食品通胀是否会超预期.docx

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1、近期食品价格快速走高,短期因素加剧食品涨价压力去年11月以来,农产品价格明显上行。猪肉价格11月至今涨帽已达19%,明显超出季 节性，亦显著超出市场预期（市场此前普遍认为生猪存栏和出栏逐渐加快后，猪肉价格会 明显偏弱、拖累食品通胀）。更值得注意的是，玉米和大豆等主粮价格延续2020年中以来 的上行趋势，且近期有所加速，去年11月以来分别上涨7%和15% （图表1）。此外，其 他农产品通胀也有所升温，蔬菜/鸡蛋/水果/羊肉/白条鸡/牛肉批发价格11月以来分别上涨 31 %/25%/13%/9%/5%/3%。今年春节前食品价格上涨比一般的季节性更早幅度也更强。由于春节对需求的提振和供 给的冲击均比

2、拟明显，食品价格存在“春节效应”，通常在春节前上涨，春节后回落。从 2010-2020年的数据来看，食品价格在除夕前100天平均累计涨幅接近14%,在除夕后 100天平均累计跌幅9%。本轮食品价格快速上涨启动的时间更早，在除夕前80天农产品 批发价格指数的斜率就开始转陡，目前累计涨幅已经超过2010-2020年的最高水平（图 表2）0往前看，考虑到疫情的影响，相关价格春节前大概率继续上行，并超出过去10年 同期最高水平。诚然,食品价格走高的背后存在诸多短期因素：1）寒冷天气：2020年入冬后，全国多地 气温创历史新低，运输本钱快速上升（图表3）o鲜果、鲜菜等保鲜期较短的农产品价格随 之走高；2

3、）猪肉供给回升相对缓慢而短期需求较强：如图表4所示，尽管生猪存栏同 比增速已快速反弹至20.7%,但出栏同比增速仍为负值（-11.7%）o换句话说，猪肉产能 的恢复尚未完全传导至供给，同时元旦春节前居民对猪肉的消费增加，猪肉价格暂时走高： 3）疫情影响局部冷链食品进口: 2020年10月以来国内出现多起进口冷链食品存在新冠 病毒事件，导致进口肉类和水产品有所减少。仍以猪肉为例，2020年10-11月猪肉进口量 为32.7万吨，较3-9月的平均值减少14% （图表5）。4）国际粮价上涨，国内国际共 振：11月以来国际大豆价格己经上涨25%,国际玉米价格已经上涨22% （图表6）。根据 美国农业部

4、对美洲主要大豆产区的预测，2020/21年度全球大豆将继续供不应求，库销比 已卜降至2014/15年度以来的最低值、且可能继续下降。尽管中国近几年持续鼓励农民种 植大豆，但迄今为止，中国大豆的对外依存度仍在80%以上，因此全球大豆价格持续上涨 可能会继续传导至国内价格。图表1 :近期猪肉价格反弹,粮食价格加速上涨资料来源：Wind.图表2 :今年农产品价格上涨早于季节性,幅度已超过去10年最高水平资料来源：Wind.图表3:寒冷天气下，运价出现跳升图表4:生猪出栏滞后于存栏的恢复中国公路物流运价指数资料来源:Wind.资料来源：Wind.图表5 : 2020年4季度猪肉进口量环比小幅下降主要受

5、疫情影响图表6：近期国际粮价亦大幅上涨吨450,000 -I猪肉进口量400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,000(2019/12/31=100)150140 130 120 -国际大豆价格国际玉米价格Liihhiill III19-0119-0519-0920-0120-0509资料来源：Wind.O，R &6OJ 二oe aoCM 6OOZ 8007 ZOOOJ 9OON sooe 。OOJ W0.8 eooe ，OOCM资料来源：Wind.长周期角度分析，粮价可能有进一步上升动力2015-2019年，农业供给侧改革及漫长的

6、去库存周期造成农产品价格连年低迷。2004 2015年中国粮食产量实现十二连增，粮食产量增长超过消费需求增长，这导致2015年以前 粮食库存大幅上升。据卢锋（2015） 估计，2014年中国粮食库存已达7.66亿吨，其中玉 米、小麦和大米供应过剩，但大豆国内生产缺乏。2015年中央农村工作会议提出农业供给 侧结构性改革，次年3月开始逐步取消临时收储制度，主要政策目标在“去库存、 降本钱、补短板”。由此，玉米价格开始大幅下行，至2016年底，玉米价格已从2015年 初的2500元/吨左右下跌至1500元/吨左右（图表1），并且长期维持在较低水平。类似地， 小麦价格从2017年开始下跌，至2019

7、年9月较最高点跌去33%o2019年下半年，玉米去库存周期可能已经完成，主要粮食作物价格在2019年底开始本轮回 升。如上所述，2015-16年农业供给侧改革实施后，国内玉米库存逐年下降，截至2019/20 年度，.玉米库存已从2015/16年最高的2.6亿吨下降60% （图表7）。需求侧的观察也印证了 这一结论：从需求结构看，近70%的玉米被用作饲料用粮（图表8）,因此玉米的价格往往跟 猪肉密切相关。2019年非洲猪瘟导致生猪养殖大幅收缩，理论上应对猪饲料及玉米的需求形 成负而冲击。然而值得注意的是，2019年猪饲料和（相应的）玉米价格并未随生猪养殖收缩 而下跌猪瘟影响下，2019年生猪存栏

8、下降4成有余，猪饲料产量下降26% （中国饲料工 业协会公布数据，）,但 饲料价格并未明显下跌（图表9）,且玉米价格反而自2019年下半年开始连续上涨，说明 持续数年的粮食去库存可能已经完成、玉米价格的上涨可能较有持续性（图表10）。往前看,待猪瘟疫情扰动消退后,生猪进一步补栏及短期供给缺口可能继续推升主要农产 品价格。截至2020年11月，生猪产能已经恢复到2017年末的90%。往前看，生猪产能 将继续扩张一一据农业农村部预计，到2021年二季度，全国生猪存栏将基本恢复到正常 年份的水平，这意味着卜半年生猪出栏亦有望恢复至常年水平，同比增长有望到达30%以 上，饲料及相应的粮食需求将“水涨船

9、高”。供给方面，去年玉米的东北主产区减产较为 显著，全国产量同比下降1.6%；此外，国家继续鼓励大豆种植、种植补贴向大豆倾斜， 玉米短期供应可能趋紧。虽然近期政策重启临储玉米拍卖，但考虑到数量相对有限，政策 调控对玉米价格的影响可能较此前明显减弱。同时值得注意的是油价回升可能进一步抬升玉米为代表的局部农产品价格。随着生物能 源开展取得长足进步，全球对用于燃料乙醇的玉米和用于生物柴油的大豆等能源作物的需 求不断增长，带动能源价格和粮食价格的相关性上升。我们测算，2005年以来国际油 价（布伦特）和国际玉米价格之间的相关性到达79% （图表11 ）。我们在1月6日发布的 报告哪些“惯性”在2021

10、可能被打破？中提到，当前以石油为代表的全球大宗商品 价格仍有上升空间，其中计入的再通胀预期与很多其他金融资产相比相距甚远。与此同时， 疫情期间相关行业持续缩减产能，如果需求复苏超预期，国际大宗商品可能出现短期供需缺 口、推升价格，进而抬升玉米、大豆等农产品价格。卢锋，2015, “粮食三管齐增碓持续：十三五时期粮食周期调整探衬”，北京大学国家开展研究院（NSD）-CMRC中国炫济观察（CEO）第 45 次季度报告会快报通砒.2015 年 11 月 16 日, ：A图表7:玉米库存从最高点下降60%图表8：近70%的玉米被用作饲料用料千吨%资料来源：Wind.资料来源：Wind.图表9 ： 20

11、19年猪饲料需求大幅缩减但饲料价格并未明显下跌资料来源：Wind.图表10 :去库存完成后,玉米价格上涨可能较有持续性资料来源:Wind.图表11 :国际油价与粮食价格高度相关资料来源:Wind.猪肉、粮食以外的很多食品价格呈顺周期属性，尤其是加工食品 值得注意的是,季节性以外，很多可选”食品价格均呈顺周期波动属性。猪肉、 粮食具有生产周期较长，相对容易储存等特点，这些特点加剧了供给的波动，使得供给对其 价格的影响力上升，因此其价格的走势有时会因为供给侧的因素与宏观周期出现背离，典 型的情况如2016-2017年，宏观经济爱苏但猪肉、玉米价格持续下探。对于猪肉、粮食以外 的食品，如蔬菜、水果等

12、，其生产周期短、库存水平低（因此供给侧波动往往较为短暂）， 需求相对“可选”，这使得其价格更多呈现顺周期的属性。如果将猪肉、粮食按照相应的权 重从CPI食品中剔除，得到CPI食品除猪肉、粮食的同比序列，可以看到2005年以来， 其波动与PPI高度相关（图表12）0总体盈利和劳动力价格周期和加工食品价格周期正相关。PPI同比与PPIRM农副产品同 比均呈现较强的正相关性；有意思的是，PPI同比与农副产品进口价格同比也高度正相关（图表13）。中国缺乏高质量、长期可比的工资数据，CPI家庭服务同比可以用来近似衡 量劳动力价格的变化，不难看出CPI家庭服务同比与上述加工食品价格周期也正相关（图 表14

13、）。城镇失业率从另外一个维度反映劳动力市场的供需，而城镇失业率与加工食品价 格负相关（图表15）。我们认为，总体盈利、劳动力价格周期、加工食品价格周期之所以 正相关，在于它们都受到总需求的直接影响，是总需求起落在不同市场的反映。待疫情好转居民社交密集型消费的复苏也有望继续支撑加工食品价格。2020年11月， 社会消费品零售总额中的餐饮收入同比增长仅为-0.6%,累计同比增长-18.6%,距离正常水 平仍有很大差距（图表16）。目前新冠疫苗在全球大规模接种（美国、英国及中东等多个受 疫情影响较大的国家和地区已率先在民众中普及注射疫苗，中国在重点人群中的接种 量接近900万剂次），如果疫苗证实有效

14、，那么全球有望更早重启、中国的服务业消费也有 望加速恢复。通常来说，外出餐饮对食品的消费往往要多于家庭餐饮。随着餐饮服务等逐 步恢复，更强的消费需求将支持食品价格保持稳健。图表12 ： CPI食品中,除粮食和猪肉外其他食品价格与PPI甚为相关具有一定的“顺周期性资料来源：Wind.图表13:加工工业中的农副产品价格与PPI高度相关资料来源：Wind.图表14: CPI中家庭服务分项与上述加工食品价格也正相关%PPIRM:农副产品%资料来源：Wind.图表15:城镇失业率与加工食品价格负相关资料来源:Wind.图表16 ：餐饮消费仍有相当大的复苏空间,可能会支撑可选”食品价格进一步复苏资料来源：

15、Wind.猪肉价格可能如期回落，但外溢效应可能不及景气下行周期猪肉价格可能如期回落一一我们预计供给增加将推动今年生猪价格较现有水平进一步下 降20-30% 2021年CPI猪肉同比下降至15%。这一测算是基于：1） 2020年11月能繁 母猪存栏环比增长3.8%,同比增长31.2%；根据历史规律，能繁母猪存栏变化领先生猪 价格变化12个月左右，与生猪繁育周期大体相当（图表17）：以及2）生猪出栏往往伴随 着猪肉价格的上升（图表18）,但CPI猪肉分项与生猪价格并不是一对一的关系一一CPI 中猪肉价格包括制成品，其波动性远小于生猪价格。我们测算，CPI猪肉分项对生猪价格 的弹性为0.7 （图表1

16、9,长期均值，即生猪价格下降1个百分点，CPI猪肉分项下降0.7 个百分点）。另一方面，2020年以来，在中美贸易第一阶段协议框架下，中国已经开始加 速进口猪肉；待疫情缓解后，猪肉进口可能重新加速（图表5）o虽然春节前，猪肉价格可 能受供需偏紧影响继续反弹，但二季度开始猪肉价格可能会逐步回落。我们预计2021年 底猪肉价格（批发价）可能会从现在的40元/公斤左右下降至30元/公斤左右。猪肉价格的下跌存在向其他食品传导的“外溢效应”，但其强弱程度一般由总需求决定； 当宏观景气度上行时,这种传导往往较弱。猪肉价格与其他食品分项有一定的相关性- 猪肉价格的回落可能会局部扩大至食用油及牛羊禽等供应链相

17、关品类和蛋白质替代品价 格，但传导程度随经济增长和通胀预期变化。在总需求疲弱的背景下（如2015-16年），猪 肉价格上涨未能完全传导至其他农产品价格，甚至局部“挤出”消费者对其他商品的购 买力：反过来，在总需求较强的背景下，猪肉价格下跌向其他食品的传导也会较不显著。 也就是说，总需求回升及粮食/饲料价格上升可能抬升猪肉价格的“底部1整体来看我们预计2021年食品CPI有望保持在正增长区间,显著超出当前市场一致预 期一一其中猪价下跌对2021年食品CPI的拖累在1.5个百分点左右,而2021年猪肉以 外的食品CPI可能到达2.5%以上。猪肉在食品CPI中的权重约为10% （2020年权重可 能

18、上升至14%,主要是由于猪价上涨，但2021年权重有望随猪价回落而重新修正）。0 此，CPI猪肉分项同比或从2020年的65%下降至-15%,这意味着猪肉对整体CPI食品 的贡献将从正的6.5个百分点转为负的1.5个百分点。另一方面，我们测算，猪肉以外的 食品价格涨幅可能在2021年到达2.5%以匕 因此整体食品CPI有望保持在正增长区间（图表20）。考虑到目前市场对2021年CPI的一致预期仅有1.1% （Wind）、且普遍认为 食品通胀将为负值，我们对食品CPI的预测可能显著超出这一水平。图表17 :能繁母猪存栏领先生猪出栏12个月左右资料来源：Wind.图表18 :生猪出栏加快往往伴随猪

19、肉价格上升资料来源:Wind.资料来源：Wind.图表20:我们预计2021年CPI食品通胀可能为正%2520151050预测值(10) (40)L (60)CPI食品CPI食品（除猪肉）CPI猪肉%160- 140120- 10080- 6040- 200(20)e寸9。lLLLCXJCXJOOOOOOOOOO CMCMCMCMCJCMCMO4CMCM资料来源:Wind.中国食品、尤其是农产品价格周期可能带来全球联动效应中国对全球农产品边际影响举足轻重。需求方面，作为全世界第一人口大国，中国是对全 球农产品边际影响最重要的力量。中国玉米和大豆消费分别占全球的25%和32% （图表 21）o供

20、给方面，中国对局部品种具有较高定价权，前期高点玉米库存可能到达全球总量 的接近100% （图表22）。中国需求复苏和去库存周期的结束对全球供需平衡将产生深远 影响。中国农产品去库存周期可能带动全球农产品再通胀周期。经过过去几年的去化，中国玉米 库存已经降至历史低位，这降低r中国乃至全球主粮供给的弹性。中国总需求的复苏可能 带动除猪肉以外的食品价格面临一定上行压力，而这局部压力有可能外溢，并带动全球农 产品再通胀。全球除中国以外疫情控制不力，导致农产品产量受损，更是加剧了这种风险。农产品价格和利润周期可能促进国内外食品加工产能投资。在我们看来，这一轮食品价格 上行周期由于供给、需求等多方面因素，在幅度和持续时间上可能超出市场的预期。在这 样的背景下，食品加工业总体利润改善也将较为明显，这将刺激产能扩建的需求，并带动 产能周期的上行。资料来源：Wind.图表22 :前期高点（2015 ）中国玉米库存到达全球总吊的近100%资料来源：Wind.风险提不：短期疫情扰动下短期消费需求不及预期。去年12月以来，全球及国内各地疫情有所抬头, 对居民消费需求局部形成压制。