控制为重点，配套建设区域性的生产与仓储设施，从而最大 化优化成本。与此同时，还要尽可能通过
19、推出新的物美价廉子品牌的形式，实现 内部产品线和价格带的有效区隔，更好适应我国市场分层多元化的特点；避免在 市场开拓培育阶段，与自身前期已投入大量资源建立的中高端品牌价值与价格定 位产生内部冲突，损害原有品牌效益和成熟区域市场定价能力。线上销售为主，线下经销较为薄弱的企业最容易从社区团购受益。对于主打性价 比、缺乏足够的品牌影响力、资金等综合实力较弱的二三梯队中小型企业，其自 身没有全国性的线下渠道布局，在天猫、京东等渠道做线上业务成本较高，因此 依靠社区团购等新兴渠道拓展具体细分市场成为一个理想选择。部分已经建立其全国性品牌影响力和较完善的线下渠道的企业，在产品矩阵尚不 完整的阶段，以既有品
20、牌与中高端市场定位的产品进入社区团购会面临较大挑战。 包括为平衡其余渠道的利益，大力发展社区团购渠道的动机较弱；现有产品无法 很好适应社区团购消费者人群对价格和功能诉求等。因此，如何尽快适应线上渠 道多元化的发展趋势，从自身产品矩阵打造、品牌营销、渠道布局、内部组织架 构适应等方面提高综合竞争力，将可能成为全国性头部企业在渠道变革中面临的 挑战与机遇。3回顾与展望：新环境新挑战，能否变革破局公司以厨房清洁产品起家，成立近三十年来多次抓住重大市场机遇，不断扩充品 类，革新渠道，在竞争激烈的洗涤产品市场取得了良好的市场地位。本节我们将 结合时代背景，对公司发展过程中所面临的问题、做出的决策进行回顾
21、，客观评 价公司过去所取得的成就、发展中体现和形成的优势、经营当中所出现的问题， 更好理解公司当前面临的机遇和挑战，从而帮助投资人更好地判断新时代新环境 下公司长期发展前景。兴起：洗衣洗手液的公司努力与时代机遇洗手液：抓住“非典”机遇一举成为行业头名自然条件下消费者习惯转变是渐进式过程，在外部环境产生重大变化时则存在突 变可能。洗手液市场的开拓者是祖丝和开米，但受限于当时国内消费者喜欢用肥 皂洗手的生活习惯，洗手液市场发展较为缓慢。这两家公司在这方面做了大量的 广告宣传，但在未取得较好的消费者教育成果后逐渐减小了营销力度。蓝月亮则 持续投入市场营销，并且把握住了非典的窗口期（肥皂洗手容易交叉感
22、染），通 过社会捐赠的公益活动和线下洗手活动的宣传，一年时间就成为了这个市场的领 先者。我们认为，蓝月亮洗手液的成功源自公共卫生事件强化了消费者对产品特 性的认知，以及公司在面临重大机遇时敢于尝试与投入的决心。洗衣液市场速胜：特殊环境下三位一体战略大获成功洗衣液在中国市场出现较早，但直到蓝月亮2008年推出深层洁净护理洗衣液之后 市场才迎来爆发，此前国内诸多日化巨头旗下虽或多或少有一定的洗衣液产品， 但并非其发展重点。我们认为公司能在一众日化巨头中崛起的主要原因包括市场、 传媒环境，公司较强的产品力以及营销打法等因素：1) 2008年前后的洗衣粉行业竞争格局给蓝月亮提供了弯道超车的环境：推广洗
23、衣液对当时的头部日化企业是低收益高风险的行为。2008年以前国内洗衣产品 以洗衣粉为主，在经历了数年的行业产能扩建后存在较为严重的产能过剩问题。 前期产能建设的沉没成本使得洗衣粉头部企业缺乏推出洗衣液的动力，即便洗衣 液能顺利打开市场，也仅仅是替代了自身洗衣粉的市场份额，收益并不显著。若 洗衣液销售表现不佳，则相当于将市场份额拱手让与竞争对手，存在较大的风险。 日化巨头上述历史包袱使其难以大力推广洗衣液，为蓝月亮提供了 2-3年宝贵的 发展窗口期。2) 产品力：研发起步早，简化洗衣步骤引发第一次增长，产品去污力提升带动 第二次增长。早在1996年，蓝月亮就开发出了 “洗衣液”配方，试图克服洗衣
24、 粉伤手、易令衣物褪色、难以溶解等缺点。但鉴于当时市场还不够成熟、消费者 对洗衣液的认知度不高，产品没有推向市场。其后，研发人员持续不断地研究液 体洗衣技术，至2004年，蓝月亮开发出一款技术创新的洗衣液，既能有效去污， 又具有除菌、柔顺、温和不刺激等优点，洗衣过程被大大简化。传统洗衣方式中 的去污、除菌、柔顺三个步骤，蓝月亮全效洗衣液只需要一步便可完成。蓝月亮 全效洗衣液面世后，赢得了极佳的口碑，通过消费者口口相传取得了良好的市场 表现.蓝月亮全效洗衣液面市早期，市面上充斥着一些洁净力较差的洗衣液，让不少消费者产生了 “洗衣液去污力不如洗衣粉”的认知误区。2004年3月，蓝月 亮研发部成立了
25、洗衣液专项攻关小组，历时四年半，进行数千条配方筛选和测试, 与专业调研机构合作，开展了近百场消费者座谈和消费者测试，研发投入高达千 万元，新洗衣液的洁净力取得了突破性进展。2008年6月，蓝月亮深层洁净护理 洗衣液面市，新产品在技术上实现了洁净能力的突破性跨越，不仅可以去除普通 污渍，更可以清洁包括像机油渍、烧烤汁、辣椒油等重污渍，对油性重污垢的去 除效果比国家标准洗衣粉好20%o恰逢中心化媒体传播影响力鼎盛时期，大额营销形成的品牌拉力与重度地推 相结合迅速占领市场。2008年移动互联网尚未普及，电视仍为最主要的传播媒体, 蓝月亮通过在黄金时段投放广告，借助彼时中心化媒体强大的影响力迅速实现了
26、 对消费者的品类教育，叠加线下“特价、叫卖、买赠”的营销手段，市场份额急 速提升，到2010年，蓝月亮洗衣液市占率达44%。洗衣液品类也随之取得了可观 的增长，2008-2011年洗衣液在清洁日化产品中占比由4%提升至18%。凭借高于 市面水平的产品力、中心化媒体强营销、以及人海战术的重度地推三位一体的战 略，蓝月亮在日化巨头来不及转身的2-3年当中迅速完成了洗衣液品类的教育和 自身品牌的打造，奠定了多年以来领先的市场地位。线下重度地推：蓝月亮早期线下营销特色之一是通过人海战术进行特价、买赠、 叫卖。在所有超市买大排面、大地堆，通过大量导购人员反复向消费者传达洗衣 液相比皂、粉的各种优势，如温
27、和、少刺激、不伤衣等，在人员配置上蓝月亮当 时入驻商超的导购人数常常是同类型品牌的23倍，鼎盛时期全国12000多家 终端销售网点，促销人员高达16000多人。在央视投放广告加大消费者教育与品 牌塑造力度后，线下的“特价、买赠、叫卖”战术更是取得了极好的效果。挑战：竞争加剧，渠道剧变 巨头全方位加入，洗衣液竞争加剧随着蓝月亮的快速发展和洗衣液渗透率的快速提升，以洗衣粉为主的日化巨头如 宝洁、联合利华、纳爱斯、立白等在感受到威胁后正式进入洗衣液市场，在明星 代言、广告轰炸的同时快速进军货架，联合利华、宝洁等国际巨头以降价来竞争 市场份额，联合利华旗下的品牌奥妙售价一度低于蓝月亮30%。立白洗衣液
28、则冠 名娱乐节目我是歌手，在产品线、宣传等方面开始发力，市场份额一度跃居 行业第二。重度地推打法效果减弱原因包括：1）在洗衣液市场导入期，高额的利润空间能够支撑蓝月亮在购物终端 以人海战术进行“特价、买赠与叫卖”，当进入者增多，价格战稀释了行业利润 空间后，这一打法的经济性开始持续走低。待对应细分功能、应用场景的产品矩 阵较为完善时，洗衣液这一功能性产品的竞争最终还是要回归到性价比上。2）消 费者群体对洗衣液认知随着品类的普及有了很大的提升，依赖于线下地推人员进 行产品知识普与宣传相比早期更难引起消费者的兴趣。3）洗衣液等洗涤产品线上 销售占比的增加减弱了线下重人力宣传的投资回报效率。叠加20
29、15年从部分KA 渠道下架事件的影响，蓝月亮市占率自2014年46. 5%的高点下滑至2019年的 24. 4%oKA渠道一度受挫，但已逐步复苏 蓝月亮2015年6月起与大润发、人人乐等商 超KA渠道终止合作，产品下架。原因有二：1）公司认为超市、大卖场的进场费 过高（进场费、陈列费、扣点、促销等合计占洗衣液售价的30-35%）。2）公司 希望将原本在开架上销售的产品改为专柜销售并自主定价、且取消一定的扣点。 对商超来说专柜一直是附加值较高的化妆品、箱包类产品的销售方式，双方未就 此合作方式达成一致，部分商超在合同期满时下架了蓝月亮的产品。线下商超大 卖场这一最重要洗涤产品渠道的影响使公司销售
30、遭受了较大负面影响。在与部分 商超决裂2年后，2017年5月，蓝月亮又重新开始回到大卖场，这部分业务亦逐 渐复苏。按业务拆分看: 衣物清洁类（洗衣液和柔顺剂、衣领清洁剂等衣物助剂）占公司绝大部分收入， 2017-2020 年营收占比分别为 87. 4%/87. 4%/87. 6%/80. 0%；个人清洁护理类主要包括多种类型洗手液（经典洗手液、儿童洗手液、氨基酸洗 手液），20172020 年营收占比分别为 5. 8%/6. l%/5. 9%/11.9%；家居清洁护理类主要包括厨房清洁剂、浴室清洁系列、洗洁精系列、全屋清洁系 列及消毒液系列等5大类，2017-2020年营收占比分别为6. 8%
31、/6. 5%/6.列/8. 1%。2020受疫情影影响，居民卫生消毒需求提升和居家时间增长带动了个人清洁护理 以及家居清洁护理的收入的提升与占比增长；衣物清洁护理则由于线下分销商销 量减少而整体有所下滑。按渠道拆分来看：线上销售为第一大销售渠道，绝对销售额和收入占比连年上升; 线下分销占比第二，近年来收入额有所降低；KA渠道占比最小，近年收入稳中小 幅上升。线上渠道：第一大销售渠道，收入占比持续增加。公司自2012年便开启线上零售 时代，战略调整领跑同行，并积极开展线上营销活动，截止2020年上半年已与 79个电商平台建立合作关系，2017-2020年线上渠道收入占比分别为33. l%/40.
32、 2%/47. 2%/53. 9%。线上销售具体又包括电商平台买断销售和线上旗舰店/第三方店铺/私域流量销售 等类型，其中电商平台买断是主要销售方式，2017-2019年销售收入占整体线上 渠道的比重分别为79. 3%/70.8%/65. 1%O后者来看，线上专卖店（包括微信渠道） 2017-2019年销售收入占整体线上渠道的比重分别为16. 6%/23. 3%/26. 7%,反映公 司近年来逐步加大自营力度，加强与消费者联系；第三方店铺2017-2019年销售 收入占整体线上渠道的比重分别为4. l%/5. 9%/8. 2%,呈现逐步提升趋势。020模式短期成效不佳：与大润发等KA渠道决裂后
33、，开始在全国范围内大量招募 清洁顾问，试图绕过KA渠道，发展020模式。清洁顾问将主要负责所辖区域内的 产品宣传、销售、配送等工作，在收到蓝月亮公司分配的来自蓝月亮微信平台、 天猫旗舰店、京东直营店和苏宁易购旗舰店等渠道的网上订单后，及时完成配送, 可以获得订单价8%的提成，若能引导客户在“月亮小屋”平台下单并亲自配送, 则可获得16%的提成。此外，公司还在社区开设干洗、快速清洗等洗衣服务。020模式开展的困难：线上销售额较小，低客单对清洁顾问缺乏吸引力。理论上 来说，公司通过020模式拿回渠道控制的主动权，同时还能利用送货上门的机会 拉近与消费者的距离。但实际执行存在较大问题，尼尔森数据显示
34、，2014年， 蓝月亮的网上销售额占总销售额的份额仅为2. 3%, 020模式的销量短期内难以 达到或超过实体零售渠道的销量。其次，化妆、护肤等产品能够成功采取直销模 式，原因在于其单价相对较高，而洗衣液较低的单价对于清洁顾问的吸引力可能 不足。机遇及优势：品牌势能强大，渠道扬长补短上一节提到公司面临市场竞争激烈，重度地推方式效果削弱以及线下渠道销售额 减小等多重挑战。结合公司近年来经营情况，我们认为公司有望在发挥自身品牌 和线上渠道优势的同时，通过完善产品矩阵、增加线下渠道的广度和深度逐步补 齐短板，在未来1）品类渗透带来的增量机遇，与2）渠道变革带来的市场份额分 配机遇中取得稳健持续的增长
35、。品牌力依旧强大出色的品牌营销能力是公司早期能够快速完成洗衣液品类普及和自身规模成长的 重要原因之一。公司多年来凭借广泛的销售网络和系统化营销策略，积极进行地 推和线上产品推广，以提升曝光率和品牌认知度。具体而言： 精准把握主题性营销机遇，开展广告宣传活动：如在2012年中国跳水队出征伦敦 奥运会之际，蓝月亮开展了一场席卷全国的“月亮代表我的心”主题活动，并已 开展线上线下联合营销活动，设置“送祝福，游伦敦”大奖，诚邀民众祝福中国 跳水队勇夺金牌、圆梦伦敦。线下渠道设立清洁顾问人员，为消费者提供品牌解读和顾问服务：公司线下销售 顾问均有丰富的家庭清洁护理知识，进驻零售网点进行产品营销推广，尤其
36、是新 品推广期，如2015年首次推出至尊品浓缩洗衣液以来，将销售派驻线下商超，协 助消费者理解浓缩洗衣液产品的价值。打造专职线上营销团队，开展广告营销活动：公司积极参与“双十一”、“618” 等网络促销活动，蓝月亮线上专卖店目前已拥有超过2400万关注者。过硬的产品力+多年的积极营销使得蓝月亮品牌深入人心。根据Chnbrand发布的 中国品牌力指数(C-BPI), “蓝月亮”在洗衣液、洗手液行业中连续11年品牌 力排名第一，与第二名品牌得分差极大，在品牌偏好一项的得分远超其余品牌， 证明蓝月亮品牌具有较强的品牌壁垒。此外，公司近年来开展的洗衣业务可一 定程度上拉近蓝月亮品牌与消费者的距离，在实
37、现收入增长的同时增加消费者的 品牌接触频次，提升品牌知名度与产品粘性。发力电商平台，卡位新兴渠道布局线上早，多品类线上占有率领先。公司早在2012年就已开拓线上业务，与京 东、天猫等主流电商平台合作近10年，20172020年京东、阿里巴巴一直为公司 前两大客户，2020年采购额在主营业务收入中占比分别为17. 3%、13. 3虬 截至 2020上半年，公司已与79个电子商务平台建立了分销合作关系。值得注意的是, 在平台渠道红利逐步弱化、流量成本上升、电商渠道多元化的背景下，公司也在 积极拓展社交电商网络、布局平台生鲜电商平台等新兴渠道，进一步拓展线上市 场的覆盖人群，持续提升品牌知名度。公司
38、线上收入占比、增速均处于行业领先水平。2019年公司线上营收29.5亿元, 20172019年均复合增速35.0%,高于同期家清行业线上零售额增速27. 9%； 2019 年线上渠道收入占比为47. 2%,较家清行业整体高25. 0%o公司线上市场份额优势明显。据弗若斯特沙利文数据，2019年公司在洗衣液、洗 手液线上零售市场份额均为第一，市占率分别为33. 6%、23. 8%,较第二名公司分 别高出 18.8%、4.9%。较大的线上收入占比也带来了更高的毛利率。卡位电商渠道，积极布局线上业务, 使得公司的品牌影响力得以维持和扩大。公司近年来毛利率要显著高于宝洁、联 合利华、花王等国际日化巨头
39、，以及立白旗下的朝云集团，除了单品特性之外， 线上渠道的优势也起到了显著作用。线下渠道改革有望取得成效在日化巨头大力投入抢占份额，自身在商超大卖场被下架后，公司通过做大线上 业务降低了商超大卖场的负面影响。作为家庭清洁用品的最主要销售渠道，商超 大卖场2020年销售占比为48虬2017年蓝月亮重返大卖场，并于近年开展了一系 列的线下渠道改革：扩大渠道覆盖范围：相比线上，公司线下渠道和经销商重整提效所蕴含的提升空 间更大。2020年在470亿的线下市场中，公司销售额约32亿元，占比不足10%, 这与公司国民级的知名度并不匹配。另一方面，国内大卖场、连锁超市、连锁便 利店、传统夫妻老婆店及各类零售
40、渠道终端约650万，公司1400家经销商此前仅 覆盖了 22万家线下网点，相比立白的100余万家网点尚有较大提升空间。改善渠道打法：公司早期采用高密度促销人员驱动的线下营销模式，线下“叫卖、 买赠、特价”的模式一度是公司赖以成功的基石。但在洗衣液市场当进入者增多, 价格战稀释了行业利润空间后，叠加销售渠道的逐步线上化，这一打法的经济性 开始持续走低。公司近年开始精简销售团队，由“铺货员、自有团队”线下铺货 的形式转向“经销商”铺货的形式。经销商对其所在区域更为熟悉，降低对人力 的依赖也可一定程度上优化成本。我们认为，公司通过渠道管理模式的细化与开拓模式的转换，未来有望通过经销 商拓宽线下销售网
41、点数量，结合自身较高的品牌认知度实现线下渠道销售的再增 长。衣物护理替代升级，家居清洁蓄势待发洗衣品类有望长期受益于行业变革。截止2019年底，公司85%以上的收入由洗衣 液/柔顺剂/衣领净等衣物护理品类贡献，其中占比最大的为洗衣液。公司作为洗 衣液市场的品牌领导者，有望在未来“液替粉”和“洗衣液浓缩化”进程中持续 受益。家居护理赛道景气度较好。公司家居清洁护理新品规划中注重硬质表面清洁、异 味清洁等，均为景气度靠前的细分赛道。尤其是表面清洁护理已成为国内家居清 洁护理中规模最大、增速第二的细分赛道，其20152020零售额CAGR为9. 5%, 且集中度较其他品类仍较低，2019品牌CR5为
42、42. 6%。我们认为，公司新推出的 家居护理品类有望通过领先的线上渠道与持续开拓的线下渠道持续放量，为公司 贡献新的增长点。综上，我们认为公司作为洗衣液市场的开拓者和领导者，通过多年深耕建立了卓 越的品牌声誉，其洗衣液洗手液等产品市占率亦位居第一。在产品端，公司在强 化洗衣液主业的同时扩大家居清洁护理等景气良好赛道的产品布局，有望凭借自 身品牌优势享受超越品类的业绩增速。在渠道端，公司线上布局较早，形成了覆盖主流电商平台的线上销售体系，并积 极布局各类新兴零售渠道，有望逐步实现对线上不同类别、不同层次消费者的全 覆盖。线下渠道则通过改善“以自身人力覆盖”的渠道扩张管理模式，转为由经 销商拓展
43、渠道，并且对不同细分线下渠道采取不同打法。我们认为，线下场景当 前仍然具备广阔的开拓和优化空间，公司的线下渠道改革有望强化其线下渠道覆 盖的广度与深度，从而扭转近年来线下收入小幅下行的现状。4风险提示 盈利预测的风险。我们对公司的业绩预测基于对产能扩张、平均售价、平均成本 的假设。公司产能扩张速度不及预期，产能扩张后利用率不及预期、产品滞销、 售价低于预期，原材料成本大幅上涨等情况会对盈利预测的准确性产生较大影响。经营风险。1.产品出现品质控制问题，从而损害公司在业界的声誉，影响后 续业务进展。2.公司研发的产品存在不能适应市场需求，导致销量和价格下 降的可能。3.公司成本主要为多种原材料，其
44、中一类或者多种原材料价格大 幅上涨将对公司利润产生压力。若原材料价格上涨速度过快或幅度过大，售价无 法有效对冲，则可能会使公司利润率低于我们预期。4.公司新开展业务持续 亏损从而对公司业绩造成负面影响。5.公司可能无法如我们预期那样持续有 效提高管理运营效率，优化各类成本与费用。财务风险。1.公司可能失去政府补助等非经常性收入，对盈利产生负面影 响。2.公司应收账款因下游大客户或经销商无法付款而造成损失。行业风险。洗涤产品市场竞争激烈，且渠道多元化带来的不同价格区间产品竞争 进一步交错。低质低价甚至假冒伪劣产品可能通过部分渠道触及消费者，并影响 公司市场推广与品牌形象建设。我国洗涤剂市场可能长
45、期呈现分散格局，在头 部集中度不高的情况下若某一品类发生恶性价格战，可能对公司盈利能力造成负 面影响。市场风险。若大盘因系统性风险导致下跌或投资者情绪、交易策略等发生变化, 公司估值可能出现较大波动，导致股价阶段性背离基本面趋势。线下分销渠道：收入占比逐年减小。截止2019年底，公司线下分销商已有1267 家，2020上半年进一步增加至1403家，覆盖中国所有省份，其中华东/华中和西 南区域经销商数目较多。2017-2020H1线下分销占总收入的比重（含月亮小屋收 益和已终止的分销商收益）分别为54. 4%/47. 7%/38. 7%/33. 5%o面向线下大客户直销渠道。该模式主要指公司将商
46、品直接销售给线下大卖场和超 市（如大润发、家乐福等），截止2020上半年已覆盖15客户，公司给到客户的 账期通常在30-60天。2017-2020H1,面向线下大客户直销占总收入的比重分别为 12. 5%/12. 1%/14.1%/7, 7%,其中2020上半年受疫情影响而出现明显下降。成本：原材料和包装为主，受大宗商品价格波动影响原材料为主要成本。公司产品主要成本为洗涤剂生产原材料以及产品包装材料， 2017-2020年原材料成本占比分别为79. 5%/90. 6%/81. 5%/90. 9%0包装材料占比略 高，2017-2019年占原材料成本比分别为60. 6%/54. 4%/54. 6
47、%0原材料成本受大宗商品价格波动影响。洗涤剂生产流程主要是将水、烧碱、表面 活性剂、香精和其他辅料经过混合、加热、搅拌、冷却、过滤等环节，整体来看 工艺较为简单。表面活性剂是其中最主要、成本占比最大的成分，上游原材料主 要为棕桐油和石油。包装材料主要是LDPE （低密度聚乙烯），其原材料乙烯亦来 自石油化工产业。产能：使用率超行业平均水平截至上市前，公司拥有广州、天津、昆山和重庆四大生产基地，分别服务华南、 北方市场、华东和西南区域。从产能利用看，2019年公司衣物清洁业务产能达到 90万吨，产能使用率55.1%,高于行业40%的平均水平；2019年个人清洁业务年 内产能10. 4万吨，产能使
48、用率30. 8炮 高于行业20%的平均水平；2019年家居清 洁业务年内产能19.2万吨，产能使用率16.7%,高于行业10%的平均水平。公司 还计划于广州、天津、昆山、重庆四地分别新建产能，预计于2023年完成股权结构稳定，管理层行业积累深厚公司最大股东为董事会主席、首席技术官潘东女士，其透过ZED及VanGroupLimited合计持有公司88. 92%的股权（上市前），股权较为集中。同时 潘东女士是公司CEO罗秋平的妻子，夫妻二人均为公司元老级人物，对公司运作 具有较大的决策权。此外，高领资本透过HCM等三个主体合计持股9. 3%。管理层行业积淀深厚。董事会主席、首席技术官潘东和CEO罗
49、秋平均毕业于有机 化学专业，且深耕家庭清洁护理行业多年，专业背景深厚；电商中心总经理刘志 强在营销传播领域工作年限近15年，曾担任公司市场部总监；研发技术中心总经 理郑翔龙获清华大学化学工程与技术博时学位，曾担任中国洗协专家委员会委员。员工结构：销售人员占比最大。截至2019年底，公司拥有H196名全职员工，其 中销售人员占比65. 2%为7305人，销售人员于线下渠道终端零售网点采取叫卖、 推介的形式进行促销活动。2行业整体放缓，结构性机会显著千亿市场，衣物为主增长空间仍存，长期增速放缓。家庭清洁护理行业包括衣物清洁护理、个人清洁 护理和家居清洁护理。2010-2020年间行业整体规模由589. 78亿元增长至 1174. 16亿元，复合增速7. 13%。近年来行业整体增速有所下行，2020年市场规 模整体增速仅为2.24%。考虑到清洁护理用品的普及度已经较高、行业整体产能充裕、市场格局仍较为分散，我们认为未来