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1、白酒鬼故事越来越多图源：摄图网资本市场寒气逼人。A股在今年第二次下破3000点，上证50大跌22%,沪深300大跌25%,众多白马股跌得稀里哗啦，包括白酒。昨 日，白酒整个板块大跌5%,贵州茅台跌4.6%,五粮液和山西 汾酒均跌超6%,舍得酒业跌超7%,泸州老窖跌超8%。今年呢，白酒在第二季度已经呈现了不小的业绩压力。山西汾酒、洋河股份、酒鬼酒、舍得酒业Q2归母净利润同比 为-4.33%、6.07%、-18.74%、-29.67%。而茅五泸相对坚挺, 利润同比增速17.29%、10.3%、28.97%O但整体与较去年全年 以及去年Q2相比相去甚远。这也印证了以及经济下行对于白 酒消费的影响。白
2、酒板块2022年二季度收入业绩表现22Q222Q2HR22Q222Q2tt22Q222Q2 比2X5615J9H口A”IT29H仅08%13&741004441T6wxm176州。5152M56Mm75 JInj4%山,断48,033)一一U035AJ3-745%卜其怡SW1740WI9.M&g4A.96Mi“ JSJMb闻1 皿49a1L6 J件#66M10JM0.072】Q2 号mo42Q?.44M42%11.4116.27%).0S1107171W37Jt3 204S-32H41sMNiU.W14JOO%GIG1i.30H17367.6blL J9M7K2”4.92%9K)*O 1一OM
3、1U74%Mil447%9人Lg2J9 ;；：.；zm9.704 6一!554.70W0.20men166Z57 .23?%0.4321Q2q(M9亿17615052%!.3I一2457%W41m9.1。血必5.20 -1223%0.47MSOH180M6mu-Ml|U.MU4M0LW123卜日”0J717&42%0.012iQ2qnrn 万CkMxm1 _ a |103HUB12上SJ7*支府：C3CXBM,北大U9宜不#.下”誉曙汇App接下来，白酒动销不佳将反应在业绩报表上。03库存白酒批价疲软，反应动销不佳，同时渠道库存压力明显 上升，尤其是消费旺季的中秋国庆落空之后。有一组数据，中酒
4、展在今年8月发布的2022年度酒商 现状及发展报告显示，今年1至6月，80%的白酒经销商库 存严重。其中，约39.7%酒商库存在5个月以上，33.6%酒商 库存在3至5个月。面对渠道很大的库存压力，龙头酒企已经开始有所行动。 五粮液就是明显的一例。截止6月末，五粮液的应收票据高达 253.72亿元，较年初继续增加13.9亿元，相较于2021年同期 增加70亿元，增幅高达38%。另外，五粮液Q2末合同负债仅为18.77亿元，环比一季 度大幅下滑17.3亿元，相较于2021年同期下滑44.5亿元，骤 降70% （如果扣除合同负债对利润调节，Q2利润直接负增长 6.8%） o合同负债大幅锐减，很大程
5、度意味着经销商在去库 存，进而说明终端需求萎靡，动销很不佳。从2016年到2021年，白酒开启了轰轰烈烈的长达数年 的涨价潮。这有利于经销商渠道以及消费者手里捏有更多的货, 而这些货并没有被实际消费掉。但现在由于各种因素，动销不 佳，酒企涨价将变得非常之难。打掉这个涨价预期之后，形成 负反馈，渠道中捏的货风险较大（资金有机会成本，且库存有 存货成本），存在低价甩货给市场的动机。白酒库存分类渠道库存与酒厂发货及终玳动 俏速度有关，黑于经管性库存.白酒库存_ 4- _投资性库存系商品升值预期而产 生的投资需求.分为 茅台与非茅台两类.消费者库存消费者购买后还未开 断.以送礼霭求为目 的提材准备的中
6、存.安府：句大0R34B7-珞0Dpp这样会加剧白酒批价的疲软，酒企发货量也将走低，业 绩将承压明显。中酒展公布的酒商调查显示，今年上半年，受 访酒商的销售额平均下滑5.7%,其中63.6%的酒商业绩同比 下滑，只有27.2%的酒商与同期持平，8%的酒商实现销售增 长。经销商的业绩以及库存压力很大，自然也会传导至上游 的酒厂。虽然上半年一些龙头还不能明显看出这种库存压力， 但下半年这种压力会陆续浮出水面。04尾声白酒应该是A股商业模式最好的赛道。未来几年，多数 牛股会依旧牛下去。但站在当下，酒企确实面临不小的挑战,包括、宏观经济、库存等问题，业绩下行趋势较为明显（除茅 台）。目前，中证白酒PE
7、-TTM为34.83倍，位于最近8年估值 中位数，不算贵，但也不算便宜。中证白酒PE走势图市盈率-TTM当前值:34.83分位点:66.08%危险值:机会值:22.17指数点位：14544.59大值:71.44平均值32.47最小值:16.5679.0024,0005925 1800039.50. I2皇 1 上2022/1/19 2022/3/4 2022/4/172022/5/312022/7/142022/8/27格蹲汇App此外，五粮液最新批价为980元，与去年基本持平，维 持比较疲软的状态。该酒厂目前计划内外的综合平均出厂价为969元，渠道利润相当微薄。国窖1573最新批价为905元
8、, 较近期920元回落15元，也较为疲软。普五和国窖1573批价数据另6gz 另 9Hoz LOOB/N0Z Lm 另 6、Roz 另 9/Roz OB/ROZ 石/ZE030Z 0 g6、020e 另 9、020z 另cogz K6OZ国窖1573批价普五批价珞罐汇App”白酒消费场景与餐饮深度捆绑，但今年散点爆发，对线下消费场景产生了不小冲击想消费但无法消费，被动减少。本土疫情现存趋势图一说，包括不少券商在内的机构均把它看成短期脉冲式 的影响。不管是写报告，还是做投资，均暗含着短期影响的前 提假设。但在我看来，整整已经持续将近3年，对于各行各业的 影响早已经不能处理成一个中短期的脉冲事件了
9、。对于一些行 业，已经实实深刻改变原有运行轨迹，比如航空机场业。对于 白酒、啤酒等消费行业的影响也正在从短期往中期的阶段去演 化，不能把因素排除在定价逻辑之外。今年7月28日，政治局会议再次对防控定调。今日，人 民日报发文动态清零可持续而且必须坚持，其中明确提 到：必须清醒看到，我国是一个有着14亿多人口的大国，加 上地区发展不平衡，医疗资源总量不足，放松防控势必令易感 人群感染风险加大，一旦形成规模性反弹，蔓延势必会对经济 社会发展造成严重冲击，最终付出的代价会更高，损失会更大。如果是一场持久战，在定价模型里面不应处理为短期因 素。这也意味着将一定程度上伤害白酒行业良好的业绩基本面。02宏观
10、消费当前，宏观经济总体承压，消费较为萎靡。这将影响白 酒的消费，属于主动性减少，跟防控被动减少有所不同。从历史拟合看，地产、基建同白酒的营收高度相关。因为高端白酒消费有一半在商务宴请，而这些行业中，房地产是 大户。60%地产基建与白酒板块营收增速拟合3片开发出货完嗫KitHtt ，企於户找皆完嗯 R样内），电）fJWb*上电公切付收入RKR：JQttXttM.，金口。B ML拶&R XQK ZT=C T二 02 zbolRU60CC 专M0ZEJ1MXE T 38ZE00Z TZOOZ zrMoe 9 9002 Z7SO0E9 500： ZTKKC T387厦川宜不T。格曙汇App.楼市向好，
11、对白酒消费起到不小的推动作用。据媒体援 引郑州某位经销商表示，楼市辉煌的时候，他60%以上的业 绩来源于房地产企业和围绕着房地产的上下游行业，房地产下 行，客户流失了四分之三。他还表示，房地产带动了中高端白 酒消费，房地产向好对名酒品牌的高端产品消费帮助很大，是 名酒一个新的增长点。不过，今年楼市承压较为明显。个人消费方面，高端酒针对的是高净值人群，受到的影 响会相对小一些。但对于中高端以及低端酒影响比较明显，主 要受人们可支配收入的增长以及对未来收入的预期。因为等因素，居民部门的资产负债表长达3年受创且对于未来收入预期 有较大下滑。城镇居民人均可支配收入同比情况城镇居民人均可支配收入:累计值
12、同比纵观历史数据，我们也发现白酒存在周期，与经济活跃 度密切相连。2008年、2013-2015年、2018年，中国经济在这 些时间段内均有一些降速，而同期白酒也迎来了非常糟糕的行 情表现。2008年那一波，白酒整体估值从90倍下滑至20倍，跌 幅高达73%。其中，茅台估值从100倍下挫至18.5倍，跌幅 62%,五粮液、泸州老窖均从120倍左右下挫至26.3倍、16.3倍，跌幅高达74%、78%O另外，汾酒、舍得、酒鬼酒、古井 估值倍数分别下挫78%、74%、88%、78%O2013那一波，行业遭遇塑化剂、三公消费禁令、宏观经 济下行等众多因素，白酒板块估值从40倍下滑至10倍以下。 其中，茅台从27.7倍下挫至8.8倍，跌幅高达55%。五粮液、 泸州老窖则从20倍左右下挫至5.95倍、6.61倍,跌幅均超过 62%o汾酒、洋河、舍得、酒鬼酒均回撤70%-80%。2018年那一波，从6月至10月，白酒整体下跌44%。茅 台也在三季报个位数增长后被市场干到跌停。中证白酒2018年行情表现分酊5日- S 15并t j MA M八4 JpU.t Zt* )18m K底毋加 雄 R比数揖 联K脾蚂怜媒.咖淅面1M -：. 4 11! MA3O:449OX)1OI MA&);如&$841 MAHSf 。八。$749,88