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1、内容目录一、供给端：疫情影响全球供给，长期供给增量有限 4二、需求端：国内宏观经济持续复苏，终端需求景气度提升 7（一）铜消费地区及行业分布：中国为全球最大铜消费国 7（二）宏观经济：国内持续复苏，疫苗增强欧美复苏预期 8（三）国内铜消费：2020年精炼铜表观消费量同比增速大幅提升101、铜消费终端需求电力投资：新能源建设带动电力投资回暖112、铜消费终端需求家用电器：家电产量逐步回暖123、铜消费终端需求房地产：房地产竣工周期对铜需求有望进一步提升124、铜消费终端需求交通运输：国内汽车销量降幅收窄，新能源汽车增量需求可期13三、铜库存：显性库存处于历史低位，有望抬升铜价中枢15四、铜的金融
2、属性：美元指数走弱及通胀预期对铜价存支撑15（一）铜价与美元指数呈现反向变动关系 16（二）铜价与通胀预期具备正相关性17四、投资建议：铜价仍有上行空间，关注上游铜精矿开采公司 17（一）紫金矿业：高成长铜业龙头，股权激励彰显开展信心 18（二）西部矿业：玉龙二期投产在即，主业转向“以铜当家”19风险提示：19图表目录图1：主要铜资源分布国储量占全球比重 4图2：主要铜资源分布国产量（矿山铜）占全球比重 4图3：铜冶炼费用变动情况5图4：全球历年有色金属勘探开支6图5：全球铜矿企业历年资本开支6图6：全球铜矿山平均品位变化情况6图7：全球铜精矿产量7图8：全球主要铜消费国家消费量占全球比重变化
3、 8图9：全球铜消费行业结构8图10：中国铜消费行业结构8图11：中国采购经理指数PMI及新订单指数变动情况 9图12：欧美2019年至今PMI指数变动 9图13：国内铜表观消费量及同比增速统计10图14：中国铜冶炼厂开工率统计11图15：中国电源基建投资累计完成额及同比增速图15：中国电源基建投资累计完成额及同比增速11图16：中国电网基建投资累计完成额及同比增速11图17：中国房地产开工/竣工面积累计同比图18：中国房地产开工/竣工面积累计同比13图19：国内汽车销量及同比增速13图20：传统燃油车型及新能源汽车估算用铜量比照 14图21：全球新能源汽车销量及同比增速14图22：全球4地显
4、性库存处于历史低位15图23：LME铜与COMEX黄金价格变动比照16图14：中国铜冶炼厂开工率统计SMM中国铜冶炼厂开工率：整体依）SMM中国铜冶炼厂开工率：整体依）SMM中国铜材企业月度平均开工率供）100 %959085807570656055 502020年6月2020年7月2020年8月2020年9月2020年10月2020年11月资料来源:上海有色网SMM,华金证券研究所1、铜消费终端需求-电力投资：新能源建设带动电力投资回暖国内电源投资同比大幅提升，电网投资同比降幅收窄。截至2020年11月，国内电源基建 投资完成额为4157亿元，较去年同期2471亿元同比大幅增长43.5%,增
5、量主要来自于国内风 电新能源电源投资额的加大，截至同期风电电源投资完成额到达2151亿元，较去年同期提升超 千亿元。国内电网基建投资完成额为3942亿元，同比降低-4.2%,相比去年同期-10.5%降幅明 显收窄。长期来看，新能源建设有望持续提升国内电力投资额度，从而加大铜消费需求。2020年9 月我国领导人在联合国大会上明确指出：我国要力争二氧化碳排放于2030年前到达峰值，努力 争取于2060年前实现碳中和。为实现这一远期目标，国内新能源建设投资力度预计持续加强， 从而确保了电力投资方面对铜消费需求的增量。图15：中国电源基建投资累计完成额及同比增速60%电源基本建设投资完成领（亿元）一累
6、计同比变动（右轴）4.500亿元50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%图16：中国电网基建投资累计完成额及同比增速50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%资料来源:WIND,华金证券研究所资料来源:WIND,华金证券研究所2、铜消费终端需求-家用电器：家电产量逐步回暖国内主要用铜家电产量累计同比增速逐步回暖，冷柜产量同比大幅提升。2020年月, 国内空调产量累计同比增速-8.80%,家用电冰箱累计同比增速回正至6.30%,家用洗衣机产量 累计同比增速回正至3.60%,以上三类产品目前仍处于需求恢复态势当中。冷柜产量累计同比大 幅提升
7、至51.7%,其可能是由于国内社区团购、电商线下门店的迅速拓展带来需求量大幅增长。 如果房地产竣工周期在明年到来，预计明年我国家电产品销售仍将保持回暖趋势。图17：中国房地产开工/竣工面积累计同比产量:空调:累计同比产量:家用电决箱:累计同比 产量:家用洗衣机:累计同比 产量:冷柜:累计同比60 %40/(60)60 S 6* 64 * $ 啰 $ b 0 b $ F G& 9 S /资料来源:WIND,华金证券研究所3、铜消费终端需求-房地产：房地产竣工周期对铜需求有望进一步提升房地产逐步进入后周期阶段，对铜需求量进一步提升。2018-2019年，国内房屋新开工面积 远超房屋竣工面积累计同比
8、增速，2019年Q2开始两者增速缺口缩小，但这一进程受疫情影响 中断。由于房地产行业新屋开工往往领先于竣工周期18-24个月，因此我们认为房地产行业即将 步入竣工增速加快的后周期阶段。房地产行业用铜主要集中于后期竣工阶段，房地产实际用铜主要发生在3个阶段：第一段： 小区红线外供配电工程；第二段：小区内部供配电、消防和景观工程；第三段：居民房屋内的布 电线和家电对铜的需求。整体来讲，房地产用铜都靠近或处于竣工周期阶段。因此我们认为，伴 随着房地产行业迎来竣工阶段，对铜的需求量有望持续加强。图18：中国房地产开工/竣工面积累计同比40 %一房屋新开工面积累计同比一房屋竣工面积累计同比(50)资料来
9、源:WIND,华金证券研究所4、铜消费终端需求-交通运输：国内汽车销量降幅收窄，新能源汽车增量需求可期国内汽车销量回暖，同比降幅收窄。根据中国汽车工业协会数据，截至2020年11月份我 国汽车销量已实现连续7个月增速保持在10%以上，预计2020年全年汽车销量将到达2500万 辆。假设符合预期，那么我国全年汽车销量增速同比下降2.9%,相较2019年的-8.1%降幅收窄。图19：国内汽车销量及同比增速资料来源:WIND,中国汽车工业协会,华金证券研究所长期来看，全球新能源汽车销量及平均用铜量的不断提升为铜消费需求提供增量保障。新 能源汽车电机、电池和充电功能需要大量用铜，根据国际铜业协会和ID
10、 TechEX联合发布的预测报告来看，相较于目前（2019年）传统内燃机汽车12.6kg/辆用铜量，混动汽车整车用铜量大 约40kg,插电汽车用铜量大约60kg,纯电动汽车用铜量83kg,大型车辆如纯电动巴士那么需要 使用224-369kg铜，加权平均后每辆新能源汽车预计用铜76.1kg,较传统汽车用铜量大幅增加。图20：传统燃油车型及新能源汽车估算用铜量比照资料来源:国际铜业协会,IDTechEx,华金证券研究所按照2019年新能源汽车销量220万辆、单车用铜76.1kg计算，那么2019年全球新能源汽车 用铜量约为16.7万吨。根据国际铜业协会和ID TechEX联合发布的预测报告来看，预
11、期2029 年全球新能源汽车总产量约为1390.8万辆，预计对铜的总需求量将到达105.8万吨，相较目前 新增用铜量约为89万吨。图21：全球新能源汽车销量及同比增速资料来源:EV sales,华金证券研究所综合以上需求端变动情况，我们预计2020、2021年全球精炼铜消费量分别为2460.3万吨、2632.5万吨，对应需求端增速分别为3.0%和7.0%,海外经济复苏仍将是我们观察的核心变量。2020年全球疫情下，由于中国国内超出预期的经济复苏力度，弥补了海外铜需求的下滑同 时还带来局部需求增量。展望2021年，结合国内终端需求目前的良好趋势，以及考虑到潜在的 房地产后周期仍将提供较大的铜需求
12、量保证，中国铜需求量仍有望保持10%左右增速。根据英 国商品研究所CRU数据，预计美洲、欧洲、东亚（日韩）明年的铜需求量将在今年低基数基础 上分别增长：6.9%、5.9%、3.1%o结合全球铜消费分地区需求结构，并考虑到国内今年铜需求 量增长多为内生增长而非海外需求的转移，预计2021年全球铜需求将大幅增长。三、铜库存：显性库存处于历史低位，有望抬升铜价中枢图22：全球4地显性库存处于历史低位LME铜库存一COMEX铜序存上期所铜库存小计保税区铜库存LME3个月铜价格（右轴）1,600,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002.0001,0000全球铜显性
13、库存处于历史低位水平，有望提升铜价波动中枢。截至2020年11月末，全球4 地显性库存合计75.2万吨，其中LME铜库存8.16万吨，COMEX铜库存13.68万吨，上期所 库存9.78万吨，保税区库存43.6万吨，均到达历史低位水平。假设仅考虑数据周期较长的LME 铜库存和COMEX铜库存，那么当前库存接近2007-2008年库存水平。我们认为，由于显性库存 是期货市场定价的重要参考因素之一，库存处于低位有利于抬升铜价波动中枢。1,400,0001,200,0001,000,000600,000400,000200,0000600,000400,000200,0000800,000资料来源:
14、WIND,华金证券研究所四、铜的金融属性：美元指数走弱及通胀预期对铜价存支撑铜与黄金价格之间存在稳定的相关性，彰显铜除了商品属性之外的金融属性。根据1990年 至今LME铜与COMEX黄金价格数据来看，二者之间长期存在着较为稳定的正相关性，相关系 数到达0.77。铜在历史上被作为我国的主要货币，其本身具有一般等价物所要求的自然属性和 保值功能，同时其本身也是最成熟的期货交易品种之一。铜与黄金价格之间稳定的相关关系反映 了其本身的金融属性。图23： LME铜与COMEX黄金价格变动比照12.000LME铜（美元/吨）COMEX金（美元/盎司）2.500一LME3个月铜美元指数1402,000资料
15、来源:WIND,华金证券砒究所（一）铜价与美元指数呈现反向变动关系美元指数和铜价变动之间存在负相关性，美元指数持续走弱或将使货币相对升值国增加对 铜的需求。2020年以来，美元指数持续走弱，从1月份97.36降至10月末94.02,而同期LME 铜从5560美元/吨上涨至6713美元/吨。从历史来看，美元指数和铜价之间也存在着明显的反向 变动关系。对于铜与美元指数之间的负相关性，一种可能的解释是：美元指数本身反映了美元相对全球 一揽子货币的汇率变化情况。美元指数走弱反映美元相对贬值，那么其他国家货币相对升值（如欧 元、日元、人民币等），在铜内含价值不变的情况下，此时以美元计价的铜那么显得相对价
16、格廉价， 从而增加了货币相对升值国的需求。同时对于铜出口国来说那么增加了铜的相对本钱，从而限制了 供给。在需求上升，供给下降的情况下那么带动铜价上升到达新的市场出清价格。图24： LME铜与美元指数变动情况12,000美元/吨 10,0008,0006,0004,000（二）铜价与通胀预期具备正相关性欧美宽松货币政策或进一步推动通胀预期上行，从而对铜价构成上行驱动力。铜价与通胀预期 之间存在长周期的正相关性。疫情发生后，美联储持续使用一揽子货币政策释放流动性，包括修 改长期通胀目标至平均2%、联邦基金利率降至0等，使得美国十年期国债收益率从年初的1.5%下 降至当前0.8%水平。综合欧美央行主
17、要成员对外表述来看，我们认为短期内极度宽松的货币政 策仍将保持。截至目前，欧美央行释放的流动性仍然主要在金融系统内运行，利率敏感性资产价格持续攀 升，后期伴随经济复苏、总需求上升，资金逐步向实体经济传导，实体经济回归常态化后而带来 整体通胀抬升，我们现在仍处于这一过程的前期阶段。因此，我们认为通胀预期存在进一步上行 的可能，从而推动铜价进一步上行。图25：美国十年期国债收益率图26：通胀预期与LME铜价格3.5 %3.5 %资料来源:WINDf华金证券研究所LME铜价格一通减预期（右轴）ncIw-ozoz 01:1 时 6I0Z 队1批81。7 世IOZ ncIw-gloz ncIw-SIOZ
18、 olrIw-HOZ ncIw-eloz ncIw-ZIOZ m:I 甘 iioz 巴W-OIOZ tn:Iw-600z 5W-800Z Ew-zooz DI:Iw-900z OCIW-SOOZ 吸I时xoz ncIw-eooz 巴w-zooz 巴时1。07 OCTW-OOOZ资料来源:Bloomberg, WIND,华金证券研究所四、投资建议：铜价仍有上行空间，关注上游铜精矿开采公司我们分别从铜的供需变化、库存变化及铜的金融属性三个方面对铜进行未来展望：1）从供需变化的角度：结合全球及国内铜的供需因素变化情况，我们预计2020、2021年 铜的供给端增速分别为-1.5%、4.5%,需求端增速
19、分别为3.0%, 7.0%,预计明年尽管 铜产量涨幅较大，但铜整体仍然面临供给紧张局面。长期来看，铜供给收缩是必然趋势， 新能源汽车的迅速开展有望构成需求端保障。2）从库存变化的角度：我们当前处于铜库存的历史性低位，4地库存水平接近20072008 年。铜库存的持续走低有望抬升铜价的波动中枢。3）从铜的金融属性而言：铜与美元指数之间具有负相关性、与通胀预期具备负相关性。美 元指数目前持续低位震荡，增加非美货币国需求同时抬升了出口国本钱，同时当前仍处 于通胀传导的早期阶段，全球央行持续宽松的货币政策有望在明年继续推动通胀预期上 行，从而对铜价格构成支撑。综合以上三方面因素，我们认为2021年铜的
20、景气度仍有望攀升，铜价格仍有上行空间，预 计2021年终铜价有望到达9800美元/吨，较现价约20%左右的上行空间。在铜下游加工冶炼方 面，根据SMM报道，12月14日，中国铜业、铜陵有色、江西铜业以及金川集团与自由港确定 了 2021年铜精矿长单加工费Benchmark为59.5美元/吨与5.95美分/磅，仍处于历史较低水平， 考虑完全本钱后，中国铜冶炼厂的TC盈亏平衡点位于65美元/吨左右，因此在铜供给仍然偏紧 的局面下，下游加工冶炼厂明年预计仍将面临较大经营压力。我们认为，铜景气度的攀升主要受 益标的为上游铜精矿储量、产量较丰富的公司，从储量市值比、产量市值比的角度建议关注： 紫金矿业、
21、西部矿业。表4： A股铜板块主要上市公司储量、产量市值比资料来源：各公司2019年年度报告,华金证券研究所;注：总市值数据日期为日公司简称股票代码总市值 （亿元）铜板块毛利占比（%）铜板块市值 （亿元）2019年铜储量（万吨）储量市值比2019年铜产量产量市值比601168.SH西部矿业295.025.65%75.67621.188.214.910.065601899.SH紫金矿业2,248.539.43%886.595725.426.4627.730.031000878.SZ云南铜业245.959.18%145.55480.623.306.680.046600362.SH江西铜业556.27
22、8.11%434.48915.402.1120.920.048000630.SZ铜陵有色270.574.17%200.65211.091.055.520.028平均值4.230.04（一）紫金矿业：高成长铜业龙头，股权激励彰显开展信心公司是国内铜资源绝对龙头，多工程逐步投产，业绩步入高速成长期。根据2019中国矿 产资源报告，全国铜储量11,443.49万吨，2019年公司铜资源储量约5,725.42万吨，约为 国内总量的50.03%, 2019年公司铜精矿产量为27.73万吨，均位于国内公司首位。未来两年 内，公司kamoa-kakula,驱龙铜矿、Timok铜矿三个重点工程将陆续完成建设达
23、产，全部达产 后公司铜精矿增量有望到达40万吨以上，公司未来两年内业绩进入快速开展阶段。公司发布限制性股权激励方案，彰显未来开展信心。公司于2020年12月12日发布限制性 股权激励方案，该方案拟授予的限制性股票数量不超过10,000万股（首次授予局部约占本次投 予权益总额的97.49%）,首次授予的激励对象共计700人，授予价格每股4.95元。首次授予业 绩考核目标是（1）以2019年业绩为基数，2021-2023年的净利润复合增长率不低于25%,且 不低于同行业均值或对标企业75分位值水平。（2）以2019年业绩为基数，2021-2023年净资 产收益率复合增长率不低于10%,且不低于同行
24、业均值或对标企业75分位值水平。（3） 2021-2023每年末资产负债率不高于65%O考虑到公司未来三年业绩有望高速增长，本次股权 激励方案目标设置较为适中，彰显了公司对未来快速开展的信心。表5：紫金矿业财务数据与估值会计年度2018 A2019 A2020E2021E2022E营业收入（百万元）105,994136,098165,204189,996209,484YoY(%)12.128.421.415.010.3净利润（百万元）4,0944,2846,0279,81913,055YoY(%)16.74.640.762.932.9毛利率（%）12.611.412.114.315.6EPS（
25、摊薄/元）0.160.170.240.390.51ROE(%)9.98.911.115.417.0P/E（倍）66.163.244.927.620.7P/E (倍)(HK)50.848.634.521.215.9P/B(倍)7.65.95.24.43.6净利率（）3.93.13.65.26.2资料来源：贝格数据,华金证券研究所（二）西部矿业：玉龙二期投产在即，主业转向“以铜当家”公司资源储量丰富，储量市值比、产量市值比均高于同行业可比公司。截至2019年，公司 拥有铅锌储量505.5万吨,铜621.2万吨，铁28,413.60万吨,银2,514.42吨,金12.75吨, 工业金属及贵金属资源储
26、量均较为丰富。同时，公司在同板块内与可比公司相比，储量市值比高 达8.21,产量市值比高达0.065,均远高于同行业均值及其他可比公司。公司当前估值具备提升 空间。玉龙铜矿二期改扩建工程投产，2022年达产后公司铜权益产量有望较2019年提升一倍。 玉龙铜矿是国内第二大单体铜矿，已探明铜金属量约为650万吨，品位达0.68%,公司目前持 有其58%股权。该铜矿工程一期工程于2016年完工，二期工程于2020年12月18日正式投产， 预计2021年半产、2022年满产，满产后玉龙铜矿年处理量将由230万吨上升至1989万吨，增 加铜精矿产能约10万吨。预计至2022年公司铜精矿含铜权益产量有望提
27、升至10万吨/年，较 2019年提升一倍以上，公司铜精矿产量进入快速爬坡期。表6：西部矿业财务数据与估值资料来源：贝格数据,华金证券砒究所会计年度2018 A2019 A2020E2021E2022E营业收入（百万元）28,71230,56729,46335,58838,327YoY(%)4.96.5-3.620.87.7净利润（百万元）-2,0631,0071,1761,7612,020YoY(%)-891.5-148.816.749.814.7毛利率（%）11.912.211.912.212.2EPS（摊薄/元）-0.870.420.490.740.85ROE(%)-15.99.37.81
28、0.611.1P/E（倍）-14.329.325.116.714.6P/B(倍)3.42.92.72.32.0净利率（）-7.23.34.04.95.3风险提示：1,海外经济复苏进展不及预期；2,美联储货币政策转向超预期；3,铜期货市场价格大幅 波动从而传导至现货市场的风险。行业评级体系收益评级：领先大市一未来6个月的投资收益率领先沪深300指数10%以上；同步大市一未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差10%至10%；落后大市一未来6个月的投资收益率落后沪深300指数10%以上；风险评级：A 正常风险，未来6个月投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动；B 一较高风险，未来6
29、个月投资收益率的波动大于沪深300指数波动；分析师声明杨立宏声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、老实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保 证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。图24： LME铜与美元指数变动情况16图25：美国十年期国债收益率17图26：通胀预期与LME铜价格17表1：全球主要铜业公司2019年产量情况及2020年产量预期 4表2：全球2020-2021年预计正式投产（扩产）铜矿 5表3：海外主要新冠疫苗研发情况10表4： A股铜板块主要上市公司储量、产量市值比 18表5：紫金矿业财务数据与估值
30、18表6：西部矿业财务数据与估值19、供给端：疫情影响全球供给，长期供给增量有限储量方面，全球铜矿资源分布集中，主要分布在南美洲智利、澳大利亚、秘鲁等国，前三 大主要铜资源分布国智利、澳大利亚、秘鲁合计占到全球铜储量的43%o；产量方面，按照2019 年各国铜产量来看，智利和秘鲁为当前最主要的铜生产国，其中智利产量占到全球比重的28%, 秘鲁产量占到全球的12%,两国合计占到全球铜产量的40%。图1：主要铜资源分布国储量占全球比重,10.0%资料来源:美国地质调查局（USGS）,华金证券研究所图2：主要铜资源分布国产量（矿山铜）占全球比重资料来源：美国地质调查局（USGS）,华金证券研究所全球
31、主要铜业公司多数控（参）股铜矿分布在智利、秘鲁等地，上半年受疫情及随后罢工 运动冲击，大都调低了 2020年铜产量预期。疫情冲击下，秘鲁于3.16日进入为期1月的紧急 状态，智利于3.19日进入为期90天的紧急状态，刚果金、赞比亚也受到不同程度疫情冲击。受 此影响全球主要铜业公司大都调低了 2020年产量预期，对2020年全球铜产量构成较大影响。表1：全球主要铜业公司2019年产量情况及2020年产量预期资料来源:上海有色SMM,各公司官网,华金证券研究所公司名称2019年产量（万吨）2020年产量指引（万吨）备注必和必拓（BHP）175.5172.4下调自由港(Freeport)158.81
32、40.6下调智利国家铜业（Condelco）156.5暂未披露嘉能可（Glencore）137.1122-129下调南方铜业(Southern Copper)112.897下调安托法加斯塔（Antofagasta）77.0下调第一量子(First Quantum)70.2上调英美资源集团（Anglo-America）63.864-65上调力拓集团（Rio-Tinto）53.547.5-52下调五矿资源45.2下调淡水河谷（Vale）38.736-38下调紫金矿业37.041上调哈萨克矿业集团（KAZ）31.128-30下调泰克资源(Teck Resources)3029.25维持合计1187.
33、19铜粗炼费/精炼费（TC/RC）持续走低，进一步反映铜上游供给偏紧局面。由于TC/RC是铜 产业链中矿产商和贸易商向冶炼厂商支付的将铜精矿加工冶炼成精炼铜的费用。当铜上游供给短 缺，矿山在对冶炼厂商的议价过程中占据优势地位，从而使得铜加工费用不断走低。因此铜加工 费一定程度上可以反响上游矿铜的供给情况。本轮加工费快速走低从2018年底开始至今，截至 2020年11月，国内铜冶炼厂粗炼费（TC）为48.5美元/吨，精炼费（RC）为4.82美分/磅， 到达历史低位水平，反映了上游供给偏紧局面。图3：铜冶炼费用变动情况160160相炼费美元/千吨，精炼费美分/磅140120100806040200
34、资料来源:WIND,华金证券研究所2020-2021年全球已披露预计投产（扩产）8家铜矿工程，预计明年合计新增产能约61.5 万吨，预计未来全部达产后合计新增产能约210.96万吨。新增工程来看：明年紫金矿业旗下的 3家铜矿（KamoaKaKula、Timok、驱龙）有望陆续投产，根据紫金矿业披露的产能预期，3个 工程预计明年合计新增14万吨产能，同时西部矿业玉龙铜矿、自由港Lone-Star有望于Q4投 产，预计明年新增产能8.5万吨；扩产工程来看：第一量子cobre panama及Spence二期工程 预计分别新增产能9万吨和10万吨，自由港Grasberg转地下工程进展顺利，预计明年新增
35、产 能约20万吨。表2：全球2020-2021年预计正式投产（扩产）铜矿资料来源:上海有色网SMM,矿业汇,华金证券砒究所铜矿名称控股公司所在地点预期满产年产量（万吨）预期2021增量（万吨）预计投产时间cobre panama （扩产）第一量子巴拿马37.592020Grasberg （转地下）自由港印尼70.3202020Q2Lone-Star自由港美国922020Q4玉龙铜矿西部矿业中国136.52020Q4Kamoa-KaKula紫金矿业/艾芬豪矿业刚果（金）38.2 （前两期工程）2021Q3Timok紫金矿业塞尔维亚7.96142021Q2驱龙铜矿紫金矿业中国16.52021Q4S
36、pence （扩产）必和必拓智利18.5102021Q2合计210.9661.5长期来看，全球矿业勘探开支及铜矿企业资本开支近年来维持低位，未来铜供给增量有限。根据标普Market Intelligence发布的世界勘探趋势报告来看，全球有色金属勘探开支自2012年 到达顶峰水平的205.5亿美元后持续回落至2016年，之后持续位于低位。从铜矿企业历年资本 开支来看，与前者类似，在2013年到达极值的1287亿美元后，后续同样持续回落并在近年来 保持维持低位。由于铜矿从勘探一一正式开发投产之间，往往需要5-7年的时间，因此早期勘探的铜矿产能 应当在2018-2020年之间逐步释放完毕。而近年来
37、持续的勘探开支和铜矿企业资本开支处于低 位，预计至2025年之前铜的新增产量有限。因此从长期的角度而言，铜的供给增量仍然偏紧。图4：全球历年有色金属勘探开支资料来源:S&P Market Intelligence,华金证券研究所图5：全球铜矿企业历年资本开支2007年 2008年 2009年 2010年 2011 年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020E资料来源:Bloomberg,华金证券研究所铜矿品味持续下降，从另一方面限制了未来铜供给。根据全球勘探趋势报告，全球铜矿平均 品位长期以来持续下滑，从2005年至今，全球铜矿
38、平均品位从1.25%左右下降至1%以下。铜 矿品味的持续下滑在加剧各铜矿企业运营、开采本钱的同时，也进一步限制了铜矿供给增量。图6：全球铜矿山平均品位变化情况1.4 %0.80.60.40.2资料来源:S&P Market Intelligence,华金证券研究所根据以上局部全球铜供给端的变化来看，我们预计2020年、2021年全球铜总供给分别约 为2018万吨、2103万吨，对应供给端增速分别为4.5%O今年受到疫情影响及其之后带来的智利、秘鲁等地后续罢工扰动，全球铜精矿产能预计将在2019年基础上下滑-1.5%。展 望2021年，我们结合对于2020年及2021年新建（扩产）工程预期产量6
39、1.5万吨，以及对于 明年全球铜矿较今年恢复性生产增量30万吨，预计2021年全球较2020年产量增加91.5万吨， 同比增长4.5%。图7：全球铜精矿产量25002500200015001000500铜产量（单位：万吨）一同比增速（）10%2109.7 （+4.5%）资料来源:国际铜业研究小组（ICSG）,华金证券研究所二、需求端：国内宏观经济持续复苏，终端需求景气度提升（一）铜消费地区及行业分布：中国为全球最大铜消费国中国铜消费量占据全球消费量的53.6%,中国需求变化对全球铜供需关系影响大。根据美 国地质调查局（USGS）对全球铜消费量的理念统计来看，当前主要的铜消费国为中国、美国、 德
40、国、日本、韩国，合计占全球铜消费量比重72.5%。我国自2000年以来在全球铜消费量占比 不断攀升，截至2019年占到全球总消赛量的53.6%,因此中国铜消费量的变动对全球铜的供需 关系有着较大影响。图8：全球主要铜消费国家消费量占全球比重变化中国美国 德国日本一韩国中国美国 德国日本一韩国资料来源：美国地质调查局（USGS），华金证券研究所铜的消费结构方面，电力网络、家用电器、建筑行业及交通运输是铜的主要终端消费领域。 全球与我国的铜终端消费结构存在行业比重上的差异，我国铜消费结构中，按照所占比重排序为: 电力网络（52%）、家用电器（15%）、交通运输（9%）、建筑（8%）、电子产品（7%
41、）o图9：全球铜消费行业结构图9：全球铜消费行业结构图10：中国铜消费行业结构其他，7%其他，7%交通运输，8%电力网络，37%饥植行业，11%家用电器，15%建筑行业，22%其他，9%资料来源:麦肯锡,华金证券研究所资料来源:中国产业信息网,华金证券研究所（二）宏观经济：国内持续复苏，疫苗增强欧美复苏预期宏观经济整体来看，国内经济景气指标已恢复至接近2017年极值水平，需求端增长趋势良 好。从整体宏观经济趋势来看，本轮经济复苏自2018年H2开始，受疫情影响在2020Q1被打 断，但在2020年Q2开始迅速修复至疫情前水平。截至目前（2020年12月），中国PMI值为 51.9,新订单指数为
42、53.6,均位于枯荣分界线之上且接近2017年峰值水平（2017年峰值PMI 为52.4,新订单指数为54.8）o国内宏观经济持续复苏，当前整体景气度高于2019年疫情前水 平，对铜下游需求端构成重要基础支撑。图11：中国采购经理指数PMI及新订单指数变动情况一 中国采购经理指数PMI一新订单指数6050403020100资料来源:WIND,华金证券研究所欧美宏观经济景气度均高于疫情前水平，疫苗进展持续强化欧美经济进一步复苏预期。欧 美宏观经济景气度在经历第一波疫情冲击后，截至目前PMI均已高于疫情前水平。同时欧美11 月开始的疫情第二波的冲击，伴随着欧美对于新冠疫情防控经验的提升，就目前来看
43、对经济的冲 击远小于初次疫情时期。截至目前，海外新冠疫苗进展顺利，12月14日，FDA批准辉瑞-BioNTech 新冠疫苗紧急使用权，Moderna mRNA疫苗获批在即等相关消息，均强化了欧美经济进一步复 苏的预期。图12：欧美2019年至今PMI指数变动7060504030201002019年1月2019年4月2019年7月2019年10月2020年1月2020年4月2020年7月2020年10月资料来源:WIND,华金证券砒究所表3：海外主要新冠疫苗研发情况公司/机构名称涉及使用对象国家有效率当前进展Moderna美国94.1%FDA审批阶段辉瑞BioNTech英国/美国95%12月1日
44、在英国获批使用12月10日在美国获批使用国家流行病学和微 生物研究中心俄罗斯90%12月14完成3期临床试验国药集团阿联酋、巴林86% （防护率）12月9日阿联酋批准注册12月13日巴林批准注册阿斯利康/90%12月8日披露3期临床试验中期结果科兴制药巴西、印尼、土耳其 智利等90%在多国陆续开展3期临床试验资料来源:FDA,各公司官网,华金证券研究所整理（三）国内铜消费：2020年精炼铜表观消费量同比增速大幅提升2020年Q2以来国内精炼铜表观消费量同比增速大幅提升，国内铜需求景气度高。为反映 国内铜消费量各月份情况，我们通过国内精炼铜产量、进口量、出口量构建国内精炼铜的表观消 费量（产量+
45、 （进口量-出口量）。数据显示，我国精炼铜表观消费量自Q2以来同比增速大幅提 升，于6月份到达峰值44.4%,增速到达2013年以来峰值水平，之后虽有所回落但仍处于高位。 2020年前十个月，中国精炼铜表观消费量相比上年同期增加21.2%,同比大幅增长。2019年中国精炼铜计算所得表观消费量约为1084.2万吨，我们预计2020、2021年表观消 费量将分别达1310万吨、1431万吨，即对应国内精炼铜表观消费量同比增速分别为20%和10%0图13：国内铜表观消费量及同比增速统计一中国铜表现消费量 一同比增速（,右轴）160 万吨100%资料来源:WIND,华金证券研究所铜材企业整体开工率今年以来持续攀升，侧面印证了铜终端需求景气度。根据上海有色网数 据显示，至2020年11月，国内铜冶炼厂整体开工率到达92.27%,月度平均开工率到达75.37%, 均处于较高水平，侧面印证了铜终端消费景气度。