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1、1、公募基金一季报持仓动态表1 : 2022年公募基金一季报持仓动态行业持有比例较上期变化 中证800权重 相对中证800超配电力设备及新能源15. 5%0. 9%9. 5%6. 0%医药13. 5%0. 9%9. 6%3. 9%电子12. 0%-2. 7%7. 9%4. 2%食品饮料11.6%-1.1%9. 5%2.1%基础化工6. 7%0. 7%3. 3%3. 4%有色金属4. 5%0. 8%4. 0%0. 5%银行4. 1%1.0%10. 2%-6. 2%国防军工3. 5%-0. 3%2. 3%1.2%计算机3. 3%-1.0%4. 1%-0. 8%机械3. 2%-0.4%2.6%0.
2、6%房地产2.4%0. 7%2. 6%-0. 1%汽车2.4%-0. 7%2.9%-0. 5%农林牧渔2. 2%1.0%2.0%0. 2%交通运输1.9%0. 1%2. 8%-1.0%通信1.6%0. 2%1.8X-0. 1%建材1.3%0. 1%1.5%-0. 1%家电1.3%-0.1%2. 5%-1.2%消费者服务1.3%-0. 3%1.0%0. 3%石油石化1. 1%0. 0%1.3%-0. 2%传媒1. 1%-0.4%1.4%-0. 3%电力及公用事业0.9%-0.1%2. 5%-1.6%煤炭0.9%0. 7%1.6%-0. 7%建筑0. 8%0. 2%1.9%-1.1%轻工制造0.8
3、%0. 1%0. 5%0. 3%钢铁0. 7%-0. 2%1.5%-0. 8%非银行金融0.6%-0. 2%8.1%-7. 5%纺织服装0. 3%0. 0%0. 2%0.1%商贸零售0. 2%0. 0%0. 5%-0. 3%综合0. 0%0. 0%0. 3%-0. 2%综合金融0. 0%0. 0%0. 1%-0. 1%Wind,根据偏股型混合基金2022年一季报的前十大重仓股测算，当前基金持 有前三的行业为电力设备及新能源、医药、电子，增持最多的三个行业为农 林牧渔、银行、电力设备及新能源，相对于中证800超配最多的三个行业 为电力设备及新能源、电子、医药。2、机构定价权表达在边际加减仓静态持
4、仓占比无法驱动行业收益近年来，随着公募基金规模不断上升，公募基金定价权被提及的频率越来越具体来说，今年一季度增减持行业如下表所示。表3 ： 2022年Q1增减持行业明细电力设备及新能源医药农林牧渔基础化工有色金属通信煤炭房地产建材轻工制造家电国防军工商贸零售综合金融纺织服装加减仓比例1. 16%0. 83%0. 79%0. 70%0.41%0. 36%0. 20%0. 20%0. 13%0. 08%0. 08%0. 03%0. 02%-0.01%-0. 02%综合建筑交通运榆电力及公用事业石油石化机械消费者限务传媒钢铁汽车非银行金融食品饮料计算机银行电子加减仓比例-0. 02%-0.04%-0
5、. 07%-0.12%-0.16%-0. 17%-0.19%-0. 23%-0. 28%-0.34%-0. 35%-0. 47%-0. 52%-0.58%-1.42%Wind,对于历史上这样同向操作的时间点，我们统计加减仓因子RankIC的胜率仅 为55%,反向操作的截面加减仓因子RankIC胜率为66.7%。说明公募基金出 现持仓上的同向操作时，其加减仓的行为在未来一个季度胜率相对较差。当前市 场特征指示目前属于同向操作状态，因此当前一轮行业加减仓的对未来的加减仓 的指示意义相对较低。图13 :行业持仓与加减仓秩相关性&加减仓因子RankIC上季度持仓与加减仓截面秩相关性增持因子RANKIC
6、-0.4-0.6-0.8-1工 Z./UCUC W68CM 683 Ivgoe 85。 we L/IVZ5CM L098CM !7L、95e IvgoCM L、L/LO5e Lm-noe L/lv-noe Lmcose Lncose I730CM二oe l 二/二oe uz/oEe IVIVOse I71。 W8。 8。Wind,进一步，我们以2018年二季报披露的时间点2018-07-31举例，观察公募 基金同向操作的时间点具体增减持了哪些行业以及增减持的胜率。如表4所示, 公募基金在2018年Q2整体加仓了 16个行业，仅有4个行业在接下来一个季 度跑赢行业等权基准，其加仓的胜率仅为25%
7、。反之我们看减仓，2018年二季 报显示一共减持13个行业，有6个行业在接下来一个季度跑输了行业等权基准, 胜率为46.2%o表4 : 2018年Q2公募基金加减仓行业明细日期行业未来一个季度超额收益加减仓比例增持行业2018年Q2医药-5. 0%2. 59%2018年Q2计算机-2.6%1.76%2018年Q2食品饮料-9.1%1.40%2018年Q2家电-4. 7%0. 86%2018年Q2商贸零售-0. 8%0. 32%2018年Q2纺织服装-7. 1%0. 18%2018年Q2机械-2. 0%0. 16%2018年02煤炭15. 0%0.16%2018年02农林牧渔3. 8%0. 15
8、%2018年02基础化工-5. 6%0. 13%2018年02消费者服务-7. 2%0. 11%2018年02综合-5. 4%0. 08%2018年02轻工制造-6. 6%0. 07%2018年02电力及公用事业-0.1%0. 04%2018年02钢铁5. 6%0. 04%2018年02交通运输0. 8%0.01%胜率25. 0%或持行业2018年02银行19. 4%-1.95%2018年02电力设备及新能源1.2%-1. 18%2018年02电子-9.1%-1.11%2018年02建材-4. 0%-0. 82%2018年02有邑金属-3. 3%-0. 63%2018年02通信-0. 2%-0
9、. 57%2018年02石油石化10. 5%-0. 53%2018年02传媒-4. 7%-0. 41%2018年。2建筑2. 6%-0. 32%2018年02非银行金融15. 4%-0.21%2018年02国防军工2. 6%-0.21%2018年02房地产6. 0%-0. 07%2018年02汽车-2.1%-0. 05%胜率46. 2%Wind,历史全时间统计，在公募基金静态持仓跟加减仓同向操作的时间点上，增持 行业的胜率为42.7%,减持行业的胜率为49.6%,均明显低于反向操作的胜率。同向操作反向操作增持胜率42. 7%48. 7%减持胜率49. 6%59. 2%表5:增减持行业历史胜率统
10、计Wind,3.3、公募加减仓与行业动量的关系公募基金倾向于做行业配置上的再平衡，这表达出了积极配置的思路。那这 种行为是否跟其他变量相关？我们观察公募加减仓与行业动量之间的关系，发现 公募基金季度增持比例之间与行业过去一个季度涨幅存在非常明显的正相父父系，说明公募基金一方面在追逐行业动量，一方面公募基金可能也助推了行业 的涨跌，二者紧密相关。图14 ：公募加减仓与行业动量秩相关性8O.8O.截面相关系数（左轴）累计相关系数（右轴）2051 5工史。、。 UOI76OC L30/88CM L 二、88C 二 9、z8e L 二二907 W98e |76必8。 LMgLoe A/寸8e L/eu
11、cooe Ivg/coLoe 工00。7 IVco4Ee Lsd=8e L/iv 二。e L-9/OLOe l 二 loe 工寸/600e L、6、8。、 Lzsdooe Ivz/zooe 2 6 一Wind,为了进一步研究公募基金增持与行业动量之间的关系，我们首先观察过去一 个季度行业涨跌幅的单因子表现，将其与季报公布日所对齐，即2022年4月底 披露一季报时的动量因子用2021-12-31到2022-03-31期间的行业动量，发现 有一定的分组效果。图15 ：过去一个季度行业动量分组收益图16 ：过去一个季度行业动量相对收益第一组 第二组 第三组多头/基准51413514131邕5琮巾1.
12、21.1Wind,Wind,接下来在公募基金加减仓因子AHLD_RATIOEXCESS中剔除过去一个季度 行业动量的影响，即中性化处理，观察中性化之后公募基金加减仓是否仍能驱动行业收益。首先是直接对因子做中性化处理，信息残差对行业收益的驱动作用大幅减弱，说明公募基金对行业加减仓的大局部信息被行业动量所解释，去除行业动量后剩下的信息无法显著驱动行业未来收益。图17 ：加减仓因子中性化后分组收益I第一组第二组第三组图18 :加减仓因子中性化后相对收益I1.31.251.21.151.11.0510.950.9Wind,Wind,对两个因子取排序后做中性化，信息残差对行业收益的驱动作用减弱更加明 显
13、，说明如果我们希望根据公募加减仓的排名去配置行业，可以直接根据行业 涨跌幅排名去配置。结合之前的结论，我们认为公募虽然在行业层面上积极主 动配置，但剔除掉行业动量之后无法带来足够的驱动行业未来收益的增量信息。图19 :加减仓因子中性化后分组收益II第一组 第二组 第三组图20 ：加减仓因子中性化后相对收益II1.21.151.11.0510.950.90.85Wind,Wind,Wind,4、总结在本篇报告中，通过对公募基金在行业上的配置研究，我们得出以下几点结论：1）机构在行业上的定价权更多表达在边际加减仓,静态持仓占比不能驱动 接下来一个季度行业收益。公募基金低配行业大幅加仓的边际提升最好
14、; 公募基金在本已大幅超配的行业上继续增持从收益的角度看往往并不 是一个积极信号。2）公募基金在行业加减仓上整体做反向操作，即减持上一季度超配较多的 行业，增持上一季度低配较多的行业。但也会有增持上一季度超配较多 的行业，减持上一季度低配较多的行业这样的同向操作。我们统计发现 历史上同向操作的行业加减仓指示未来行业表现的胜率往往偏低。3）公募基金加减仓与行业动量高度正相关，说明公募基金一方面在追逐行 业动量，一方面公募基金可能也助推了行业的涨跌，二者紧密相关。我 们将行业动量信息从加减仓因子中剔除后，发现残差信息无法显著驱动 行业未来收益。5、风险提不观点基于历史数据统计归纳，市场未来可能发生
15、变化，历史规律可能失效。高。那么我们是否能够根据公募基金在行业上的暴露和偏好指引行业配置呢？我 们发现，单纯根据公募基金十大重仓在行业上的持仓占比无法获得超额收益。图1:公募最新行业占比分组收益图2 ：公募最新行业占比相对收益第一组第二组第三组基准3.51.25多头/基准0.850.8Wind,Wind,Wind,考虑到行业本身市值不同，我们将公募基金行业持仓比例减去各行业在中证 800内的占比，得到公募基金相对中证800行业超低配比例 HLD_RATIOEXCESS因子，相比静态公募基金持仓行业占比因子有微弱提升, 但单调性仍较弱，说明公募基金静态持仓占比拟难指导行业配置。图3：公募最新行业
16、超配比例分组收益图4:公募最新行业超配比例超额收益第一组第二组第一组第二组第三组基准多头/基准边际加减仓一定程度驱动行业收益根据HLD_RATIOEXCESS因子，观察公募基金相对于上一季度的边际变 化，即剔除掉中证800权重影响后的行业边际加减仓，也就是 HLD_RATIOEXCESS,可以看到分组较为单调，说明公募基金的边际加减仓 能够一定程度上驱动行业收益。绝对收益超额收益超额波动信息比率超额回撤20108. 08%2.90%4.44%0.65-3. 94%2011-29.55%0.46%3. 38%0. 14-3. 28%20125.81%0.21%2.86%0. 07-2. 14%2
17、01320. 99%5. 50%6. 16%0. 89-7. 15%201471.24%15. 08%5. 24%2. 88-2. 43%201540. 09%-3. 33%7. 94%-0.42-9. 65%20160. 04%5. 92%3.81%1.55-2. 38%201710. 42%10. 73%3. 86%2. 78-1.47%2018-30. 41%-0.51%4. 15%-0. 12-5. 45%201930.01%0. 98%5. 11%0. 19-7. 16%202028. 52%8. 06%4. 37%1.85-2. 93%20217. 11%-2.91%6. 20%-
18、0.47-9. 03%2022前4月-19. 20%-0. 42%-3. 46%全部7. 90%3. 35%4. 98%0. 67-10. 04%表2:公募行业加减仓因子分年度收益表现Wind,图5 :公募行业加减仓因子分组收益图5 :公募行业加减仓因子分组收益图6 :公募行业加减仓因子相对收益第一组 第二组 第三组多头/基准0.923、加仓比例随持仓占比提高边际效应减弱为了进一步研究公募基金的持仓边际变化对行业收益的驱动，我们按上一季 度各行业公募基金相对中证800超低配比例与基金加减仓比例 (HLD_RATIOEXCESS)两个因子各自将行业分成高中低三档，取两两交叉。 LM表示持仓在低档
19、且增持在中档的行业，下面三幅图代表公募基金在低配、中 配、高配的行业中不同增持比例对应的绝对收益，可以看到公募基金边际加仓带来的行业收益提升效果随着公募基金持仓比例的增加而出现边际减弱。图7 ：上季度公募低配行业与加减仓因子交叉分组收益Wind,图8：上季度公募中配行业与加减仓因子交叉分组收益Wind,图9 :上季度公募超配行业与加减仓因子交叉分组收益32.521.510.50Wind,可以观察到：公募基金低配行业大幅加仓的边际提升效用最高；同时公募基金在本已大幅超配的行业上继续增持从收益的角度看往往并不是一个积极信 号低配且边际减仓负向超额明显公募基金低配行业大幅加仓时有较强的边际提升，而在
20、本已大幅超配的行业 上继续增持从收益的角度看往往并不是一个积极信号，那么公募基金在行业上大 幅减仓时是否对行业配置有指示意义呢？我们将大幅减仓的行业与低配、中配、 超配的行业做交叉，发现低配且边际减仓的行业负向超额较为明显。图10 :公募减仓行业与上季度持仓交叉分组收益30LL ML HLWind,3、公募基金加减仓意味着什么？3.1、 公募基金倾向于做行业仓位上的再平衡将上一季度公募相对于中证800的行业超低配（即HLD_RATIOEXCESS）与本 季度公募加减仓（AHLD_RATIOEXCESS）做秩相关性分析，总体呈明显的负 相关性，说明机构在持仓上更多是做反向操作。上季度超配 本季度
21、加仓上季度低配 本季度加仓上季度低配本季度减仓上季度超配本季度减仓图11 :同向操作反向操作定义资料来源：反向操作表示倾向于减仓上一季度超配较多的行业，加仓上一季度低配较多 的行业，同向操作定义相反。公募基金在持仓上的反向操作一定程度表达了其 积极主动配置的思路。图12 :行业持仓与加减仓秩相关性.42 0 2,46.8 0.6 6O.SO.42 0 2,46.8 0.6 6O.SO.Ivgoeoe L/ioe L/co、68e u8/85e I7L/85CM L/9、z5e L/ioe L/寸、953 igsCM LMgsCM doe Lmoe L/9/CO8CM B&oe LW5CM L/8、二。e IVIVLse ioae L 二！76。、 L/寸、6。、 L/ioe L g8。、 moa上季度持仓与加减仓截面秩相关性（左轴）累计秩相关性（右轴）Wind,3.2、 公募基金整体同向操作时胜率较低我们发现今年Q1, 2021年Q2,公募机构均出现整体性的同向操作（如上 图红圈所示），即加仓前一季度超配较多的行业，减仓前一季度低配较多的行业。