迎接即将到来的美联储缩表.docx

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1、资产负债表扩张来源资产负债表扩张是怎么来的美联储资产负债表扩张主要通过增持美国国债、抵押贷款支持证券等，向市场释放流动性。美联储的总资产=总负债，资产负债表扩张造成的结果是，储藏金（属于负债端）和其持有 的资产（以美债、MBS等为代表）同时上升。扩表一般有公开市场操作、再贷款、量化宽 松等方式，将资金投放到市场。公开市场操作属于传统货币政策工具，通过增加货币流通 以缓解市场流动性危机，而量化宽松属于非常规货币政策工具。图表1 :美联储资产负债表（4月20日更新，单位百万美元）c AssetsLiabilities：FED.黄金凭证账户11,037流通中的现金2,220,817特别提款权账户硬币

2、证券、未摊销升贴水、回购协议及贷款直接持有证券，美国国债短期国债中长期国债中长期通藤指数国债通版补偌债券联邦机构债券抵押支持证券, 未摊销证券溢价 未摊销证券贴水 回购协议贷款，商业票据融资便利工具II LLC的净组合持仓企业信贷便利工具LLC的净组合持仓5,2001,2848,839,783 8,496,070 5,763,035326,0444,975,463380,86280,667 2,347 2,730,687342,411-23,052 024,354028,476 6,656 2,51264 1,070237逆回购协议存款存款性机构定期存款存款性机构我他存款 美国财政部存款 外国

3、机构存款账户其他在途现金财政部对信贷便利工具的注资其他负债和应付红利2,164,2774,502,2010 3,326,857 907,526 10,077 257,741218 21,258 5,835普惠贷款计划便利工具LLC的净组合持仓19,00140,530市政债流动性便利工具LCC的净组合持仓定期冤产支持证券贷款便利工具H LLC的净组合持仓应收账脓固定支产央行流动性互换 以外币计价的资产其他资产8,955,851总资产总负债8,914,606扩表的影响主要表达在两方面，一是改变中央银行资产负债表规模；二是改变资产负债表的结构（Bernanke , 202011伯南克认为量化和信贷宽

4、松存在差异2：从规模的角度上理 解扩张，属于“纯”量化宽松，重点是增加银行体系准备金的数量，即中央银行的负债。 而在央行资产负债表的资产端，贷款和证券的构成只是附带的结果，H本央行01-06年政 策即属于此类。从结构变化的角度，改变中央银行资产负债表构成的行为被称作“资产负 债表管理”，即信用/质化宽松（Credit/qualitative easing）,通过改变私人部门的资产负债 表实现精准增强市场流动性。99.599.0 20105 201120120 201320140 2015 2016 2017 2018 2019根据美联储披露的政策正常化原那么和计划(Policy Normali

5、zation Principles andPlans )，缩表具体方案遵从渐进和可预测的原那么.国债和MBS缩减金额呈现阶梯状上升。美联储在2017年10月正式启动资产负债表规模缩减计划。第一阶段缩表幅度逐渐扩大， 初期每月国债、机构债及机构MBS到期本金再投资金额的缩减规模分别为60亿美元、40 亿美元，每3个月逐步调升缩减规模，至每月国债、机构债及机构MBS到期本金再投资金图表18： 20172019年美联储缩表的节奏逐渐扩大(400)额缩减规模分别达300亿美元、200亿美元。后续阶段，从持续7个月每月300亿美元的 国债和200亿美元的机构MBS,到持续3个月每150亿美元的国债和20

6、0亿美元的机构 MBS,直到停止缩表。图表19 ：上一轮美联储加息、缩表节奏(600)17-01 17-05 17-09 18-01 18-05 18-09 19-01 19-05 19-09结果：缩表对大类资产影响加息是影响美元流动性的核心变量，缩表影响相对间接，目上一轮缩表节奏较慢，超预期的扰动有限。具体来希加息期间流动性收敛 在加息结束后M2同比迅速反弹。缩表期间， 美元指数呈现“N”形态的变化趋势。缩表引导期美元明显升值，2017年底由于加息预期 利好出尽，美元短暂回落。2019年缩表末期，准备金规模缩减过快，一度出现美元流动性 紧张导致的“钱荒”。图表20:缩表可能推动美元进一步上行

7、图表21 ： 2017-2019年美国M2同比和联邦基金利率17-01 17-05 17-09 18-01 18-05 18-09 19-01 19-05 19-09对债市而言，加息通过调整联邦基金目标利率，影响短期借贷本钱，作用于短端利率；缩 表通过出售、停止到期再投资债券，直接影响长端利率。从上一轮缩表周期来看，美债收 益率呈现“先上后下”的趋势，中后期让位于经济增长预期。缩表开启前期，美债长端收 益率随着货币政策正常化而逐步上行，十年期美债收益率从2017年9月底的2.3%上升至 2018年11月底的3.2%。期限利差持续走低美国与其他国家的债券利差也逐渐扩上2019 年美国PMI不断下

8、滑暗示经济增长前景走弱，美债收益率开始下行至2019年7月底的2.0%。自2017年3月释放缩表信号后，美债收益率明显上行，汇率对冲后美德、美日10年期国 债利差大幅扩张。从国际资本流动规模变化也可以看出，利差扩大导致2017年至2018年 前三季度国际资本显著回流至美国，外国投资者买入美国企业股票资金额也水涨船高，新 兴市场出现资本外流的压力。：Bloomberg.：Bloomberg.美国流动性量”的缩减传导至权益资产的价”的表现，短期压制股市估值和市场情绪， 但是缩表传导过程相对间接，中长期趋势回归基本面和盈利周期。上一轮美联储缩表的周 期中，美股盈利强劲，趣加美联储较为充分的预期管理，

9、美股虽有短期波动，但在缩表期 间整体呈现卜.行趋势。受益于经济基本面强势和盈利改善，GDP增速上扬，失业率持续回 落，税改政策对企业有利好，叠加企业回购股票，美股在缩表周期前期保持上行趋势。但 随着加息+缩表，美债收益率上行，企业股票回购逻辑受阻，2018年10月开始美股出现调 整。2019年随着美联储货币政策紧缩的节奏放缓，美股出现反弹。图表26 ： 2017-2019年缩表期间，美股整体震荡上行图表27 :加息、缩表期间海外奥金回流明显（2016年 1 月= 100）（%）英国:标准普尔500指数美国:纳斯达克统合指数200荚国速琼斯工业平均指数一GDP同比（右）6失业率（右）180 八-

10、5,6八;7、淅14031202100180016 01 1607 17-01 17-07 18-01 18-07 19-01 19-07（亿美元）美国:外国投资者总买入:美国企业股票20,000 1.000 .10,000 U 力 VIlli15.000oooooooo uSincocoriricocoajd）X-X-T-XV-LV-LX-：Bloomberg.本轮缩表的四大特征相似点在于缩表的方式3月FOMC公布会议纪要，美联储缩表浮出水面，市场开始对美联储更鹰派的操作表示担忧。时间方面在当前的通胀和就业局势之下，5月缩表落地已是大概率事件。速度方面， 根据纪要，缩表上限设置为“国债每月约

11、600亿美元，MBS每月约350亿美元”可能 是合适的，如果市场条件允许，可以在三个月或适度更长的时间内逐步增加到上限。本轮缩表大概率将和上一轮类似，有债券自然到期、与加息配合、可预测的特点。美联储在今年1月FOMC会议发布缩减美联储资产负债表规模原那么(Principles for Reducing the Size of the Federal Reserves Balance Sheet),明确了通过调整联邦基金利率作为主要的 货币政策手段，并在加息后以可预测的方式进行缩表，主要通过调整本金再投资的方式。缩表的方式主要通过减少再投资，后期会出售MBS。3月F0MC会议纪要重申，美联储缩

12、表应以可预测的方式进行，主要通过调整从SOMA账户中收到的本金的再投资金额，并逐 渐实现SOMA组合主要由国债组成。对于国债而言，以中长期为主，假设缺乏会通过短期国 债弥补，使总体缩表金额与上限相符。对于MBS而言，前期以停止再投资为主，后期会考 虑出售。在缩表顺利进行之后，考虑出售MBS以实现SOMA投资组合主要由国债构成。本轮节奏更快、幅度更大上一轮缩表酝酿期长、节奏较为温和,本轮或将呈现更快、幅度大的特征。2017-2019年 缩表是在四次加息后启动的，酝酿时间较长。节奏和幅度上，上轮缩表启动时每月仅减少 60亿美元国债和40亿美元MBS,直至一年后每月的缩表规模才到达每月300亿美元国

13、债 和200亿美元MBS。本次缩表最早或将在5月启动，规模上限是上次的近两倍，且通过3 个月的时间便到达上限，速度显著较快，但和市场已经有定的预期。20224 1 月杆破缩/信亨 1月12日电成生表示怀向 于2 4月FOMC会议论 怕麦事宜.彳税于2022 年吃些时候开启综表 2月16日公卒1月会议纪 要，州最不冬可能饯于 201742022年3月2022年3月20224 5月楣示维A方人与节奏片论天洋5月议息会议 3月美我储议息会汉上.她或尔表示果快于5月开 后益表惟表框挈与上次臭似. 他遵度史抉 $做宓,认为暴汰于5月 开蛤痂表.哈袅节鼻林于2017-2019 年.利助网倩、MBSS 袅上

14、般分别为600亿美元可能的编A?加350亿美元201743月 产放缩未信不 3月15日汉息会汉表示他 麦将以依比的册人开晨 4月5F1公*3月会议纪费, 多收官8支挣维晨，可能 于2017萼竞生时候外启2017年5月 提示除&方灵与 5月24 H公布的会汉化矣工序.H国精、MBS设纪4月绍表 上限.限M内婵分到火后不 续作.提出都会再找上 候现权3个月提升一次.目 至备产员传表正禽化骷火2017年6月公有笫&tii 国脩搞表模注从60S4 V月.今3个 月&高60亿美元.300匕美元/月 MBS%氐灯度从40亿英元/月,3个 月注高40亿美元.主200亿美元/月 NfMMBS%表疏X每月300

15、亿艮元 /200亿美元格块7个月B.建为珏月 150亿艮X.7200亿艮元拈段3个月.延后停止缁袅(!代持找块22个月)2017年7月优示缩未存杵启动 7月议息会汉利军声明中明瑜* 示.恰&并很快2017年9月 绘”人启动 9月议恳会议上 表示,绢麦将 于10月正式启 动.按计划将 于2019军7月ik 朱图表28：本轮与上轮缩表政策比照：FED.图表29：加息4-5次后开始缩表(亿夫兀)美国:所有联储银行:资产:总资产(%)4700联邦基金目标利率(右3,02017型即4.5。 。kj-lU 2.54.30。 J. 2.04.100。 .2015 1,开始加息 J153,900 -V 1.0

16、3.7。0.53.500一 -图表30： 2017.2019年美联储实际缩表速度较目标缩表(亿美元)实际缩表规模目标缩表规模JjliIT I (200) _ (300)- (400)-(500) _ (600)(700)(800)OOOOOOOOO1 * ( 9g 99gzz Z8LT-LLLLLLV-17-1118-02 18-0518-08 18-1119-02 19-05 19-08缩表节奏差异的背后是经济复苏和通胀压力的差异，俄乌冲突爆发给通胀数据雪上加霜，CPI持续创新高，或存在缩表加速风险。近期表观通胀继续上行，通胀预期也呈现较大幅度上升，旦短期通胀预期上行幅度超出长期通胀预期。通

17、胀攀升+经济衰退风险加大，意味 着滞胀担忧(通胀高企与GDP增速为负并存)正在困扰市场。我们预计后续美国通胀会回 落但可能仍处于高位，美联储短平快加息无阻，但可能于年底迎来政策两难，明后年衰退可能仍无法防止。图表31: 20152016年美国经济增速、通胀处于低位(%)美国PCE同比美国GDP同比右(3.0 4C0.0 C14-0115-0116-0117-0118-0119-01图表33:通胀预期升温2022-032022-02 2021-033.5 r图表32 ：当前美联储经济增速、通胀处于高位%)(%)美国PCE同比 美国GDP同比(右)(%)7I.015:二二: 041 (W).5(1

18、5) ).020-01 20-04 20-07 20-10 21-01 21-04 21-07 21-10 22-01图表34：今年以来诞特原油价格震荡高位1403.02.52.01.51 0 13 5 7 9 11 13 15 17 19:Bloomberg.130 .:jVv100 -90（年）21 23 25 27 2980 T70 22-0122-0222-0322-04赁结齐价（连续）:布伦特原油1 Bernanke, Ben 2020. The New Tools of Monetary Policy/ American Economic Association President

19、ial Address, January 4.2 DAmico, Stefania, and Iryna Kaminska. 2019. Credit Easing versus Quantitative Easing: Evidence From Corporate and Government Bond Purchase Programs. Bank of England Staff Workina Paoer 825.本轮晚加息T高通胀一快加息“加剧倒挂风险，美债期限利差大幅收窄，首次加息后2 年/10年一度出现倒挂。上一轮缩表信号出现时（2017年3月），10年期国债与2年期国 债存在

20、逾100bp利差，随着加息步入后期，10Y/2Y利差进一步压维美国通胀“政治化”， 引发了美联储加息从“落后曲线”到“追赶超调”，市场对“快加息”预期迅速调整，导 致收益率曲线快速熊平。自去年3月以来，以2年/10年为代表的美债长短端利差持续收窄， 首次加息后一度出现倒挂，当前利差水平为20-30bp,亟需美联储缩表推高长端利率，获得 进一步加息的空间。隔夜逆回购和存款准备金规模处于高位，要求联储以更快的节奏缩表。疫情以来货币政策与财政政策的强刺激下，美联储负债端的隔夜逆回购（ON RPP）、财政部一般账户（TGA） 与存款准备金规模迅速扩张。隔夜逆同购、存款准备金为存款类金融机构冗余流动性的

21、沉 积，TGA为财政部在美联储一般业务的账户，财政部支出主要来自此账户。当前隔夜逆回 购、存款准备金处f历史高位，随着经济复苏，银行系统可能选择投放这局部流动性，将 进一步推高通胀水平，因此要求美联储通过缩表应对。图表37:隔夜逆回购、的准备金处于高位高通胀环境下，缩表或有加速风险美联储本轮是后周期加息，加息速度可能更快速、更前置。通胀在供需两方面作用下，其 持续性与幅度都超出了美联储此前“暂时性”的预想，导致加息相对偏晚，放任了通胀冲 高。我们认为，抓住经济修复动能仍强劲的窗口期，更快速、更前置地推进加息仍是最优 策略，屡次50bp的加息甚至一两次75bp的加息并非不无可能。在加息更快速、更

22、前置的情况下，美债期限利差会面临更大的收窄压力，缩表作为加息的 搭配操作也存在加速的风险。我们认为可能存在的风险点在于，短端利率受到美联储加息 升温的影响上行过快，而为r防止收益率曲线倒挂过早，缩表可能会有加速的风险。图表38:彭博隐含加息节奏0.500.25图表39 :芝商所对于美联储6月加息概率分布变化21-0421 0621-0821-1021-1222-02：Bloombeg,注：数据为美联储6月政策利率终的概率的变化 资料来源：CME.衰退或流动性风险，可能导致缩表放缓假设出现美国经济衰退、地缘政治、流动性风险等，市场波动加大，或导致缩表节奏放缓或 暂停，但年内概率不高。我们在4月1

23、3日报告美国软着陆前景与衰退交易中表示，木 次货币紧缩周期美国经济的软着陆难度很大，主要原因在于中长期增长动能缺乏、滞胀压 力和滞后加息。如果经济前景受阻但通胀预期稳定，美联储可能会略微放缓货币紧缩的节 奏，但是年内衰退的概率不高。短期谈衰退尚早，明年衰退概率可能快速走高，美联储在 明年甚至今年四季度的政策选择或开始面临两难。此外，地缘政治和流动性风险不确定性仍存。上轮缩表信号开始以来，原油价格保持基本稳定，美元指数那么大幅下行，而本轮缩表信号释放以来，原油、美元均保持上行趋势，波 动幅度加大。俄乌战争爆发以来，市场波动性有所增加，和谈前景不明，随着美联储加息、 缩表过程的演进，需警惕地缘政治

24、对未来局势带来的超预期影响。图表41 : VIX指数近期上扬图表40 :缩表信号出现后美元指数、油价回调97102NYMEX轻质原油（右）（美元/桶）12010080美国:国债收益率:10年VIX_Gi.)3.0402.522.001.501.00.50.0201720182019202020212022：Bloomberg.04030201020-0120-0721-0121-0722-01美债需求边际减弱，供需缺口扩大缩表主要影响长端美债供给，本轮的缩表相较上一轮或将更早更快，预计将抬升长端美债利率。期限利差方面，由于加息+缩表将同时进行，上一轮缩表周期，短端利率提升的力量 占主导，而本轮

25、加息速度更快，未来曲线走平的概率较高。历史经验来看，期限利差还受 到经济增长动能等因素的影响，2018-2019年经济放缓的背景下，期限利差亦随之收窄。缩表在即，财政部的发债（供给）和美联储的购债（需求）之间的缺口将扩大。债券供给 方面，财政部显示2022年一季度、二季度分别发行7290亿美元、660亿净有价证券。3 月美联储会议纪要显示缩表上限为950亿美元/月（国债600亿美元/月，MBS 350亿美元/ 月），大概率通过停止到期再投资的方式“被动”缩表，原本被美联储挤占的债券供给将大 幅释放。22-03 22-09 23-03 23-09 24-03 24-09 25-03 25-09：

26、NYFED.此外，外国买家对美债持有的需求正在减弱，亦增加美债收益率的压力。美债的海外需求主要来自两个部门：1）私人部门，一般综合考虑利率、汇率；2）海外官方，例如央行、 政府和主权基金，通常更关心汇率，反映与流动性、平安资产相关的需求。随着美联储加 息、缩表的推进，预计海外私人部门、官方部门对美债需求都将减弱。根据美国财政部4 月15日公布的2月海外美债持有数据，当前海外共持有7.7万亿美债，较上月增持519亿， 其中，官方部门持有53%。但值得注意的是，2月全球央行净抛售162亿美元中长期国债。 其中，中国减持53亿美元，已为连续第三个月减持美债，总额高达261亿美元。图表45：海外央行的

27、美债持有结构日 本中国大陆英国 冰岛森堡0（十亿美元）短期国债中长期国债4,5004.0003,5003,0002,5002,0001.5001,00050021 0221-0421 0621-0821-1021-1222-02:美国财政部.021-0221-0421-06210821-1021-1222-02：美国财政部.图表46:加息+缩表下，美元整体走强1.5 欧元兑美元 英镑兑美元 美元兑日元（右）13521-0121-0421 0721-1022 012204苦料来源：，美元强势，美元流动性支撑快速收紧美元本轮走强的最大背景是全球进入比差逻辑，美国相对更优。美联储货币正常化领先其他主

28、要央行，加息+缩表组合拳带动美元走强。受制于俄乌冲突对经济的负面影响，欧洲滞 胀、衰退风险更大，欧央行货币正常化进程慢于美联储。英央行虽2022年以来已加息3次， 但近期英央行行长表示对经济前景担忧，或暂缓加息步伐，英镑对美元呈现贬值。日本央 行坚持保持强有力的货币宽松，货币政策错位下，日元大幅贬值，美元进一步走强。整体 看，美国经济表现相对强劲，且进入加息+缩表周期，支撑美元近期的强势表现。图表47 : 2015-2019年的加息缩表周期，美元指数有涨有跌美元指教 10510095908580752013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 202

29、2美元流动性充裕，支持联储加速收紧，快速加息预期推动美元强势表现。上一轮缩表末期图表48 ： 2019年9月，美国回购市场出现钱荒，津f；W（SOFR）:利率美国:超额存款准备金利率0图表49 ：新设立的正回购工具成为联邦基金利率上限出现流动性缺乏问题，2019年9月美国回购市场出现“钱荒”。而当前美元流动性较为充 裕，新的回购便利工具SRF （常备回购便利工具）和FIMA （常备FIMA回购便利工具）， 有助于在美元流动性缺乏时，提供流动性支持。假设融资本钱高于SRF利率（当前为0.5%） 那么可以直接向联储融入资金，SRF利率构成了联邦基金利率的上限。因此，当前美元流动 性担忧不大，支持美

30、联储快速加息、缩表，导致美元表现强势。18-0418-1019-0419-1020-0420-1021-040.02013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022缩表对我国资产表现影响的路径中美政策应对重心一“滞”一“胀”，货币政策一松一紧的情况持续，美联储加息+缩表组合拳， 人民币近期贬值压力增加，人民币计价资产吸引力下降，或加剧资金流出压力。中美基本面和货币政策的分化从去年底就己经开始、步，而是发生在宽松周期的尾声，这导攵央行面对ua&缩衣但在出口高顺林E一人民更姐线手现偏强，直 到近期才开始贬值。与前几轮最大不同小处在于，车轮卜值小峰下行

31、和*布耍松井不(100)1年2年3年5年7年10年注：历史数据从2010年1月1日开始美联储应对通胀压力加快货币政策正常化，美债利率继续飙升，中美债利差进一步缩小，抑制国内利率下行空间，叠加人民币汇率被动贬值影响，国内债市承压。美联储仍将控通 胀作为政策核心，预计短平快加息，并旦大概率会在5月开始缩表。短端资金面宽松仍是债 市最大的支撑，中期更需要警惕的是美联储加息缩表一中美利差/汇率一货币政策/资金利率 的隐患。如果美联储维持陡峭式加息导致中美短端利率也出现倒挂(历史上从未出现)，不 排除央行跟随调整的可能，这或许是下半年债市面临的一大风险。当然，货币政策及人民币 汇率的最终表现还是取决于国

32、内自身的经济状况。股市面临内外部环境不确定性双重压力，美联储缩表可能加剧资金流出压力，美国实际利率上行导致成长股受压制更明显，疫情担忧仍存下必选消费板块更具韧性。3月以来北向 资金呈现累计净流出，俄乌冲突、疫情、美联储加息愈紧等外部不确定性依旧交织。疫情 冲击尚未看到拐点、业绩担忧仍存，上海疫情对高端制造冲击较为明显，业绩防雷成为近 期可能引发调整的关犍因素。当然，美联储缩表并非影响市场的核心因素，如果疫情好转图表52: 3月以来，北向资金累计净流出达515亿元图表52: 3月以来，北向资金累计净流出达515亿元(%)1(点)500(300)2.0400(400)1.5300(500)2001

33、.010000.5(100)0.0(200)图表53:美国实际利率成为国内成长股的反向指标或强有力稳增长政策推出，足以抵消外部不确定性。(0.5)(10)(1.5)美国实际利率国内描长股（右）&6.0004.0002.0001、海外通胀超预期。海外通胀超预期可能导致美联储加息节奏和缩表节奏加快。2、地缘政治加速全球经济下滑。俄乌冲突仍有不确定性，西方制裁对出口贸易、能源供应等供应链造成威胁，可能加剧全球经济的下行压力，推升美元避险需求，可能导致美联储政策节奏调整。：Wind.：,量化宽松是中央银行在实施零或接近零利率后，通过购买国债等中长期债券，增加基础货 币供给，向市场注入流动性的干预方式，

34、其诞生的标志是美联储的债券购买范围从国债扩 展到MBS和联邦机构债券。2008年11月，美联储开始实施大规模资产购买计划，首次在 公开市场大规模联邦机构债券和MBSo其中，MBS是次贷危机后美联储在公开市场购买的 一类特殊资产，在历次QE中均有使用。而联邦机构债券只在QE1时有过大规模购买，具体 包括国民抵押贷款协会（吉利美）、联邦住房贷款抵押公司（房地美）、联邦国民抵押贷款 银行（房利美）三个机构发行的债务证券。除量化宽松外，美联储扩表的方式还包括各种贷款、特殊目的实体（SPV ）的净组合持仓，后 者是为直接救助金融机构应运而生的。贷款主要包括一级信贷、次级信贷、季节性贷款，还 包括美联储为

35、应对危机创设并大规模使用非常规贷款工具，包括交易商信贷工具（PDCF）、货 币市场共同基金流动性工具（MMLF）、工资保障计划流动性工具（PPPLF）和其他信贷工具 等。贷款科目的激增出现在QE1和QE4,意义在于打破了美联储不能直接向家庭和企业放贷 的规那么，通过创设新的贷款工具，实现在危机情况下为实体直接提供贷款的目的。图表5:历次QE以来美联储持有联邦机构债券规模美国所有联储银行持有联邦机构债券（卜亿美元）图表4:历次QE以来美联储持有贷款规模美国所有联储银行贷款（I亿美元40035030025020015007 0809 1011 1213 1415 1617 1819 2021 22

36、200图表6 :次贷危机期间特殊目的实体（SPV ）的净组合持仓2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018美国所有联储很行持有联邦机构债券（十亿美元）FED.本轮美联储资产负债表扩张全球经济熠速放缓和不确定性增加的背景下，2019年美联储货币政策由紧转松。全球经济 增速放缓、地缘政治紧张、贸易局势不确定性增加，美联储结束为期4年的货币正常化， 于2019年初结束加息,2019年8月1 口正式结束缩表，并在810月连续3次降息25bp,新冠疫情以来，美联储迅速将政策利率削减至零后，实施了无限量化宽松，增加了美国国债和抵押贷款支持证

37、券购买，并通过熠加负债方面的储藏来融资。2020年3月全球疫情发 酵、伴生原油价格成、引发大量隐性做空波动率的资金平仓，美联储快速开启危机模式， 大幅放松货币政策聚焦流动性危机。美联储连续两次紧急降息共150bp至0.25%,并宣布 资产购买计划，一揽子政策并未迅速显效，美联储货币政策的重心逐渐下沉。后续有无限QE及特殊工具箱的支持，流动性风险逐步缓释。美联储集中出台了一级交易 商信贷工具、商业票据融资工具、二级市场公司信贷融资工具等多个紧急流动性救助工具。 此后，宽松的货币政策层层加码，还陆续新设薪酬保护计划流动性工具（PPPLF）等多个 结构性工具，以应对疫情的巨大冲击，缓解流动性风险。2

38、020年3月至6月，美联储资产 负债表从4.2万亿美元迅速膨胀至7.3万亿，此后，美联储资产负债表扩张速度有所放缓, 截止2022年4月末，美联储资产负债表规模近9万亿。图表9 :疫情期间特殊目的实体（SPV）的净组合持仓(%) 6图表8:美联储资产负债表扩张（十亿美元）美联邦基金利率（右）（亿美元）00020-04 20-07 20-10 21-01 21-04 21-07 21-10 22-01 22-04上一轮缩表回顾：20172019年背景：金融危机一量化宽松一货币政策正常化金融危机后，美联储先后实施量化宽松(Quantitative Easing )和扭曲操作(OperationTw

39、ist),资产负债表大幅扩张。2008年金融危机中，美联储为了缓解金融机构间流动性短 缺问题，以最终贷款人的身份购买金融机构的问题贷款资产，开启第轮量化宽松，其资 产购买规模共计1.75万亿美元。尽管美联储通过政策工具成功阻断金融市场危机持续硬延， 但是后期的经济复疗历程十分缓慢无力。为进一步刺激经济复疗，美联储于2010年11月 开启第二轮量化宽松，购买国债共计6000亿美元。量化宽松后市场有所好转，但就业率和 居民消费仍不及预期，因此美联储开启扭曲操作，在保持其资产规模不变的基础上，通过 卖短买长来降低长期美债收益率。2012年9月，美联储宣布开启第三轮量化宽松，以进一 步支持经济复苏和劳

40、动力市场。图表10:金融危机后美联储资产购买计划资料来源：FED.时间段美联储姿产购买计划合计金额QE1 2008 年 11 月-2009 年 4 月机构MBS： 1.25万亿美元；机构债1720亿美元；美债：3000亿美元1.7万亿美元QE2 2010 年 11 月-2011 年 6 月美债：6000亿美元6000亿美元0T 2011 年 9 月 2012 年 12 月卖出3年及3年以卜短期美债，买入6至30珏长期美债6670亿美元QE3 2012 年 9 月-2014 年 10 月机构MBS： 8230亿美元：美做：7900亿美元1.6万亿美元量化宽松后，美国经济形势向好，市场开始担忧经济

41、过热的风险，美联储于2014年开始缩 减购债规模。就业前景稳步改善，2013年12月失业率创5年来新低，周度申请失业金人 数问到金融危机前水平。通胀有筑底的趋势，2013年美国CPI和核心PCE虽然没有到达 预设2%目标水平，但总体稳定，旦在年底出现小幅抬升，个人消费支出同比也出现缓慢回 升，说明需求端正温和修复，通胀预期也有所问暖，实现通胀目标压力不大。图表11：堡化宽松后美国就业市场改善(%) 美国:失业率:季调(万人)1170美国:当周初次申诂失业金人数:季调(右)10；/A?V60fl50 r/严. 3。520图表12 : 2008-2017年美国CPI当月同比和核心PCE当月同比7(

42、%)美国:CPI：当月同比美国:PCE：当月同比j八 JV-ni.1.-V(1)(3)2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 20172008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017扩表之后，美联储资产负债规模增长，资产负债组成结构较此前出现变化。美联储总资产 规模从2008年初的0.9万亿美元,上升至2013年末的4万亿美元,资产结构也出现调整。 资产方面，以往美联储的帐户组成以美国国债为主，金融危机爆发后，美联储转而大举购 入问题银行、保险公司、政府赞助机构（GSE）的证券化资产，资产工程更

43、加多样化。三 次QE后，2014年12月美联储持有美债占总资产的比重下滑至55%。负债方而，过去美 联储是以现钞余额为主，随着QE后资产规模的快速膨胀，准备金余额大幅扩增，截至2014 年12月准备金余额已高达2.61万亿美元，远超过现钞发行余额。图表13:美联储资产负债表变动图表14 :美联储总资产/GDP , 2014年后开始下降(亿美元)一资产：国债1000009000080000700006000050000400003000020000100000资产：MBS(%)400图表17: 2010-2019年美国核心PCE、CPI和联邦基金目标利率上限图表15：扩表后奚产负债组成结构的变化

44、资产1犷张比例（%）金融危机前（2007 年 8 月）负债金融危机前（2007 年 8 月）金融危机后（2014 年 12 月金融危机后（2014 年 12 月）扩张比例（%）国债79191%246155%311%准备金142%261058%18643%机构MBS00%174739%-现钞77789%129429%167%机构债00%391%其他455%54812%1218%其他资产839%2626%316%资本344%571%168%合计874100%4509100%516%合计870100%4509100%518%资料来源：FED.实施：Taper-加息一缩表随着经济复苏，美联储先后开启了缩减QE、加息和缩表的货币政策正常化操作，酝酿缩表的同时观察经济基本面的反响。随着美国经济复苏，就业数据和通胀前景两个关键检测指 标回暖，市场开始预期美联储退出宽松政策，2013年12月美联储宣布缩减QE。2015年 12月，失业率降至自然失业率，实现充分就业，通货膨胀预期持续走高，美联储即开启了 长达三年加息225个基点的加息，并于2017年9月开启了缩表。图表16 ： 2010-2019年美国ISM PMI和美国OCED综合领先指标