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1、重点公司估值和财务分析表数据来源：Wind、广发证券开展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算最新最近合理价值EPS(元)PE(x)EV/EBITDA(x)股票简称股票代码货币|片点./人士。生口甘R评级 /一 /也CCYCLCCCCLCC4CI-CCCCLCCY CL收盘价报告日期(兀/股)2019E2020E2019E2020E2019E2020EROE(%) 2019E 2020E格力电器 000651.SZ CNY 61.48 2019/12/3 买入 72.584.705.1813.0911.868.166.3025.97 24.46海尔智家 600690.SH CNY 18
2、.03 2019/12/17 买入 22.241.471.3912.2512.978.875.6519.52 15.60美的集团 000333.SZ CNY 55.80 2019/10/30 买入 73.173.443.8516.2214.4912.9710.3724.37 23.82老板电器 002508.SZ CNY 32.24 2020/2/28 买入 32.581.671.8119.3417.8117.6314.9720.74 18.38图12 :中国品质人群消费观认同情况0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0%数据来源：2018中国新中产圈层白皮书，广发证
3、券开展 研究中心数据来源：2019中国居民消费升级报告，广发证券开展研究中心表2:不同机构对中国中产阶级数量的测算数据来源：2018中国新中产圈层白皮书，广发证券开展研究中心机构年份收入/财富标准规模经济学人智库2016 年人均可支配收入$9,000-$34,000 （约6万-21万人民币）约60%的总人口，8.3亿人世界银行2017 年家庭年收入$14,600-$146,000 （约10万-96万人民币）约22%的总人口，3亿人，7,500万户家庭瑞士信贷2017 年以全球财富标准$10,000-$100,000 （约7万-66万人民币）约28%的总人口，3.9亿人胡润研究所2018 年一线
4、城市家庭年收入30万以上、新一线及其他城市家庭年收入在20万以上的城镇居民约3,321.4万户家庭中产阶级作为我国社会消费的中坚力量，大幅推动了我国社会消费观念的转变和消 费行为的升级。中产阶级除了拥有不错的家庭收入和财富条件之外，还具备良好的 教育背景、稳定的生活环境。在消费方面，他们对享受型、消遣型商品关注度较高， 并且注重家庭生活品质和生活环境打造，家电产品以42.8%位列关注度第七。图11 :中国新中产关注的消费领域TOP1060.0%50.0%40.0%.30.0%.20.0%.10.0%.0.0%在消费观念上，中产阶级更加注重品质，相比价格与购买数量，更在意消费品内容 所附的内在品
5、质及可以赋予他们的额外价值，愿意为更优的品质、服务和体验支付 更高的价格，与日本第三消费社会中主流消费者意识转变的方向完全一致。（二）家电领域消费升级持续出现，国货意识崛起外资品牌让位从家电保有量的角度来看，我国城镇与农村居民主要家电保有量分别在2007年与 2017年完成普及，实现了 “一户一台”的基本目标，与日本第三消费社会初期家电 普及水平基本一致，具备从“家庭”到“个人”、从“量”到“质”升级的基础。图14 :我国农村居民主要家电保有量（台/百户）图13 :我国城镇居民主要家电保有量（台/百户）图13 :我国城镇居民主要家电保有量（台/百户）电冰箱空调油烟机洗衣机数据来源：Wind,广
6、发证券开展研究中心160140120油烟机电冰箱空调洗衣机数据来源：Wind,广发证券开展研究中心图15 ：中国家电产品升级趋势明显图16 ：中产阶级对家电消费品的要求更重品质80%三门&多门冰箱销量份额滚筒洗衣机销量份额60%40%20%数据来源：Wind,广发证券开展研究中心中产阶级非常重视家电 消费品的品质和细节中产阶级要求家电消费 品的符号能够代表自己的生活方式数据来源：奥维云网，广发证券开展研究中心随着收入水平的提高，人们在满足基础的生理和平安需要后，将会追求个性化、社 交、尊重和自我实现等高端需求。第三消费时代的家电消费行为正呈现出这样一个 转变一一家电产品不再仅仅是满足日常生活需
7、求的功能性必需品，而是向提升生活 品质、契合个人特质和社会地位的舒适型、美好型、高端型消费转化。近年来我们从家电零售市场中可以观察到：冰箱大容量化、洗衣机滚筒化、洗干一 体化、空调变频化趋势明显，大量新型厨电、小家电品类涌现，同时家电产品外观设 计、品质和品牌形象等越来越受到高端消费群体的重视。中国高端家电产品消费 者调查报告显示，2017年至2018年，中国中产高端家电的购买意愿大幅上升，高 端家电产品价格定位有不同程度的上升，侧面反映了市场对高端价位的认可。图17 ：中产阶级认定的高端家电价格区间数据来源：中国高端家电产品消费者调查报告，广发证券开展研究中心中怡康数据显示，2018年我国高
8、端空调、冰箱、洗衣机产品零售额占比分别到达 6.65%、13.53%和14.04%； 2019年推出的高端冰箱新品占总冰箱新品市场的26.3%, 高端洗衣机新品占总品量的比例高达42.3%,均远高于各自高端产品的销售份额。图18 :外资品牌家电市场份额持续下滑图19 :外资品牌高端冰箱的零售量份额 2016 B2017 2018数据来源：中怡康，广发证券开展研究中心 冰箱 洗衣机45%40%35%30%25%50%数据来源：中怡康，广发证券开展研究中心同时: 伴随着国货意识的觉醒，我国家电龙头企业历经30年开展，已在技术、产 品、渠道等多个维度构建了极强的竞争力与竞争壁垒。近年来外资品牌优势不
9、再, 市场份额连年下滑，而国产家电品牌纷纷布局高端市场，逐步取而代之。三、潜心打造，品牌综合竞争力领先回顾海尔智家的开展，海尔集团管理层在张瑞敏的带着下不断提出颇具前瞻性的发 展战略，为海尔的成长提供了有力支撑。而本篇报告中的卡萨帝就是高端化战略前 瞻布局中收获的果实。图20 ：海尔集团五大战略阶段各自的开展重点日日清，日日高日日清，日日高风冷、保湿、无霜1992-1993 CSA/VDE/ IS09001质量认证坚持出口创牌 建立海外生产基地 出口 80%为自主品牌1985引进利勃 海海尔动态管理，三工并存 记点到位，计效联薪 三三制不打价格战 要打价值战 2000抓质量，睾问 题冰箱 19
10、85海尔1999业务流程再造2002坚持按单生产保持合理库存内建智慧互联工厂外搭U+智慧生活平台推出性价比统帅品牌供应链体系管理变革虚实双网结合 推出高惹卡萨帝品牌U-home 整套产品、整套鼠务零库存下的即需即供2002人单合一数据来源：公司年报，广发证券开展研究中心(-)海尔精心战略布局，耐力与实力共塑高端品牌1 .时间上抢占先机：2006年国内高端家电市场外资品牌林立，国内品牌还在围绕 质量和价格、争夺中低端市场时，海尔极具前瞻性地创立了卡萨帝高端家电品 牌。作为中国第一个自创高端品牌，卡萨帝抢占了高端市场萌芽、市场规模较 小且行业格局并未固化的时机，有充足的时间去规划战略、布局市场。表
11、3 :国内家电龙头企业旗下高端品牌概况数据来源：品牌官网，广发证券开展研究中心品牌名称时间品牌类型产品卡萨帝2006 年海尔自创全品类凡帝罗2009 年美的自创冰箱比佛利2011 年洗衣机COLMO2018 年全品类XESS2018 年TCL自创电视机GEA2016 年海尔整合的美国品牌厨电AEG2017 年美的合资引入的德国品牌厨电Gorenje2018 年海信收购的欧洲品牌白电.完善的品牌布局：卡萨帝创立前三年，依靠海尔背书颠覆性地推出“法式对开门”“意式抽屉式”冰箱，引领高端冰箱趋势，建立与消费者的联系翻开市场;图21 :海尔智家品牌矩阵及市场定位自主品牌自主品牌融合品牌奢侈奢侈MONO
12、GRAM 但高端群众,中国第一且唯一的自创高端品牌,在高价位段市场份额领先,采用欧美设计，具有艺术气息/国际知名度高，市场领导品牌,全品类和全价位段覆盖/进军海外市场的主打品牌Haier细分市场J全品类覆盖，定位年轻用户市场 /主打智慧功能和时尚简约设计CAFEGE APPLIANCES期 PROFILE,全球领先家电，北美厨电第一,北美排名第二的家电品牌,全品类和全价位段覆盖Hotpoint,简约的家电产品/性价比品牌AQUAFISHER & PAYK E L，全球顶级奢华厨具代袤 ,主打社交厨房理念:（户外厨电）,从三洋收购的知名家电品牌,在现有市场知名度高数据来源：公司公告，广发证券开展
13、研究中心2010年起，品牌完全与海尔独立，除制造外与海尔严格切割，并联合旗下海尔、统 帅分别锁定国内高中低端家电市场，形成了互不掣肘、联动效应明显的品牌集群。 海尔将卡萨帝作为深耕国内高端市场的主耍发力点。2 .雄厚资本投入打磨产品：高端品牌需要依靠强大的资本投入，在营销、产品、 渠道、服务等多个维度建立竞争力，并且需要长期的专注不断打磨和完善，短 期内难有所回报。图22 :销售费用率比照图23 ：销售净利率比照5%20122013201420152016201720182019q e -。z-b校数据来源：Wind,广发证券开展研究中心数据来源：Wind,广发证券开展研究中心海尔在卡萨帝品牌
14、打造的过程中投入大量的研发和营销费用，经历公司盈利承压 期。2007-2011年品牌初期销量和产品均不突出，但随着2012年双筒洗衣机推出, 2014年斐雪派克静音电机使用使得卡萨帝洗衣机大受关注。图24：白电龙头企业研发费用率比照图25 ： 2018年研发人员数量（人，左轴）及占比（右轴） 2018Q1-Q3 B2019Q1-Q3数据来源：Wind,广发证券开展研究中心研发人员数量 研发人员数量占比数据来源：Wind,广发证券开展研究中心比照另外两大家电巨头美的与格力，海尔的研发人员数量和占比领先，拥有全球5 大研发中心，14家设计中心，28家合作研发机构（MIT等），研发投入占比仅次于 美
15、的；同时，海尔通过收购海外高端品牌GEA、Fisher &Paykel等进行协同研发的 模式实现了技术应用的跨越式开展。表4:卡萨帝品牌原创技术数据来源：公司官网，广发证券开展研究中心产品原创技术产品原创技术冰箱气悬浮无油动力科技 红外恒温养鲜科技 MSA控氧保鲜科技 Fresh Turbo涡流杀菌科技 干湿分储科技ASPE草本杀菌科技洗衣机同步柔性科技RFID物联识别 空气洗微蒸汽分子护理技术热水器创新自净燃科技，主动消除一氧化碳 钛金恒护科技 双驱三维恒温技术空调BNT温自平衡 干湿自控 LEP轻离子净化 分区送风科技厨电双增压技术Vacuum Vent负压控湿技术 Active Heat
16、变频匀温技术 Steam Assist蒸汽能环绕技术 圆环滑控技术酒柜固态薄膜制冷技术截至2018年，海尔在全球累计专利申请4.3万余项，其中海外创造专利数量1万余 项，覆盖25个国家，是中国在海外布局创造专利最多的家电企业；累计获得国家科 技进步奖15项，获奖总量占整个行业的半数以上。3 .全球化战略，整合资源注入：海尔于2005年起启动全球化战略，抢占海外稀缺 资源，汲取旗下美国GEA、新西兰斐雪派克等海外高端品牌的历史成功经验， 大大加速了卡萨帝品牌的成长，将海外高端品牌百余年积淀时长缩短至10年。图26 :海尔智家全球市场份额及研发营销制造网络图26 :海尔智家全球市场份额及研发营销制
17、造网络去10个研发中心匚24个工业园;日：66个营销中心 100多个国家和地区/ 108个制造中心躺7.7万全球总员工数据来源：公司公告，广发证券开展研究中心目前海尔的全球化战略基本完成覆盖全球100多个国家和地区，涵盖10个研发中 心、66个营销中心、108个制造中心的研发营销制造网络布局，可以为卡萨帝的进 一步成长提供全球优质资源和协同效应的保障。(二)产品+品牌+渠道驱动，打造品牌综合实力1.产品力创设：匠心打造艺术家电，满足高端用户需求(1)技术直击产品痛点，升级迭代优化产品功能：卡萨帝高端定位的本质是准确 把握用户需求，推进家电产品技术变革，通过原创科技解决家电消费痛点，提升产 品的
18、功能性和实用性。表5：卡萨帝品牌原创技术产品消费痛点卡萨帝解决方案冰箱控温保鲜，保鲜时间短控温+控氧保鲜，时间延长8倍嵌入式散热难、抽屉无法全开、箱体突出最大化压缩箱体，2cm最小散热边距，实现90度直角开门单一空间，无法分类收纳定制空间，根据喜好定制化储存洗衣机单筒洗涤，交叉感染风险一机双滚筒，分区护理，提升效率高端面料洗护难题首创空气洗，通过微蒸汽分子护理，恢复纤维活性，杀菌祛蛾除尘手动选择程序较复杂自动识别衣物参数并匹配护理程序广发证券GF SECURITIES空调单一温度直吹风首创搭载人体温冷感知系统，双循环送风系统多面、分区送风酒柜压缩机制冷，振动噪音温度波动固态薄膜制冷，零振动零波
19、动零噪感普遍储酒，温区单一独立三温区，储存红、白葡萄酒及雪茄烤箱易烤干“射频+蒸汽能”烤熟不烤干电热水器单胆，预热时间长双胆，省时90%数据来源：公司官网，广发证券开展研究中心（2）匠心打造艺术家电，审美高级做工精湛契合第三代消费社会：卡萨帝抓住高 端消费者对于家电产品的美学要求，格外重视产品品质与外观设计美学的融合，引 领家电功能性趋势的基础上，打造突出产品工业设计的艺术品家电。卡萨帝全球拥有14个设计中心，来自全球12个国家的300多位设计师团队，产品设 计屡获国际大奖。截至2018年，卡萨帝共获全球顶级设计大奖33项，其中iF大奖 12项，Red Dot大奖19项，IDEA大奖2项,是中
20、国高端家电获奖最多的品牌。图27 :卡萨帝历年获奖记录T200720092011 Q 201320152017冰箱获设 计算奥官卡 之科的.乎 设计大英”)1大单为*.1十名龙的敢住技术创新 I奖”.I1）冰箱技“红顶奖”2）家电荣获2011年“F设计大 奖*3）热水器扶徒闪2011年红点I奖”I 4）云PAD兼差2011年”于同际I设计大春金实*5）电视荣萩“第六届色彩中国”I色彩应用奖6）洗衣机荣萩2011 iF设计大奖I1）酒相抉,红顶奖.2）冰箱获2013年”红点奖 3）孝& 2D13IIM时占 之选手废时尚品算大契.4）冰箱荣获2013中国年 度新锐榜次化生活忖别贪 献奖”1）酒柜荻
21、2015a国9F设计大奖”2）洗衣机获2015年他国.红点、奖”3）点袖式钥断大有4）装“冰箱行业技术创新引领奖”5）洗衣机获智森洗护技术创新金奖”6）冰箱茯“创新奖”7）莪奈电相I进步要一等莫8） “冰箱产先节能引领奖.9）云珍冰箱获2015年度“破住产品奖”D空调获“红顶奖”2）冰箱获“红顶奖“3）燃气灶萩“年度工业设计创新成果”4）国电技“金选奖”,2018200620082010201220142016首批产品技中科创新 设讦红更美 至尊金契.冰箱获得以下奖项1） 红宜至尊美2）24届美国“金传奖”3）获Pkts X Awd大奖”4）获美国声先周刊工业设计优秀奖”1）燃气灶荣萩 治国2
22、0W 4 红点奘”2）敷字商业 时代“十年新 锐产品奖”.1 ）冰箱蒙获 -pin up丑洲创 章产业设计大奖2） “IDEA 国际爸计优秀曼1）洗衣机萩中国岗麻筑费 电子Leacter产品创新契， 2）冰箱2014a国“红点奖” 3）荻IFA展产品创新奖” 4）公司扶隆承奖2014最具公 众影响力品片传播大奖.1）冰箱获芽国、F大奖.2）洗衣机获IFit计大奖3）双子云宏莪VDE认证4）双子云裳获2015电博会新美.5）双于云裳菱例6首遍品算契.6）全景抽摩对开n冰箱萩稔围TUV认证7）云珍冰箱抉美国Sf认证8）云珍冰箱获“Leadei技术创新大奖”9）云裳洗衣机获“2016年度洗衣机行业高
23、逃 洗力Ml领产品”10）萩“20164度洗衣机行业高端洗护引领 品牌”id六n冰箱4度设计创新大奖.12）红外恒温冰箱萩福国TUV认证.1 ）冰箱获国际 “FA。奖、国家 “A +之星”奖.2）热水器获“欧 洲三星标准”认证 3）燃气灶扶艾者 兰奖数据来源：公司官网，厂友证券开展研允中心（3）全品类覆盖，提供高端家电成套解决方案：卡萨帝品牌覆盖了冰箱、洗衣机、空调、冷柜、冰吧、酒柜、厨电、热水器等11个品类，是国内高端家电市场中 覆盖品类最全面的品牌。产品风格套系化，进一步提升产品互动性与外观协调性。表6:国内家电市场高端品牌家电品类品类卡萨帝 西门子 博世 COLMO AEG冰箱Y444d
24、空调q洗衣机Y厨电q热水器d冰吧d酒柜d电视Y生活家电4水吧4冷柜4数据来源：品牌官网，广发证券开展研究中心图28 :海尔“5+7+N”智慧家庭解决方案图29 ：卡萨帝指挥家高端成套家电智慧客厅智慧厨房智慧浴室 智意卧室 智慧阳台创创til仓畲仓自全屋空鲤 全屋用水 全屋洗护 全屋安防 休闲娱乐 全家美食 全屋视听谓皆控颗谡自控热水器语育洗衣门便开门珈识网性。材算理电视皆理全IE京电APP控空调APP控型水需洗做联动门皿授权语音客限菜遭推祥一旬话控全度家电海网攫解ilt芯得牌洗喇动传感器砒语窗fl用片酒言京禽15I n加指挥科技诠释智慧卡萨帝指挥家高端成套家电承袭海尔智家领先的全场景、定制化、
25、交互式的“5+7+N”智慧家庭战略，卡萨帝 于2019年6月发布智慧家电套系一一指挥家系列，由冰箱、酒柜、洗衣机、空调和 厨电等21款高端新品组成，产品定位于居住在大平层、墅式空间等高端住宅的城市 新贵和高净值人群等。在高端市场中，卡萨帝在行业尚未套系化的情况下，先行落 地指挥家套系的销售，领先优势进一步扩大。(4)产品规格矩阵式布局，满足多样化需求：卡萨帝在各规格不同细分种类下产 品布局数量较其他高端品牌有明显优势，尤其以冰箱和洗衣机两类核心产品为代 表，实现了呈现多种规格细分交叉的矩阵式分布，为消费者提供较大的选择范围。目录索引一、卡萨帝：高端家电领军者，海尔核心增量品牌6二、第三消费社会
26、，高端家电将兴8（一）第三消费社会特征显现，中产崛起继续推动消费升级 9（二）家电领域消费升级持续出现，国货意识崛起外资品牌让位 11三、潜心打造，品牌综合竞争力领先14（一）海尔精心战略布局，耐力与实力共塑高端品牌14（二）产品+品牌+渠道驱动，打造品牌综合实力18四、卡萨帝未来成长空间23（一）受众规模进一步扩大，国内高端家电市场仍具潜力23（-）品牌市场份额仍有较大提升空间27五、投资建议29六、风险提不29图30 :各品牌高端冰箱、洗衣机产品(款) 6.5k+洗衣机 1.1亚+冰箱数据来源：品牌官网，广发证券开展研究中心产品类别滚筒双筒波轮数量27109洗干类别洗干一体洗衣机数量182
27、8洗涤容量3kg以下5-8kg8-10kg10kg以上数量42269宽度500mm 以下501-560mm561-595mm600mm 以上数量452317数据来源：品牌官网，广发证券开展研究中心表7 :卡萨帝洗衣机产品规格布局(款)2 .品牌形象塑造：精准定位圈层营销，打造高端生态资源(1)洞察用户需求，精准市场定位：卡萨帝的成功得益于其对用户需求的深刻洞 察，21世纪初，海尔集团通过对世界上12个城市的8万名高端用户的调查，敏锐捕 捉到高端消费市场的开展趋势，极具前瞻性地培育了卡萨帝这一高端家电品牌。(2)圈层营销，打造高端形象：卡萨帝从打造思享荟、家庭马拉松的互动交互活 动，到赞助美食娱
28、乐节目十二道锋味的线上线下交互，再到邀请名家设计定制 产品，通过品牌共振、品牌交互和内容交互，从简单的卖产品到实现为用户提供高 端生活方式，逐渐成为消费者心目中高端家电的代名词。图31 ：卡萨帝品牌局部线下活动卡不oms*求硼及育Bea.%mna7衣 *. c.喂金氏迎合了中产阶级的圈层认同感，通过建立会员俱乐部积累高端用户，开发多种会员 福利活动，建立了从晒单、调研的初步互动，到故事提供、专区活动形成的高端会 员生态，进一步提升了会员粘性及品牌认可度，符合局部第四消费社会中消费者 “重视联系”的特点。(3)七星级服务标准，全流程高端体验：在用户服务上，卡萨帝也区别于其他家 电品牌的服务模式与
29、服务标准，其根据冰、洗、空等产品特点，为用户提供全流程 一体化、管家化、定制化的7星级服务解决方案，打造“高端服务管家”。Casarte金酢南图32 :卡萨帝品牌七星级服务创艺管兼七星级服务创艺管兼七星级服务客户罐经营无忧快速I贴心I极致服务七星级其爱用户端体费无忧设I测I送I免I洁I保I爱专属热线|专属顾问疆物族I专属网络|专属权益 数据来源：品牌官网，广发证券开展研究中心3 .渠道建设：线上线下齐发力，打造完善的销售网络卡萨帝自2014年起加快线下渠道建设，当年基本实现全网络覆盖，2015年实现一 二级市场全覆盖，截至2018年，公司公告的卡萨帝线下门店累计超过8000家，其 中成套品牌厅
30、超600家，大型体验馆超153家，并与多方KA渠道保持战略合作，已 经形成极具深度和广度的线下营销网络，比照市场上其他高端品牌优势明显，这为 品牌带来强大的引流效果，并最终表达在市场份额和品牌影响力的提升。表8 :卡萨帝线下渠道建设历程时间渠道建设2013率先在终端形象店推出智慧家电家居，为消费者提供智能化的家电家居解决方案，引领行业趋势。2014新开和升级网络2600家，基本实现网络全覆盖，便捷、全面满足高端用户的体验和购买需求。2015 建店1440家，其中大型体验店153家，整体网络在一二级市场实现全覆盖。2016品牌专厅与专柜合计建设1300余家，累计拓展品牌专厅及专柜3000多家，覆
31、盖中国60%以上的县级市场。2018卡萨帝门店建设超过1800家，累计卡萨帝门店建设超过8000家、卡萨帝成套品牌厅600家卡萨帝与国美联合提出的“125”年度战略目标，“成为国美高端第一品牌，冰箱、洗衣机年底零售规模到达25亿元”;2019海尔与苏宁共同签署“2019年卡萨帝3亿销售金额、全系列卡萨帝高端家电300套”的战略目标书。数据来源：公司公告，品牌官网，广发证券开展研究中心线上渠道来看，卡萨帝除了入驻海尔官方商城外，还积极拓展电商平台，目前已经 实现了京东、苏宁、国美的自销+分销，天猫平台直销+分销的多品类线上销售网络 覆盖。图33 ：海尔一体化分销、零售和服务网络A传统企业A传统企
32、业瑞单向的产品开发和制造流程批发商层面库存积压曲 以产品为中心曲传统销售网点通过降价进行促销用户睢 传统营销技巧Haler互联流程和互动定制流程实现不断升级Haler互联流程和互动定制流程实现不断升级Haier以用户为中心， Haler线上线下用户触点网络Haier以好产品创造好用户体与用户零距离交流蛉，在社群提供发酵企划企划Haier 一研发用户 想法/需求销售物流2万十月活乡镇（零售商库存管理系统）JD.熟型大顺逛平台D。旦商正77,000日活客户 T1%为预购订单 （零售商订单管理系统）线上线下平台平台店合7社群平台Qi云航：240,000+块屏幕（零售商销售展示）SunmgW经工超市
33、5韦屎电卷综合店 专卖店用户服务1,000,000+微店主顺逛微店顺逛平台收入67亿元（2018上半年），同比1106%数据来源：公司公告，广发证券开展研究中心、卡萨帝未来成长空间（-）受众规模进一步扩大，国内高端家电市场仍具潜力根据瑞士信贷2019全球财富报告显示，我国家庭总财富以63.8万亿美元位居全 球第二，仅次于美国，其中家庭财富结构中房产占到七成，预示着高端家电市场空 间。图34 :中国高净值家庭（千万资产）数量及增速图35 ：中国富裕家庭（600万资产）数量及增速高净值家庭（万户）一增长率数据来源：胡润研究院，广发证券开展研究中心富裕家庭（万户）一一增长率数据来源：胡润研究院，广发
34、证券开展研究中心我国高净值家庭和富裕家庭数量逐年递增，宽裕及小康以上人口8年增长近40个百 分点，中高端消费者群体即高端家电的目标客户数量有望进一步扩大。表9:中国中高收入群体人数增长数据来源：麦肯锡中国消费者调查报告，广发证券开展研究中心家庭年可支配收入（2018人民币实际价值）中国城市人口数量（单位：百万）2010 年2018 年全球富裕 39万616富裕 29.7万39万310群众富裕19.7万29.7万1063宽裕小康13.8万19.7万34311小康 7.9万-13.8万403257新晋小康 4.9万7.9万13489温饱 4.9万7972宽裕小康及以上人口，占总数百分比8%-49%
35、从家电产品价格水平来看，零售均价与当地人均GDP有较强的相关性，即家电产品 的高端化程度与经济开展水平相关。与美国和日本相比，中国家电产品的均价仍处 于较低水平，仍存在较大的高端化空间。图36 :全球大家电产品零售均价与人均GDP比照美国大家电均价：1,083美元人均GDP : 62,641美元日本大家电均价：816美元 人均GDP : 39,287美元大家电均价：390美元人均GDP ： 9,771美元1,2001,000800600400200样本人均GDP由低至高排序数据来源：Gfk,广发证券开展研究中心我们基于奥维云网推总数据和中怡康线下监测数据进行估算，2019年我国高端大家 电市场
36、出货规模约在268亿元左右，整体线下渗透率约在10%上下，与我国财富水 平到达10万至100万美元的人群占比水平基本相当。而相比于美国、日本等兴旺国 家仍具较大的提升空间。表10 : 2019年高端家电零售市场规模测算数据来源：奥维云网，中怡康，广发证券开展研究中心品类冰箱洗衣机空调厨电（烟机+灶）零售量（万台）1,6822,0812,591805线零售额（亿元）329297719154上零售均价（元）1,9551,4272,7771,916高端渗透率0%0%0%0%零售量（万台）1,5961,7483,4381,955线零售额（亿元）5834641,259398下零售均价（元）3,6552,
37、6543,6632,038高端渗透率13.5%14.0%6.7%10.0%零售市场规模合计（亿元）268注：线下高端产品界定标准为冰箱1.1w+,空调1.08W+,洗衣机6.5k+,厨电市场总量为油烟机+燃气灶套装数据，假设厨电高端市场占比以10%估算；线上高端渗透率偏低，在测算中假设为0%o我们做出以下假设来估算未来高端家电市场规模的长期空间:1 .我国长期总人口稳定在14亿人，户均人数为2.4人。（参考过去30年间日本人 均户数从3.08人/户下降到2.38人/户，当前我国户均人数3.09且以每年超过0.01人/户的速度逐年减少）；2 .全国冰箱、洗衣机空调、厨卫保有量在保守假设下分别到达
38、100、100、240、 80台/百户，在乐观假设下分别到达125、110、280、100台/百户（接近日本 2019年水平，我国2018年城镇、农村居民相应保有量分别为101、98、142、 79台/百户；96、89、65、26台/百户），进入以更新需求为主的稳态市场；.全国大家电更新周期在保守假设下为13年，在乐观假设下为11年；3 .长期看我国行业零售均价到达日本相应产品均价的50%；.将财富水平10万至100万美元的人群占比作为高端家电渗透率的代理变量，假 设在长期我国该局部人群占比分别到达15%20%,低于现在美国35%、日本 50%的水平。表11 :高端家电长期零售市场规模空间测算
39、冰箱洗衣机空调（烟机+灶）日本居民保有量（台/百户）125.6109.1291.8/参考数据日本零售均价（元，人民币）7596522977227659我国居民稳态保有量（台/百户）10010024080稳态存量（亿台）5.85.814.04.7零售量（万台）4,4874,48710,7693,590零售均价（元）3,7982,6153,8613,830保守假设行业零售总规模（亿元）1,7041,1734,1581,375高端家电渗透率15%高端家电零售规模（亿元）256176624206高端家电零售规模合计（亿元）1,262我国居民稳态保有量（台/百户）125110280100稳态存量（亿台）
40、7.36.416.35.8零售量（万台）6,6295,83314,8485,303零售均价（元）4,5583,1374,6334,595乐观假设行业零售总规模（亿元）2,5181,5255,7332,031高端家电渗透率20%高端家电零售规模（亿元）5043051,147406高端家电零售规模合计（亿元）2,361数据来源：奥维云网，产业在线，广发证券开展研究中心那么计算下来，高端大家电在进入以更新需求为主的稳态市场后，整体零售规模有望 到达12622361亿元左右，相比2019年的高端市场具备371%781%的成长空间。（二）品牌市场份额仍有较大提升空间卡萨帝作为国内高端家电市场的行业龙头品
41、牌，在高端产品市场到达绝对占优地 位，但从家电整体市场来看，卡萨帝市场份额仍偏低：冰箱、洗衣机、空调的市场 零售量份额分别为3.7%、2.6%和0.5%；假设从出货量的角度看，冰箱、洗衣机行业 内销量约4400-4500万套，按卡萨帝的销量估算实际出货端市占率不到1%。图37 :卡萨帝家电产品市场零售量份额冰箱 洗衣机 空调油烟机冰箱 洗衣机 空调油烟机电执燃执LJ J、，、/、60OOL Z0COL 90OOL CO0COL L0COL 二 ZL 60ZL Z0ZL 90ZL CO0ZL OZL 二.9L 60.9L Z0.9L 90.9L CO0.9L 5.9L 二.9L 60IOL Z0
42、IOL 90.9L coolnL 5IOL 二 W 60.寸 L 9。.寸 L CO0.W 8寸 L数据来源：奥维云网，广发证券开展研究中心比照海外家电市场中高端（偏奢侈）品牌的市场份额看，卡萨帝未来仍存着较大的 整合空间。随着经济水平的开展，将进一步抢占高端消费人群的需求。表12 : 2019A各国高端家电品牌在本国的零售量市场份额比照数据来源：奥维云网，广发证券开展研究中心品牌市场市场份额冰箱洗衣机大厨电卡萨帝中国3.70%2.60%0.30%美诺德国6.70%8.70%8.70%AEG德国5.80%13.10%8.80%斐雪派克澳大利亚14.80%23.30%3.70%在国内高端家电市场
43、竞争格局中，老牌外资高端家电品牌份额不断流失，其他国产 高端品牌起步较晚，品牌培育尚需时间，而卡萨帝依托海尔前瞻布局和强大的全球 化平台，在产品、品牌形象和渠道等方面已经取得难以撼动的先发优势，在高端家 电市场中的份额和影响力有望加速提升，未来成长空间可期。测算方法1 ：这里我们提出以下几点核心假设来估算卡萨帝未来长期市场空间:1 .以卡萨帝强势产品冰箱市占率作为基准进行假设，乐观假设下有望到达美诺冰 箱在德国的市占率6.7%,保守假设下保持目前的市占率不变；.假设长期看卡萨帝冰箱、洗衣机、空调、厨卫产品的市占率的相比照例到达海 尔品牌相应产品市占率的比例；2 .卡萨帝产品均价稳定，长期看与2019年水平相当。表13 :卡萨帝长期零售规模空间估算数据来源：奥维云网，产业在线，广发证券开展研究中心冰箱洗衣机空调厨卫（烟机+灶）2018年卡萨帝品牌零售量市场份额3.3%2.3%0.2%0.1%参考数据2018年海尔品牌零售量市场份额27.4%28.4%9.6%4.2%行业零售量（万台）44874487107693590卡萨帝零售量市场份额3.70%3.84%1.30%0.57%保守假设卡萨帝零售价格（元