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1、内容目录1 .美国财政部TGA缩减已经启动4.美国短端名义利率可能转负52 .美国的银行可能向客户提供负存款利率7.美债收益率曲线进一步陡峭化83 .美国财政缺口扩大，美元贬值，热钱流入中国市场？ 10.美联储还需扩表，大宗商品行情进一步升温 114 .风险提示12图12 ：近期全球资金大幅流入中国市场China Share Class Flow$9,000$6,000$3,000M。五 sseulaleqs-$3,000asn 一一w SMOH ElJalnEnu-$9,0002020/03/252020/05/202020/07/152020/09/092020/11/042020/12/
2、30-$21,000 2021/02/24数据来源：EPFR,东吴证券研究所图13 ：央行可能上调存款准备金率以对冲货币升值压力mzozN。6TozI。8TozN09I0ZTOTOZNomTOZI0600Z55T0900ZTomoozI。、mzozN。6TozI。8TozN09I0ZTOTOZNomTOZI0600Z55T0900ZTomoozI。、一人民币存款准备金率:大型存款类金融机构（月）数据来源：Wind,东吴证券研究所.美联储还需扩表，大宗商品行情进一步升温相比财政部的巨额发债规模，美联储目前的购买吸收速度可能仍然缺乏，我们预计 美联储将进一步扩表。我们在策略报告：美国负利率阴霾下的
3、大类资产展望中回顾 了 2008年下半年之后6年的时间里，美联储四轮规模合计为4万亿美元的QE期间大 宗商品的行情。总体来看，在美联储扩表和保持低利率期间，大宗商品受流动性宽松影 响在初期表现较好，但长期来看，仍跟经济周期走势趋同。在金融危机美联储扩表后期，由于全球经济仍没有完全回到正轨，大宗商品价格呈现走低趋势。目前来看，2021年美国经济复苏的预期仍在升温，叠加流动性宽松，预计将推动 大宗商品价格继续上行。同时，新冠疫苗在欧美的接种普及程度在全球较为领先，夏季 之前有望大规模恢复经济活动，预计在未来的两个季度将继续看到海外经济上行风险强 化。行业层面，我们建议在受益于全球经济增长、盈利有望
4、大幅提升的材料、机械、化 工、航运等行业中选择估值较低的标的。图14 ：各国每百人接种疫苗数量2020年12月至2021年2月绝对增长数据来源：Our World in Data,东吴证券研究所6 .风险提不美国财政刺激计划未能如期实施。疫苗推广速度不及预期，影响海外经济复苏。图表目录图1：美国财政部TGA规模激增至2021年2月的1.6万亿美元 4图2：美国货币市场基金持有大规模的bills 5图3：短端bills利率常常低于ON RRP利率，尤其是在2016年 6图4： 2017年缩减TGA时短端利率下行 6图5： 2019年缩减TGA时短端利率下行 7图6： TGA规模和美国存款机构准备
5、金呈负向关系（危机扩表期间除外）8图7：美国局部银行已经出现了存款负利率 8图8：美债收益率曲线呈现陡峭化趋势 9图9：根据对经济前景的预测，收益率曲线还有进一步陡峭化的空间 9图10： 2021年美国的财政缺口可能会超过上个财年3.1万亿美元的高水平 10图11：人民币在跨境支付中的份额已经到达2016年1月以来的高点 10图12：近期全球资金大幅流入中国市场 11图13：央行可能上调存款准备金率以对冲货币升值压力 11图14：各国每百人接种疫苗数量12月至2月绝对增长 121 .美国财政部TGA缩减已经启动根据美国财政部的声明，截至2021年3月31日，财政部总账户（TGA）将从现在 的超
6、过L6万亿美元降至8000亿美元。什么是TGA? Treasury General Account是财政部在美联储的账户，用来存储其通过 发债获得的资金。金融危机前，财政部曾经通过在各商业银行机构开户来存放向机构发 债获得的资金，而金融危机后，转为将资金存放在无风险的美联储账户TGAo在此之 后，随着美国政府支出上升，TGA 一直处于扩张状态，而疫情后的财政刺激计划使得 TGA从2020年1月的0.4万亿美元激增至2021年2月的超过1.6万亿美元。财政部缩减TGA主要是通过两种方式一是使用账户里的资金归还自己借的债务， 二是把资金使用在商品和服务的财政支出上。根据财政部的表态，在本季度TGA
7、将减 少的9000亿美元中，4210亿美元会被用于归还债务，主要指期限低于一年的treasury bills （而不是期限为2-30年的coupons ），其他的那么被用于财政支出。TGA创立以来， 两次规模较大的缩减发生在2017年一季度及2019年二季度。2017年的缩减中，TGA 规模在一个季度内减少3070亿美元，其中610亿用于归还bills,其余用于财政支出（期 间增发1010亿coupons）； 2019年的缩减中，TGA规模在一个季度内减少700亿美元， 归还2290亿bills （期间增发2690亿coupons）。由此可见，每次缩减TGA带来的财政 支出金额也非常可观。财政
8、支出的对象主要是卫生部、社会保障总署，以及国防、劳工、 农业等部门。TGA的缩减对全球市场来说意味着什么？图1 :美国财政部TGA规模激增至2021年2月的1.6万亿美元1 1 1 1 o o o OTGA规模（万亿美元）2 .美国短端名义利率可能转负当大量资金从TGA账户通过归还bills的方式流出，就会重新回到投资者的手里。 而目前的bills持有者，几乎有一半都是美国的货币市场基金。当这笔钱回到货币市场基 金手里，它们就需要开始寻找新的投资标的。但货币市场基金的投资标的非常有限，因 为超过80%的货币市场基金都是政府基金，只能选择投资于平安的政府支持的债券。当 这类资产缺乏时，它们就会通
9、过美联储的隔夜逆回购工具（ON RRP）把无处可投的钱 借给美联储，然后从中赚取ON RRP的利率。这就导致ON RRP利率成为了美联储的政 策利率地板。因为当存款机构在货币市场上拆借的利率低于ON RRP利率时，其他的机 构就不会同意借出资金，因为这样不如直接把钱借给美联储来得划算。因此，货币市场 隔夜拆借的利率一般都略高于ON RRP利率（我们在策略报告：美联储资产负债表规 模会回落吗中详细讨论过美联储的政策利率机制）。然而，局部机构没有通过ON RRP 向美联储借钱的资格，但它们也需要存放自己的资金，就会去买入低利率的bills，所以 有些时候bills的利率甚至可以被压到ON RRP利
10、率之下。比方在2016年，当时的美国 货币市场改革使得政府基金的规模大增，而大量的资金找不到投资标的，就纷纷投入了 ON RRP，其他无法投资于ON RRP的机构就只能大量买入bills，导致这段时期的短端 利率常常低于ON RRP利率。在2017年和2019年两次缩减TGA时，短端利率也出现 了明显的下行。而本次财政部缩减TGA,大量资金回到货币市场基金手中，这样的情景可能又会 重演。但不同的是，这一次ON RRP利率已经被美联储压在了 0%。那么如果货币市场 基金寻找避风港，导致市场上尚存的短端bills利率被压到低于ON RRP利率的水平， 预计美国会出现比拟明显且长期的名义负利率。图2
11、 ：美国货币市场基金持有大规模的bills050505050505.4.4.3.3.Z2.LLS0.60/8I0Z90/9T0Z美国货币基金持有全部资产（万亿美元）美国货币基金持有的bills （万亿美元）图3 :短端bills利率常常低于ON RRP利率，尤其是在2016年3.0%-0.5%ZTOZOZ 600Z0Z 900Z0Z moozoz ZT6Toz 6。6Toz 9。6Toz rn06T0z NT8Toz 6。8Toz 9。8Toz g。8Toz zsoz 6号ON 9 moz s ZI9Toz 6。9Toz 9。9Toz m。9Toz ZE0Z 60T0Z 90ST0Z moTO
12、Z Z三ON 6号OZ gobloz ZImTOZ 60rnT0zZTOZOZ 600Z0Z 900Z0Z moozoz ZT6Toz 6。6Toz 9。6Toz rn06T0z NT8Toz 6。8Toz 9。8Toz g。8Toz zsoz 6号ON 9 moz s ZI9Toz 6。9Toz 9。9Toz m。9Toz ZE0Z 60T0Z 90ST0Z moTOZ Z三ON 6号OZ gobloz ZImTOZ 60rnT0zON RRP利率 1个月期bills利率数据来源：Fred,东吴证券研究所图4 ： 2017年缩减TGA时短端利率下行9。二。Z 寸ONTOZ mo/JOZ 二0
13、ZZT9Toz n 。19息 6。9Toz8。9Toz 。9息9。二。Z 寸ONTOZ mo/JOZ 二0ZZT9Toz n 。19息 6。9Toz8。9Toz 。9息% % % o 8,6L 60.% % %4 2 0ON RRP利率 1个月期bills利率数据来源：Fred,东吴证券研究所图5 ： 2019年缩减TGA时短端利率下行图5 ： 2019年缩减TGA时短端利率下行ZT6T0Z TT6I0Z 016Toz 606I0Z 806I0Z N06T0Z 906I0Z S06I0Z 寸。6I0Z ”。61。川 Z06I0Z T06I0Z %21ON RRP利率 1个月期bills利率数据
14、来源：Fred,东吴证券研究所.美国的银行可能向客户提供负存款利率当资金从TGA账户通过财政支出的方式流出，会大量进入银行系统。因为政府购 买商品和服务的支付方式就是在卖方的银行账户上增加一笔存款，也就意味着，商业银 行的存款规模会大幅增加，银行的法定存款准备金水平也会相应提高。然而，由于商业 银行的资产负债表水平受到巴塞尔III的限制，银行必须尽可能持有能使盈利最大化的 资产，而持有过多的准备金不利于银行的盈利能力。因此，银行可能会向客户提供极低 的存款利率，甚至负的存款利率，来减少客户的存款。美联储在疫情期间放宽了准备金要求，目前不要求商业银行持有法定准备金，但是 这一宽松政策将于3月31
15、日到期。如果美联储不续作这一政策，存款负利率可能就会 出现，事实上现在美国局部银行已经出现了向客户提供存款负利率的情况。图6 ： TGA规模和美国存款机构准备金呈负向关系（危机扩表期间除外）.51 5L0.51 5L0.5o.O TGA+外国官方账户和国际账户逆回购（万亿美元）存款机构准备金（万亿美元，右）数据来源：Fred,东吴证券研究所图7 :美国局部银行已经出现了存款负利率Rate Paid on Interest-bearing DepositsDec-14Dec-15Dec-16Dec-17Dec-18Dec-19Sep-20BAC0.130.110.140.320.670.610.
16、08BK0.030.01-0.010.170.860.73-0.05C0.580.540.580.771.271.200.34GS0.400.530.811.242.081.930.77JPM0.180.130.160.350.730.670.07MS0.170.070.090.261.000.940.30STT0.100.100.040.220.410.32-0.16WFC0.130.110.180.390.770.850.13Median0.150.110.150.340.820.790.11Rate Paid on Total DepositsDec-14Dec-15Dec-16Dec-
17、17Dec-18Dec-19Sep-20BAC0.080.070.090.210.460.440.05BK0.020.01-0.010.120.630.58-0.04C0.460.420.440.611.041.010.29GS0.390.510.811.202.021.870.76JPM0.120.090.110.250.530.500.05MS-0.090.261.000.940.30STT0.070.070.030.170.320.27-0.13WFC0.090.080.120.280.560.630.09Median0.090.080.100.260.600.600.07数据来源：Tr
18、easury Borrowing Advisory Committee,东吴证券研究所.美债收益率曲线进一步陡峭化如我们在上文所述，根据财政部的最新发债计划，一季度未归还的的短期bills规模将减少4210亿美元。而未归还的长期coupons规模将增加约7000亿美元。这意味着财 政部在大量归还短期债券的同时，还要发行更多的长期债券。因此，我们预计将看到美 债收益率曲线进一步陡峭化，短端利率因短期债券的减少而进一步走低，长端利率因长 期债券的大量发行而进一步走高。长端利率能否得到压制，还要取决于美联储后续购买 的债券的速度，如果美联储保持每月购买800亿美元国债的速度（每个季度2400亿美 元
19、），那么目前庞大的债券发行量会让长端利率的上行风险依然较高。图8 ：美债收益率曲线呈现陡峭化趋势3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%美债收益率：1个月 美债收益率：2年 美债收益率：10年 美债收益率：30年 2019-12-312020-06-302020-12-312021-03-02数据来源：Wind,东吴证券研究所图9：根据对经济前景的预测，收益率曲线还有进一步陡峭化的空间mzoz z。6Toz I。8Toz N。9Toz noz Z.OTOZ Z.OOTOZ T0600Z zzooz T0900Z Nobooz Tomooz NOTOOZ I。、mzoz z。6T
20、oz I。8Toz N。9Toz noz Z.OTOZ Z.OOTOZ T0600Z zzooz T0900Z Nobooz Tomooz NOTOOZ I。、xp xP xp xP xP xP xP vz vz 332211c5-1-1oooooooooo 0 8 6 4 2 2 4 6 81 - - - -ZEW经济景气指数：美国美国：国债收益率：10年:-美国：国债收益率：2年（右）5.美国财政缺口扩大，美元贬值，热钱流入中国市场？根据美国财政部的报告，美国2021年1月的财政缺口为1628亿美元，去年同期仅 为326亿美元；今年第一个财政季度赤字为7357亿美元，去年同期为3892亿美
21、元。由 于后续预计还将推出L9万亿美元的财政刺激，今年美国的财政缺口可能会超过上个财 年3.1万亿美元的高水平。而财政缺口的问题势必还要通过发债来解决，而这对于美元 的走势可能构成下行压力，导致热钱涌入利率较高的市场。根据swift数据，目前人民 币在跨境支付中的份额已经到达2016年1月以来的高点。我们认为，随着人民币升值 压力增加央行可能效仿20062007年的措施，上调存款准备金率以对冲货币升值压力。图10 ： 2021年美国的财政缺口可能会超过上个财年31万亿美元的高水平3.532.521.510.50FY2020累计财政缺口（万亿美元）-FY2021累计财政缺口（万亿美元）数据来源：Treasury,东吴证券研究所图11 ：人民币在跨境支付中的份额已经到达2016年1月以来的高点3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%TO 2 0Z一 人民币国际支付:全球市场份额