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1、内容目录历史上PPI上行周期回顾及其特征 31998年以来共有6轮完整的PPI上行周期，目前处于第7轮上行期 31998-2017年6轮PPI上行周期宏观背景回顾4影响PPI的因素主要有哪些？ 4PPI上行周期的宏观特点 6PPI上行周期的微观特点9对标历史和结合当前经济特点，本轮PPI将持续上行，但环比上行幅度逐步放缓；两种测算情形均指向年内PPI同比高点有望超5%,节奏尚有变数 11重点大宗商品行情展望13大宗商品：继续涨价但涨幅可能放缓，本轮大宗行情可能是慢牛 13原油：需求恢复，供给收缩，油价可能继续上行14铜：经济复苏推升铜需求，铜价预计继续上涨，速度随供给恢复而放缓15螺纹钢：近期
2、供需错配继续提振钢价，中长期关注供需演化16风险提示16图表目录图表工2998年以来共有6轮完整的例;11行周期，目前处于第7轮例Ji行期3图表2： 1998年以来必上行周期划分 3图表3小与工业增加值同比正相关4图表49与制造业ZW正相关4图表5：PPI与综合领先指标正相关 4图表6：%f与摩根大通全球制造业 外正相关 4图表7加权/?仇和/?仇77通常与国内工业品价格走势相同 5图表8：社融同比同比与国内工业品价格走势相同5图表9：全球流动性与大宗商品价格息息相关6图表70： Q上行期宏观特点总结6图表例r上行期宏观特点总结7图表12：必上行期大宗商品涨跌幅表现9图表13分上行周期的分项表
3、现10图表14：本轮必上行期与2009-2011和2OI5-2G7年最为接近11图表15： 和15-17年例上升期环比升幅最快的阶段为第14-16周 12图表16：对标。分和15-17年同阶段例比的2021年例比预测12图表IZ考虑当前经济特点的年例比预测13图表18：全球制造业小领先大宗商品价格14图表19弱美元支撑大宗商品涨价14图表2。：当前原油库存处于低位 15图表2Z原油价格可能继续上行15图表22： LME、COMEX、5/侬三大交易所铜库存维持低位15图表23：铜价可能继续上行15图表24近期螺纹钢库存有所累积16图表25：螺纹钢价格可能震荡上涨16对标历史和结合当前经济特点，本
4、轮PPI将持续上行，但环 比上行幅度逐步放缓；两种测算情形均指向年内PPI同比高 点有望超5%），节奏尚有变数以史为鉴，受益于经济改善和全球流动性泛滥，ppi后续将继续上行。本轮ppi上行周 期的宏观环境与2009-2011年和2015-2017年最为接近，即内外需改善，全球流动性过 剩触发通胀风险。其中，与2015-2017年相似点还在于产能利用率提升和货币需求超过 货币供给。因此，如果简单对标以上两轮周期的PPI升幅和持续时间，那么PPI总上行 时间可达16-24个月，升幅可超过13个百分点。从本轮经济复苏的自身特点来看，PPI环比回升的幅度可能将边际放缓。原因在于国内 看，当前处于经济复
5、苏到过热的磨顶期，下半年经济内生动能可能趋于回落，经济转型、 贫富分化也可能某种程度上抑制需求扩张；海外看，全球制造业PMI已经接近2009年 以来的历史高位，三季度疫苗接种全体免疫完成可能伴随着海外经济的高点。此外，国 内货币政策将较2020年收紧，信用趋于收缩。这些因素意味着后续大宗商品和PPI可 能继续上涨，但涨幅可能逐渐趋缓。需要警惕流动性过剩引发的交易行为。不过，需要注意的是，本轮与历史上历次PPI回 升周期最大的不同，在于在疫情影响下，各国实施了非常规超宽松货币政策。以加权广 义货币增速表征的全球流动性极为宽松，接近21个百分点的涨跌幅大幅超过了 2009-2011年的12个百分点
6、和2015-2017年的4.4个百分点。因此，需要警惕在流动 性过剩情况下，受交易情绪引发的大宗商品超越基本面逻辑的上涨风险。图表14：本轮例行期与2仇7分20和2G5-2G7年最为接近宏观影响因素期间变动情况DDT与方皿/奉DDT国甘B划公国内供给国内流动 性国内流 动性全球流_动性_ ARJ 乃U ZJ内需外需参考指标PPI低点时间PPI低 点数 值PPI高点时间PPI高 点数 值持续 时.间区间涨 跌幅工业增加值同比5MMAOECD综合领 先指标工业产能利用 率狭义，加权 R001 和 R0073MMA广义， 社融-M2加权广 义货币 增速单位%月百分点百分点点百分点BP百分点百分点11
7、998-11-5.682000-074.502010.180.021.5622002-01-4.202004-108.403312.605.621.14-1.072.8032007-072.402008-0810.06137.66-5.76-2.6363.67-0.805.8242009-07-8.202011-077.542415.742.622.31342.71-2.9611.7952012-09-3.552014-07-0.87222.68-1.021.01-1.97-3.486.0462015-09-5.952017-027.801613.750.750.261.8056.533.14
8、4.35前6轮平均值-4.206.2421.3310.430.370.611.80115.24-1.036.16截至当前2020-05-3,702021-010.3084.003.373.943.6065.811.8120.66资料米源；愉a国盛证券研究所注；硝1乂.间涨跌幅用期末值减去期初值。宏观影响因素期间变动用期末值减去期初值，其中加权R0OI和ROO73MMA 换算成基点（80 o工业增加值同比57%加截至2020年月，因此337是由2020年I。月值减去2720年5月值得到；加权广义货币增速截至272。 年12月，因此20,66是由2020年12月值减去2020年5月值得到。短期看，
9、高频数据显示2月以来南华工业品指数、CRB工业原料指数和生产资料价格指 数继续回升，但环比升幅小于1月，预计2月PPI环比仍将高增，但可能弱于1月，在 基数走低影响下，2月PPI同比预计由0.3%大幅升至1.6%左右。中长期看，定量角度通过两种方式对后续PPI走势进行预测发现，周期和基本面逻辑对PPI节奏的预测存在 分化。具体分两种情形：情形1：如果简单对标2009-2011年和2015-2017年两轮周期的PPI回升节奏，2021 年Q1-Q2PPI环比涨幅逐渐缩窄，Q3走高，Q4再度下行；对应2021年PPI同比将持续 回升，低点为年初的0.3%,高点在年末可能超过7%甚至8%o我们提示可
10、以借鉴这一 推理逻辑，但无需过度盯住测算结果。测算方法为将2009年8月和2015年10月作为 此前两轮周期PPI开始回升的首月，对应本轮周期首月为2020年6月。2021年2月PPI 环比由高频数据测算得到为0.8%左右，假设3-12月PPI环比对应此前两轮周期的复苏 同阶段（即PPI回升的第9到第19个月）,结合基数效应，再由环比假设得到同比预测。 由于此前两轮PPI上升期环比升幅最快的阶段为第14-16周，如果简单对标，就导致这 一轮周期中2021年7-9月PPI环比会非常高，由此推升了下半年的PPI同比水平。当 然，这个思路，与实际情况存在一定出入。图表15： 09山和15”年小上升期
11、环比升幅最快的阶段为第14-1609-11和15-17年PPI开始回升的第n个月PPI环比均值 %资料来源：Wind,国盛证券研究所图表16；对标的山和年同阶段与环比的年分同比预测PPI同比预测（对标09-11和15-17年同阶段环比）资料来源：Wind,国盛证券研究所注：图中虚线局部为测算值情形2：该方法从本轮经济复苏的自身特点和节奏入手，并考虑猪价和油价的影响。总 体思路与我们年度报告通胀测算方法相同，并进行更新。该测算对应的是年内PPI环比 涨幅逐渐回落，PPI同比呈现类“M”型，5月为全年高点，可能上至5%以上；下半年 整体维持高位。全年同比在4%左右。PPI的测算基于以下核心假设：1
12、） PPI基础环比：年初实体融资需求仍然旺盛，楼市火 爆，就地过年对经济影响弱于此前预期，预计Q1经济景气度仍然较高，Q2可能处于磨 顶或边际下滑期。随着消费的恢复，基建逆周期支撑的边际动能减弱；随着地产融资的 收紧，地产投资也将趋于回落；替代效应&外需效应综合作用下，出口可能前高后低， 预计下半年开始经济内生动能趋于回落，PPI基础环比增速下降。2）猪价：假设2021 年22个省市生猪价格由当前的30元/千克左右下降至20元/千克左右，但难以回到本轮 猪周期谷底的10-12元/千克。由此测算的猪肉价格，影响PPI生活资料分项，在PPI 基础环比的基础上，带来额外向下拉动。3）油价：更新判断2
13、021年布伦特原油由当前 的60美元/桶以上升至70-80美元/桶，对应影响石油和天然气开采，石油、煤炭及其他 燃料加工，化学原料及化学制品制造，化学纤维制造，橡胶和塑料制品等五大分项，从 而给PPI额外的向上拉动。最后，将2-3的额外拉动加至1的基础环比上，得到调整后 的PPI环比预测，再通过计算得到PPI同比。图表考虑当前经济特点的272,年。%同比预测PPI同比预测（考虑当前经济特点）资料来源：Wind,国盛证券研究所注：图中虚线局部为测算值综合看，两种测算情形均指向年内PPI同比高点有望超5%,节奏上那么可能更接近情形2 （即：年内PPI同比呈“M型”、环比总体趋于逐步回落）。重点大宗
14、商品行情展望大宗商品：继续涨价但涨幅可能放缓，本轮大宗行情可能是慢牛一方面，大宗商品可能继续涨价。受疫情缓解、经济复苏、全球补库存和资本开支需求 提升、通货膨胀升温、海外宽松货币持续，美国财政刺激政策落地、美元贬值等推动， 大宗商品行情将延续。特别地，全球应对气候变化行动，中国“碳中和”等目标将提升 新基建、新能源等需求，从而利好金银铜等工业金属价格；绿色经济的要求可能也会削 减石油产量，从而提振油价。从全球经济复苏，产能周期启动视角来看，现在往后看， 全球大宗商品价格弹性可能比国内PPI更大。而鉴于疫情进展和疫苗接种的周期错位， 全球补库可能从中国开始，而后是欧美兴旺国家和其他新兴市场经济体
15、。全球各地供需 节奏分化也会对美元、大宗商品供给造成影响。另一方面，本轮大宗商品上涨速度可能随局部商品供给恢复而边际回落，后续可能走出 慢牛行情。1）以史为鉴，与历史上大宗商品超级周期相比，本轮周期可能缺乏诸如战后 重建、新兴市场工业化和城市化需求等强刺激，较大的推动因素在于绿色经济催生的工 业金属需求，但是新能源等行业对商品价格的催化可能弱于地产、基建链，因此大宗商 品价格上涨速度后续可能放缓，也可能更具结构化特征。同时，与2009-2011大宗商品 上升周期相比，本轮回升是建立在股市和房地产市场泡沫没有破裂的前提下。此外， 全球债务高企，政策空间有限，经济由投资向消费转型，老龄化，贫富分化
16、可能也会对需求扩张带来阻碍。因此，本轮大宗商品可能继续上涨，但后续涨幅可能趋缓。2）从全球供需来看，大宗商品涨价速度也可能趋缓。首先，需求端看，全球制造业PMI 已经接近历史高点，全球经济反弹最快的阶段大概率已经过去，全球经济的边际修复节 奏后续将有所放缓。供给端看，供给短缺的情况有望逐步缓解。过去一段时间南美洲疫 情和天气影响了铜矿供给，美国极寒天气冲击原油供给，随着疫情和天气好转，商品供 给有望逐步恢复。最后，在美国财政刺激落地和疫苗接种疫情好转的推动下，美元难继 续大幅走弱，也会抑制商品价格的上涨。综合看，预计未来商品价格仍将保持上涨趋势，但上涨速度将放缓。不过，仍需警惕全 球流动性过剩
17、引发的交易行为带来的超预期风险。未来需持续观察：1）海外货币、财政 政策基调；2）兴旺国家与新兴市场的疫苗接种节奏，复苏节奏及其对美元可能的影响； 3）疫情、天气对铜、原油等供给的影响。图表18：全球制造业/W领先大宗商品价格图表19：弱美元支撑大宗商品涨价资料来源：Wind,国盛证券研究所CRB现货指数摩根大通全球制造业PMI （右轴）CRB现货指数美元指数（右轴）资料来源：Wind.国盛证券研究所原油：需求恢复，供给收缩，油价可能继续上行供给端看，OPEC+持续减产，3月会议值得关注，关注伊朗可能的潜在增量；美国南部 极寒天气导致页岩油减产，此后产能可能逐步修复。一方面，近期美国南部极寒天
18、气对 石油生产造成严重冲击，日产量损失近400万桶，约为暴雪前产量的40%,同时石油运 输也被迫中断。初步估计天气影响将持续至3月初，油价持续上涨已经推动美国增加石 油供给，预计后续随着天气转暖供给将进一步修复。另一方面，OPEC+持续推进减产。 OPEC+减产执行率维持高位，此外沙特宣布在已有减产框架下自愿在2, 3月多减产100 万桶/日。后续需密切关注3月OPEC+会议，以及伊朗可能带来的潜在供给增量。长期 需关注全球应对气候变化，开展绿色能源可能导致油企补贴减少，石油产量减少。需求端看，疫苗大规模接种，各国逐渐复工复产，全球经济复苏，美国财政刺激带动原 油需求回暖。随着全球疫情好转，疫
19、苗接种，主要经济体PML GDP增速均有较大提升， 全球经济复苏提升服务消费需求,航空产业对原油的需求也随之增加，对油价形成提振。库存端，超预期持续去库支撑油价。美国一季度原油库存出现逆季节性下降，根据EIA 数据，库欣原油库存和国内原油总库存均逐渐走低，说明当前原油需求恢复快于供给。综合以上，我们认为当前原油供不应求的局面还将持续，重点需关注3月OPEC+会议的 减产安排、美国天气恢复情况以及全球疫情的进展。此外，当前原油库存处在低位，全 球流动性宽松，将助长油价上行至70-80美元/桶。图表21：原油价格可能继续上行图表27：当前原油库存处于低位库欣原油库存9 99999999990 00
20、 0 0 00 0 0011 资料来源：EIA,国盛证券研究所美元/桶期货结算价（连续）:布伦特原油资料来源：Wind.国盛证券研究所铜：经济复苏推升铜需求，铜价预计继续上涨，速度随供给恢复而放缓供给端看，南美铜矿发运受影响，全球新增产能有限，密切关注疫情和天气对铜矿供给 的影响。近期南美铜矿供给出现短缺，智利在1、2月分别因天气问题和集装箱短缺导 致铜矿发运不畅，秘鲁的铜矿生产也因疫情二次爆发受到影响。随着疫情好转和疫苗接 种，预计铜矿生产将逐步回归常态。需求端看，全球宽松政策稳中有退，短期内流动性不会大幅收紧；同时全球经济复苏（国 内制造业复苏+碳达峰碳排放提振新能源汽车和电缆更新需求+疫
21、苗、地产投资驱动美国 经济恢复）将提振铜需求。随着经济持续复苏，家电、汽车等消费需求提升。全球应对 气候变化，开展绿色经济，“碳中和”等目标提振风电、光伏、储能装至各、充电桩等新基 建、新能源等需求，对铜需求加大。库存端看，全球铜库存处于低位，为铜价带来支撑。截至2月20日，LME、C0MEX、 SHFE三大交易所库存分别为757万吨、5.94万吨和4.01万吨，总存量17.5万吨，与 去年同期相比减少18万吨。总体看，铜价可能继续上涨，但仍需注意供给面对上涨速度和幅度的扰动。鉴于随着全 球工业需求增加，铜市场仍将面临供不应求局面，铜价将继续上涨。需注意，南美国家 疫情、疫苗进展可能对供给端形
22、成扰动：假设南美疫情控制好，供给将保持稳定，铜价回 升速度可能趋缓；假设疫情反复疫苗生产缺乏，那么供需错配将进一步提振工业金属价格。图表23：铜价可能继续上行图表22： LME、COMEX、三大交易所铜库存维持低位12000 r12000 r2017-2018-2019万吨 202020211 4 7 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 52 周资料来源：Wind,国盛证券研究所期货收盘价（电子盘）:LME3个月铜100008000600040002000096 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20美元/ 吨资料
23、来源：Wind.国盛证券研究所螺纹钢：近期供需错配继续提振钢价，中长期关注供需演化供给端看，采暖季限产、春节和工信部“碳中和”约束，钢材供给偏紧。随着螺纹钢价 格反弹，产量或将回升，但幅度有限。近期因采暖季限产及春节长假影响，钢材供给偏 紧。春节前螺纹钢、线材、热轧板、中厚板、冷轧板等钢材品种产量出现下降。预计随 着螺纹钢价格反弹，钢厂利润修复，螺纹钢产量回升。不过，受原材料本钱上涨，工信 部明确“确保2021年全面实现钢铁产量同比下降”的要求下，产量回升幅度将受限。需求端看，受春节影响，近期需求下降；随着节后传统旺季到来，以及就地过年加速工 业复工，需求将回升。近期受季节性影响，螺纹钢需求出
24、现疲软。春节后进入螺纹钢传 统旺季，且就地过年影响下，节后工厂复工速度可能快于以往，将提振需求。此外，2020 年房地产投资累计同比增速到达7%,四季度房地产新开工面积为近年高点，仍将对螺 纹钢需求带来支撑。库存端看，季节性累库再现，增幅不及预期。春节期间工地大范围停工，用钢需求下降， 出现季节性累库现象。预计节后需求加速恢复，螺纹钢库存将见顶回落。国内高炉开工率持续回升，节后下游需求将快速修复，在螺纹钢供给有限情况下，供需 错配将继续提振钢价。长期需关注疫情反复、碳达峰要求压缩粗钢产量、房地产景气度 回落等因素对钢价的扰动。图表24近期螺纹钢库存有所累积图表25：螺纹钢价格可能震荡上涨螺纹钢
25、社会库存:螺纹钢社会库存:周资料来源：Wind,国盛证券研究所资料来源：Wind,国盛证券研究所风险提不1、经济复苏不及预期：如果全球经济复苏不及预期，大宗商品涨幅可能受限，或者见顶 回落。2、疫情反复超预期：如果疫情后续有反复，那么会阻断全球经济复苏步伐，对需求形成抑 制。3、政策收紧速度超预期：如果海外货币和财政政策超预期收紧，全球流动性可能加速紧 缩，对通胀形成抑制。2021年牛年开年，大宗商品“牛气冲天”，周期股大放异彩。与此同时，PPI可能随着 原油、铜、螺纹钢等涨价而面临超预期上行的风险。那么，大宗商品会迎来“超级周期” 吗？本轮PPI上行有何特点？本文从历史回顾出发，总结我国6轮
26、完整的PPI上行周期 的规律特点，对标历史并结合当前供需、流动性环境，对PPI走势和大宗商品进行展望。历史上PPI上行周期顾及其特征1998年以来共有6轮完整的PPI上行周期，目前处于第7轮上行期1998年以来，共出现6轮完整的PPI上行周期，分别在1998-2000年，2002-2004年， 2007-2008 年,2009-2011 年,2012-2014 年，2015-2017,期间 PPI 最低点是 2009 年7月的-8.2%,最高点是2008年8月的10。前6轮周期平均的PPI低点值是-4.2%, 高点值是6.2%,平均区间涨跌幅为10.4个百分点，最高可达15.7个百分点。平均持
27、续 时间为21个月，最短13个月，最长33个月。本轮PPI上行周期起于2020年5月，最低点为-3.7%,至2021年1月持续8个月，达 到0.3%,预计后续PPI同比还将上行。严格来说，本轮PPI上行周期应起始于2019年 10月（-1.6%）,至2020年1月已转正至0.1%,受疫情干扰，2020年2月再度转负。图表I： 1998年以来共有6轮完整的必上行周期，目前处于第7轮例上行期资料来源：Wind,国盛证券研究所注：例区间涨跌幅用期末值减去期初值。_序号PPI低点时间PPI低点数值（%）ppi高点时间PPI高点数值（%）持续时间（月）区间涨跌幅（百分点）11998-11-5.68200
28、0-074.502010.1822002-01-4.202004-108.403312.6032007-072.402008-0810.06137.6642009-07-8.202011-077.542415.7452012-09-3.552014-07-0.87222.6862015-09-5.952017-027.801613.75前6轮平 均值-4.2U62421.331U.43截至当前2020-05-3.702021-010.3084.00图表2： 1998年以来世上行周期划分资料来源：Wind,国盛证券研究所1998-2017年6轮PPI上行周期宏观背景回顾影响PPI的因素主要有哪些
29、？本文从经济、流动性两个维度考察宏观环境对PPI的影响，通常经济越好、货币供应越 充足的时候，大宗商品更有涨价空间，通胀也易上行。经济层面分为内需和外需。考虑到月度数据的可得性以及纵向比拟的连续性、低波动性， 内需主要观察中国工业增加值同比的5个月移动平均（用5MMA表示），制造业PMI可 作为参考；外需观察OECD综合领先指标，摩根大通全球制造业PMI作为参考。此外, 鉴于2015-2017年的供给侧改革很大程度上通过供给收缩的角度推升了国内PPI,供给 角度选取了工业产能利用率作为观察变量，但只有2013年以来的季度数据。通常情况 下，内外需修复有助于提升工业需求，带开工业品价格上涨，从而
30、推升PPI。图表3必与工业增加值同比正相关ppi：全部工业品:当月同比-工业增加值同比5MMA （右轴）ppi：全部工业品:当月同比-工业增加值同比5MMA （右轴）资料来源：Wind,国盛证券研究所%PPI:全部工业品:当月同比中国制造业PMI 5MMA （右轴）96 98 99 01 02 03 05 06 08 09 10 12 13 15 16 18 19 20资料来源：Wind.国盛证券研究所图表5：小V与。也?综合领先指标正相关图表5：小V与。也?综合领先指标正相关图表6：小V与摩根大通全球制造业外正相关PPI:全部工业品:当月同比PPI:全部工业品:当月同比资料来源：Wind,国
31、盛证券研究所%PPI:全部工业品:当月同比一摩根大通全球制造业PMI 5MMA （右轴）-10 LL 4096 98 99 01 02 03 05 06 08 09 10 12 13 15 16 18 19 20资料来源：Wind,国盛证券研究所流动性分为国内流动性和全球流动性。国内流动性选取狭义和广义两类指标。第一是狭 义流动性指标，将隔夜回购利率（R001）和7天回购利率（R007）进行1:1加权，并取 三个月移动平均（3MMA）,加权利率的变化能够表征货币政策的方向。历史数据显示加 权R001和R007对商品的解释力较强，但仍有局部时间点拟合效果较差，例如2013年 央行收紧流动性导致利
32、率大幅上行，但商品价格走低；2015年以来供给侧改革推动商品 价格大涨，但2018年以后货币政策持续宽松，利率下行。多数时间短端利率与南华工业品指数保持较高的一致性。图表7加权/?仇和/?007通常与国内工业品价格走势相同图表7加权/?仇和/?007通常与国内工业品价格走势相同力口权R001 和R007 3MMA南华工业品指数（右轴）资料来源：Wind,国盛证券研究所第二是广义流动性指标，这里用:社融存量同比减去M2同比。原因在于，社会融资规模 是金融机构的资产端（实体负债端），能够衡量实体融资需求；M2是金融机构的负债端， 衡量金融部门的资金供给。社融同比-M2上升通常伴随着实体经济修复、融
33、资需求旺盛 和风险偏好的回升。数据显示社融存量同比M2与南华工业品指数的正相关关系较好。 需要注意，2017年底之后，两者发生阶段性背离，可能与结构性改革有关：即一方面资 管新规、压缩非标等去杠杆拖累社融；另一方面环保限产推升工业品价格。图表8：社融同比同比与国内工业品价格走势相同社融同比-M2南华工业品指数（右轴）点资料来源：Wind,国盛证券研究所全球流动性指标用“加权广义货币增速”，即中、美、日、德四国的加权M2增速。这里 借鉴国际货币基金组织（IMF） （2010年4月金融稳定报告中定义的全球流动性衡量 方法，即全球流动性为G4 （欧元区、日本、英国和美国）的GDP加权广义货币供应量。
34、 考虑中国的影响力逐渐提升，本文用中、美、日、德M2的加权指标来定义本文的“加 权广义货币增速” /数据显示，加权广义货币增速与CRB工业原料现货指数也具有较 好的一致性。1权重为各国当年名义GDP占四国总GDP比重，将各国M2加权求和，得到四国加权货币供应量，同比计算得到“加权广义货币增速”。图表9：全球流动性与大宗商品价格息息相关%全球流动性（中、美、日、德加权M2增速）CRB匚业原料现货指数（右轴）资料来源：Wind,国盛证券研究所PPI上行周期的宏观特点PPI上行周期基本伴随着内外需修复和全球流动性宽松。回顾1998-2017年PPI上行周 期，除2007年7月-2008年8月经济周期
35、顶点和次贷危机发酵阶段外，其余时段反映 内外需的国内、海外指标大局部时间段均上行，期间工业增加值5MMA平均上行0.37 个百分点,OECD综合领先指标平均上升0.61个点。在2015-2017年供给侧改革的时期， 工业产能利用率提升L8个百分点。PPI上行周期国内流动性环境不一，短端利率表征 的货币政策可能在经济开始修复之后趋于收紧，社融-M2那么有增有减。全球流动性无一 例外都处于大幅扩张期，加权广义货币增速平均上行6.2个百分点。图表10：%乙t行期宏观特点总结宏观影响因素期间变动情况PPI与宏观关系PPI周期划分国内供国内流动国内流全球流外需给性动性动性参考指标PPI低点时间PPI低
36、点数 值PPI高点时间PPI高 点数 值持续时间区间涨 跌幅工业增加值同比5MMAOECD综合领先指标工业产能利用率狭义，加权 R001 和 R0073MMA广义， 社融-M2加权广 义货币 增速单位%月百分点百分点点百分点BP百分点百分点11998-11-5.682000-074.502010.180.021.5622002-01-4.202004-108.403312.605.621.14-1.072.8032007-072.402008-0810.06137.66-5.76-2.6363.67-0.805.8242009-07-8.202011-077.542415.742.622.31
37、342.71-2.9611.7952012-09-3.552014-07-0.87222.68-1.021.01-1.97-3.486.0462015-09-5.952017-027.801613.750.750.261.8056.533.144.35前6轮平均值-4.206.2421.3310.430.370.611.80115.24-1.036.16截至当前2020-05-3.702021-010.3084.003.373.943.6065.811.8120.66资料来源：恤d国盛证券研究所注：破区间涨跌幅用期末值减去期初值。宏观影响因素期间变动用期末值减去期初值，其中加权ROOZ和R00
38、73MMA 换算成基点（BP） o工业增加值同比夕加加截至2020年20月，因此337是由2020年I。月值减去2020年5月值得到；加权广义货币增速截至202。 年12月，因此2066是由2020年12月值减去2020母5月值得到。PPI上行周期大多处于危机之后的复苏阶段，例如1997年东南亚金融危机之后的 1998-2000年；2008年美国次贷危机之后的2009-2011年；本轮2019年底疫情导致的 全球经济衰退之后的2020年5月至今。危机后全球环境大致可总结为经济复苏、贸易 恢复、油价回升;全球极度宽松的财政和货币政策带来大量的剩余流动性开始寻找出口。国内环境可总结为积极财政，稳健
39、或宽松货币政策，扩大内需，工业增加值、消费修复、 出口反弹。此外，仍有4轮PPI上行期宏观环境有所不同，例如： 2002-2004年是受益于世界经济增长加快、贸易止跌回升、油价上涨。2001年中国 加入WTO,贸易增速上升，结构改善。 2007年全球经济到达高点，油价破100o中国经济强劲扩张，银行流动性过剩。这 一阶段的PPI上行主要与经济过热有关，总需求增长强劲、产出缺口扩大，消费、 净出口增长较快；中国长期以来积累的过剩流动性加剧了通胀表现；也与国际农产 品、原油等大宗商品涨价有关。本轮PPI上行根本原因是资源供需矛盾，与我国工 业化、城市化快速推进有关，带动了国内资源性产品生产和进口扩
40、大。 2012-2014年世界经济复苏乏力，美国复苏内生动力缺乏，欧元区受欧债危机拖累， 新兴市场增速下降。中国经济同样面临需求缺乏的问题，2012年5月开始稳增长政 策出台，2014年“微刺激”政策见效。因此，与其他PPI上行周期相比，本轮PPI 上行幅度也是最小的（累计2.7个百分点）。 2015-2017年世界经济由下滑走向复苏，大宗商品低位回升，美国经济强劲增长， 全球经济复苏增加了对能源、原材料的需求，带动金属、原油等商品价格上涨。 2015-2016年国内经济下行，但受益于供给侧改革的去产量和去产能，钢铁、煤炭、 有色大幅涨价，推升了 PPIoPPI上行期的宏观环境特点总结，可参见
41、下表:图表II:m行期宏观特点总结PPI周期划分宏观环境概述时间国内海外号1998 年11月-2000自1997年东南亚金融危机以来，经济增速下行，呈现通货紧缩态势,投资增长缓慢。1998年以来，中央采取旨在扩大内需的各项政策，包括降准、取消贷款规模控制、降低利率等货币政策；1998年下半年开始采取积极的财政政策，包括提高城镇低收入居民和下岗职工补贴标准，调整财政支出和税收结构向转移支付、非基础设施投资和出口激励倾斜,1999年增发600亿建设国债等。各项数据自1999年开始出现了一些积极的局面，包括PPI提升，工业增加值、消费、出口反弹等。经历了 19971998年金融危机之后，1999年世
42、界经济总体恢复，表现为全球经济复苏、贸易恢复、油价回升；美国经济强劲增长、亚洲、欧洲、加拿大、俄罗斯等国和地区经济不同程度进入复苏。2000年世界经济继续强劲增长，全球化趋势加强,表现为世界贸易量同比增长10.4%,国际分工深化、国际资本流动加速、跨国投资增长加快。此外，国际油价创1990年海湾危机以来新高，布伦特原油期货最高到达30美元以上。2002 年-2004年10月1997年亚洲金融危机之后至2001年，经济增速总体呈现反复和波动态势。中国经济从2002年进入扩张阶段。政府确立扩大内需的长期政策,坚持扩张的财政政策，对高技术产业、金融业、房地产业减免税收，强化稳健宽松的货币政策。200
43、1年12月中国加入WTO,受益于美国经济复苏和国内出口鼓励，2002年贸易增速上升。2003年中国继续实施积极的财政政策和适度扩张的稳健货币政策，强化投资和消费，尽管2003年遭遇非典影响，宏观经济仍延续扩张。2004年二季度起，中国经 济景气开始转折下行，不过全年仍保持了9%以上的高增速。为控制投资和货币信贷过快增长，宏观调控从二季度开始收紧。需要指出的是,2004年以来的通货膨胀具有复合性特点，即需求拉动基础上，包含油价涨价带来的输入性和农产品涨价和资源性基础产品涨价的本钱推动。2002年世界经济增长加快，全球贸易止跌回升，油价上涨。2003年世界经济增长加快，贸易缓慢回升，国际股市、利率
44、、汇率出现较大波动。全球价格仍在较低位珞运行，局部国家和地区仍面临通货紧缩压力。各国先后制定了一系列经济计划或改革措施以促进增长，如美国2003年1月提出10年减税6740亿美元，日本推出包括金融、税制等四项改革 2004年上半年，世界经济强劲增K:,就业改善，消费增加，国际贸易大幅提升，以开展中国家为主的亚洲经济是世界经济增长最快的地区。下半年，受油价飙升增加本钱和美国增长放缓影响，世界经济增长步伐减缓。32007 年7月-2008年8月2007年经济强劲扩张，上半年经济增长逐季加速，投资增长，国际贸易 顺差加大，银行流动性过剩，CPI受粮食等农产品涨价推动明显上涨。 受2006年以来从紧货
45、币政策和人民币升值影响，经济景气度从2007年 下半年开始下行。2008年以来，在内有宏观调控和从紧货币政策、人民 币升值；外有美国次贷危机扩散等影响下，国内投资与出口均下行，全 球金融危机与中国自身周期回落叠加影响下，中国经济增速逐渐放缓。 这一阶段的物价上行主要与经济过热有关，总需求增长强劲、产出缺口 扩大，消费、净出口增长较快；中国长期以来积累的过剩流动性加剧了 通胀表现；也与国际农产品、原油等大宗商品涨价有关。总结来看，本 轮PPI上行根本原因是资源供需矛盾，与我国工业化、城市化快速推进 有关，带动了国内资源性产品生产和进口扩大。2007年全球经济仍保持较高增速，但增速较2006年放 缓，特别是兴旺国家经济增速较2006年放缓，新兴市场 经济体继续保持了强劲增长。开展中国家通胀压力增大， 全球贸易失衡，美国次贷危机扩散对全球金融市场造成冲 击。石油价格大涨破100美元对全球经济增长产生负面冲 击。2008年美国次贷危机严重恶化，9月雷曼破产，银 行业陷入危机，全球股价剧烈波