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1、1固收+蓬勃开展，用量化手段给固收加赋能现如今，后疫情时代下国内宏观经济面临较大的压力，“增速回落，通胀维持” 的环境下投资者避险情绪浓烈，权益市场震荡，投资者纷纷寻求一颗“定心丸”，资 金的“避风港”，寻求绝对收益类产品；与此同时，在资管新规下，固收+产品以其 灵活的管理方式平衡而稳健的收益风险结构为投资者替代非标资产提供了解决方 案再次受到市场巨大的关注迎来开展新机遇,规模增长迅速。图表1固收+产品规模迅速上升30000Z Z Z C1clzc1 Z Z Z Z Z Z C1clzc1 Z Z Z Z Cl Cl CM ClUN二 “ I”2000015(XX)100005(XX)n ll
2、llllllllllllllllllllwind.传统而言，量化的投资目标都是在严控风险的前提下给投资者带来长期稳定的 回报，这与绝对收益产品的诉求不谋而合。本系列报告开启对量化+绝对收益思路的 探讨，深探绝对收益之路。首先，我们对开篇报告做简要地回顾：在固收+组合构建白皮书：大时代的小尝试（上）中，我们提到固收+产品虽 然整体符合中低风险偏好，但在大类中仍然可以依据权益仓位做进一步细分，并而 应到不同的风险等级中。因此，将产品权益中枢分为10% 0-15% ） -20 15-25%）- 30%（ 25%-35% ），40%（ 35%-）四档，分别对应稳健 均衡、进取和激进型产品， 其收益风险
3、特征以及投资目标归纳如下：稳健型（R2低风险等级，主要起到理财替代的作用，适合人群为风险承受能 力较低的投资者。结构层面，权益仓位中枢为10%；收益风险特征方面，回撤在2% 左右,年化收益范围4%-6%,争取产品每年都能获得正收益“均衡型（R3 中风险等级，在有限的回撤下做收益的加法。仓位中枢一般为20%. 收益风险结构大致为3%-6%左右的回撤（局部市场波动较大的年份可能会更高）， 收益在7%以上，力求大概率获得正的年度收益。进取型（R4）：中高风险等级，投资者对风险有一定的容忍度。仓位中枢定为30% 左右，较难控制I可撤，收益端需要作出一定的补偿；激进型（R5高风险等级，仓位中枢定为40%
4、,适合风险承受能力较高的投 资者。该产品主要通过债券类资产有效减少权益波动，不严格控制波动和最大回撤，对多头选取不同股票数的情况进行分析：均衡型策略受组合股票数的影响较小, 整体均表现出长期业绩的稳定性，以及在不同市场风格中的适应性。图表16不同股票数均衡型股票组合历史净值走势均衡 TOP30均衡 TOP50均衡 TOP 10020二，虫总 60/Roz 8mz Hz 一一匚 苔、SEW 2、z【/6oz tr,、6、6 一 OZ s、9、6一0Z 8Z、Z、6_OZ w、二、X5Z Gm 0Z 二、67 二、8一。7 V匚oz IL 8 Hoz 9/1、匚。Z 6Z、6/9OZ 8z、9/9
5、-0z SA79 一。z g/goz 8、6、goz twuoz GA7U0Z R、二、HOZ nsz寸一 oc E、2、sz一 oz SW/G-OZ EZ-NOZwind.图表17不同股票数均衡型股票组合分年度表现均衡30姐合均衡50组合均衡100姐合年份收益波动率敢大回撤收益波动率最大回撤收益波动率最大回撤201336.93%23.06%-15.67%41.69%21.76%-13.92%34.21%21.61%-15.63%201461.25%19.96%-7.59%56.90%19.26%-7.87%54.55%18.94%-7.59%2015114.57%51.41%-45.78%1
6、15.48%50.16%-45.61%121.48%51.17%-44.87%2016-1.08%32.30%-27.94%-0.79%32.14%-28.95%5.10%31.69%-28.09%201721.87%18.53%-14.69%16.68%17.87%-14.35%12.45%17.38%-14.54%2018-10.19%27.03%-26.24%-11.47%25.91%-27.42%-16.19%25.27%-27.77%201963.82%23.30%-11.22%54.75%23.48%-14.42%52.69%23.25%-15.33%202040.89%28.52
7、%-16.88%35.46%27.64%-15.73%35.74%26.22%-14.87%202126.89%22.71%-26.16%36.37%21.47%-25.07%32.59%19.47%-20.75%2()22()429-6.05%32.06%-17.73%-9.08%31.44%-19.98%-13.18%30.66%-21.47%汇总34.25%29.11%-45.78%32.75%28.34%-45.61%30.38%28.01%-44.87%wind.从策略的月换手来看，由于GARP股票池每一期都在变化，加之优选步骤中因 子值的月度变化，月均单边换手为56.4%,相对于稳
8、健型组合更高，但同时也能更 灵活地捕捉和适应市场多变的风格。图表18策略月度单边换手率 UZOZ 一 G、Fioz IIIII6Z/-/COZI lull总 , ，； W 6Z、WOZ 一 一 一慨 oc/6、6-OZ IIIII_d_oz I 一OZ 一 一 一丁；三一 一 一 一三、8一OZ 一 皿 6Z、6、ZJOZ I SH .皿 9s、匕 OZ - -IIIIIH9 一 ON J IIIIII229SZ 6e/-、9=)e IIIII,、6、巴02 ,IIIII6z、gsz00、|一 oz 叫m (K_oz J od-oz . , ： OG、68ZIIIIIsz - I- - - O
9、Z 8 6 4 2 0 o.().o.o UZOZ 一 G、Fioz IIIII6Z/-/COZI lull总 , ，； W 6Z、WOZ 一 一 一慨 oc/6、6-OZ IIIII_d_oz I 一OZ 一 一 一丁；三一 一 一 一三、8一OZ 一 皿 6Z、6、ZJOZ I SH .皿 9s、匕 OZ - -IIIIIH9 一 ON J IIIIII229SZ 6e/-、9=)e IIIII,、6、巴02 ,IIIII6z、gsz00、|一 oz 叫m (K_oz J od-oz . , ： OG、68ZIIIIIsz - I- - - OZ 8 6 4 2 0 o.().o.ondw
10、l从策略持仓的行业分布来看，以2022年4月29日的持仓为例，可以看到，行 业分布较为集中，共覆盖9个行业，其中权重最高的为基础化工，占比约40%,其 次为医药和计算机，整体而言行业层面风险较大，暗含着策略从因子的角度出发对 行业配置做出指导和决策。从策略持仓的大小盘分布来看，平均来看，2015年以来持仓在沪深300中的权 重占比为8.42%,中证500为19.13%,中证1000为33.61%,而上述指数成分股 以外的占比约38.85%,市值风格以中小盘为主。图表19策略持仓行业权重分布图表20策略持仓指数成分股权重分布wind.wind,2.3 构建均衡型债券组合：加入AA+评级信用债对于
11、均衡型组合而言，我们仍以AAA高评级信用债为主，给予AA+信用债一定 仓位，同样辅以国开债和国债进行配置，权重明细如下：图表21均衡型产品债券配置明细品种 指数名称 指数代码 权重信用债AAA中证信用债AAA931189.CSI40%信用债AA+中证信用债AA+931190.CSI20%国债中证国债H11006.CS120%国开债中证国开债931279.CSI20%可转债万德可转债8841324. WI0%wind,从均衡型债券组合表现来看，长期仍高于中证全债，自2013年1月1日以来， 年化收益为5.12%,波动率为1.2%,最大回撤为-3.93%,可见加入AA+信用债后 对整体业绩有所改善
12、。图表22均衡型债券组合历史净值走势年份组合收益夏普比敢大回撤波动率中证全债2013-0.20%-0.1431-3.76%1.41%-1.07%201411.70%6.9787-1.60%1.68%10.82%20159.37%8.3792-0.70%1.12%8.74%20161.85%1.3903-3.26%1.33%2.00%20170.11%0.1178-1.88%0.95%-0.34%20188.68%8.1594-0.77%1.06%8.85%20195.21%6.9029-0.71%0.76%4.96%20203.31%2.4004-2.51%1.38%3.05%20215.44
13、%8.1638-0.33%0.67%5.65%202204291.12%1.3073-0.50%0.86%1.26%汇总5.12%4.2525-3.93%1.20%4.82%图表23均衡型债券组合分年度表现倩珞姐合证全债SZ/I/N宕 B/2/一目 31 /= 8mk 61/G/2Z -:-2a 二.Z-Q =/寸/20E EZI/20Z w、8/2w Gw二 -tvzwwwind,wind,2.4 风险预算+择时能有效降低均衡型策略波动我们定义的均衡组合（R3）权益中枢仓位为20%。同样考虑如下三种资产配置 方案，具体不再累述：1 .固定仓位比例：权益20%,债券80%；.风险预算：股票风险
14、贡献95%,债券风险贡献5%：2 .风险预算+择时：风险贡献比例同上，择时参数方面，假设过去三年ERP超 过75%分位数时，权益仓位+3%,低于25%分位数时，权益仓位-3%,简 单记为75%： +3%, 25%： -3%参数值。固定仓位下均衡型策略的年化收益为10.75%,夏普比为1.82, Calmar比为 1.14,除2022年以外在所有年份均保持正收益，且近五年的最大I可撇控制在5.6% 以内，在市场上行和下行的环境中均有不俗的表现，表达均衡型策略独有的适应性。图表24固定仓位的均衡型固收+策略净值走势0.00%-1.00%-2.00%-3.00%-4.00%-5.00%-6.00%-
15、7.00%-8.00%-9.00%-10.00%0.00%-1.00%-2.00%-3.00%-4.00%-5.00%-6.00%-7.00%-8.00%-9.00%-10.00%最大回撤（右轴）-均衡组合（固定仓位）2.82.62.42.221.S1.61.41.210.8二 Z0W0Z SO二 Z0Z cm 6-zo-zoz GZOIOZOZ 算900Z0Z 8ZZ00Z0Z IG26I0Z 02.06107 80Go6I0Z 80二20Z zmoz 9IG0QOI0Z cin/joz XC0 匚 oz 8ZS0Z40Z 6Z二9一07 I080910Z r-039107 602JSI0Z
16、 1180sl0Z OZXEOZ 8Ms0Z IZ8030Z 6qw OEZIGIOZ 0S80GI0Z 80soGIOZ imziozwind.图表25固定仓位的均衡型固收+策略分年度表现年份收益率最大回撤波动率夏普比Calmat20136.95%3.69%4.83%1.43841.8858201420.49%2.04%4.18%4.902910.0420201527.40%9.44%10.20%2.68542.903720162.28%3.93%6.50%0.35010.579820174.37%4.07%3.87%1.12911.074120184.89%3.42%5.41%0.9033
17、1.4270201915.58%1.86%4.86%3.20708.3670202010.78%3.56%5.97%1.80503.030620219.72%5.60%4.61%2.10831.735120220429-0.12%3.22%6.01%-0.0195-0.0364汇总10.75%9.44%5.90%1.82111.1387wind.基于风险预算的均衡型策略在波动率的控制上提升明显，年化收益为10.6%, 夏普比为2.10,波动率为5.06%.图表26基于风险预算的均衡型固收+策略净值走势一最大回撤（右轴）均衡组合（风段仅算）0.00%-1.00%-2.00%-3.00%-4.00
18、%-5.00%-6.00%-7.00%-8.00%-9.00%0.8-10.00%二Z0Z70Z SO= Z0Z 匚90IZ0Z 6 - ZOIZOrl GZOIOZOZ X900Z0Z 8ZZ00Z0Z mW 寸0Z.06I0Z 80fo610Z 80 二喙 oz zrogloz 9IggI0z mloz 寸 EOZJOZ 8ZEMI0Z 6219- 0Z I0809I0Z 602JgI0rl 二80SI0Z OZtOSIOZ 8K 三 0Z IZ80寸一0Z 67x307 OEZIEIOZ oegoloz OOOSOEIOZ 一 mziozwind,图表27基于风险预算的均衡型固收+策略分
19、年度表现固定仓位：股票20%+债券80%风险预算：股票/债券风险贡献为95%/5%年份收益率最大回撤波动率夏普比Calmar年份收益率最大回撤波动率更普比Calmar 120136.95%3.69%4.83%1.43841.885820137.41%3.79%5.11%1.45111.9525201420.49%2.04%4.18%4.902910.0420201421.63%2.29%4.67%4.63459.4559201527.40%9.44%10.20%2.68542.9037201528.99%9.53%9.45%3.06803.043220162.28%3.93%6.50%0.35
20、010.579820161.99%3.05%4.18%0.47660.652820174.37%4.07%3.87%1.12911.074120173.53%3.47%3.14%1.12551.018120184.89%3.42%5.41%0.90331.427020185.68%2.33%4.36%1.30322.4401201915.58%1.86%4.86%3.20708.3670201913.09%1.43%3.69%3.54389.1820202010.78%3.56%5.97%1.80503.030620209.72%2.63%4.77%2.03583.700320219.72%5
21、.60%4.61%2.10831.735120218.87%4.06%3.49%2.53822.186120220429-0.12%3.22%6.01%-0.0195-0.036420220429().33%1.96%4.03%0.08230.1691汇总10.75%9.44%5.90%1.82111.1387汇总10.60%9.53%5.06%2.09571.113()wind,基于风险预算+择时的均衡型策略的年化收益为10.74%,且所有年份均能获得 正收益，夏普比提升为2.21, Calmar比为1.33,表现优异。总体来说，加入风险预算和择时后给波动和回撤控制带来正向的影响，对收益 端
22、的影响较小。图表28基于风险预算+择时的均衡型固收+策略净值走势最大回报（右轴）均衡组合（风险预算+择时）0.S0.00%-1.00%-2.00%-3.00%-400%-5.00%-6.00%-7.00%-8.00%-9.00%-10.00%wind.lIrlOKOZ SI0二ZOZ 匚90IZ0Z 6Irl0K0rl GZ0I070Z 葛900Z0E 8ZZ00Z0Z IG0I6I0Z 寸0Z,06I0Z 80fo6I0Z 80 二喙0Z dloz 9IG0CO- 0Z CIIEOr-l 寸No匚0Z 8 n。二* 6ZII9-0Z 一080910Z 10X9 一。7 60ZW 二80sl0
23、Z orltoslorl 2Z 三0Z HE 6zto3oz 03I20Z 0EOO。二。Z 80S020Z 一 Ezmor-1图表29基于风险预算+择时的均衡型固收+策略分年度表现风险预算：股票/债券风险贡献为95%/5%风险预算+择时年份收益率最大回撤波动率夏普比Calmar年份收益率敢大回撤波动率夏普比Calmar20137.41%3.79%5.11%1.45111.952520138.69%3.83%5.46%1.59232.2677201421.63%2.29%4.67%4.63459.4559201422.94%2.29%5.00%4.590810.0299201528.99%9.
24、53%9.45%3.06803.0432201526.86%8.08%8.05%3.33713.324420161.99%3.05%4.18%0.47660.652820162.82%3.06%3.89%0.72490.923220173.53%3.47%3.14%1.12551.018120172.99%3.26%2.76%1.08310.916920185.68%2.33%4.36%1.30322.440120185.02%2.98%4.64%1.08191.6834201913.09%1.43%3.69%3.54389.1820201913.89%1.47%3.98%3.48999.43
25、2120209.72%2.63%4.77%2.03583.7003202010.61%2.63%4.66%2.27644.042020218.87%4.06%3.49%2.53822.186120218.46%4.06%3.28%2.57442.0843202204290.33%1.96%4.03%0.08230.1691202204290.08%2.42%4.46%0.01870.0346汇总10.60%9.53%5.06%2.09571.1130汇总10.74%8.08%4.86%2.21191.3291wind,从资产的配置权重来看，股票仓位最低点出现在2015年12月，为9.8%,仓
26、位最高出现在2014年10月，为25.6%,平均股票仓位在18%左右，可以将其作为 固定方案的替代方案。图表30基于风险预算+择时的均衡型固收+策略持仓情况对均衡型策略的绝对收益进行业绩归因，可以看到，相比于稳健型策略，股票端 对策略收益的贡献最高，平均达6.98%,其次为债券，达3.73%,资产配置端对收 益的贡献微乎其微，主要作用表达在风险端对回撤和波动的控制上。图表31均衡型固收+策略业绩分年度归因情况wind,年份股票债券资方配置策略收益20137.39%-0.16%1.47%8.69%201412.25%9.36%1.33%22.94%201522.91%7.50%-3.55%26.
27、86%2016-0.22%1.48%1.56%2.82%20174.37%0.09%-1.48%2.99%2018-2.04%6.94%0.12%5.02%201912.76%4.17%-3.05%13.89%20208.18%2.65%-0.21%10.61%20215.38%4.35%-1.28%8.46%20220429-1.21%0.90%0.40%0.08%汇总6.85%4.09%-0.20%10.74%3进取型固收+ :成长行业中的业绩加速股对于进取组合的目标投资者而言，往往风险厌恶程度较低，可以容忍一定的回 撤，因此我们在构建组合时可以选择一些弹性较高的资产，而权益资产方面成长股
28、 是较为合适的选择：一方面，成氏股业绩弹性较大，在市场上行期间能为投资者博 得更高的回报，同时也伴随着中高的风险，从构造逻辑和风险收益特征上均符合“进取”的理念；另一方面，受疫情影响，近年来全球或掀起新一轮降息潮，A股受流动 性宽松驱动，具有长期成长空间与潜力的行业和个股那么有着较高的布局价值。因此， 本章节将结合自上而下和自下而上的选股逻辑，从判断成长型行业开始，基于生命 周期理论、成长加速度视角等手段构造成长行业中的业绩加速组合。3.1 基于生命周期理论判断成长期行业构建成长组合的第一步从筛选成长行业开始，我们主要从生命周期理论和价值 成长特征两个角度入手，通过内在商业模式和外在财务表现来
29、综合考量筛选成长性 行业。我们曾在20211121发布的企业生命周期理论如何运用在选股中引入生命周 期这一概念，把公司视作多种产品的集合，依据经营、投资和融资现金流TTM数据 的正负性将企业划分至初创期、成长期、成熟期、动乱期和衰退期（不适用银行和 非银行金融个股并探讨了不同生命周期股票的特征，并最终运用于选股和行业轮 动策略，取得不错的效果。本篇报告继续沿用现金流符号法对行业生命周期进行界定：对于行业而言，计 算现金流时视作一个整体，具体来说，计算行业内个股融资现金流净额、经营现金流 净额和投资现金流净额的总和，根据融资现金流净额TTM 经营现金流净额TTM和 投资现金流净额TTM的正负号将
30、行业划分到初创期、成长期、成熟期 动乱期和衰 退期（其中现金流出现0或缺失值的情况以行业中位数进行填充，不考虑银行非 银行金融 综合以及综合金融行业）。图表32 Dickinson现金流法划分企业生命周期资料来源：整理截止2022年4月29日，分类的具体情况如下表所示：可以看到，在中信一级 行业中，从数量上看，当期初创期、衰退期和动乱期的行业数为0,而成长期和成熟 期各占了半壁江山；从行业属性来看，周期中上游的一些行业依据自身的行业特性 相对均匀地分布在成长或成熟期中，其中电力设备新能源和基础化工更偏向成长期； 而TMT板块中，传媒和通信位于成熟期，电子和计算机处于成长期；消费板块如食 品饮料
31、、消费者服务等主要划分为成熟期。图表33行业生命周期例如（截止至2022.04.29 ）行业 生命周期 行业 生命周期传媒成熟期交通运输成长期商贸零售成熟期农林牧渔成长期家电成熟期医药成长期建材成熟期国防和军工成长期房地产成熟期基础化工成长期汽车成熟期建筑成长期消费者服务成熟期有色金属成长期煤炭成熟期机械成长期石油石化成熟期电力及公用事业成长期纺织服装成熟期电力设备及新能源成长期通信成熟期电子成长期钢铁成熟期计算机成长期食品饮料成熟期轻工制造成长期资料来源：整理总体来看，划分结果和主观经验大致吻合，可见现金流法对行业生命周期的界 定相对较为合理，但成长期行业和成长行业难以划等号，成长期更多地是
32、从现金流 的角度反映内在商业属性的特征，而投资者眼中的成长行业更多依据外在的财务表 现估值大小来判断，因此下文将进一步从价值和成长两个维度更精细化地从成长 期行业中筛选出真正意义上的成长行业。类似的，将行业EP_TTM和BP等权合成作为价值的代理变量，单季度营业收 入增速和单季度归母净利润增速等权合成作为成长的代理变量，其中行业因子均通 过计算行业内个股指标的中位数得到，在成长期行业中选取同时满足（1）价值得分 小于全行业中位数；（2）成长得分大于全行业中位数；（3）假设遇到特殊情况，即不 存在任何一个行业满足上述条件，那么适当放宽价值和成长的筛选阈值。从筛选结果来看，平均而言，每一期的行业数
33、为6.66个，2015年成长行业数 相对较多，最高达12个。图表34成长行业数时间序列分布（2013.1.1-2022.4.29 ）一w.leoe - (mew Illlll一 一 (JHHEW 01000.6-07 , .(三40,6=占 川 一Eon m 丙一 一 一8C40,匚言 . 皿-m - - - -= - 206=)7 - - - -= ov4o,gEe - - - 一 TH lllll6Z.80士 ON ,lllll 一 ： 一 一(呼 85SZ . 9C406EZ- - I - E 一芯00Z 142086420一w.leoe - (mew Illlll一 一 (JHHEW
34、01000.6-07 , .(三40,6=占 川 一Eon m 丙一 一 一8C40,匚言 . 皿-m - - - -= - 206=)7 - - - -= ov4o,gEe - - - 一 TH lllll6Z.80士 ON ,lllll 一 ： 一 一(呼 85SZ . 9C406EZ- - I - E 一芯00Z 142086420资料来源：整理从各行业的入选次数来看，TMT和中游制造类行业入选次数最多，其中电子在 113个月中入选了 97次，其次是医药、计算机、电力设备新能源和基础化工，均超 过了 60次，总体符合主观经验。图表35中信一级行业入选次数(2022.4.29 )I 序号行
35、业入选次数|1电子972医药873计算机804电力设备及新能源665基础化工616有色金属547传媒488机械459轻工制造4510通信4111农林牧渔)12国防和军工3913消费者服务2114石油石化1115纺织服装716建材517家电318房地产119食品饮料120电力及公用事业1资料来源：整理基于盈利增长模式刻画企业的动态成长性在这一节中，主要从自下而上的角度探讨如何更合理地判断个股未来的成长 性。长久以来，成长性一直都是投资者关注和挑选优质企业的重要标准。企业的市 值取决于盈利与估值，高成长性的企业往往表现为盈利的大幅增长，从而带动股 价上涨。另外对于预期高成长企业一般会给予估值溢价，
36、其背后的逻辑是由于未 来业绩增长的不确定性，高成长性的企业相对于低成长性的企业会要求更高的问 报作为风险补偿。对于企业而言，其经营的重要目的就是提高盈利能力，从而提高EPS,推动 股价上涨。同样地，对于投资者而言，成长投资的逻辑在于企业未来盈利的高增长 会推动企业价值，而分析一家企业的未来盈利水平高低和成长前景时，往往也会 参考历史的业绩增长能力，从而合理、有效地评价一家企业成长能力。分析企业成长能力的传统指标通常是历史归母净利润、营业收入的同比增长 率，事实上这种定义不完全合理。从成长股本身的投资价值而言，投资者购买成对收益目标有一定的追求。图表2不同风险等级的产品定位示意图激进型南风险等级
37、，仓位中施为40%.风险进取型中商风法等坂.仓位中枢为30% 依卓拉创回撤，均衡型中风险等饭。仓位中框一般为20%,因报大致392%凌 右.枚女在7%以上.中放风除等版。仓住中枢为10%,0撤在2%左右，收兑完国4*6%。wind.基于上述分类，进而对如何构建稳健型组合做详细介绍：权益方面，以红利+低波的因子组合为基石，通过引入负面清单机制、叠加价值 和盈利维度增强组合收益，有效降低回撤和波动。图表3红利低波PLUS （稳健）组合构建步骤示意图构雕票池）1、中证800成分股（风格偏向中大盘，祭体流动性较 好）选股策略（兼顾红利、/氐波、价值、盈利）选股策略（兼顾红利、/氐波、价值、盈利）2、利
38、用负面清单识别机制剔除“劣质”股票（应收 账款占比变化、特异度和股价业绩偏离度）1、从四个维度构建及合因子：2、选取得分最高的50只股票构比组合。个股力哝方式6）波动率倒数加权wind,长股相当于购买公司未来的利润，而企业的估值反映了投资者对于未来利润增长 的预期，由于投资者对于成长股的预期较高，因此其市盈率PE普遍偏高。市场往 往会给历史业绩增速高的企业较高的估值，并常识性”地认为企业的高业绩增 速会持续下去，然而实际上，企业业绩增长的持续性很难维持，所以 出.未来增速 的实际情况不达预期，在增速下降，“成长性”逐步消失的过程中，估值也会相应 下降。从这个意义上来讲，历史业绩增速快和成长性好
39、不能完全划等号，甚至在 某种意义上与成长性这一概念有一定的冲突，因此我们需要寻求一个动态的，趋 势性的评价指标来度量企业的成长性。我们曾在20200922的成长因子再升级：盈利加速度报告中提出一种简 单、有效，符合主观逻辑的业绩增长加速度的构建方式，通过计算单季度业绩指 标的同比增速的同比变化来反映业绩增速的加速度，这样构建的主要逻辑是我们 认为业绩增速的加速度表达企业历史业绩变化的趋势,对未来企业的盈利能力有 一定预示作用，相比于传统的成长因子，它通过捕捉企业历史业绩的动态变化， 反映了企业未来潜在的盈利能力。进一步的，在盈利加速度的框架中又对盈利增 长的六种模式进行探讨，根据当期的盈利同比
40、增速和去年同期的盈利同比增速的 大小可将企业细分为以下六类：模式一：当期和去年同期的盈利同比增速均为正，且当期的盈利同比增速大 于去年同期的盈利同比增速；模式二：当期的盈利同比增速为正，去年同期的盈利同比增速为负；模式三：当期和去年同期的盈利同比增速均为负，且当期的盈利同比增速大 于去年同期的盈利同比增速；模式四：当期和去年同期的盈利同比增速均为正，且当期的盈利同比增速小 于去年同期的盈利同比增速；模式五：当期的盈利同比增速为负，而去年同期的同比增速为正；模式六：当期和去年同期的盈利同比增速均为负，且当期的盈利同比增速小 于去年同期的盈利同比增速。图表36盈利增长模式示意图当期效利同比增速去年
41、同期盈利同比增速资料来源：整理考虑到增速在计算的过程中存在“低基数效应”以及负值效应”，我们尝试将 同比增速改为同比变化，并对全市场以及成长型行业中六种盈利增长模式的覆盖度 进行考察：从各模式在全市场中的覆盖度分布来看，整体上和宏观经济状况紧密相关，例 如2020年一季度和2021年一季度，经济开展受国内疫情影响，导致当期的业绩呈 现负增长，使得模式五和模式六的占比总和于2020年4月一度到达近57%,处于 历史高位。此外，模式二和模式五的覆盖度在时间序列上波动较大，模式一、模式 三、模式四和模式六占比相对稳定。图表37不同盈利增长模式的股票覆盖占比时间序列分布（全市场，2022.04.29
42、）模式一 模式二蟆式三蟆式目模式五模式去6m_,K云 一E-J.ZOZ S二 Z宕 Of土工w nW (用当6一名 6*61 名经W s-toEW 31.91(百 苞生)9-w 一&w E【4_W 62*303 6N4I(丙 Lw a 售2名 一 w百wind.从各模式在成长行业中的覆盖度来看，整体上和全市场的结果较为接近，相比 之下,模式一、模式二以及模式四的占比相对更高,分别达21.72%（全市场18.66%）, 25.97% （25.55%）和15.34% （全市场14.18%）,凸显了成长行业内个股的成长性 相对更强，且明显更偏重于当期的成长性，而通过叠加盈利增长模式的筛选可刻画 出成长趋势向上的更优质的成长股。图表38不同盈利增长模式的股票覆盖占比时间序列分布（成长行业 2013.1.1-2022.04.29 ）wind,馍式一模式二模式三,模式R 模式五模式六类似的，对上述步骤得到的