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1、目录国内大炼化装置更复杂，重油加工本钱更低 6成品油严重过剩，炼油产能亟待转型 91.“十四五”规划新方向，炼油规模化提升 9 2.成品油市场竞争加剧，炼油向化工转型13碳中和强势来袭，大炼化核心向化工 14.“全球碳中和”，大炼化机遇挑战并存141 .民营炼化产能落地，进口替代有序进行16.轻质化需求增加，烯燃扩产仍有空间19民营领衔炼化基地，石化产能升级序幕拉开21.全国存量规划庞大，民营引领大炼化211 .高壁垒巩固优势，龙头业绩持续验证22行业评级26风险因素26重点公司26表目录表1：影响炼厂盈利能力的9种因素6表2：炼化一体化工程的油品比拟8表3：民营大炼化平均吨油本钱价差（元/吨
2、）9表4：民营大炼化工程炼油装置情况11表5：不同规模炼厂开展下游化工能力 12表6：全国炼化企业和两大民营大炼化工程进口原油允许情况（万吨）13表7：民营大炼化成品油收率14表8：国际能源巨头转型情况16表9： 2021年及之后中国大陆PX拟建和未投产产能 17表10： 2020年及以后乙烯产能建设情况 19表11： 2019年-2021及以后中国企业拟建和未投产炼化一体化产能21表12： 4家民营大炼化一期工程规划-建设-投产关键时间点 23表13： 4大民营大炼化工程公告投资额比照23表14： 4大民营大炼化工程公告重要产品比照（万吨）24表15： 4大民营大炼化工程公告重要产品比照（万
3、吨）24图目录图L大炼化盈利结构6图2：中美炼厂尼尔森复杂系数7图3：沙特原油FOB价格、销往亚洲轻油和重油OSP价格（美元/桶，美元/桶）7图4：民营大炼化各品质原油用量占比（）8图5：大炼化吨油布伦特-原油本钱价差和布伦特原油价格（元/吨，美元/桶）9图6：国内炼厂冗余产能（百万桶/日，百万桶/日）10图7：中国炼厂和山东炼厂开工率（%）10图8： 2001年-2020年西方国家炼厂开工率（%） 10图9：国内各类炼化主体获批原油进口允许量情况（万吨，耶）11图10：山东地炼产能和产量情况（%） 11图11：千万吨级炼厂工艺路线12图12：国内各类炼化主体获批原油进口允许量情况（万吨，M）
4、13图13： 2014年-2019年成品表观消费量和自给率（万吨，*） 14图14： 2003年-2019年成品油出口量（万吨）14由于我国对原油进口实行配额制度，炼厂只能在审批通过的额度下进行原料油的采购。总体来看，2019年2020 年，我国进口原油允许总量变化不大，但实际对允许进口量额度的使用，2020年的使用量同比2019年增加了 664万吨，尤其是在第一批时进口 了超过当年使用量的一半。这主要有两方面原因：首先，2019年民营大炼化 装置未到达满产，所需原料油品较少，2020年均全额使用了进口原油允许量。其次，2020年上半年原油价格处 于低位，市场普遍预期油价将复苏向上，因此在油价
5、低位大量采购原油。表6 :全国炼化企业和两大民营大炼化工程进口原油允许情况（万吨）资料来源：商务部，信达证券研发中心201920202021 （截止1月）进口原油允许总量18,35118,442-进口原油使用配额16,60017,26412,259第一批9,62510,38312,259 （截止1月）第二批5,6855,375-第三批1,2902,684-浙江石化（使用配额/允许配额）750/2,0002000/2,0001,400/2,000第一批4008001,400第二批-960-第三批350240-恒力大连使用配额/允许配额1,680/2,0002,000/2,0001,400/2,0
6、00第一批4001,0001,400第二批1,280800-第三批-200-比照2021年和2020年首批原油进口量，在油价稳步回升的大环境下，炼厂仍期望在较早时候进行原油进口， 降低本钱。尤其是大炼化工程逐步投产，油品在首批的进口同比逐年增加。随着新的大炼化工程陆续投产，也将 获得新增进口原油允许量。就目前国内民营大炼化的情况，浙江石化二期工程2,000万吨和盛虹石化1,600万吨 进口原油量还有待获得新的批复。另外山东地炼企业进行原油产能置换后也将有局部炼厂退出原油进口审批，“十四五”期间我国原料油进口也将持续呈现进口量“此消彼长”的趋势。图12 :国内各类炼化主体获批原油进口允许量情况（
7、万吨， ）资料来源：商务部，信达证券研发中心2.成品油市场竞争加剧，炼油向化工转型“十三五”以来，我国成品油市场经历两次重要的时间点。2015年，“两权合并、配额放宽”政策实施后，国内 地炼企业可以从国外进口原油，并且使用进口原料油生产，地炼企业生产本钱大幅下降，成品油产量大幅提升,自给率升至110%以上的水平。2019年，民营大炼化工程集中投产，千万吨级的产能投产将成品油自给率推高5 个百分点。但是从成品油消费端来看，2015年-2020年，我国成品油表观消费量年均复合增速为3.6%。考虑到 “十四五”我国将持续加大对新能源汽车的推广，成品油消费量增速或将放缓，但我国仍有接近1亿吨的炼油产
8、能在建或规划中，供需端的错配将加大国内成品油批发市场的竞争，炼油企业盈利能力将持续被压缩。大炼化工程在这样的大环境下拥有两方面的优势：首先，在存量的炼油产能竞争中，更加复杂和规模化的装置能 够降低原料和生产本钱，在与落后产能的竞争中获取优势。其次，大炼化工程能够对油品进行精细深加工，降 油增化到达从根本上减少油品产出。图13 : 2014年2019年成品表观消费量和自给率（万吨， ）资料来源：万得，信达证券研发中心图14 : 2003年2019年成品油出口量（万吨）资料来源：万得，信达证券研发中心,“碳中和”强势来袭，大炼化核心向化工由于成品油供给侧压力持续增加，国内炼厂纷纷通过降油增化转型寻
9、求新的开展路径，主要分为两类：一类是以 催化裂解为核心的传统改进，主要关注的是丙烯和碳四的下游开展路线。另一类是通过加氢裂化和催化重整提供 化工原料，然后以配合建设蒸汽裂解和联合芳煌装置，下游开展烯煌芳煌等下游产业链为导向的转型路线。后者 的代表是大型炼化一体化工程。按照设计时间对大炼化装置成品油和化工品收率进行研究可以发现，设计时间较 早的工程成品油收率远高于设计时间较晚的工程。2019年投产的3个民营大炼化工程成品油收率均高于35%,最高的恒力大连工程在50%左右。主要是因为这些项 目规划在“十三五”初期，当时的主要目标是响应供给侧改革，建设大规模的先进产能集合工程。随着国家政策 方向的开
10、展和实际运营过程中不断开掘出来的下游化工品的精细化和差异化的价值，东方盛虹对其装置配套按 照“降油增化”的目标进行了改良，随后设计的山东裕龙岛工程更是将成品油收率降至12.49%,是目前设计方案 中最大程度压降成品油产出的工程。表7:民营大炼化成品油收率工程原油加工量（万吨）汽油（万吨）柴油（万吨）航煤（万吨）成品油收率 （%）恒逸文莱8004615810037.91%恒力大连200046116137149.65%浙江石化400075732857541.50%盛虹炼化16002784917031.01%山东裕龙岛资料来源？各公司环评报告2000 .，订za可口M升报ri, tr a129司公告
11、L信达证券研37发中心8412.49%1 .“全球碳中和“，大炼化机遇挑战并存长期来看，已有的和建设规划中的大炼化工程向化工路线开展是必然趋势，这不仅符合国家政策规划的方向，同 时也能发挥碳中和大背景下大炼化工程的供给侧竞争优势。后者可以分为国内和全球两种情况进行讨论。1）国内碳中和：2060年实现“碳中和、碳达峰”的目标从根本上来说将冲击以石油为原料的石油化工行业。碳达峰、碳中和 工作部署方向主要是调整优化产业结构、能源结构，建设全国用能权、碳排放权交易市场。我们认为“碳中和” 的方向是以能源清洁化为目标的2016年供给侧改革“升级版”。对于石化行业企业存在两方面的挑战和机遇：首先是对存量炼
12、油产能的挑战。未来加大力度开展新能源汽车，汽柴油增速大概率将持续放缓甚至出现下行拐 点，将加重国内炼油市场的竞争，出现对炼油产能的逆向淘汰。叠加产业结构的去化和革新加速，落后产能及不 存在转型能力的炼厂将逐步被淘汰，但成品油和化工品是人类生产生活中无法完全消除的需求，一体化装置低成 本、规模化、深加工的特点能够帮助大炼化企业登上“诺亚方舟”，成为“能源革命”中的“幸存者”。其次是对绿色产能的需求。根本上石化产业是碳排放大户，在用能和生产流程方面均会有气体排放，因此碳减排 和碳捕集是石化产业在“碳中和”中的主要参与方式。碳减排方面，国外大型石油公司和“两桶油”等央企均提 出了具体的措施，包括提高
13、燃料使用效率，加强炼油化工过程中的能耗管理，加大低碳清洁能源的投资和生产力 度，采用先进手段减少泄露排放，逐步熄灭非应急状态的火炬排放等。对于大炼化企业而言，其工艺复杂程度处 于世界前列，对于废气废能的循环利用和排放的管理能力更强。碳捕集方面，“两桶油”广泛开展了碳捕集利用 与封存技术（CCUS）的应用，将尾气中的二氧化碳收集后注入地下，用于提升油气采收率，或永久封存于地下， 以到达碳中和的目的。国内共有3个碳捕集与封存工程，分别为中石化中原油田碳捕集与封存工程、克拉玛依敦 化石油CCUS E0R工程和中石油吉林油田二氧化碳EOR工程，吉林油田工程运行多年，累积封存二氧化碳150余 万吨。碳捕
14、集对石化企业综合实力要求较高，只有拥有技术开发能力的企业（两桶油等央企）和资金实力的大型 石化企业（民营大炼化企业）才能通过碳捕集实现绿色石化，中小企业那么很难从碳捕集下手交换用能权或排放权。图15 :生物能源与碳捕获和储存（BECCS ）工艺大气中的c。?生 1ft生电燃料木牌&泡脂肪集龙废弃物微殖类 专用能源作物堆资料来源：全身小痈集与封存研究院，信达证券研发中心我们认为，未来对石化企业的“碳中和”管理主要从两方面入手：第一，划定产能规模最低线，淘汰小型企业； 第二，设置碳排放权和用能权，淘汰落后产能。由政策开展的可能性对标大炼化工程本身来看，在产能的淘汰中， 大炼化工程单线产能以千万吨计
15、，是目前国内市场中的“最终赢家”。尼尔森复杂系数（NCI）位于世界前列的大 炼化产能是符合政策鼓励方向的，将优先获得排放权和用能权。综合来看，国内碳中和进程中石化产业整体受冲 击较大，但在存量产能中，大炼化企业凭借规模化和先进性受影响程度最小，且在产业结构调整完成后，大炼化 工程市场份额将进一步提高。2）全球碳中和：目前全球范围内已经有30余个国家陆续设立了碳中和或净零排放目标，全球碳中和时代拉开帷幕。美国拜登政 府也做出了 “到2035年，通过向可再生能源过渡实现无碳发电；到2050年，让美国实现碳中和”的承诺。随后， 多家国际能源巨头企业开始加大布局绿色能源。壳牌、埃克森美孚、雪佛龙、bp
16、、道达尔和埃尼以及康非石油和 挪国油等大型石油公司已共同承诺出售680亿桶石油资源，资产标价达1,110亿美元，约占所有企业总市值的12%。一方面出于对全球需求大幅下降的预期，另一方面随着全球碳减排目标推进，低碳资产将更具竞争性。海 外企业对石油资产的剥离和关停在未来10-30年期间将持续开展，与国内碳中和的基本逻辑相仿，全球炼油资产 总量将不断压缩，包括海外炼化下游的化工品生产也将呈收缩态势。就我国对芳炫和烯品进口依赖度较高的情况 而言，我国大炼化工程将逐步实现内生产能替代海外进口，甚至创造海外加速淘汰，国内产品逆向输出的格局翻 转。表8 :国际能源巨头转型情况资料来源：新闻整理，信达证券研
17、发中心转型措施壳牌2021年2月13日出台绿色转型战略，包括电力销售翻番、扩大 LNG产能和逐步减少石油产量与改善化工业务等目标。重新平衡 投资组合，每年向包括营销、可再生能源和能源解决方案等领域 投资50-60亿美元。2030年将电力销售量增加一倍，到达每年 560太瓦时，并在2025年前将电动汽车充电桩网络开展到50万 个。埃克森美孚将其在英国北海中部和北部的大局部上游资产以10亿美元价格出 售，其中包括14个油田的权益，将重点放在圭亚那、美国二叠纪 盆地、巴西和液化天然气的开发计划上。成立碳捕获技术部门，有助于减少碳排放的技术商业化，到2025 年，投资30亿美元用于降低排放的解决方案，
18、计划将油田温室气 体排放强度从2016年的水平降低15%-20%o雪佛龙收购来宝能源，实现天然气的扩张；通过雪佛龙科技公司投资新 能源，关注可持续开展。2019年9月，雪佛龙风险投资公司 （CTV）对基于普鲁士蓝电极和钠离子电解质的新电池技术开发商 Natron Energy进行了战略投资。2020年8月，雪佛龙宣布对 Zap能源公司进行A轮投资，该初创公司正在开发下一代模块化 核反响堆，以加强该公司对多样化低碳能源组合的关注。英国BP石油计划在10年内每年在低碳领域投资约50亿美元，10倍于现今的 年度低碳投资数额，以构建低碳技术的一体化业务组合，其中包 括可再生能源和生物能源，以及氢能和碳
19、捕捉、利用与封存（CCUS）的早期市场地位。2050年前实现“净零排放”目标， 暂停所有未开发过国家的油气勘探计划，削减炼厂产能。综合国内和全球碳中和的大趋势，炼油端，大炼化工程凭借规模化优势，顺应供给侧改革，市场份额将持续扩大。 化工品端，全球碳中和加速能源巨头转型，化工品进口替代加速，或将对外输出。尽管碳中和给石化产业带来了 系统性风险，但对于稀缺大炼化工程而言也是重要的开展机遇，降油增化是产业结构升级的必然结果和大炼 化的核心竞争力。2 .民营炼化产能落地，进口替代有序进行截止2018年底，中国共有PX产能约1,400万吨/年，进口 PX约1,590万吨/年，PX进口依赖度到达峰值的 6
20、1.17%O民营炼化一体化工程投产前，我国PX产能集中于“三桶油”及其子公司，截止2020年末，中石化PX 总产能约626万吨/年；中石油PX总产能约289万吨/年；中海油95万吨/年；中化集团150万吨/年，合计1160 万吨/年。2019年民营炼化一体化工程的集中投产，三家（浙石化、恒力、恒逸）合计新增PX产能800万吨/ 年。2019年我国PX产能超过东北亚地区，占全球PX产能比例33%,促进我国PX供需由高进口依赖度切换 至进口替代加速的新格局，2019年我国PX进口依赖度下降10.67个百分点至50.50%o图16 :中国PX产量、进口量和进口依赖度（万吨，万吨， ）资料来源：万得，
21、信达证券研发中心根据对已披露数据的统计，2021年及之后我国拟建及未投产PX产能还有2,440万吨/年，其中浙石化二期400 万吨/年、裕龙岛300万吨/年、盛虹炼化280万吨/年和曹妃甸炼化工程100万吨/年的大炼化芳煌产能推进有序， 将逐步投产。PX市场供应面逐渐转变为民营企业与国有企业各撑起半边天的格局，国内PX进口替代加速，且 2020年中国与东亚各国签订RCEP,未来从韩国进口 PX的税率将从最惠国2%关税逐渐降低至0,议价能力大 幅提升。表9 : 2021年及之后中国大陆PX拟建和未投产产能资料来源：CC尸日，信达证券研发中心企业名称产能（万吨/年）拟投产时间浙江石化二期40020
22、21 年盛虹炼化2802021 年威联化学1002022 年桐昆钦州2802022 年广东石化2602022 年 Q4旭阳石化3502023 年 Q2裕龙岛工程一期3002023 年 Q1曹妃甸炼化工程1002023 年 Q2华锦阿美1302023 年 H2汉邦石化160-宁夏宝塔80-产能合计（万吨）2,440我们运用回归分析的方法，对2014年-2021年的PX价格、布伦特原油价格、PX产量进行回归，以求发现PX 价格的驱动因素，最终得到回归模型：PX价格=582.39+1.15布伦特原油价格2.05 PX产量（模型1 ）模型的拟合度R方为97%,调整R方为94.9%,模型拟合度较高。根据
23、t检验的结果，在10%的显著性水平 下，PX价格与布伦特原油价格的正相关关系显著；而PX价格与PX产量的负相关关系在15%的显著性水平下 才显著。说明PX价格主要随着原油价格波动，而PX产量对价格的影响在此模型下稳健性稍弱。因此我们单独 对PX产量和PX价格进行回归得到模型：PX价格=1,395.484.31 PX产量（模型2 ）在模型2中，PX产量与PX价格在10%的显著性水平下存在显著的负相关关系,但模型拟合度R方仅为66.1%, PX产量对价格解释的稳健性相对较弱。我们认为这主要是因为2014年-2018年期间，PX价格平稳变动，而 2019年2020年，PX产能大幅投产，产量增加后，P
24、X价格波动加大导致的。综合来看，PX价格受原油价格和 PX产量影响，近两年PX产量的增加也直接导致了 PX价格下行。原油价格每上升1美元/吨PX价格上涨1.15 美元/吨；PX产量每增加1吨，PX价格下降2.05美元。结合回归模型的结果，我们认为，原油价格引导PX价格同向变动。其次，2019年至今，国内大量PX产量释放对PX价格的下行起到一定作用，主要是通过影响PX的加工价差而使得在油价下跌的时候，PX下跌幅度扩大； 油价上行的时候，PX的价格上行放缓。PX产能大幅扩张后，PX价格相对于原油价格的弹性将大不如2019年 以前的水平。油价稳定情况下的中枢水平也将低于历史同水平油价下的PX价格中枢
25、。图19 ： 2015-2021年原油、PX价格及价差（美元/吨,美元/桶）资料来源：万得，信达证券研发中心图20 ： 2015-2021年PX价格和PTA价格（元/吨元/吨）资料来源：万得，信达证券研发中心3,轻质化需求增加，烯燃扩产仍有空间考虑到污染、能耗、本钱等各方面因素，石化原料轻质化是大势所趋。轻质化原料的生产路线具有产品收率高、 本钱低、能耗少、污染小等优势。国内石化生产业逐渐从石脑油这类重质化的产品向轻质化的轻煌、石油气、天 然气等污染更少，更加多样化的石化产品转变。而以乙烯和丙烯为代表的C2和C3产业链是大炼化下游化工板 块的核心。随着我国社会开展，对烯煌等轻质化工品的需求也逐
26、年增加，2020年我国乙烯年产量1,817.4万吨，表观消费 量2,348.37万吨，仍需进口 530.97万吨乙烯以满足国内需求。2015年2020年乙烯表观消费量年均复合增速 为4.7%,而乙烯产能在2019年大炼化工程集中投产时，同比增速到达11%,但由于供给侧改革对落后产能的 淘汰,5年年均复合增速仅为2.69%,低于表观消费量的增长。尽管我国乙烯的进口依赖度在2019年仅为10.90%, 但2018年乙烯的进口依赖度由于产能淘汰，相较于2016年上升3.76个百分点。近年我国乙烯工程规划建设和工程投产有序进行，2020年中科炼化、万华化学工程投产，2021年还将有卫星石 化125万吨
27、/年乙烷裂解制乙烯一期工程投产和浙石化二期280万吨/年乙烯装置投产。2021年以后，我国还有 超过1,300万吨/年的乙烯产能在规划或建设中。因此随着2019年以来国内乙烯产能的投产，实际上是在进口 抢占落后产能市场份额后，国内先进产能投产后进口再替代的过程。图21 : 2010年2020年国内乙烯供需缺口和产量（万吨,万吨）资料来源：万得，信达证券研发中心表10 : 2020年及以后乙烯产能建设情况企业/工程名称产能（万吨/ 年）工程进度拟建成时间中科炼化100己投产2020 年万华化学80已投产2020 年中化泉州100已投产2020 年卫星石化250己建成2021年初投产浙石化二期28
28、0已建成2021年投产2020年合计810中韩石化110建设中2021年初中石化天津石化120建设中2021年4月中石油塔里木60建设中2021 年古雷炼化80建设中2021 年盛虹炼化110建设中2021年底2021年合计480中科炼化二期100建设中未知资料来源：信达证券研发中心整理广东石化120建设中2022 年山东裕龙岛300开工建设2022 年海南炼化100建设中2022 年旭阳石化150建设中2023 年埃克森美孚惠州 乙烯工程120建设中2023 年2022年以后合计890国内乙烯消费市场中，聚乙烯占比到达64%,其他主要为环氧乙烷、乙二醇和苯乙烯。按照应用场景来划分，聚 乙烯主
29、要应用于薄膜、注塑制品、管材等，还可以通过吹塑、注射成型等工艺制成瓶、罐、盆、桶、电线电缆的 包覆材料等日用杂品、家具和工业用品等，涉及人类生活的方方面面。近5年，我国聚乙烯消费量快速增长到 2020年的3,832万吨，而国内聚乙烯产量仅占全年消费量的52%,占比位于十年同期低位，导致聚乙烯进口依 赖度逐年攀升。2020年我国聚乙烯进口依赖度为48.36%,自2016年以来持续上升。即使考虑到“限塑令加 码，聚乙烯下游的PE用量会出现缩减，但国内聚乙烯产能仍有较大开展空间。图22 :国内乙烯下游消费结构（% ）其他9.5%资料来源：化工在线，信达证券研发中心资料来源：万得，信达证券研发中心图2
30、3 ： 2003年2019年国内聚乙烯需求面情况（万吨，% ）20010年-2019年，我国丙烯产量从1,450万吨增长至3,288万吨，主要增长来源于丙烷脱氢（PDH）和煤制烯 煌（CTO）,丙烯产量2016年-2017年同比增速超过15%,尽管近两年增速小幅攀升，但相对水平回落至8%, 丙烯产能快速扩张时期，暂时告一段落。下游消费品方面，占比最大的聚丙烯仍然呈现供需弱平衡态势，2014-2019年聚丙烯表观消费量年均复合增速达 到9.1%。聚丙烯产量5年平均复合增速为10.4%,略高于表观消费量增速，因此可以看到我国聚丙烯的进口依 赖度逐年下降。2020年由于疫情原因，导致聚丙烯下游医用器
31、材，尤其是生产熔喷布所用的聚丙烯需求暴增， 考虑到疫情和口罩需求的持续性，聚丙烯需求量短时间内仍将维持高位，有利于改善聚丙烯供需面，且国内聚丙 烯的产量较消费量仍有较大缺口，聚丙烯的进口替代仍有局部空间。目前国内聚烯煌产品主要是中低端产品，高 端的轻燃聚合物仍然依赖于进口 ,未来国内烯燃产业链在高端化方面仍然大有可为。图24 :国内丙烯产量、消费量和供需缺口（万吨，万吨）4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019图25 :国内聚丙烯产量、消费量和进口依
32、赖度（万吨 ）资料来源：万得，信达证券研发中心资料来源：万得，信达证券研发中心资料来源：万得，信达证券研发中心民营领衔炼化基地-6化产能升级序幕拉开1 .全国存量规划庞大，民营引领大炼化“十三五”期间国务院制定了石化产业规划布局方案提出，将推动产业集聚开展，重点建设七大石化产业基 地，包括大连长兴岛(西中岛)、河北曹妃甸、江苏连云港、上海漕泾、浙江宁波、广东惠州和福建古雷；以及 推进炼油厂和化工一体化、乙烷和芳烽工程，建设工业园区，提升高效益化学品新材料的供应，及推动绿色和石 化产业的高效开展。2020年，山东裕龙岛2,000万吨/年炼化一体化一期工程正式开工，工程总规戈U达至I 4,000
33、万吨/年，成为国内第八大石化基地的有力竞争者。图26 :中国“7+1石化基地2019-2020年，七大石化基地中恒力石化与浙石化一期2,000万吨/年炼化一体化工程陆续投产，浙石化二期 2,000万吨/年工程常减压装置投产。非七大石化基地中，恒逸石化在文莱建设的800万吨/年炼化工程和广东茂 名中科炼化1,000万吨/年炼化工程相继投产。大炼化工程规划建设规模到达1.06亿吨/年的规模，民营和“三桶 油”工程兼而有之。从建设情况来看，2021年盛虹炼化1600万吨/年工程即将完工，恒逸石化和裕龙岛工程将于 2023年建设完成；中石化古雷炼化和中石油广东石化工程正常推进，加上改扩建炼化工程，20
34、22年-2023年将 集中投产一批炼化产能。表11 : 2019年2021及以后中国企业拟建和未投产炼化一体化产能2021年及以后企业名称工程名称地区工程建设内容炼油规模投产或拟投产时间2019 年恒力石化大连长兴岛2000万吨 /年炼化一体化工程辽宁省2000万吨/年常减压、1150万吨/年重油加氢装 置，960万吨/年重整装置及450万吨/年芳燃装置2000万吨/年2019年5月投产恒逸石化文莱PMB 800万吨/年炼化一体化一期工程文莱800万吨/年炼油，150万吨/年芳烧、50万吨/年 苯和近600万吨/年汽柴煤油品等800万吨/年2019年11月投产荣盛石化 (51%) 桐昆股份浙江
35、石化2000万吨/ 年炼化一体化一期项 目浙江省2000万吨/年炼油、520万吨/年芳烧、140万 吨/年乙烯2000万吨/年2019年12月投产(20%)2020 年中国石化中科炼化1000万吨/ 年炼化一体化工程广东省1000万吨/年炼油、80万吨/年乙烯工程及相关辅 助配套工程1000万吨/年2020年6月投产荣盛石化 (51%) 桐昆股份浙江石化2000万吨/ 年炼化一体化二期项 目浙江省2000万吨/年炼油、520万吨/年芳烧、140万吨/ 年乙烯2000万吨/年2020年11月常减 压装置投产(20%)2021 年中国石化海南炼化改扩建工程海南省新建500万吨/年常减压装置、250
36、万吨/年蜡油加 氢裂化、200万吨/年柴油加氢、160万吨/年重 整、60万吨/年聚酯原料装置以及硫磺回收装置500万吨/年2022Q1中国石油广东石化2000万吨/ 年炼化一体化工程广东省2000万吨/年炼油、120万吨乙烯、260万吨PX2000万吨/年2022Q4南山集团 （71%） 万华实业 （20%）山东裕龙岛4000万吨 /年炼化一体化工程 （分两期）山东省一期2000万吨/年炼油、2套150万吨/年乙烯装 置、300万吨/年PX、及配套聚乙烯、聚丙烯、芳炫等装置；二期2000万吨/年炼油2000万吨/年2023 年 Q1中国石化古雷炼化一体化二期 工程福建省1600万吨/年炼油;
37、120万吨/年乙烯;320万吨/ 年芳烧：60万吨/年己内酰胺1600万吨/年2023 年 Q3中国石化镇海炼化一体化工程 改扩建浙江省扩建1500万吨/年炼油；120万吨/年乙烯1500万吨/年2023 年 Q3恒逸石化文莱PMB 1400万吨/ 年炼化一体化二期项 H文莱1400万吨/年炼油、200万吨/年对二甲苯、下游 250万吨/年PTA、100万吨/年PET、165万吨/年乙烯及下游深加工，以及配套储运、公用工程 和相应辅助设施。1400万吨/年2023 年东方盛虹资料来源：各公司公告，各工程环境影响评价报告，各工程可行性研究报告，信达证券研发中心盛虹炼化1600万吨/、丁什小160
38、0万吨/年炼油、280万吨/年PX. 110万吨/年” 山口田口 江苏省1600万吨/年年炼化一体化工程乙烯回溯“十三五”期间大炼化工程开展历史，整体呈现出工程规划量大；建成工程占比小；民营较“三桶油”建设 速度快、开工负荷高的特征。在2020年油价宽幅震荡的背景下，民营大炼化企业表现亮眼，恒力石化和恒逸石 化2020年前三季度归母净利润基本与2019年全年持平，荣盛石化前三季度归母净利润同比去年实现翻倍。对 于主营业务为中下游聚酯的民营石化企业来说，向上游炼化工程开展并且最终实现全产业链一体化布局使得企 业从本钱、产品种类和生产效率等各方面均优势完备，彻底改变了行业的竞争力要素和投资逻辑。图
39、27 : 2018年2020年Q3民营大炼化企业归母净利润（亿元）恒逸石化 荣盛石化 恒力石化201820192019Q32020Q3资料来源：各公司公告，信达证券研发中心.高壁垒巩固优势，龙头业绩持续验证1时间与金钱筑起堡垒，成就大炼化稀缺标的浙江石化、恒力石化（大连）、恒逸文莱和盛虹炼化4个工程是民营炼化一体化中的“执牛耳者”。4个大炼化项 目从“十三五开始规划，建设投产推进有序，十四五开始逐渐稳定运行，是存量的民营大炼化工程中已经 获得实践经验或投产确定性高的稀缺标的。从规划时间来看，恒逸石化在文莱的工程自2013年4月获得环评批复，是4家中规划最早的工程。当期规划 时，由于国内未放开民
40、营企业的大型炼化产能建设，工程主要响应了国家“一带一路”号召，选择综合免税政策 较多，临近东南亚成品油交易中心新加坡的文莱国。但由于工程位于海外，从审批到开工建设流程相较于国内更 长，工程合计花费了2年时间才开工建设。而时值“十三五”国家放开民营企业对大型炼化工程的建设权，恒力图15： 图16： 图17： 图18： 图19： 图20： 图21： 图22： 图23： 图24： 图25： 图26： 图27： 图28：图29：图15： 图16： 图17： 图18： 图19： 图20： 图21： 图22： 图23： 图24： 图25： 图26： 图27： 图28：图29：生物能源与碳捕获和储存（BEC
41、CS）工艺中国PX产量、进口量和进口依赖度（万吨，万吨，） 模型1拟合结果（纵坐标二PX价格，美元/吨）模型2拟合结果（纵坐标二PX价格，美元/吨）2015-2021年原油、PX价格及价差（美元/吨，美元/桶）2015-2021年PX价格和PTA价格（元/吨，元/吨）2010年-2020年国内乙烯供需缺口和产量（万吨，万吨）国内乙烯下游消费结构（%） 2003年-2019年国内聚乙烯需求面情况（万吨，M）国内丙烯产量、消费量和供需缺口（万吨，万吨）国内聚丙烯产量、消费量和进口依赖度（万吨，%）中国“7+1”石化基地2018年-2020年Q3民营大炼化企业归母净利润（亿元）15171818 18
42、1819202020202122252515171818 18181920202020212225252020年上半年浙江石化、恒力石化和恒逸石化工程净利润（亿元） 2020年国内和新加坡92#汽油价格（元/吨，元/吨）石化、浙江石化、东方盛虹等民营聚酯龙头企业纷纷规划建设千万吨级炼化一体化工程。从进度上来看，恒力石 化工程从开工建设到全面投产花费了 2年1个月，是4个工程中建设速度最快的。一方面是因为恒力石化一期 工程中配套的乙烯工程是单独投建的，实际建设量较浙江石化略少。另外一方面是因为恒力石化工程是4家企业 中唯一独资建设的工程，且恒力石化在产能建设方面一贯的高效使得公司建设速度更快。总
43、的来看，大炼化工程从开工建设到全面投产需要23年的时间，加上前期规划和审批阶段，所花费的时间需要 4年或更长，在审批和开工建设的环节中暂停和中止的工程并不罕见。包括“十四五”期间大炼化批文获取难度 和工程建设滞后于龙头在内，大炼化的先行者均处于优势地位。另外大炼化二期工程建设由于公用工程配套齐全, 所花费的时间大大缩短。因此对于完成一期工程建设的民营大炼化企业来说，在抢占先机的同时，后来者想要赶 超进度的概率极低。表12 : 4家民营大炼化一期工程规划建设投产关键时间点恒力石化2000万吨/年浙江石化2000万吨/年恒逸文莱800万吨/年东方盛虹1600万吨/年环评批复2015年8月2017年
44、4月2013年4月2018年12月开工建设2017年4月2017年7月2017年3月2018年12月银团贷款2018年4月2018年7月2017年12月2020年8月投料试车2018年12月2019年4月2019年7月预计2021年末建设完全面投产2019年5月2019年12月2019年11月成资料来源：各公司公告，信达证券研发中心从投资金额来看，大炼化工程投资均在百亿级别，并且与其规模和装置复杂度有直接相关性。根据4个工程的披 露资料，浙江石化工程总投资额最大，花费1,827亿元；而恒逸石化一期工程投资额较小，仅200亿出头。从单 吨炼油投资额的角度来分析，浙江石化、恒力石化和盛虹炼化工程单
45、吨投资额均高于4,000元/吨，而恒逸文莱 工程单吨投资额仅2,643元/吨，这主要是因为恒逸文莱一期工程的产品主要是炼油产品，而其他3个工程均配 置下游的烯燃等化工品，装置更加复杂多样，流程更长。因此同样的炼油规模下，3个国内工程的投资金额更大。 而浙江石化在炼化一体化装置中完善了烯煌下游聚合物和苯酚等产品装置，单吨投资额相较于恒力石化和盛虹 炼化的工程稍高。从资产规模上来看，4家民营聚酯龙头向上开展的大炼化工程投产后，均能够实现资产总量的翻倍。规模翻倍需 求的资本量庞大，工程都借助了上百亿的银团贷款、非公开发行股票的方式，辅以发行债券的方式筹措资金。资 产负债率在融资完成的前后上升10-2
46、0个百分点。即便如此，大炼化工程仍有一定可能性会在建设和投产环节搁 浅，因此要成功投建一个炼化一体化工程，对于民营企业的工程运营能力和企业质量要求颇高。目前成功建设和 投产的民营大炼化企业都是石油化工板块中的优质标的。表13 ： 4大民营大炼化工程公告投资额比照工程浙江石化恒力石化盛虹炼化恒逸文莱一期*恒逸文莱二期*炼油规模（万吨）4000200016008001400总投资额（亿元）1,827801677211888建设投资额（亿元）1,680697588195-建设期贷款利息（亿元）9234306-流动资金（亿元）555759-工程投资回收期（税后）96787（年）1工程投资财务内部收益率