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1、再论银行股票的儿个核心问题Q1 ：已披露业绩快报 年报的行业启示？截止2月7日，招行、兴业、浦发、光大、江苏、常熟、上海等银行已披露快报，平安银 行披露年报，除全年利润增长由负转正外，我们认为主要启示意义如下：D2020A银行业更多的财务资源用于计提拨备（计提1.9万亿人民币，+1139亿人民币YoY） 和核销处置问题资产（处置3.0万亿人民币，+7000亿人民币YoY）,上市银行群体资产质 量指标有望大幅度改善。平安银行的2020A关注类占比/逾期类占比/不良率同比减少 89/67/47bps,拨备覆盖率同比提高18pptSo2）资产管理行业逐步摆脱新规影响行业增长逐步收敛至常态,具备财富管
2、理优势的银行机构有望录得更快的非息增长、负债贡献。平安银行2O2OA “零售AUM/资产规模”同比提 升8.4ppts至58.7%,存款本钱同比下降23bpso3）差异化经营的星星之火已经燎原：如招行、平安的零售财富银行、浙商的平台化服务模 式、宁波的中小微模式、泰隆、台州的小微模式等等。公司治理效率提升、科技技术进步、 异业竞争加剧等因素加快推动了银行机构的差异化模式变迁。图表L 2020年平安银行风险指标全面改善资产质量表现资产质量表现不良货款 关注类贷款 -O-不良+关注逾期贷款季度信用本钱&拨备覆盖率22222211111资料来源：万得资讯，公司公告,图表2:平安银行增速远高于资管行业
3、规模增长-20.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%2015-122016-052016-10 2017-032017-082018-012018-06 2018-H2019-042019-092020-022020-072020-12资管行业总规模增速（未剔除嵌套）银行非保本理财增速平安银行AUM增速资料来源：万得资讯,Q2 ：为何H股表现滞后A股？H股银行股票交易集中于大行、招商银行，此前，招行、兴业、浦发、光大、平安等披露 业绩的银行绝大局部仅在A股上市交易，H股缺乏最终的财报数据确认。我们认为，此前 银保监会已披露20
4、20年银行业经营数据，我们预计区域银行利润增长大概率为负数，全国性 银行全年增长由负转1E或零增长是大概率事件、投资者可以在年报披露前布局。图表3: H股银行交易量及换手率不如4股（截止至2021年2月5 FI ）资料来源：万得资讯，.注：港元人民币汇率采用。9估算。H股A股A股-H股H股A股A股-H股2021年换手率2021年换手率2021年换手率2021年交易额2021年交易额YTD 2021年交易额YTD(% ) YTD(% ) YTD(PPt ) YTDYTD （亿港元）（亿元人民币） （亿元人民币）工商银行8.123.50-4.63352.85478.66 314.20 177.95
5、建设银行3.4849.4745.99503.29-220.51农业银行9.412.06-7.3583.71191.26 .88.43中国银行 交通银行9.121.53-7.59205.6431.30103.18140.37-112.782.087.935.8595.03招商银行11.8312.170.34312.191,247.78810.80中信银行8.423.15-5.2643.9154.314.974.7913.088.2819.69220.36178.63图表4业绩日历，大行业绩披露H期集中于3月底2020银行业绩日历资料来源：公司公告，.0注：标注的为已经披就业绩快报的银行，括号内为
6、披露快报的口期1同一同一周二周五同K02/0102/0202/0302/0402/0502/0602/07披疡业绩平安银行03/1503/1603/1703/1803/1903/2003/21披生业绩招商银行*（1月14日）03/2203/2303/2403/2503/2603/2703/28披旗业绩中信掇行* （1月22日）1：商银行 建设银行 交通能行*（1月21日）03/2903/3003/3104/0104/0204/0304/04披露业绩邮储银行常熟银行* （1月25日） 兴业板行*1月14日）浙商银行中国银行农业银行 民生银行渝农商行04/0504/0604/0704/0804/0
7、904/1004/11披露业缴华及银行04/1204/1304/1404/1504/1604/1704/18披露业馈04/1904/2004/2104/2204/2304/2404/25披IS业绩宁波银行上海银行* （1月9日）04/2604/2704/2804/2904/3005/0105/02披露业缴杭州银行 长沙银行成都银行江苏银行* （1月18日）南京银行北京银行浦发银行* （1月27日）贵阳银行Q3：向前看1-4个季度的上涨空间？1）目前银行业绩V型反转的逻辑已经被市场接受，向前看，推动估值大幅提高的一大核心 因素在于贴现率中的ERP,主要反映投资者对资产质量担忧情绪。目前，H股银行
8、ERP在 16.89%,较2015年以来历史低点仍有5.78 ppt的下行空间:A股银行ERP录得10.34%,较 2015年以来历史低点仍有2.17 ppt的下行空间。向前看，类似平安银行，更多银行的资产 质量指标会改善，ERP加速走低，而且，大概率突破历史低点。2）另外一个核心因素在于，市场逐步认可招行等头部机构在财富管理、资产管理等新机遇 业务的敏捷反响和竞争优势，并且逐步认可其业绩在未来3-5年内的大幅改善。有鉴于此我们认为, A/H银行上涨空间超过40/50%。图表5./M风险溢价近期有所下行，但较历史低点仍然空间巨大(x)(x)A股银行风险溢价与市场估值141210A股银行12个月
9、前向市盈率 中国10年期国债收益率（右轴）一隐含风险溢价（右轴）25201510H股银行风险溢价与市场估值资料来源:万得资讯，.图表6:我们认为A/H银行上涨空间仍然有41/53% （截止至2021年2月5 口）1A股I银行现评级现目标价收盘价现目标价空间2021EPB现目标价2021EPB工商银行跑旅行业8.165.1857%0.641.00建设银行跑赢行业10.006.9245%0.691.00农业银行跑嬴行业5.273.1965%0.550.90中国银行跑赢行业5.153.2260%0.500.80交通银行中性6.384.5441%0.420.60招商银行跑赢行业71.0954.7430
10、%1.932.50中信银行跑赢行业6.935.3929%0.480.65浦发银行中性12.6610.7218%0.5S0.65兴业银行跑乩行业31.6025.7623%0.901.10跑赢行业7.034.3661%0.621.00华夏银行中性9.486.5445%0.420.60平安银行跑赢行业30.2124.9321%1.491.80浙商银行跑赢行业5.764.0542%0.560.80北京银行跑赢行业7.274.8151%0.420.70宁波银行跑赢行业48.1743.0012%2.222.50南京银行跑赢行业13.288.6653%0.781.20江苏银行跑赢行业9.205.7859%0
11、.500.80贵阳银行中性9.698.2418%0.600.70常熟银行跑赢行业10.906.9657%0.961.50银行业（平均）41%0.801.08资料来源：万得资讯，.H股银行现评级现目标价收盘价现目标价空间2021EPB现目标价2021EPB工商银行跑标行业8.194.8768%0.530.90建设银行跑赢行业10.175.9471%0.530.90农业银行跑赢行业4.952.7779%0.420.75中国银行跑赢行业4.682.6477%0.370.65交通银行中性6.094.2444%0.350.50招商银行跑赢行业79.8563.3026%1.982.50中信银行跑赢行业6.
12、053.6068%0.280.46跑赢行业5.153.4549%0.440.65浙商银行跑嬴行业4.653.8022%0.470.65银行业（平均）53%0.590.86Q4 ：如何理解头部银行的估值上限,市场此前低估了什么？我们在银行：新一轮业绩/估值分化的起点兼论头部银行估值天花板在哪里？解释 了上一轮业绩/估值分化，也展望了未来5-10年的分化周期。宏观经济、金融监管、技术进 步决定了银行经营的外围环境，包括市场机遇和风险冲击；资产规模等量化指标外，公司 治理效率那么决定了机构个体竞争力；以上两因素共同决定行业上限和竞争格局。向前看， 我们有以下判断：1）新机遇业务拥有更高成长空间和盈利
13、能力，我们定义的新机遇业务：资产管理、财富管 理、消费信贷等业务增长快于传统银行业务，金融科技推动银行业数字化转型升级。2）新机遇业务属于轻资本业务，需要一定的规模先发优势，但更需要高效的公司治理配套 支持。考虑融资体系变革和表内增速放缓，新机遇业务开展推动的银行业分化节奏会快于 2015-19年周期。3）头部银行进入新型增长阶段，表现为利润增长保持在10-20%,非息收入占比接近50%, ROE为代表的盈利能力继续提高至20%按照中金零售银行分析框架，招行“AUM/资产 规模”指标提高Sppts,对应ROE可以提高71.5bp,具体参考银行：中国财富管理竞争 格局拆解，有型塞构零售银行体系。
14、4）目前市场低估了头部银行估值天花板，仍然沿用传统PB为主的估值模式。损益表的重 构必然带来估值体系切换，我们建议头部银行估值体系宜从PB到PE,我们已经迎来15-25X PE的银行股时代5）不宜用欧美银行类比中资头部银行。相比美国金融市场，中资银行系先发优势明显，另 外人口密度、金融科技开展应用程度利好银行业的开展，头部银行竞争环境更为缓和。值 得一提的是，头部银行的盈利指标已经超出美资可比机构。另外，头部机构经营实质处于 混业状态，有能力把握金融供给侧改革带来的新机遇。图表7:静查型即即总资产提高5ppt,将提高/?OE71.5bp至16.8%2018A2019A2020E总资产6,745
15、,7297.417,2407,417,240零 0；AUM6,802,1057,493,9557,864,8174.9%零的AUW9侪产100.8%101.0%106.0%5ppt对负惯本钱的彩聪零售活期存款1,059,9231.171,2211,229.1834.9%冬仰活期存款/零优AUM15.6%15.6%15.6%其他计息贪侦4,950.8005.425,8615367.899计息负债总版6,010,7236,597,0826,597,082零件活期存款/计息负使总领17.6%17.8%18.6%0.9ppt日均余期负债结构客户存款73.3%73.6%75.1%公司定期21.3%21.
16、7%21.7%公司活期26.8%25.5%25.5%零售定期7.5%9.3%9.3%零仰活期17 7%17.2%18.6%l-Sppt同业和共他金融机杓存拆放款项14.8%13.4%13.4%应付低分5.8%8.0%6.5%向中央银行借砍6.0%4.8%4.8%租债负情0.2%0.2%日均余额本钱率客户存款1.45%1.58%1.17%41bp公司定期2.75%2.85%2.85%公司活期0.81%0.82%0.82%零售定期2 69%2.96%2.96%等停活期0.33%0.37%0.37%同业和其他金融机构存拆放做项2.67%2.26%2.26%庖利他养4.27%3.50%3.50%向中央
17、银行借：3.15%3.06%3.06%租赁负僮4.09%4.09%计用倒债成木率1 90%1.90%1.86%44bp利息支出110,527119,904117,009-2.4%利息收入270,911292,994292,994冷利息收入160384173,090175,9851.7%对非总收入的影响与零离AUM相关的非息收入36,07437,24139,0844.9%占零售AUM的比例0.5%0.5%0.5%其他邪且收入50,67757,73457,734非息收入合计86,75194,97596,8181.9%营业收入合计247,135268.065272,8031.8%营业费用（笆含营业税
18、金及附加8141091,49793,114本钱收入比32 8%34.1%34.1%对信用本钱的影幅负债本钱降低对的冷不R生成率变化（bp(330J按各微筋车358%427%对应信用本钱变化（bp）(4.961贷软本金余颔3,933,0344,490,6504,490,650计提拨备60,8376145959,072-3.4%营业外收支净额1.3091,7231.723所得税25,67823,70924,763有效税率24.1%20.2%20.2%净利湖80,81993,42397,5774.4%负债总叛6,202,1246.799,5336,799.533存资产543,605617.70761
19、7,707ROE15.7%16.1%16.8%71.5bp资料来源：万得资讯，公司公告,Q5 ： A/H市场个股选择逻辑？1）报表修复逻辑，选择资产质量指标可能修复节奏最快的银行，比方兴业银行-A、-A/H、 四大行-A/H等，我们认为4Q20、1Q21财报将陆续确认和释放信号。2）盈利提升逻辑,即，在投资者认可资产负债表真实性的基础上，选择差异化经营模式且 2021E盈利指标弹性较大的银行，比方招商银行-A/H、宁波银行-A、平安银行9、常熟银行 -Ao详细内容参考相关个股深度报告。图表8.中金银行重点报告列表资料来源：.日期报告类别标题链接2020/2/18个股深度招商银行：2025畅想:
20、市值可达万亿,隐含18-32%IRR链接2020/3/18个股深度平安银行：零售突破的成长曲线链接2020/6/8个股深度杭州银行：城商行转型的范本：三年夯实资产质量，三年推进零售转型链接2020/8/20个股深度宁波银行：从客户深耕到商业共赢，银行业的成长股，上调估值至2.5XP/B雌2020/9/22个股深度常熟银行：农村普惠金融领军人：复制“常熟模式”至全国链接2021/1/15个股深度兴业银行：场景生态释放“商行+投行”能力姻2021/1/22个股深度中国银行：战略转型激发活力，股票价值被低估链接日期报告类别标题链接2020/7/16行业银行：从AUM到ROE,引入中金零售银行分析框架
21、链接2020/8/31行业银行：中国财富管理竞争格局拆解，有望重构零售银行体系MS2020/9/3行业银行：中金看海外主题|银行系全能资管财富巨头之路一摩根大通资产与财富管理业务链接2020/9/17行业银行：新一轮业绩/估值分化的起点兼论头部银行估值关花板在哪里链接2020/9/29行业银行：寻找银行股行情启动的催化剂2020/10/20行业银行：本轮银行上涨的几个核心问题链接2020/10/27行业银行：变革从内部开始，银行理财子公司的开展路径推演2020/11/05行业银行：银行资产管理与托管板块市值被低估，从第三方财富管理机构谈起链接2020/11/24行业银行：数字银行重构金融供给，
22、场景/生态经营提升触达和洞察力螃2020/1/05行业银行：从泰隆银行看优质区域行如何成功经营普惠客群链接2021/1/29行业银行：引入中金区域性银行财务指标评分体系图表9.可比公司估值表注：标,公司为中金覆盖,采用中金预冽数据 资料来源：万得资讯、彭博资讯、公司公告、艾切贝中收盘价市净率净资产收益率（）股息率（）UZ-UO2020A/E2021E2022E2020A/E2021E2O22E2020A/E2O21E2022E 1A股工商银行*CNYCNY5.180.70.60.610.610.710.74.85.25.6建设银行CNYCNY6.920.80.70.610.910.910.94
23、.34.75.1中国银行CNYCNY3.220.50.50.58.78.99.05.66.16.5农业银行“CNYCNY3.190.60.50.59.910.010.15.45.96.3交通银行CNYCNY4.540.50.40.48.68.78.8636.87.3招商银行“CNYCNY54.742.21.91.714.615.215.62.32.63.0中信银行*CNYCNY5.390.50.50.48.28.58.74.34.75.1浦发银行“CNYCNY10.720.60.50.59.79.79.85.45.86.2兴业银行“CNYCNY25.761.00.90.811.311.511.
24、72.83.23.6华夏银行CNYCNY6.540.40.40.47.67.57.54.24.44.7平安银行”CNYCNY24.931.61.51.38.59.210.00.70.91.0CNYCNY4.360.70.60.69.19.59.94.65.25.8浙商银行CNYCNY4.050.70.60.69.29.39.35.05.55.1北京银行CNYCNY4.810.50.S0.49.49.49.56.06.46.9南京银行“CNYCNY8.660.90.80.715.014.013.75.15.66.1宁波银行*CNYCNY43.002.52.21.913.214.315.21.01
25、.21.5江，为银行“CNYCNY5.780.60.50.510.510.710.93.94.34.8贵阳银行”CNYCNY8.240.70.60.513.713.212.74.14.44.8常熟银行”CNYCNY6.961.01.00.99.710.210.72.83.33.7中佰0.70.60.69.910.110.54.34.75.1平均值0.90.80.810.510.610.84.24.64.8H股工商银行*CNYHKD4.870.60.50.510.610.710.75.86.26.7建设银行*CNYHKD5.940.60.50.510.910.910.95.76.16.6中国银行
26、CNYHKD2.640.40.40.38.78.99.07.78.39.0农业银行“CNYHKD2.770.50.40.49.910.010.17.07.68.2招商慢行”CNYHKD63.302.22.01.814.615.215.62.22.52.9中信银行CNYHKD3.600.30.30.38.28.58.77.27.98.7.CNYHKD3.450.50.40.49.19.59.96.67.48.2浙商银行CNYHKD3.800.60.S0.59.29.39.36.06.67.3中佰0.50.40.59.910.010.06.67.47.3平均值0.70.60.610.210.49.66.36.97.0