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1、-、经济基本面：经济修复明显，供需改善但矛盾仍存经济修复明显，供需改善但矛盾仍存。随着疫情得到较为有效的控制和稳增长效果的显现，二季 度中国经济呈现明显的回暖势头，二季度GDP当季同比由负转正，同比增长3.2%,较一季度回升10 个百分点，带动上半年GDP累计同比增长16%,降幅大幅收窄。供需两侧均有改善，尤其是生产侧 改善显著，5、6月份工业增加值累计同比基本接近于前两年同比水平；需求侧投资受基建和房地产 投资的带动下明显回升，出口虽然回落但好于预期，社零额恢复相对较为缓慢。从7月数据看，通胀 方面，CPI同比小幅回升，洪涝等季节性因素扰动下食品价格涨幅走阔，PPI跌幅延续收窄显示需求 有所
2、改善。进出口方面，海外需求边际修复出口明显好转，国内疫情防控压力下进口仍承压。金融数 据方面，M2增速为6个月以来首次出现回落，社融、信贷规模增量放缓，一定程度印证了总量宽松 货币政策的转向。从PMI数据看，制造业景气度延续回升、连续5月位于荣枯线上方，供需均有所 改善但矛盾仍存。从分项指标看，内外需求持续好转，海外经济重启带动外需边际改善；生产继续恢 复但边际放缓，原材料库存与产成品库存剪刀差仍然为正但收窄，显示复产复工持续推进但需求缺乏 仍导致产成品库存去化缓慢；价格指数走势分化，上游价格上涨或对中下游制造业利润空间形成一定 挤压。非制造业PMI连续4个月回升后出现回落，建筑业及服务业景气
3、度持续分化，基建工程加快推 进带动建筑业景气度上升，但房地产租赁活放缓拖累服务业PMI回落。整体看，目前地方政府专项债 已重启大规模发行，或继续支撑两新一重领域建设、扩大有效投资；需求方面，PMI新订单指数 低于生产指数，说明国内需求修复仍弱于供给，下半年政策需牢牢把握扩大内需这个战略基点、持步落实。步落实。续引导内循环，同时还需持续关注保市场主体、稳就业相关政策的进图1 : GDP增速改善图1 : GDP增速改善图2:制造业PMI回升，非制造业PMI回落15.0010.005.000.00-5.00-10.00%9cts TONTT-9I0Z0&TOZ05050505655443326Z0Z
4、6Z0Z6Z0Zaoz6T0Z6息6T0Z8T0Z8I0Z8T0Z00息 GDP不变价累计同比 GDP现价累计同比PMI非制造业PMI：商务活动数据来源：中诚信国际整理数据来源：中诚信国际整理数据来源：中诚信国际整理二、资金与流动性监测：央行流动性投放趋谨慎，资金利率小幅上行(-)货币市场操作：政策常态化央行操作趋谨慎，流动性整体净回笼7月，央行流动性投放整体较为审慎、以净回笼为主，降准预期落空，进一步印证货币政策逐 步转向常态化，叠加缴税大月压力及特别国债的集中发行，资金面整体维持均衡偏紧状态。7月10 日央行召开2020年上半年金融统计数据新闻发布会，指明下一步货币政策方向：一是总量适度,
5、 信贷的投放要与经济复苏的节奏相匹配，或意味着下半年贷款投放力度将低于上半年；二是价格适 度，一方面1.5万亿元让利要求需要引导融资本钱进一步降低，另一方面央行认为利率如果严重低 于和潜在经济增长率相适应的水平，那么会产生资金“空转”和资源错配的问题。为保障前期临时性中诚信国际利率研究政策工具的平稳退出以及利率水平适度，本月央行公开市场操作较为谨慎，逆回购投放较为频繁， 及时应对税期扰动与特别国债集中发行压力，但总体规模不大；中长期流动性边际有所收紧， MLF/TMLF并无增量投放，仅于15日进行MLF到期对冲。整体看，7月净回笼资金3700亿元，回 笼量较上月减少1900亿元，资金回笼力度有
6、所减小；其中，央行全月进行逆回购操作7700亿元， 逆回购到期11400亿元，进行MLF投放4000亿元精准对冲4000亿元MLF到期，逆回购利率与MLF 利率与上月持平。图3央行公开市场操作50,00040,00030,00020,00010,000 0-10,000-20,000990Z0Z SOOZOZI寸。OZOZ moozoz ，ZOOZOZ 1OOZOZ moz ，。厂 6T0Z L 696T0Z 1 896T0Z ，36I0Z )|996息 丁 36T0Z 寸。6息 8.20 二 0I6T0Z 二96I0Z -T IT 8Toz r OTOOTOZ 60OOT0Z80OOT0Z
7、科 38T0Z 908T0Z Lnoooroz moooTOZ 一 “88Toz I TOOOTOZ kzetoz moz -.osoz 69Z.I0Z 892。Z 1 3 2。Z 99ZJ0Z :9NT0Z J 寸9二。Z数据来源：中诚信国际整理逆回购净投放 MMLF净投放逆回购MLF（投放）逆回购到期MLF（到期）（二）货币市场利率：资金利率小幅上行，DR007与逆回购利率倒挂改善7月，资金面边际收敛，资金利率小幅上行，DR007逐步向逆回购利率靠拢。全月整体看，央行 净回笼流动性，银行间市场体系内流动性边际收敛，资金利率呈现小幅波动上行走势，除隔夜外各期 限shibor利率均较上月末上行
8、，R007和DR007均值分别较上月上行14. 3BP和12. 2BP至2. 2306%和 2. 1022%0值得注意的是，本月DR007均值回升至2. 1%附近，逐渐靠拢7天逆回购利率（2.20%）, 23个交易日中19个交易日出现倒挂、日均倒挂幅度为12. 6BP,较6月日均倒挂幅度改善10BP；但 DR001波动仍较大，在短期流动性缺口较大时上行幅度明显加大。LPR报价方面，1年期报价、5年期 报价分别为3. 85%, 4. 65%,连续四个月持平，说明货币政策逐步回归常态后仍维持谨慎、并不急于 通过降息降准等方式引导降本钱；1年期报价与相同期限AA+级企业债利差较前值小幅收窄13.42
9、BP 至80. 43BP, 5年期利差小幅收窄3. 51BP至63. 37BP。表1货币市场利率变化时间隔夜1周2周1m3m6m9m1年shibor2020-06-302. 09702. 15101.92501.43001.45301. 55201.66701. 77402020-07-311. 78802. 23602. 24702. 29502. 59302. 70902.76002. 8280变化（BP）-30.908.5032.2086.50114.00115.70109.30105.40银行间同业拆借2020-06-301.91662.78302. 67762.91673. 6862
10、3. 89002.29603. 97502020-07-311.84222.55802. 39772.37902. 7060变化（BP）-7/4-22.50-27.99-53.77-98.02银行间质押式回购2020-06-302.29943.05192. 94902.05813. 48482. 67832.20002020-07-311.92102.32542. 38482. 8600变化（BP）-37.84-72.65-56.4280.19存款类机构质押式回购2020-06-301.82982. 30132. 39572.41142. 35002. 35002.2000中诚信国际利率研究中
11、诚信国际利率研究2020-07-311.8165 I 2.2367 I 2.2349 I 2.2500回三、利率债一级市场：发行规模升，发行利率上行(-)抗疫特别国债集中发行带动利率债发行回升，地方债发行小幅回落7月，债券市场总发行量及净融资额回升，伴随特别国债的集中发行，利率债发行规模回升，国 债大幅放量，政策金融债小幅回升，但地方债发行节奏持续放缓。整体看，利率债发行规模较上月回 升2197. 7亿元至1. 74万亿元，净融资额较上月回升1114. 50亿元至9977. 28亿元。分类别看，国 债发行回升2157. 4亿元至9005. 9亿元，其中抗疫特别国债发行7100亿元，政策金融债发
12、行小幅回 升184. 7亿元至5641. 8亿元，地方政府债发行小幅回落144. 4亿元至2722. 4亿元，并以再融资债 券为主，其中再融资一般债发行1690. 51亿元、再融资专项债发行609. 91亿元，新增债发行规模较 上月进一步回落近50%,其中新增专项债发行348. 71亿元、新增一般债发行73. 26亿元。截至7月 31日，新增专项债累计发行2.27万亿元，占全年额度的60.43%，新增一般债累计发行5629.19亿 元，占全年额度的57.44%，再融资专项债和再融资一般债分别累计发行2022.67亿元、7273.224亿中诚信国际利率研究中诚信国际利率研究元，尚无置换债发行。图
13、7利率债发行回升图8地方债发行结构（截至7月累计）2020672020032019112019072019032018111201807201803201711201707201703数据来源：中诚信国际整理数据来源：中诚信国际整理数据来源：中诚信国际整理图9地方债月度发行结构数据来源：中诚信国际整理（二）发行利率普遍上行，地方债发行利差小幅收窄单位（亿元）3m6miy2y3y5y7y10yI5y20y30y发行总 计国债（含特别 国债）605.1100.0300.0200.0480.01,000.0500.05,600.0-220.89,005.9国开债332.7-235.9676.5170
14、.5852.250.02,317.8进出口和农发 行金融债-679.4311.0453.8476.3318.51,085.0-3,324.0地方政府债-130.9680.9274.6302.5442.5307.8583.22,722.4总计605.1100.01312.1511.01300.62833.71263.67839.7442.5357.8804.017,370.17月，利率债发行利率普遍上行。国债中除7年期小幅下行5BP外其余期限均上行，平均上行幅 度为10.53BP；各期限政金债发行利率整体上行，短端上行幅度大于长端，短端上行幅度在25BP左 右，长端上行幅度在15BP至20BP之
15、间；地方债与国债利差较前值小幅收窄2. 38BP至26. 17BPO10国债发行利率普遍上行10国债发行利率普遍上行图11国开债发行利率整体上行中诚信国际利率研究图12非国开债发行利率整体上行图13地方债发行利差小幅收窄3.902.901.900.90.3m6mly/。3y5y7y4.903.902.901.900.90%1V 3y 5y_7y _ 10y2020-072020-042020-012019-102019-072019-042019-012018-102018-072018-042018-012017-102020-072020-042020-012019-102019-0720
16、19-042019-012018-102018-072018-042018-012017-10数据来源：中诚信国际整理数据来源：中诚信国际整理、利率债二级市场：交易规模回升，收益率中枢上移(-)利率债交易规模回升7月，利率债交易规模回升，较上月回升1.44万亿元至17.24万亿元。具体看，国债交易规模 回升6766.90亿元至4. 94万亿元，政策金融债大幅回升4812. 06亿元至10. 45万亿元，地方债回升 2875. 28亿元至1. 85亿元。(二)收益率中枢上移，曲线整体趋平坦化中诚信国际利率研究7月，收益率呈现N形走势，全月10年期国债收益率波动区间为2.82%,3.08%，振幅为
17、 25.79BP，中枢逐步从上半年的2.6%-2.7%向2.9%-3.0%动态调整，与我们此前货币政策半年报,判断 一致。月初，跨半年资金面宽松，短端收益率明显下行，但在PMI超预期及股市表现强势影响下，长 债明显调整，期限利差持续走阔，曲线陡峭化明显；月中，受股债“跷跷板”效应逆转以及中美博弈 再起波澜的影响，避险情绪升温，风险偏好降低带动长端利率下行，但在央行公开市场操作较谨慎短 端利率下行受阻的背景下曲线形态发生变化，期限利差有所收窄，曲线逐步走平；临近月末，收益率 在连续两周下行后再次转为上行，与7月PMI显示经济持续改善以及财政部称新增专项债10月底发 行完毕再次引发的市场关于债券供
18、给压力担忧有关，在债市延续弱势运行的情况下，局部获利盘及时 止盈了结，尤其是长端上行幅度较大，而短端或由于资金面平稳而保持不变，国债收益率曲线小幅走 陡，国债10YTY利差走阔10. 7BP至72. 36BP。截至月末，10年期国债收益率较上月上行14. 34BP至 2.9664%、10年期国开收益率较上月上行37. 77BP至3. 4777%；从超长债看，30年期国债收益率上行 14. 4BP至3. 7031%、50年期国债收益率小幅上行IBP至3. 75%。图15 10年国债收益率运行逻辑回顾（ 2020年7月）图16国债收益率走势图17国开债收益率走势1详见中诚信国际报告宽货币抗疫情收益
19、率低点已现，货币政策常态化下中枢或抬升一一货币政策及利率债上半年回顾与展望 （2020年 7 月 17 日）。中诚信国际利率研究4.253.753.252.752.251.751.255.854.853.852.851.853y5y 7y 10y%856202007 .202004202001 201910201907201904201901 2。184。201807201804201801 I 2。17，1。202067202064202061 2019102019,07201964201961 201810201867201864201861 201710数据来源：中诚信国际整理数据来源：
20、中诚信国际整理270.00170.0070.00-30.00图18期限利差走势19利率债变化幅度国债10年年期限利差（BP）国开债10年年期限利差（BP）10年国债收益率（）（右轴）40220186120186420206720200420200120191。2019072019042019012018110201807数据来源：中诚信国际整理4.403.903.4070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.00收益率较上月末上行(BP)57.1948.5738.1 25.0837.7724.146.64 .18.8310yE?H就7y回中前5y3，e3yH4谨 lyH
21、FH就3mE4建 loyH前7yB加5yHB3yHBly画就3m国繇数据来源：中诚信国际整理五、政策与展望：货币政策精准导向，短期债市或继续调整、收益率易上难下稳健的货币政策更加灵活适度，年内更注重精准导向。7月30日政治局会议未提降准降息、强 调精准导向，未来出现全面货币宽松的概率较低；同时，8月6日央行发布2020年二季度货币政 策执行报告，基调与我们此前货币政策半年报2一致：政策逐步回归常态化，重心向直达实体倾 斜。从内容边际变化上看，我们认为本次报告相比2020年一季度报告的重要变化主要有以下几点： 从经济基本面看，对经济的表述边际乐观，且强调不存在通胀或通缩基础。报告提到“常态化疫情
22、放 空钟经济社会运行基本趋于正常，经济加快恢复增长”，符合我们此前宏观经济展望报告3中的判断， 且7月PMI显示供需均延续回暖，预计全年经济或呈现V型或W型走势，预测中性情境下全年增速 或为2. 5%左右；同时，提出“不存在长期通胀或通缩的基础”，近期因为洪涝以及大宗价格上涨导 致CPI和PPI有上行压力，央行此举主要为维稳市场预期，短期看CPI全年3. 5%目标可控、PPI环 比延续回升通缩可控，物价走势尚不会掣肘货币政策。政策方向上，删去“强化逆周期调节”表述， 强调稳健的货币政策要更加灵活适度 精准导向，坚持把支持实体经济恢复与可持续开展放到更加2详见中诚信国际报告宽货币抗疫情收益率低点
23、已现，货币政策常态化下中枢或抬升一一货币政策及利率债上半年回顾与展望 （2020 年 7 月 17 R ）。3详见中诚信国际报告内外三重压力不减，政策“两难”中求平衡一一2020年上半年经济分析与展望（2020年7月27日）。中诚信国际利率研究突出的位置，有效发挥精准滴灌作用、提高政策的“直达性”。后续运用总量和结构性政策的力度或 明显减弱，前期超常规货币政策工具将逐步退出，7月M2增速及社融规模回落也一定程度上印证了 货币政策已从总量宽松转向结构优化，整体更注重向实体的传导，重点支持中小微企业融资，实现 “保就业、保民生”政策目标。利率方面，明确市场利率平稳运行范围，即引导市场利率围绕公开市
24、 场操作利率和中期借贷便利利率平稳运行近期DR007中枢回到2. 0%左右，与7天逆回购利率（2. 20%） 较为接近，预计短期资金利率将保持平稳；同时，1年期AAA级同业存单和国债收益率的中枢值分别 为2. 9%和2. 2%,后者与1年期MLF利率（2.95%）仍存在一定距离，但近期均向MLF利率靠拢，显示 出MLF利率作为中期政策利率的引导作用。整体而言，我国经济运行情况或将延续边际改善，货币 政策全面宽松概率不大,重心或持续向直达实体倾斜，一方面促进贷款投放与市场主体实际资金需 求相匹配，另一方面通过降低综合融资本钱 发放优惠利率贷款实施中小微企业贷款延期还本付 息等系列政策推动金融体系
25、让利实体企业。8月流动性压力加大叠加经济向好预期延续，短期债市或继续面临调整，收益率易上难下。流动 性角度, 8月逆回购到期3000亿元、较7月大幅减少8400亿元，月中及月末各1笔MLF到期、合计 5500亿元，整体到期压力相对不大；近期财政部要求新增专项债力争10月底发行完毕，年内剩余1. 5 万亿将集中于8-10月发行；相比9月（季末月份流动性扰动大）、10月（截止时间窗口叠加国庆中 秋假日因素），8月发行规模将大概率超过月均5000亿元水平；此外，为保障特别国债顺利发行，7 月一般国债发行节奏亦放缓，年内还需发行3.1万亿，按照下半年发行节奏相对平稳的规律，月均需 发行约6000亿元，
26、叠加政金债的发行，预计8月单月利率债净供给或接近L5万亿，仅次于5月 （1.9万亿），将对流动性产生干扰，预计央行将进行相应流动性投放以抚平利率债供给再度放量的 扰动。经济基本面角度，7月PMI数据显示我国经济继续修复，供需两端同步改善，叠加730政治局 会议强调宏观政策要更注重实效，保障重大工程建设资金，加快新型基础设施建设，年内基建投资端 增速有望平稳提升，进一步确立年内经济复苏的大方向，在基本面大势未变的情况下，预计债市仍将 面临调整。监管方面，7月31日央行发布公告，将本来应于2020年底结束的资管新规过渡期延 长至2021年底，但不涉及资管新规相关监管标准的变动和调整，年内稳监管背景下对债市扰动 有限。总体来看，我们认为，当前经济数据边际好转，货币政策趋于常态化，叠加近期利率债供给 压力加大，短期债市或将面临一定程度的持续调整，预计8月收益率易上难下、整体或呈区间波动； 但考虑到当前全球动乱源和风险点显著增多，需关注中美大国博弈演变、海外疫情超预期反复等带 来的风险偏好下降可能。