财政收入承压会发特别国债吗.docx

《财政收入承压会发特别国债吗.docx》由会员分享，可在线阅读，更多相关《财政收入承压会发特别国债吗.docx（21页珍藏版）》请在taowenge.com淘文阁网|工程机械CAD图纸|机械工程制图|CAD装配图下载|SolidWorks_CaTia_CAD_UG_PROE_设计图分享下载上搜索。

1、4月政治局会议明确：要抓紧谋划增量政策工具，加大相机调控力度，在疫情影响冲击、稳增长压力加大的背景下，叠加财政收支愈发紧平衡，市场对年内发 行特别国债有所期待，本文聚焦于此。1特别国债的特别之处首先，什么是特别国债?理等方特别国债是指，为服务特定政策、支持特定工程而发行的国债，不纳入一般公 共预算，其发行不影响赤字规模及赤字率，但仍属于政府债务，需按照国债余额管 理制度列入年末国债余额限额。与普通国债相比，特别国债在资金用途、审批流程、发行方式、预E 面均存在特别之处，具体而言：(1)专款专用：特别国债的发行，通常基于某种特殊背景，用于应对重大公 共危机或服务重大政策；而普通国债那么是与公共预

2、算配套的常态化工具，用于弥补 财政收支缺口。(2 )审议高效：基于资金需求的紧迫性，特别国债的审议流程相对较快，通 常由国务院向全国人大常委会提请审议，并相应本年国债余额管理限额；而普通国 债审议流程那么更加程序化，通常在每年年初由国务院向全国人大提请审议本年度 发行额度。(3 )可以定向发行：特别国债既可以定向发行，也可以公开发行；而普通国 债一般是公开发行。(4)不计入财政赤字：特别国债纳入政府性基金预算，不计入财政赤字；而 普通国债那么纳入一般公共预算，计入财政赤字。表1 ：特别国债与普通国债比照资料来源：公开资料整理,指标特别国债普通国债资金用途专款专用，应对重大公共危机或服务重大政策

3、用于弥补一国财政收支缺口预算管理纳入政府性基金预算纳入一般公共预算发行主体财政部财政部发行方式公开发行定向发仃与公开发仃相结合审批流程灵活性较局)，由国务院向全国人大常委会提请审议史王厅1( /仕母呼吁仞出国万阮IRJ王国人人旋旧甲以令呼度发行额度定价机制定向发行时参考政策性贷款优惠利率， 公开招标发行时由市场利率决定由市场利率决定产品期限一般为10年期以上，期限较长期限较为多样2、财政收支愈发紧平衡，支出力度亟待加大4月广义财政支出同比1.7% ,较前值下行21.5pct ,指示当前财政支出力度 缺乏，主要原因在于：(1 )如前所述，4月财政收入下滑明显，无疑拖累财政支出力度，意味着财 政资

4、金或面临压力f 2废情冲击下，局部地区停产停工，财政支出力度受到制约；特别是专项债工程开工亦受到影响，叠加专项债发行月内有所放缓，进一步抑制财 政支出，5-6月集中发行或将形成一定支撑。具体来看：4月财政支出力度放缓，支出进度并未超过季节性水平。1-4月累计，全国一 般财政支出8.1万亿元，同比增速5.9% ,同比下行2.4pcto 4月当月，一般财政 支出同比-2.0% ,较上月下行12.4pcto当月支出进度基本持平于季节性，4月当 月发行进度4.8% ;累计进度略快于历史同期，1-4月累计发行进度为22.7% ,而 在稳增长诉求下，当前财政支出力度显然不够。从支出投向看,4月支出同比增速

5、最高的领域有农林水事务、卫生健康，4月 同比分别为28.4%、12.5% ,分别较上月上行14.3pct, 3.5pcto从1-4月累计支 出来看，基建相关以及卫生健康也是财政重点支出领域。不过注意到二者4月增 速较高亦有低基数的影响，特别是基建支出。如果从基建相关三项合计支出来看， 4月基建支出反倒是有所放缓，同比3.9% ,较上月下行5.7pcto关于4月基建放缓的原因:(1)首先是财政收入的下滑，导致财政支出力度 缺乏；(2 )疫情冲击下，基建支出被挤出，比照2020年疫情时期，当前支出结构 具有一定相似性，反映基建支出一定程度上被挤出，后续关注政策发力的持续性。政府性基金支出同比增速同

6、样大幅回落，支出进度持平于季节性。4月同比 12.5%，同比大幅下行56.6pct ,主因或在于4月专项债发行进度明显放缓。支出 进度来看，4月支出进度4.8% ,与季节性持平，月累计支出进度22.7% ,略 快于历史同期。总结来看,4月财政支出力度放缓，一方面反映了疫情冲击下，财政发力受阻， 另一方面那么反映了财政或已面临紧平衡的局面。无论如何，当前经济增速下行压力 在加大，稳增长、稳就业的诉求也就愈发强烈，后续财政支出力度亟待加码，那么 除了财政已有的存量政策工具继续靠前发力、以及城投政策的或有边际改善之外, 增量工具出台的概率也在加大。图17 : 一般财政支出进度（% ）图16 : 一般

7、财政支出当月同比（% ）2015105 O3020100中央财政支出公共财政支出 地方本级财政支出资料来源：wind ,图19 :专项债发行进度（% ）图21:广义支出当月同比（）40O4ZSOTLZS5工。 WkLZOZ O二 70Z 0L67S 5。玲 寸。0ZS O67S56OZ 寸。6OZ20I资料来源：wind ,注：2021年采 用两年复合增速图18 :各税种支出及当月同比（% ）资料来源：wind ,图20 :政府性基金支出当月同比（% ）20一广义财政支出当月同比一全国政府性基金支出:当月同比 一全国政府性基金支出:累计同比80604020oaoru OTW 5 工。ru 寸。

8、ROCJ oorj OTOZOZ 5。胃 寸。ozoru oozoz OT6OZ 56OZ 寸。6OZ O6OZ OLcooa 5804* 寸。80楸Hhzzoz ZOAfxJoz ZTLZOZ 0 TLzoz 8。47。7 9。47。1 OLZOZ CXJOLZOZ ZLOZOZ OLofxJoz 8OOZOZ/ u9OOZOMV -s.os u-T 乙 4 Q一族总结来看，疫情冲击叠加稳增长诉求，财政收入持续承压，短期内难言乐观； 财政收支愈发紧平衡，支出力度亟待加大，除了已有的存量政策工具之外，增量工 具出台的概率也在加大，由此而言，发行特别国债有其必要性与合理性。当然，发行特别国债的主

9、要目的从来不是简单补充财力，更多是因其具有“特 别之处：专款专用、审议高效、不计入赤字。尤其是在疫情爆发等重大事件冲击 下，特别国债是可以优先考虑的较为高效的奥金补充工具，毕竟财政遭遇困境之下 也仍需继续发力。3.23发行规模预计多少？还有一个很重要的问题，如果发行，那么预估发行规模是多少？当前疫情冲击 下经济增速下行压力加大，与2020年较为可比。回顾2020年财政决算报告：回顾过去一年，新冠肺炎疫情给财政运行带来 的困难和挑战多年未有。一季度受疫情爆发蔓延影响，全国财政收入同比下降 14.3%为2009年以来首次负增长其中2月份下降21.4%、3月份下降26.1% , 31个省份中有30个

10、收入负增长，收支矛盾异常突出，地方财政运转尤为困难 经过艰苦努力，随着疫情防控形势好转和经济逐步恢复，财政运行情况逐季向好， 二季度收入触底回升、降幅收窄至7.4% ,三季度由负转正、增长4.7% ,四季度 持续向好、增长5.5%，全年预算目标基本实现。中央和地方预算执行情况较好。为抗击疫情，2020年发行1万亿抗疫特别国债，而与2020年相比，今年的 收支平衡难度预计会更大，主要原因在于：(1)今年防疫、稳增长两手抓，财政支出压力更大。回顾2020年，政府工作报告未设经济增长目标，而今年那么是先设目标、后有 疫情，当前状况是防疫与稳增长两手抓，一方面需覆盖疫情防控常态化背景下的相 关支出，另

11、一方面财政需继续加大靠前发力，其中重心落脚在基建，并且经济全面 走弱之下，稳市场主体、稳就业也不可忽视，因而实质上财政所面临的资金压力预 计比2020年更大。图22 :基建投资累计增速（% ） 图23 :城镇调查失业率（% ）7.0失业率31城市力t失业率SASZO三snod0二岩O.LZSOTOZSsoszsose二9SSOV6LS,S6LSW6OZ基建累计同比 一基建（不含电力）累计同比20100-10-20-30-40资料来源：wind ,资料来源：wind ,（2 ）今年财政收入所受冲击或也更大。今年疫情点多、面广、频发，刚刚发布的4月经济数据已经显示，在疫情反 复、局部地区封控停工停

12、产之下，经济几乎全面走弱，所受冲击并不亚于2020年 疫情时期，税收收入受创。此外，地产景气度仍弱之下土地收入缩减（而2020年 政府性基金预算超收，增长10.6% ），综合比照来看，今年财政收入所受冲击或将 更为严重。图25 :百城土地成交溢价率（% ）图24 :新开工/施工/竣工/土地购置面积当月同比（% ）100大中城市:成交土地总价:当月值洞比100大中城市:成交土地溢价率（右）07707 0工7。 zu 寸。二7。7 LH OLOOJ。、 寸。OW 00、。、 OT6OZ 56OZ L b96oCXJ 80资料来源：wind ,200150100500寸。;ON ZT9OZ 899O

13、180604020 0ZT工 89LZS 寸。fxjoz ZT070Z 80670Z ZT6OZ 896OZ 寸。6OZ 7T8OZ 898OCXJ 寸。8OCM ZEoru 80:oru（3 ）预计新发规模约为1.2万亿元，考虑到期续发后总计2.2万亿首先从一般预算收入看，由于税收是一般预算收入的主要来源，且4月数据 显示，当前税收收入是一般预算收入的主要拖累项，而非税收入具有一定韧性，由 此假设今年税收收入缺口基本与GDP潜在损失直接挂钩，即税收缺口二宏观税 负率*GDP潜在损失。其中，GDP潜在损失主要通过从当下情形推算全年GDP 增速并与全年目标增速相比拟计算得到，此前我们在报告4月会

14、迎来降准降息吗 中，根据全年5.5%增速目标测算，推算一季度隐含GDP增速应为5.3% ,二至四 季度GDP隐含增速分别为5.3%, 5.8%、5.5% ,而从当下情况来看，简单假设本 轮疫情冲击在6月消退，基本完成复产复工，稳增长发力下，二至四季度GDP环 比分别按0.1%、13%. 1.4%判断，最终得到疫情冲击下全年GDP增速与目标增 速相比的潜在损失总计约为L3pct ,对应GDP潜在损失为1.4万亿元左右。进一 步根据2021年我国宏观税负率为15.1%计算今年税收缺口在2100亿元左右。其次从政府性基金预算收入看，当前土地及地产市场景气度仍较低迷，历史上 看，当前与2012年、20

15、15年土地成交情况相似，年末政府性基金支出累计同比 增速分别为-9.3%、-2L8%。当下而言，考虑到政策加码下土地成交情况存在逐步 回暖的可能性，但短期不确定性仍存，中性判断下(即取均值，下同)，预计今年 政府性基金收入累计同比增速在-16%左右，对应较预算目标短收12000亿元，而 目前中央政府性基金预算中还剩4000亿未说明用途，如果考虑这局部资金，今年 政府性基金预算收入缺口为8000亿元左右。最后从财政支出端来看当前一般财政支出结构与2020年具有一定相似性， 重点投向基建及卫生健康领域。假设今年卫生健康财政支出累计增速略高于2020 年(14.3% ),约为15% ,同时对于今年基

16、建投资可能的累计增速，我们结合历史 数据，根据相对悲观和相对乐观的情形，预估今年增速范围为10% , 12%,对应 的财政资金缺口为1200 , 2600亿元，据此中性判断，奥金缺口为1900亿元左 右。综上测算，如果发行特别国债，预估发行规模在1.2万亿左右。如果进一步考 虑429政治局会议提出的把握好目标导向下政策的提前量和冗余度，那么发行 规模可能会更图O此外，如果再考虑到期续发的局部，综合判断发行总规模或在2.2万亿元左 右。3.2.4 三季度或是发行窗口期关于发行节奏，主要考虑以下几个方面：(1)从历史上看，特别国债基本在年内6-8月开始发行，这或也反映了政策 端对发行特别国债乃至调

17、整预算是较为谨慎的。(2)从国务院提请至特别国债实际开始发行，通常需要1-6个月的时间。单 看2020年，最早提及时间是在327政治局会议上，随后国务院于5月提请人大 审批，6月18日开始发行，7月30日完成发行。此次发行时长在40天左右，相 对较快，也反映了资金需求的迫切性。(3)政府债发行错峰。从2020年看，5月开始地方债发行明显放缓，为特别国债让路，待到特别国债7月末发行完毕，地方债又开始恢复发行。而2021 年因无特别国债而未呈现此特点。当下而言，财政部催促各地发债加速，要求在6 月底前发完大局部专项债，一方面是靠前发力的要求，另一方面或与为特别国债让路”有关。综合判断，今年如有发行

18、，发行时间至少要在6月之后，假设在7月初开始 发行，那么国务院需要在5月底向人大常委会提请审批发行时间预计在7-8月。图26 :专项债发行进度（% ）图27: 一股债发行进度（% ）资料来源：wind ,3.2.5 对市场有何影响？首先需要注意的是，到期续发的局部对于稳增长、流动性以及债市的影响预计 不大，关键还是在于新发的局部。其次，对市场产生影响的通常是公开发行的局部。历史显示，特别国债发行后， 央行往往会给予对冲，来维护流动性合理充裕，特别是定向发行后，央行通常会降 准资金或借道商业银行进行认购，因而特别国债的定向发行对市场扰动并不大；而 如果是公开发行，那么预计会对资金面和债市形成一定

19、冲击，尤其是今年利率债供给 压力并不小，哪怕考虑错峰发行。因而相比特别国债的发行规模，更多还是需关注 特别国债可能的发行方式、相应的规模以及节奏。最后，参照2020年，如有发行，预计将是公开发行，但当前经济金融环境下， 预计央行也会积极配合以维护流动性合理充裕，因此对资金面的扰动更多是短期 行为，不会影响中枢。但对于债市而言，一方面是利率供给扰动短期资金面，另一 方面更需关注的是特别国债所带来的宽信用预期及后续的实际效果，债市或需关 注调整风险。图29 : 2021年以来10年期国债与国开债（% ）图28 : 2021年以来R007走势（ ）3，rus 8&SZ SRSZ LOAse ZTLZ

20、S 二二sz oTLsd 60二s SILSZ z。二se sILse so 二vls 3二 zs 3二岩 CXITLSZ s，oe3.53.02.52.01.51.0资料来源：wind ,资料来源：wind ,4小结L历史上发行过几次特别国债？有什么影响？我国共发行过四次特别国债，其中3次新发(1998年、2007年、2020年1次续发(2017年 1998年首次发行2700亿元注资四大行，央行降准释放资 金给四大行用于认购特别国债。2007年发行1.55万亿成立中投公司，央行借道 认购1.35万亿，公开发行2000亿。第三次是在2017年滚动续发6964亿元， 主要为对接2007年局部特别

21、国债的到期。2020年发行1万亿抗疫特别国债，全 部为市场化公开招标发行。总结来看，特别国债通常在内外部不确定性增加、财政需增加灵活应对空间的 背景之下发行，因而资金用途的灵活性也比拟强。在对市场的影响上，如果是定向 发行，那么在央行的配合之下，流动性及债市所受影响不大；而如果是公开发行， 即便有央行的配合，也将对资金面产生一定扰动，对债市也会形成一定压力。2、是否会新发？当下情况与2020年疫情第一轮爆发时期更为相似，如果发行，预计将主要用 于疫情防控以及保市场主体。是否新发特别国债，主要看疫情冲击叠加稳增长压力 下，当前财政腾转空间有多大、是否足够覆盖以上支出。那么当前财政压力如何？4月财

22、政数据显示，财政收入持续承压，短期内难言乐观，主因在于：(1) 稳增长诉求下，留抵退税规模较大；(2)疫情冲击下，经济增速下行压力加大，导 致税收下滑；(3 )地产市场景气度仍然低迷，土地及地产税收有所拖累，土地出让 收入持续下降。财政收支愈发紧平衡，支出力度亟待加大。主要原因在于：(1)4月财政收入 下滑明显，无疑拖累着财政支出力度，意味着财政资金或面临压力；(2 )疫情冲击 下，局部地区停产停工，财政支出力度受到制约；特别是专项债工程开工亦受到影 响，叠加专项债发行月内有所放缓，进一步抑制财政支出，5-6月集中发行或将形 成一定支撑。总结来看，疫情冲击叠加稳增长诉求，财政收入持续承压，短期

23、内难言乐观； 财政收支愈发紧平衡，支出力度亟待加大，除了已有的存量政策工具之外，增量工 具出台的概率也在加大，由此而言，发行特别国债有其必要性与合理性。当然，发行特别国债的主要目的从来不是简单补充财力，更多是因其具有特 别之处”，尤其是在疫情爆发等重大事件冲击下，特别国债是可以优先考虑的较为 高效的资金补充工具，毕竟财政遭遇困境之下也仍需继续发力。3、新发规模预估为12万亿元，考虑到期续发后总计2.2万亿当前疫情冲击下经济增速下行压力加大，与2020年较为可比，而今年的收支 平衡难度预计会更大，主要原因在于:(1)今年防疫、稳增长两手抓，财政支出压 力更大；(2)今年财政收入所受冲击或也更大：

24、经济全面走弱，税收受创，土地收 入缩减。通过估算收入和支出端资金缺口，我们预计今年一般预算收入缺口为2100亿 元、政府性基金预算收入缺口为8000亿元、财政支出资金缺口在1900亿元左右, 综上预计发行规模在L2万亿左右。如果进一步考虑冗余度，那么发行规模可 能更高。此外，如果再考虑到期续发的局部，发行总规模或为2.2万亿元。4、三季度或是发行窗口期从历史上看，特别国债基本在年内6-8月开始发行；从国务院提请至特别国 债实际开始发行，通常需要1-6个月的时间；从2020年看，5月开始地方债发行 明显放缓，为特别国债让路。综合判断今年如有发行，发行时间至少要在6月 之后，预计将在7-8月发行。

25、5、对市场有何影响？首先，到期续发对市场的影响预计不大，关键还是在于新发局部。其次，对市场产生影响的通常是公开发行的局部。历史显示，特别国债发行后， 央行往往会给予对冲维护流动性合理充裕，特别是定向发行后，央行通常会降准资 金或借道商业银行进行认购，因而特别国债的定向发行对市场扰动并不大；而如果 是公开发行，那么预计会对资金面和债市形成一定冲击，尤其是今年利率债供给压力 并不小，哪怕考虑错峰发行。因而相比特别国债的发行规模，更多还是需关注特别 国债可能的发行方式、相应的规模以及节奏。最后，参照2020年，如有发行，预计将是公开发行，但当前经济金融环境下， 预计央行也会积极配合以维护流动性合理充

26、裕，因此对资金面的扰动更多是短期 行为，不会影响中枢。但对于债市而言，一方面是利率供给扰动短期奥金面，另一 方面更需关注的是特别国债所带来的宽信用预期及后续的实际效果，债市或需关 注调整风险。5风险提示1、政策不确定性：货币政策、财政政策超预期变化；2、基本面超预期：疫情开展、经济基本面超预期变化；3、地缘政治冲突：地缘政治冲突开展态势存在不确定性，或将加剧金融市场 动乱。2历史上发行过几次特别国债？历史上看，我国共发行过四次特别国债，其中3次新发（1998年、2007年、 2020年X 1次续发（2017年），分别对应不同的历史背景，具体来看：图1 :特别国债发行历史时间轴 ,发行1.55万

27、亿：定向135万亿+公开0.2万亿 I 成立中投公司公开发行1 万亿主要用于公共卫生体系建设和抗疫相关支出1续发2007年到期 | 局部到期6964亿，定 向然600吸 公亿元，定向发行乙注资四大行资料来源：公开资料整理,2.1首次发行：1998年发行2700亿元注资大行特别国债的首次发行是在1998年。1997年，亚洲金融危机爆发，国内四大 行遭受冲击，并且当时国内银行仍存在为支持经济建设而超额违规投放的贷款，整 体四大行资本充足率较低，未满足巴塞尔协议关于商业银行资本充足率不得低于8%的要求。在此背景下，为提升商业银行风险处置能力、解决银行费本金缺乏 等问题，特别国债的首次亮相，财政部发行

28、特别国债以补充四大行资本金。1998年2月，第八届全国人大常委会审议通过发行特别国债的议案。同年8 月，财政部向工、农、中、建四大国有银行一次性定向发行2700亿元30年期特 别国债，全部用于补充四大行资本金，专款专用。资金从何而来？央行降准释放资金。同年3月，央行下调存款准备金率5个 百分点，由13%下调至8% ,为四大行释放了近2400亿元流动性，再加上四大行 300亿元的超储,合计2700亿元，用于认购特别国债，随后财政部注资四大行。对于市场有何影响？此次特别国债为定向发行，同时央行降准释放资金，因而 对银行间狭义流动性影响并不大。而从宏观角度而言，在经过2700亿资本补充 后，四大行基

29、本满足了巴塞尔协议对银行资本充足率的要求，信贷投放能力得 到提升。插图目录图1 :特别国债发行历史时间轴4图 2 : 2007 年 R007 走势（ ） 5图3 : 2007年10年期国债与国开债（% ） 5图 4 : 2017 年 R007 走势（ ） 6图5 : 2017年10年期国债与国开债（% ） 6图 6 : 2020 年 R007 走势（ ） 7图7 : 2020年10年期国债与国开债（% ） 7图8 :一般预算收入当月同比（% ） 10图9 : 一般预算收入当月进度（% ） 10图10:各税种收入当月同比（） 10图11 :商品房销售面积与销售额当月同比（% ） 10图12 :政

30、府性基金收入当月同比（） 11图13 : 土地成交面积及价款累计同比（% ） 11图14 :政府性基金预算收入进度（ ） 11图15:广义财政收入当月同比（） 11图16: 一般财政支出当月同比（） 13图17 :一般财政支出进度（% ） 13图18:各税种支出及当月同比（） 13图19:专项债发行进度（） 13图20:政府性基金支出当月同比（） 13图21:广义支出当月同比（） 13图22 :基建投资累计增速（ ） 15图23 :城镇调查失业率（ ） 15图24 :新开工/施工/竣工/土地购置面积当月同比（% ） 15图25 :百城土地成交溢价率（ ） 15图26:专项债发行进度（） 17图

31、27 :一般债发行进度（ ） 17图28 : 2021年以来R007走势（ ） 18图29 : 2021年以来10年期国债与国开债（% ） 18表格目录表1 :特别国债与普通国债比照3表2 :特别国债发行背景梳理7表3 : 2022年特别国债到期情况（亿元， ） 8表4 : 2020年政府性基金预算支出新设科目 82.2第二次发行：2007年发行1.55万亿成立中投公司第二次是在2007年发行。我国自加入WTO以来,经常工程顺差持续增加， 并于2007年到达峰值，外汇储藏规模快速上升至1.5万亿美元。为提高外汇资产 运营的平安性及效益，亟需成立专门的投资平台，对超额外汇储藏进行投资管理。 在此

32、背景下，财政部发行特别国债用于向央行购买等值美元外汇，作为注册资本成 立中国投资有限责任公司。经第十届全国人大常委会审议，发行此次特别国债的议案通过，国债余额限额 相应调整为5.34万亿元。此次特别国债分8期发行，发行期限分为10年和15 年期，共计1.55万亿元，发行采用定向与公开相结合的方式：央行通过农行通道 向财政部认购定向发行的L35万亿元，公开发行2000亿元。对于市场有何影响？定向发行的135万亿，由央行借道认购，在央行资产负 债表角度而言仅涉及资产科目的调整，而并未对负债端产生影响，因而对银行间流 动性影响不大。而公开发行的2000亿元，虽然规模相对较小，但仍对银行间流动性造成一

33、定 压力，并且债市本身就有在调整当中，其中有当时经济过热、通胀高企、对应货币 政策趋紧等因素的影响。图3 : 2007年10年期国债与国开债（% ）2工耳 LE8Z 0ESZ 60 4Ooe S.Z00Z s;ooz 5礼昌 3s sm S扎LOROS资料来源：wind ,资料来源:wind ,注：由于数据可获得性，首次发行时期的资金利率及国债收益率走势未予 以列示；箭头表示特别国债新发或续发时间，下同。图 2 : 2007 年 R007 走势（% ）2.3第三次发行：2017年滚动续发6964亿元第三次是在2017年发行，主要为对接2007年局部特别国债的到期，合计 6964亿元，其中定向发

34、行局部有6000亿元的到期，公开发行局部有964亿元的 到期，当时市场对是否续，如何续等问题展开讨论。而后财政部进行滚动续发，共分4期，其中，定向续发6000亿元、公开发行964亿元。对市场有何影响？针对6000亿局部是定向续发，财政部在一级市场续发后, 央行随即采取以买断方式从二级市场进行回购，因而此次特别国债的发行对银行 间流动性、债券一二级市场的影响并不大。图 4 : 2017 年 R007 走势（ ）图5 : 2017年10年期国债与国开债（% ）H2 s*260KI2 80G2八三2SKI2H2XKI28G2SKI2 1092ZTZLS 二.Z5Z OTZLS SGS s:oz fe

35、:oz 90R5Z 8,zoz 3G0Z 3:oe srioz sRoe资料来源：wind ,资料来源：wind ,2.4第四次发行：2020年发行1万亿用于抗疫最近一次发行是在2020年。世纪疫情爆发，全球经济萎缩，需求走弱，国内 经济社会也面临前所未有的挑战，供需两端承压。在此背景下，为应对疫情带来的 冲击，财政部发行抗疫特别国债，统筹推进疫情防控和经济社会开展工作。具体而 言，此次抗疫特别国债的募集资金主要用于公共卫生等基础设施建设和抗疫相关 支出，包括支持小微企业开展,财政贴息、减免租金补贴等，同时各地可以在分配 的额度内按照一定比例预留机动资金，解决基层特殊困难的急需资金需求。202

36、0年3月，政治局会议年内首次提及特别国债。2020年5月，政府工作 报告提出，将财政赤字新增的1万亿元与新发抗疫特别国债筹集的1万亿元，通 过特殊转移支付机制，全部直达地方。在发行方式上，此次抗疫特别国债与前两次发行有所不同，全部为市场化公开 招标发行，期限以10年期为主（7000亿元），以5年和7年期为辅（分别为2000 亿元、1000亿元），共分4期，集中在6-7月发行。对市场有何影响？为平滑市场波动，财政部调整普通国债及地方债的发行节奏、 错峰发行，央行亦通过逆回购、MLF等方式维护流动性合理充裕，但市场对流动 性仍有担忧。从结果看，在特别国债发行量较大、大量专项债尚未发行、市场配债压

37、力增加等多种因素叠加之下，此次特别国债的发行对债市产生了一定冲击，不过这 其中也有当时疫情向好、社融企稳回升、货币政策回归正常化等因素的影响。图 6 : 2020 年 R007 走势（ ）图7: 2020年10年期国债与国开债（% ）3.53.02.52.01.51.05.04.54.03.53.0 N5201.51.010Y国债一一1OY国开债SSSSSSSSSSSSZLOZS 二OZS 0T0ZS sgs sgzs sozs 906Z5 siza 36ZS 36Z5 S6ZS oozs资料来源：wind ,资料来源：wind ,表2 :特别国债发行背景梳理指标1998年8月2007年6月2

38、017年8月2020年6月发行背景亚洲金融危机爆发，国内四大 行遭受冲击不满足巴塞尔协 议资本允足率8%的要求我国外汇储藏规模快速上升，亟 需成立专门的投资平台对超额 外汇储藏进行投资管理局部2007年发行的特别国债 到期应对新冠肺炎疫情冲击资金用途补充四大行资本金成立中国投资有限责任公司对接到期特别国债用于公共卫生等基础设施 建设和抗疫相关支出，统筹 推进疫情防控和经济社会 斯发行规模2700亿元15500亿元6964亿元10000亿元发行方式次性发行，面向四大行定向 发行发行共分8期，其中第1、7期 合计1.35万亿元面向商业银行 定向发行，由央行最终持有；其 余6期共计2000亿元公开发

39、行滚动续发，发行共分4期，其 中面向商业银行定向发行 6000亿兀，由央行在_级市 场承接；公开发行964亿元发行共分4期，公开招标发 行发行期限30年10年、15年7年、10年10年为主、5年、7年对市场的影响定向发行+央行降准,对银行 间流动性影响不大定向发行由央行借道认购，影响 不大；公开发行对银行间流动性 及债市形成扰动央行以买断方式从一级市场 进行回购，对银行间流动性影 响不大此次特别国债的发行对银 行间流动性及债市产生较 大影响资料来源：公开资料整理,总结来看，特别国债通常在内外部不确定性增加、财政需增加灵活应对空间的 背景之下发行，因而资金用途的灵活性也比拟强。在对市场的影响上，

40、如果是定向 发行，那么在央行的配合之下，流动性及债市所受影响不大；而如果是公开发行， 即便有央行的配合，也将对费金面产生一定扰动，对债市也会形成一定压力。3是否会发行特别国债?3.1 是否会续发？2022年特别国债到期规模为9502.5亿元，其中定向发行到期7500亿元, 公开发行到期2002.5亿元，年内最早到期日为9月18日。参照2017年历史，届时存在滚动续发的可能，但一方面其并未形成新增的利 率供给，另一方面央行大概率也会进行对冲来维护流动性合理充裕、或在二级市场 进行购买并采取公开市场操作投放流动性，因而预计对于市场影响较小。表3 : 2022年特别国债到期情况（亿元， ）资料来源:

41、wind ,发行起始日代码证券简称归还日归还量（亿元）发行利率（% ：2007-09-170700002.IB07特别国债022022-09-18319.704.682017-09-181700003.IB17特别国债032022-09-19964.003.592007-09-280700004.IB07特别国债042022-09-29363.204.552007-11-160700006.IB07特别国债062022-11-19355.604.692007-12-110700007.IB07特别国债072022-12-117,500.004.45是否会新发？3.1.1 特别国债有助于稳增长、

42、稳就业首先是必要性，与历史情况相比，当下情况与2020年疫情第一轮爆发时期更 为相似，如果发行，预计将主要用于疫情防控以及保市场主体，而非单独补充财政 缺口。2020年，财政部发行1万亿抗疫特别国债，全部转移给地方，主要用于公 共卫生等基础设施建设和抗疫相关支出。奥金具体用于哪些领域？ 2020年6月18日，财政部公布关于修订2020 年政府收支分类科目的通知，新设一类抗疫特别国债安排的支出，并进一步细分 了基础设施建设和抗疫相关支出。表4 : 2020年政府性基金预算支出新设科目分类科目名称科目说明公共卫生体系建设 重大疫情防控救治体系建设 粮食平安能源平安基础设施建设应急物资保障产业链改造

43、升级 城镇老旧小区改造 生态环境治理 交通基础设施建设 市政设施建设（反映抗疫特别国债资金安排的，下同）公共卫生体系建设支出重大疫情防控救治体系建设支出粮食平安支出能源平安支出应急物资保障体系建设支出产业链改造升级支出城镇老旧小区改造支出污水垃圾处理等生态环境治理支出交通基础设施建设支出供水供电供气等市政设施建设支出抗疫相关支出抗疫相关支出重大区域规划基础设施建设 其他基础设施建设 减免房租补贴 重点企业贷款贴息 创业担保贷款贴息 援企稳岗补贴困难群众基本生活补助 其他抗疫相关支出重大区域规划相关基础设施建设支出其他基础设施建设支出为承租中小微企业和个体工商户减免房租的房东给予的补贴疫情防控重

44、点保障企业以及疫情防控工作突出的其他企业贷款贴息相关支出创业担保贷款贴息相关支出落实援企稳岗政策相关支出保障困难群众基本生活相关支出其他抗疫相关支出资料来源：财政部,因此，是否新发特别国债，主要看疫情冲击叠加稳增长压力下，当前财政腾转 空间有多大、是否足够覆盖以上支出。结合当前经济增速下行压力，从稳增长、稳 就业的角度来看，当前发行抗疫特别国债有其必要性，所筹资金可以转移给地方政 府，用于包括稳主体、保民生在内的抗疫支出，以及基建支出。那么，当前财政压力如何？3.1.2 当前财政压力如何？L财政收入持续承压，短期内难言乐观从刚刚公布的数据来看，4月广义财政收入同比-39.8% ,较前值大幅下行

45、 36pct，指示当前财政收入压力加大，主要受以下几方面因素影响：(1)稳增长诉求下，留抵退税规模较大；(2)疫情冲击下，经济增速下行压 力加大，4月经济数据也显示当前经济全面走弱，导致税收下滑；(3 )地产市场景 气度仍然低迷，土地及地产税收依旧是拖累，土地出让收入持续下降。具体来看:4月一般预算收入同比增速大幅下滑，收入进度明显慢于季节性水平。1-4月 累计，全国一般预算收入7.4万亿元，同比增速为-4.8% ,较前值下行13.4pct ; 扣除留抵退税因素后，增速为5%为正，但仍较前值下行3.6pct。仅从4月看，当 月一般预算收入12万亿元，当月同比-41.3% ,较前值大幅下行-45

46、.8pct,扣除 留抵退税因素后，当月一般预算收入约为2万亿同比-4.9%较前值下滑8.3pcto 从收入进度来看，当月进度为5.8%，明显慢于季节性水平；累计进度35.4% ,与 历史同期相比差距不大。税收是主要拖累。4月全国税收收入当月同比-47.3% ,较前值大幅下滑 47.2pct，拖累4月一般预算收入，扣除留抵退税因素后，税收收入仍然明显下滑，当月同比-4.6% ,较上月下行4.4pcto而非税收收入那么仍显示一定韧性，仍保持增 长或与央行及国有企业利润上缴有关，当月同比增速10.3%较上月下滑4.6pct。税收收入大幅下滑的主要原因在于大规模的留抵退税，其次是地产市场低迷、 个人及企业所得税受疫情反复影响而下滑。4月增值税收入当月同比-124.7% ,较前值大幅下行121pct。土地及地产相关税收也较为低迷，相关五个税种收入合计 当月同比-22% ,较上月下行32.6pct。图8:一般预算收入当月同比（%）图9 :一般预算收