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1、正文目录-、2021年：风景不再独好 61.1 2020中美经济表现的“镜像”61.2 2021年美国经济的势能或将强于中国81.3 十四五时期中国经济的韧性何在？10二、中国经济：料峭春来132.1 贸易顺差趋于收窄132.2 制造业资本开支周期有望启动 162.3 房地产投资下行中仍有一定韧性182.4 关注消费刺激政策的效果 202.5 物价温和回升21三、政策展望：审慎回归253.1 货币政策如何正常化？ 253.2 财政政策的“堵点”29四、资产展望：转折波动354.1 债券：熊转牛或在下半年 354.2 人民币：注意高波动风险37图表15美国和日本城镇化第二阶段都依赖于大城市群的发
2、展Source: US Census Bureau, United NationsSource: Japan statistics bureau资料来源：UBS 而且，未来大城市发展至少可以提供几个好处：首先，房地产平稳转身。在大城市的周边，只要 是城乡的生产要素能够深度融合、自由流动，天然地就会形成很多的功能小镇。这其实给房地产提 供了另一个缓冲和发展的空间。其次，大城市本身也是个新的增长极。水往低处流、人往高处走， 更多优质的资源汇聚在大城市的周围，它本身就会带来一个集聚效应和生产率的提升。最后，财政 可持续。政府不想过度加杠杆、过度堆债务，那么与其一碗水端平、撒胡椒面式地去支持区域发展，
3、 不如去支持那些真的有生机、有活力、有产业的区域。这些区域有相对不错的投入产出比，所以在 这样的地区财政是可持续的。而那些看起来被抛弃、被疏离的地区，可以有更低的基本层面上的财 政保障。关于财政的未来，关于城市的发展，政策导向也在发生变化，十四五规划提出推进以 人为核心的新型城镇化就是个重要转变。钱跟着人走，人往哪里去，钱就往哪里去。既然人更多 地选择去大城市发展，去大城市集聚，那么也要为大城市的发展提供更多的财政支持。政策思路上 的根本改变，尤其是土地和户籍制度上的适时松动，必将逐步释放中国空间布局上的红利。三是，对内开放的红利。在内循环”里面要做什么？一个很重要的方面就是“拓展投资空间;其
4、 实就是促进民间投资。这次疫情发生后，民营企业生产恢复是最快的，出口恢复是最快的，利润增 长受到的冲击是最窄的。归根结底，民营企业有更强的求生愿望。但民营企业的投资回报却不容乐 观，因为各种各样的经营成本可能也在不成比例地上升（图表16% 2020年中共中央办公厅印发关 于加强新时代民营经济统战工作的意见，“十四五”规划提出“激发各类市场主体活力工“建设高 标准市场经济“，政府对民营企业的发展一如既往是非常重视的。未来中国在市场开放、营商环境方 面做出更扎实的功夫，能够真正提升内循环的质效。图表16中国上市企业投资回报率处于低位上市非金融企业ROIC，三季度移动平均07080910111213
5、14151617181920资料来源：UBS ,四是，对外开放的红利。不同于科技“脱钩”的问题，在金融领域，中美之间甚至存在逆势挂钩” 的趋势。从数据上来看，虽然美国对上市公司的会计准则要求很高，但中国在美国上市的企业数量 相比去年还是明显增长（近期美国试图对中国企业在美上市做出严格控制，值得关注）（图表17）o 外资配置中国资本市场的规模也在大幅增加（图表18）;中国向外资企业开放所有权比例控制，也 迈出了很大的步伐。为什么会在金融领域有这种挂钩的趋势呢？很简单，中国的经济增长是一枝独 秀的，人民币资产收益是相对丰腴的。图表17中国企业在美IPO数量（2020/8/25年化值）图表18 20
6、20年外资配置中国债券规模大幅增加资料来源加rd,资料来源经济学人中美之所以在金融领域出现挂钩的趋势，背后还有个很重要的原因，就是中国越是在遇到不利环境 的时候,越是推金融开放，市场倾向于认为这是个可置信的承诺。首先，疫情暴发以来，中国商品 贸易顺差还不错，服务贸易逆差也在收窄，所以总体上经常账户顺差还不错。但往后看服务贸易逆 差的收窄和商品贸易顺差的超预期增长可能是不可持续的。未来中国经常账户顺差可能会收窄甚至 转负，这时就更需要从资本和金融账户下吸引外资。因此，从长远战略方向上考虑，中国金融开放 的大方向是完全确定的。其次，金融开放是中国融入世界的窗口，是构建“双循环”的关键节点。 基于上
7、述考量，在纷繁复杂的国际政经环境下，中国不会贸然关闭这个窗口。正是认为中国的金融 开放是个可置信的承诺，外资在配置中国资产的时候，不仅有被动配置的成分，也有主动地加杠杆 的成分。把上述四个方面的红利发挥好，我们相信未来中国经济能够行稳致远、更有韧性。资源重新配置， 体现在经济转型上的红利，就是制造业智能升级、服务业科技赋能齐头并进，能够延缓中国潜在增 长率的下行；体现在空间布局上的红利，就是城市群和都市圈的发展，集中优势资源办大事；体现 在对内开放上的红利，就是进一步开放市场准入，让民营企业家有更多的信心、更多的空间去同台 竞技，相信民营企业家会做出理性的决策，会交出一份有投资效率的答卷；体现
8、在对外开放上的红 利，就是在金融领域完全可以走向更加开放，只要中国的资本项目管制还处于审慎评估、有序放开 的状态，进一步扩大金融对外开放，不仅可以发出可置信的信号，也会收到实实在在的效果。二、中国经济：料峭春来2021年伴随新冠疫苗推出、推广，全球经济可能逐渐扫去疫情的阴霾，走向更全面的复苏。中国在 2020年率先成功遏制疫情、并实现强劲复苏后，经济复苏的动能开始面临转弱。上半年中国经济数 据将在很大程度上受到低基数扰动，下半年则将相对真实地展现向潜在增速的回归。全年预计不会 出现明显的通胀压力，但二季度物价升高可能对货币政策操作节奏和资本市场情绪造成扰动。我们认为：1 ）疫苗推广之后，中国贸
9、易顺差将趋于收窄；2）对2021年制造业投资温和乐观；3） 房地产投资下行中仍有一定韧性，韧性来源于2018年以来，房地产市场的供需条件一直是优化的， 房地产投资不容易出现大起大落=但仍需谨慎观察房地产融资政策收紧的执行力度和或有冲击。4）2021年基建投资或将继续保持温和增长。未来中国基建投资的上行动能，将更加有赖于城市群、 都市圈建设等中长期红利释放，从而提升基础设施建设的内生需求，也就是“十四五”规划所指的 “统筹推进基础设施建设75十四五”规划提出“全面促进消费7 2021年消费刺激政策的落地 和效果，以及居民收入水平回升和消费意愿增强的进展，对于消费增长空间至关重要。（图表19）图表
10、19 2021年中国主要经济指标预测Y20201Q212Q213Q214Q21Y2021GDP同比（%）2.120.08.15.84.99.0名义GDP同比（）5.021.211.58.26.310.5工业增加值同比（）2.322.07.06.05.49.3固定资产投资累计同比（）2.230.813.59.55.85.8房地产6.525.912.08.04.54.5基建3.826.28.26.84.14.1制造业-3.837.719.012.68.18.1社会消费品零售总额同比（）3634.522.617.812.712.7出口同比（美元计，%）1.422.06.00.02.06.0进口同比（
11、美元计，）-1.59.018.03.03.08.0CPI同比(%)2.6-0.73.31.62.01.4PPI同比（%）-1.90.01.71.72.21.61 年期 LPR(%)3.853.853.853.853.853.85大型银行存款准备金率（）9.59.59.59.09.09.0资料来源:2.1贸易顺差趋于收窄2020年出口是中国经济最超预期的部分，海外疫情扩散后，中国出口逆势增长，并且呈现出口带 动进口的节奏（图表20）。出口在防疫物资需求的带动下率先反弹，随后机电产品、劳动密集型 产品也逐渐受益于中国供应链稳定的优势，带动出口进一步提速。而进口增速直到5月才见底，受 到国际油价大跌
12、、黄金价格大涨的影响较多。这与2008年以来中国“迸口带动出口”的通常节奏截 然不同，美国为代表的海外发达国家很大程度上成为本轮复苏的需求提供者。在出口带动进口 的组合下，中国贸易顺差得到了显著提升，外需对中国经济反而产生了显著拉动。图表20 2020年中国外贸呈现出口带动进口的节奏资料来源：wind,中国出口逆势增长的根源在于，中国率先控制疫情，使得在全球出口市场的份额大幅提升（图表21）。 下半年以来，中国出口增长的驱动力显著增强。医疗物资对出口的拉动从5月时的4.7个百分点显 著下降到10月的0.9个百分点；机电产品的贡献大幅抬升，10月达到7.6个百分点；劳动密集型商 品的贡献上升至2
13、9个百分点，其它类型商品的拖累缩减至0%（图表22 ）o中国供应链优势在疫情 之下得到凸显而且RCEP的签署将进一步提升中国出口的稳定性，抵抗中美贸易摩擦的负面冲击。图表21美欧日从中国进口的比例均创历史新高图表22 2020年中国的供应链优势凸显从中国进口占比3020100121314151617181920对出口当月同比的拉动资料来源:加d,资料来源注：劳动密集型产品包括：塑料制品、箱包、服装、家具、玩具；机 电产品剔除了医疗器械美国极低的耐用品库存也强化了中国出口增长的持续性。从批发商库存销售比来看，8月美国耐用 品仅处于45.3%分位数（2010年以来），其中，家具及家居摆设，木材及其
14、他建材，电脑及电脑外 围设备和软件，五金、水暖及加热设备和用品，均已处于历史最低位；专业及商业用品和杂项处于 30%分位数以下（图表23 ）o这可以部分解释，为何近期中国劳动密集型产品和机电产品出口快速 增强。图表23美国耐用品库存处于较低水平美国:批发商库存销售比当前所处历史分位数（2010年以来）纸及纸制品 服装及服装面料石油及石油产品 农产品原材料 化学品及有关产品 除制造商分支销售总额杂项 食品及相关产品 药品及杂品 啤酒，葡萄酒及蒸储酒非耐用品 金属及矿产，石油除外 电气和电子产品 机械设备和用品 汽车及汽车零件和用品杂项 专业及商业设备和用品五金、水暖及加热设备和用品.电脑及电脑外
15、围设备和软件 木材及其他建材家具及家居摆设耐用品6080wa%420资料来源：yyind,2020年中国进口呈两级分化（图表24）：进口拉动集中在机电产品、贱金属、农产品，1-10月对进 口的拉动分别为2.14%、0.98%和1.03%。这体现国内生产建设需求增强，以及中国履行中美第一 阶段经贸协议。进口拖累集中在矿产品、贵金属和运输设备，1-10月对进口的拖累分别达到-3.15%、 -1.33%和-0.78%。矿产品主要是国际油价下跌的价格影响，这1-10月中国进口原油的数量同比增 长10.6%中可以看出；贵金属则可能主要与国际金价大涨削弱进口需求有关，截至11月底，2020 年黄金价格涨幅
16、达17.9% ;运输设备则是受到疫情压制，进出口皆弱。基于以上梳理，展望2021年中国的外贸形势，我们认为：1）在疫苗推广之前，中国出口仍将受益 于供应链的稳定、出口市场份额的提升，并进一步受益于全球经济的逐渐复苏。进口方面，低油价、 高金价的形势趋于稳定、甚至有所缓和，对进口的压制减弱，但运输设备仍然会对进口施加较大压 力。外贸运行还会延续当前较快增长、较高顺差的状态。2）在疫苗推广之后，中国出口的市场份额 面临收缩，但全球出口市场的规模会显著抬升，拜登上台之后中美经贸领域的不确定性预计也会减 弱，从而对出口的影响可能相对中性。考虑到届时中国与海外的经济运行会与今年反向变动，对出 口的综合影
17、响可能偏负面。伴随油价回升、运输设备需求逐渐回暖、以及进入“拜登时代”中国继 续履行中美第一阶段贸易协议，中国进口的压制因素将明显减弱。从而，疫苗推广之后，中国贸易 顺差可能趋于收窄。图表24 2020年中国进口的行业分化非常突出进口金额HS分类的拉动 20192020-10D ip I第十六类机电、音像设备及其零件、附件 第十五类贱金属及其制品 第一类活动物;动物产品 第二类植物产品第三类动、植物油、脂、蜡;精制食用油脂 第四类食品;饮料、酒及醋;烟草及制品 第十二类鞋帽伞等;已加工的羽毛及其制品;人造花;人发制品第十三类石料、石膏、水泥、石棉、云母及类似材料的制 第十九类武器、弹药及其零件
18、、附件 第二十二类特殊交易品及未分类商品 第二十一类艺术品、收藏品及古物 第七类塑料及其制品;橡胶及其制品第十类木浆等;废纸;纸、纸板及其制品第八类生皮、皮革、毛皮及其制品;鞍具及挽具;旅行用第二十类杂项制品第十八类光学、医疗等仪器;钟表;乐器 第九类木及制品;木炭;软木;编结品 第十一类纺织原料及纺织制品 第六类化学工业及其相关工业的产品第十七类车辆、航空器、船舶及运输设备 第十四类珠宝、贵金属及制品;仿首饰;硬币 第五类矿产品-4-3-2-101资料来源：wind,2.2 制造业资本开支周期有望启动观察2006年以来中国上市制造业企业的资本开支情况，可以看到稳定的34年的资本开支周期（图
19、表25）。2020年受疫情影响，资本开支周期被拉长，2020年三季度上市制造企业资本开支增速呈 现底部回升。参考前几轮周期的节奏，如果宏观背景和信用环境不出现新的负面冲击，2021年有望 进入制造业资本开支快速上行阶段。在经济周期中，制造业投资的启动具有滞后性。2017年在固定资产投资中，制造业、基建、房地产 的比例分别是41%、36%、23%O按照这个权重对各分项的固定资产投资增速做加权平均，可以观 察到滞后一年的制造业投资对（基建+房地产）投资增速，在拐点意义上有一定同步性（譬如2009 年、2012年、2018年）（图表26）o这是因为，后两者是制造业重要的下游需求来源。2020年房 地
20、产和基建投资仅恢复到接近疫情前水平，因而从需求来源看，制造业投资有进一步恢复的空间， 但幅度未必可观。图表25制造业处于新一轮产能周期的起点图表26制造业投资有拐点意义上的滞后性上市制造业企业资本开支同比增速（可比口径）固定资产投资完成额:制造业:累计同比:季固定资产投资完成额:制造业加权值（滞后一年）05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20资料来源:而资料来源:而cd,双循环背景下，制造业高质量发展的战略地位提升8十四五.规划纲要提tr提升制造业占比u 这是中美科技“脱钩”威胁下，打造“双循环”体系、提升中长期经济增长潜力的必需之举。20
21、20 年1-10月，高技术制造业投资同比增速达到10% ,高出整体制造业15.3个百分点，保持了 2016 年以来的持续高增状态。2020年装备制造业和食品饮料业利润增长迅速，而且这些行业也普遍是体 量和利润贡献较大的行业（图表27 ）o而且，2020年19月工业企业利润增速为正的行业，在固定 资产投资中的占比达到60% （以2019年数据计算）o因此，从利润提升角度来讲，制造业投资也存 在一定的回升条件。图表27 2020年装备制造业和食品饮料业利润增长较快工业企业利润累计同比,2020-092019-09规模（万元）烟草制品业26.601.312632000专用设备制造业22.3012.9
22、0000橡胶和塑料制品业20.6012.011022000农副食品加工业16.703.9H1272000计算机、通信和其他电子设备制造业15.503.1仪器仪表制造业13.405.95289000造纸及纸制品业13.30-9.14811000食品制造业11.909.1169000通用设备制造业10.703.719216000医药制造业8.205.9000纺织业4.80-10.9(6862000酒、饮料和精制茶制造业4.4010.291000汽车制造3.00-15.936071000电气机械及器材制造业2.9010.800有色金属冶炼及压延加工业2.101.28580000铁路、船舶、航空航天和
23、其他运输设备制造0.8011.94030000金属制品业-1.105.910260000非金属矿物制品业-1.307.531425000废弃资源综合利用业-6.305.1|1434000其他制造业-7.902.9645000印刷业和记录媒介的复制-8.2041 I2672000木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业-13.00-6.22118000文教、工美、体育和娱乐用品制造业-16.209.93843000化学原料及化学制品制造业-17.70-25.6_25258000黑色金属冶炼及压延加工业-18.70-37.615774000家具制造业-22.4010.8 | 2357000纺织服装、服饰
24、业-22.90-9.84169000皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业-24.00-1.93784000金属制品、机械和设备修理业-33.70-0.1405000化学纤维制造业-34.90-19.8 |1304000石油、煤炭及其他燃料加工业-66.20-42.5 1 2875000资料来源：wind,2020年中国出口的逆势增长有助于提升制造业企业家信心。民营企业在本轮出口高景气当中受益最 多。110月，以人民币计价的民营企业出口同比增长10.9% ,而外资企业和国有企业分别为67% 和-9.7%（图表28 ）o而中国制造业投资中90%是民营企业，因此，疫情下中国所展现出的供应链 稳定的优势、
25、中国签署RECP并积极寻求加入CPTPP、拜登上台后中美关系可预见性增强的预期， 对于提振民营企业家信心有望发挥重要作用。企业家信心进一步提升的空间决定了本轮制造业投资扩张的高度。这需要在市场开放、在营商环境 改善等方面坚持施策，避免政策环境反复，对企业家信心造成负面影响。2021年制造业投资的一大 威胁就在于信用环境反向收紧。今年货币政策给予制造业极大的支持，从融资的规模和成本方面都 取得了长足的进展。而明年再贷款、再贴现和两项直达实体的货币政策工具行将到期，如果货币政 策后撤较快，造成制造业融资环境“松一年、紧一年，则可能很难带来企业家信心质的提升（图表 29 ）o图表28中国民营企业出口
26、增长一枝独秀图表29 经济政策不确定性过高会影响制造业投资意愿%403020100 (10) (20) (30)出口金额:民营企业:人民币:累计同比出口金额:国有企业:人民币:累计同比14151617181920资料来源:而od,出口金额:外商投资企业:人民币:累计同比资料来源:加cd,综上，我们对2021年制造业投资并不悲观，至少2020年负增长这个基数原因，就会使2021年录 得一个不低的增速读数。做个极端假设，2020年四季度到2021年四季度，各季度制造业投资额环 比增量等于2018年四季度到2019年四季度，也就是相比疫情之前是零增长，那么2021年制造业 投资增速也可以达到3.2%
27、O而基于上述温和乐观分析，我们预测2021年中国制造业投资同比可以 达到约8%。2.3 房地产投资下行中仍有一定韧性房地产投资由土地购置和房屋施工两部分主导2020年土地购置费从2019年14.5%下降到8.6% , 施工面积增速从2019年8.7%下降到3%，房地产投资从2019年9.9%减速至6.3%（图表30 ）0 1） 土地购置。领先指标（百城土地成交总价）显示,2021年土地购置费将保持略低于2020年的增速， 且同样在13月有一个“坑”（图表31 ）o年初房地产投资或暂明显减速，叠加房地产融资政策收紧 的背景，这可能对市场预期产生一定冲击。图表30 2020年房地产投资仍受土地购置
28、支撑121314151617181920图表31 2021年土地购置费增速或较今年小幅下降资料来源:vwod,2）施工面积。2021年房地产施工的主要约束在于融资监管政策加强（“三条红线规定）o 2020年 以来房地产开发资金来源中，应付工程款持续高增，体现房企资金流紧张；个人按揭贷款和定金及 预收款增速（这两项反映销售回笼资金），较2019年大幅下滑，是2020年开发资金来源减少的主 要原因洎筹资金继续发挥重要作用 但国内贷款和利用外资从2018年以来就贡献微弱（图表32 ）o 可见，如果三条红线从房企融资端施加更严格的限制，那么自筹资金或也将面临压力，此时房 地产销售的增长情况将对开发资金
29、来源起到更关键的作用电就要求房企只有持续施工增加销售， 才能持续生存发展。图表32房地产开发资金来源更加依赖应付工程款和自筹资金各分项对房地产开发投资资金来源的拉动%15国内贷款定金及预收款各项应付款:工程款利用外资个人按揭贷款其它应付款自筹资金其他到位资金1050-517/1218/1220/919/12资料来源：wind,房地产投资的韧性在于库存一直不高。事实上，2016年以来的房地产“新周期”中，尽管房地产投 资一直不弱，但也从未出现大幅攀升，在房住不炒政策基调下，房地产投资周期被显著平滑。2018年以来房屋竣工面积一直都是负增长，也导致我国并未出现房地产库存重新堆积的问题，房地 产市场
30、的供需条件一直是优化的（图表33 ）o这就意味着，房地产投资并不容易出现大起大落， 更多是平稳施工、因城施策。房地产施工周期大致为18个月，考虑到房地产竣工面积连续三年负增 长,而2018-2019年新开工面积却持续正增长，再考虑到2020年房屋竣工进程受疫情影响可能较大，我们认为2021年房地产竣工面积同比有望上行转正，在此过程中房地产施工仍存在一定支撑 （图表34）。综合考虑土地购置费和施工面积增长前景，我们认为2021年房地产投资增速将进一步回落至45%。 但仍需谨慎观察，房地产融资政策收紧的执行力度和或有冲击。图表33 2018年以来房屋竣工面积持续负增长资料来源:加cd,资料来源.加
31、力。,图表34 2021年房地产竣工面积增速有望上行转正2.4 关注消费刺激政策的效果今年下半年以来，中国社会消费品零售增速的回升主要受餐饮收入驱动，主要得益于消费场景限制 减弱；商品零售增速回升放缓，10月当月增速仅为4.8%，相比于疫情之前的7.9%还有较大差距（图 表35 ）o消费复苏的放缓，体现疫情仍然对居民收入和消费意愿造成冲击。截至10月，城镇调查失 业率虽连续下降，但仍达到5.3% ,是疫情之前失业率季节性高点的水平（图表36 b因此，消费需 求能否、以及多久能够恢复到疫情前的水平，仍然是中国经济的一大压制因素。图表36失业率仍处于近年来季节性高点的位置资料来源而图表35商品零售
32、增速回升放缓，且仍显著弱于疫情前)/ )/ )/ )/ )/ )/ OOOOOOOOO 2 1 1 2 3 4 5 6/( /( /( /( /( /1社会消费品零售总额:商品零售:当月同比 社会消费品零售总额:餐饮收入:当月同比 社会消费品零售总额:当月同比17/08 18/03 18/10 19/05 19/12 20/07资料来源而从限额以上企业商品零售额来看，2020年社零的拖累因素集中在：1）原油价格下跌对社零产生了很 大拖累，110月同比为且石油类消费在限额以上零售中占比达到13%。2）汽车消费也产生 了明显拖累虽然其降幅不是最大的（1-10月同比4.5%）,但其在限额以上零售中占
33、比高达29%。图表目录图表1美国商品消费快速回升6图表2中国资本形成快速回升6图表3美国商品供给大幅落后于需求7图表4中国商品供给大幅领先于需求7图表5美国人均可支配收入迅速蹿升 7图表6美国房地产销售回到金融危机以来高点7图表7美国零售商库存过低8图表8中国工业库存已经不低8图表9中美物价表现呈现分化8图表10中国工业品价格显著弱于海外 8图表11在美联储的强大后盾下，美债实际利率显著为负 9图表12三季度城镇居民储蓄倾向依然处于高位9图表132020年中国财政、货币扩张较为克制 9图表142016年以来，中国第三产业全要素生产率增速也逐步回升 10图表15美国和日本城镇化第二阶段都依赖于大
34、城市群的发展11图表16中国上市企业投资回报率处于低位11图表17中国企业在美IPO数量（2020/8/25年化值）12图表182020年外资配置中国债券规模大幅增加 12图表192021年中国主要经济指标预测13图表202020年中国外贸呈现“出口带动进口”的节奏14图表21美欧日从中国进口的比例均创历史新高 14图表222020年中国的供应链优势凸显14图表23美国耐用品库存处于较低水平15图表242020年中国进口的行业分化非常突出 16图表25制造业处于新一轮产能周期的起点17图表26制造业投资有拐点意义上的滞后性17图表272020年装备制造业和食品饮料业利润增长较快17图表28中国
35、民营企业出口增长“一枝独秀”18图表29经济政策不确定性过高会影响制造业投资意愿18图表302020年房地产投资仍受土地购置支撑 19图表312021年土地购置费增速或较今年小幅下降 19图表32房地产开发资金来源更加依赖应付工程款和自筹资金19图表332018年以来房屋竣工面积持续负增长 20图表342021年房地产竣工面积增速有望上行转正20这也是11月18日国务院消费刺激政策首推稳定和扩大汽车消费的重要原因。3）服装和金银珠宝合 计占比17% , 110月同比负增均在10%以上，也产生了较大拖累。4）房地产竣工持续负增长，地 产相关消费也对社零产生了一定拖累，家具、家电、建筑装潢在限额以
36、上零售中合计占比8% , 1-10 月同比负增6.2%-8.7%o相反，必选消费和受益于疫情场景的消费表现较稳定。尤其是食品饮料、 日用品、通讯器材、文教娱乐用品和中西药品（图表37卜图表37 2021年中国消费结构呈现鲜明分化限额以上企业商品零售总额石油及制品类 服装类 金银珠宝类 服装鞋帽针纺织品类 家具类 家用电器和音像器材类 建筑及装潢材料类 汽车类 书报杂志类 烟酒类 文化办公用品类 化妆品类 中西药品类 体育、娱乐用品类通讯器材类 日用品类 粮油、食品类 饮料类-20 -15 -10-505101520资料来源:wind,2021年疫苗推广、疫情影响进一步减弱后，石油类和服装珠宝类
37、消费增长预计会有显著修复；汽车 消费在新一轮刺激政策下有进一步改善的空间；房地产相关消费随着竣工提速和家电消费刺激政策 落地，有望形成新支撑。因此，十四五规划纲要提出全面促进消费，2021年消费刺激政策的 落地和效果，以及居民收入水平回升和消费意愿增强的进展，对于消费增长空间至关重要。2.5 物价温和回升猪价和油价是影响2020年CPI走势的核心变量。截至2020年10月，CPI累计同比较2019年末 上升0.1个百分点，其贡献主要来自食品烟酒类（图表38）,其中又主要是猪肉价格同比攀升的贡献。6月以后猪价同比快速回落，带动CPI也转为快速下行。CPI的拖累项主要是居住和交通通信，其 中很大一
38、部分又归结为国际油价的走跌（图表39剔除食品和能源的核心CPI在710月连续保持 在05%6勺历史低位。这反映疫情影响下，中国供给恢复快于需求复苏，导致物价水平低迷。图表38 2020年CPI主要受食品烟酒支撑图表39 CPI的核心变量归结为猪价和油价资料来源:vw力d,资料来源而od,截至2020年10月，PPI同比从去年末的0.3%不挫至2%。最大的拖累因素也是油价下跌引致的石 化产业链价格下挫（图表40）。1-10月，石油和天然气开采业、石油煤炭和其它原材料加工业、化 学纤维制造业、化学原料及化学制品业，这些石化产业链上的行业PPI同比分别为下跌-27.2%、 -14.3%, -14.3
39、%, -6.7% ,对PPI产生了很强拖累。相反，食品加工、黑色和有色金属开采业PPI 同比有显著上涨。疫情影响下，工业原材料价格之间呈现分化：油价受到全球出行减少的压制，而 金属价格则受到供给收缩的提振（图表41 ）o图表40石化产业链价格下挫是PPI的最大拖累因素PPI：累计同比，%农副食品加工业 黑色金属牙采选业 有色金属矿采选业 烟草制品业 非金属矿采选业 医药制造业 铁路、船舶、航空航天和其他运谕设备制造业 酒、饮料和精制茶制造业 食品制造W 水的生产和供应W 专用设备制造W 金属制品业 通用设备制造业 有色金属冶炼及压延加工业 汽车制造业 木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业 卬刷W
40、和记录媒介的复制 纺织服装、服饰业 计算机、通信和其他电子设叁制造业 非金属矿物制品业 电力、热力的生产和供应业 橡胶和塑料制品业 电气机械及器材制造业 造纸及纸制品业 黑色金属冶炼及压延加工业 燃气生产和供应业 纺织业 煤炭开采和洗选业 化学原料及化学制品制造业 化学纤维制造W 石油、煤炭及其他燃料加工业 石油和天然气开采W资料来源：wind,图表41 2020年能化与金属价格产生巨大分化图表42随着生猪出栏增加，猪价还有较大下行空间2019/12/31 =%CPL食品烟酒:畜肉类:猪肉:当月同比逆后,%160 140 12010080 6040200 (20) (40) (60)08 09
41、 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20(35)(25)(15) 51525展望2021年：1 )猪价将对CPI产生明显压制。根据农业农村部介绍，目前生猪存栏和母猪存栏已 经恢复到正常年份的88%左右。按照这种趋势，明年3-6月份全国生猪存栏就可以完全恢复正常。 截至11月6日，22省市平均生猪价格为45元/公斤，如果按照2021年中生猪供给基本恢复正常， 猪肉价格回到非洲猪瘟前的20-25元/公斤 那么2021年6月猪肉CPI同比或将进一步跌至-47%图 表42 )o按照约3%的猪肉分项权重，也将拖累CPI同比1.41个百分点。资料来源2） PPI与原油价格的相关性
42、非常高，其预测很大程度上取决于对油价的判断。我们按照彭博预测中 值，2021年四个季度布伦特油价分别达到45、48.25、50、50美元/桶进行预测，显示明年3-5月 油价同比蹿升至高位，然后回到20%上下（图表43 ）o对应PPI同比4、5月份窜高（可能达到5% 甚至以上），后回到0%2%区间。极端假设，明年布伦特原油年底上涨至60美元雁，对应PPI同 比在9月后将回到3%附近。考虑到今年国际金属价格涨幅已较为可观，预计同比意义上对PPI的 额外推动有限。图表43 PPI与原油价格高度相关200150100500(50)(100)资料来源：wind,基于以上，并考虑到物价环比的季节性变化，我
43、们预测：2021年CPI同比均值预计为14%（图表 44），PPI同比均值为16%（图表45）。二季度物价升高可能对货币政策操作和资本市场情绪造成 扰动，但下半年通胀预期或将相对稳定下来。图表44 2021年CPI预测值图表45 2021年PPI预测值资料来源:而cd,资料来源力d,政策展望：审慎2021年企业还本付息压力增大，会自然导致信用环境收缩，如果叠加社融增速显著下滑，则实体经 济将会面临较大的信用紧缩压力。因此，货币政策节奏的精准把握,对于稳定和引导市场预期颇显 重要。特别是，如果明年财政政策大概率收紧，货币政策更可能维稳，甚至在经济动能衰减时候会 率先出手边际放松。历史上，双紧政策
44、对经济的杀伤还是很强的，在经济修复基础还不牢靠的 情况下，更是如此。3.1 货币政策如何正常化？2021年，围绕中国经济持续复苏、并走向全球共振复苏，货币政策正常化将以何种力度、如何推进？ 这是资本市场关注的焦点。11月26日发布的2020年三季度货币政策执行报告，对未来一段时间货 币政策的方向提供了重要指引，其中提出：“把好货币供应总闸门（银行间流动性的正常化），“保 持广义货币供应量和社会融资规模增速同反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配U“保持 宏观杠杆率基本稳定工以及摩崖续释放改革促进降低贷款利率的潜力，综合施策推动社会融资成本 明显下降”（社会融资的正常化我们就这两个层面来探讨
45、2021年货币政策正常化的前景。 银行间流动性的正常化：率先启动、接近完成2020年5月是货币政策的分水岭。5月之前，货币政策是前瞻性顶格调整，先后祭出了再贷款、 再贴现、定向降准1%、MLF降息30bp、下调超额存款准备金利率等政策工具，全力应对新冠疫情 冲击。5月之后，央行停止降息，银行间流动性开始逐步收敛，6月央行窗口指导要求银行压降结构 性存款、陆家嘴论坛郭树清主席指出“大规模刺激政策将来如何退出工7月中央政治局会议“完善 宏观调控跨周期设计和调节二9月抗疫胜利表彰大会召开、10月易纲行长重提把好货币总闸门， 货币政策正常化日趋明朗（图表46）。图表46 2020年货币政策从前瞻调整转向相机调整4.0R007逆回购：7天 SLF:7天3.53.0