工业企业财务数据.docx

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1、一、初识工业企业财务数据4事、工业企业利润表解读5（-）工业企业利润表结构分析5（事）工业企业利润数据分析71、如何从总量角度说亍观察？ 72、如何从行业角度说亍观察？ 93、如何从企业类型角度速亍观察？ 144、再议2018年的数据分歧17三、工业企业资产负债表数据解读19（-）工业企业资产负债表结构分析19（事）工业企业产成品存货数据分析221、产成品存货不库存周期222、中国历存周期分析253、行业库存周期的分化 27表目录图表1 :工业企业财务数据和企业资产负债表、利润表（简化版）的对应4图表2：本钱率和费用率液有一定的对冲关系6图表3：统计尿匚业企业营收同比不A股工业企业营收同比走湘

2、符7图表4 :统计尿匚业企业利润总额同比不A股工业企业利润总额同比走存目符 7图表5 ：工业企业营收同比，和工业增加值+PPI同比走渤合8图表6:工业企业利润同比可拆分为工业增加值、PPI及营业收入利润率的同比9图表7 : 2019年前20大工业行业利润总额占比 10图表8 ：工业企业利润同比可拆分为上中下游利润同比11图表9： PPIRM、PPI生产资料的波万展明显大二PPI生活资料和CPI非食品项 12图表10 ： 2015年末到2017年年中，上中下游各行业的的营收利润率发的青）牙 13图表11 ：下游行业的营收利润率除了季节性波肺卜，各年度的发化很微弱 14图表12 :企业登记注册类型

3、对照表中的局部内容 15图表13 ：年度工业财务数据中的9大类企业，不月度工业财务数据中的4大类企业的对应关系 16图表14 :国有控股企业的利润总额累计同比波励，明显大二其他类型企业17图表15 ： 2018年用累计值计算的同比不官方公布的累计同比明显分化17图表16 :国企的利润同比没有出现数据发异，私企那么非融显19图表17 ：调整前后的工业企业资产负债率比照 20图表18: 21哆以郅国企、私企资产负债率比照20图表19：工业企业流腌产同比、总资产同比略滞后二营收同比21图表20 :工业企业资产的流雌在增强 21图表21 :继据调整前后的产成品周转天数比照22图表22 :到数据调整前后

4、的应收账款平均回收期比照 22图表8 :工业企业利润同比可拆分为上中下游利润同比40.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.00-40.00-50.00Me crcr ZOOZOZ 0 T6I0Z 996I0Z Z96I0Z 0 TOOI0Z 998I0Z ZOOOIOZ 。工 TON 99二0Z Z9NI0Z 0T9I0Z 999Toz Z09T0Z OT-SIOZ 99T0Z z。0 0Z 0 Tsi 0Z 904I0Z Z04I0Z 。工 TOZ 99T0Z zoaozMe crcr ZOOZOZ 0 T6I0Z 996I0Z Z96I0Z 0 TOO

5、I0Z 998I0Z ZOOOIOZ 。工 TON 99二0Z Z9NI0Z 0T9I0Z 999Toz Z09T0Z OT-SIOZ 99T0Z z。0 0Z 0 Tsi 0Z 904I0Z Z04I0Z 。工 TOZ 99T0Z zoaoz中游原材料下游一利润累计同比（利用绝对值计算）上游一中游机械设备其他一利润累计同比（官方公布）资料翻:国家统计尿粤开证券研究院（注：其他行业主要包括电力、热力、燃气及水的生产和供 应业，以及废弃资源综合利用业、金属制品、机械和设备修理业、其他制造业等醵较小的工业类别既然这一日糊主要是价格在影响工业利润增长，那么这种供给端冲击下的涨价，会 影响各行业的利润

6、分配吗？价格驱班口需求驱加:业利润的蠲;哒一样。如果是终端需求强相励，那么中 下游会首先响应，量价齐升，利润增厚，然后再向其他中游、上游传导一此由所有行 业的胃痛B有所好转，整个工业利润蛋糕都在做大。但如果是在供给侧改革下，上游和中游原样田介格涨价，理论上咪，可能会侵蚀 中下游的利润空间，这具体又变夬二终端需求是否强劲。如果终端需求强劲，那么价格 擀可以继续向下传逑，中下游可以将本钱继续转嫁给消费者，但如果需求 比较差，那 么中下游戒午只能承藤高的本钱，盈利能力可能会被削弱。我们先生观察2016-2017年供给侧改革日期的价格发化特征：代表工业上游、中游原杼料价格的PPIRM同比、PPI生产资

7、料同比明显大涨。代表工业下游价格的PPI生活资料同比、代表消费价格的CPI非食品同比也有一些 涨幅，但涨幅相对有限（PPI生活资料珀月同比从2015年末的-0.4%涨至2016年末的 0.8%二CPI非鲤项用月同比那么从1.1%涨至2% %它们不PPIRM同比、PPI生产资料 同比司形成了剪刀差。尽管从历崂据强，工业下游行业的 价格弹性一直比较弱，但这一次的反弹力度 比以往更弱，也说明了终端需求比以往更低迷。图表9 : PPIRM. PPI生产资样的波膻明显大于PPI生活资料和CPI非食品项20.0015.0010.005.000.00-5.00-10.0015.0010.005.000.00

8、-5.00-10.00-15.00crcr 36T0Z 0 TOOT0Z TOOOTOZ 寸 0rT0N N99Toz cnlnTOZ I040Z 1704T0Z NOmTON OIZIOZ T0AI0Z 170I0z Z.OOIOZ 0 T600Z T0600N boooooz 2.oooz 0 T900Z I9900Z bolnooz N0G00Z 。工 00Z Tomoozcrcr 36T0Z 0 TOOT0Z TOOOTOZ 寸 0rT0N N99Toz cnlnTOZ I040Z 1704T0Z NOmTON OIZIOZ T0AI0Z 170I0z Z.OOIOZ 0 T600Z

9、T0600N boooooz 2.oooz 0 T900Z I9900Z bolnooz N0G00Z 。工 00Z TomoozPP:全部工业品:当月同比(%)PPRM:当月同比(%)PP:全部工业品:当月同比(%)PPRM:当月同比(%)PP:生活资料:当月同比(%)CP:非食品:当月同比(%) PP:生产资料:当月同比(%)资料至原:国家统计尿粤开证券研究院上游、中游原秘斗涨价更快，而下游涨价偏慢，说明下游没能完全把本钱继续转嫁 出去，那么下游的盈利空间可能会被压缩，营收利润率应该走弱。分别计算各行业的营收利润率发至百分点，可以厥，在2015年末-2017年年中这 个PPI上涨最猛烈的昨

10、殳，上游采掘业、中游原秘斗行业的营收利润率上涨比较明显， 尤其是采矿业、石油、钢铁、化工，中游机械设备发化微弱，而下游中那么有较多行业出 现了利润率下滑。这意味下游行业，在面临原桥斗涨价、同日襦求 又没那么好的日恨，盈利能力确实 有所弱化，利润空间遭到了上游、中游原杼斗行业的侵蚀。图表10 : 2015年末到2017年年中，上中下游各行业的的营懈悯躁况5.0 2017年年中营收利涧率较2015年末的变动百分点4.03.02.01.00.0学出侬掇樨靠&唔圣修阳停牌，赵W，谕抠3,积靠花安兴骡话征S，抑H .粽也 掇唱翦痔，建，邀，於，长怒H号把W 积靠如史掇蛔是唯四掇妈运眩帐SSSSS，恩学期

11、靠阳朗息曲尔醇回盘稣案第保如怎 占篆.1sss掇积屋咫冬盛胆娜后四!，试鳏出 手羯藕摊峦无a当唱靠琴区噪有券手一袋谦臼留妓担避非划艇学犯靠昵靠料W浅轮W孤0 尚.wm般冠Q 今0球下游中游原材料中游机械设备游-1.0-2.0-3.0资料至原:国家统计尿粤开证券研究院弗然，侵蚀效应开殳有那么显著。我们用整体法分别计算出上中下游的营收利润率， 可以看到，相较二上游、中游原杼料而言，中游机械设备和下游的营收利润率一直以主 发励幅度都很小，除了年内的季节性波昉卜，各年的利润率差异废很大。我们理解原 因可能有两点：一是可能原槌斗本钱在下游产品价格中所占的比重没有那么高,所以原榴斗上涨， 对下游行业价格、

12、利润率的影响都没有那么大。事是可能下游行业（主要面向消费）和上游、中游原杼斗行业的联系没有那么紧密， 中游原祥斗涨价的影响可能更多地传避I了非工业行业如建筑业等。图表11:下游行业的营收利润率除了季节性波砂卜，各年度的变化很微弱20.0%15.0%15.0%10.0%中游机械设备下游上游中游原材料一% ouc crcrZ06Z0Z 906I0Z Z96T0Z 0T8I0Z998I0Z Z0OOI0N 0 1 TON 9。1县 ZOIZJOZ909I0Z% o 5.0TUST0Z golnTOZ 0T4I0Z 90GT0Z Z06I0Z OIrnTOZ 9oaoz zornTOZ OTaoz 9

13、9ZT0Z zoaoN-5.0%资料翻:国家统计尿粤开证券研究院（注：该图中采用官方原始值计算,未蛹整）还有一种帚见的观察工业企业利润的角度，即企业绊齐类型（幡说是企业登记注 册类型X由二企业而类型分类口彳够而杂乱，概念上有日他存在一些交叉重叠,有日桧引 起瞬o这里我们先主简单梳理一下它们液的关系。根据2011年版关二划分企业登记注册类型的懂，目前的企业登记注册类型包 括国有企业、集体企业、股份合作企业、联营企业、有限责任公司、股份、私 营企业、其他企业等内资企业，还有外商和港澳台商投资企业，一共9类。年度的工业财务数据统计，包括以上9个类型，它们互雁合。如果将这9个类别 的企业数加总，得到的

14、数据和官方公布的总数是一致的。在9大类企业中，国有、集体、股份合作、联营工业企业都有一定的社会制度属性， 现在的数量已绯匕较少，它们4个再加上其他工业企业，占比合计只有1.4%左史。 剩下至勺还有有限责任公司、股份、私营企业、外商和港澳台商投资企业，它 们的企业数占比分别约为24.6%、3.2%、58.3%、6%0这四类企业的关系比较讥人困惑，从定义萌，私营企业只是强调自然人投资设立 戒空股，外商和港澳台商投资企业只是强调由境外资本投资，这于四方碍它们成为有限 责任公司幡股份。按理专兑，它们书应该存在着交叉关系。在实际中，统计腌依据企业登记注册类型对照表，将企业在工商总尿勺登记类 型，转换为统

15、计廓登记注册分类。下列图中可以看到，尽管同样是在工商总雇记的有 限责任公司/股份，但由二股权性质差异，有一些会被统计尿的了私营企业，有 些他为了外商投资企业，剩下的一些被才会真正纳入有限责任公司/股份。 所以也没有出现重复计算问题。图表12:企业登记注册类型对照表中的局部内容企业（机构）类型代码表（工商总局）1998年关于划分企业登记注册类 型的规定1000内资公司1100有限贲任公司1110有限责任公司（国有独资）151国有独资公司 有限责任公司1120有限责任公司（外商投资企业投资）1121有限责任公司（外商投资企业合资）330 外资企业-,外商投资企业1122有限责任公司（外商投资企业与

16、内资合资）310中外合资经营企业. 有限责任公司1123有限责任公司（外商投资企业法人独资）330 外资企业 有限责任公司1130有限费任公司（自然人投资或控股）159 其他有限责任公司 有限责任公司1140有限贲任公司（国有控股）159 其他有限贲任公司 有限责任公司1150一人有限责任公司1151有限责任公司（自然人独资）173 私营有限责任公司,私营企业1152有限责任公司（法人独资）173 私营有限责任公司,私营企业1190其他有限贡任公司159 其他有限贲任公司有限责任公司1200股份1210股份（上市）1211股份（上市、外商投资企业投资）340 外商投资股份外商投资企业1212股

17、份（上市、自然人投资或控股）174 私营股份私营企业1213股份（上市、国有控股）160 股份股份1219其他股份（上市）160 股份股份1220股份（非上市）1221股份（非上市、外商投资企业投资）340 外商投资股份外商投资企业1222股份（非上市、自然人投资或控股）174 私营股份私营企业1223股份（非上市、国有控股）160股份股份1229其他股份（非上市）160 股份股份再装月度的工业财务数据。目前月度数据中醺的企业绊齐类型，主要是4类：分 别是国有控股企业、股份制企业、外商及港澳台商投资企业、私营企业。本寺丕有集体 企业，但因为它占营业收入比重相弼氐，2019年起支削姊 了。这4类

18、企业的单位数，加总起秋二工业企业总数，很明显概念存在交叉。实际上， 月度的工业企业单位数，其实是等二国有企业（国有控股）+股份制企业+外商港澳 台商投资企业+其他企业，而雇这4类企业加总。那么这4类企业概念又该怎么理解，怎么不上文提到的9类企业对应？1）国有控股企业比较好理解，很明显它代表了国有纬齐。2）外商及港澳台商投资企业也好理解，它代表的是外资绊齐。3股份制企业是一个容易弄混的概念，从数量关系上看，它实际上=股份合作企业 +联营企业+有限责任企业+股份+私营企业。开5它同日悒括国有和非国有的部 分（国有控股企业召建从其中衍生出至勺）,范围相由宽泛，占财莫以上工业单位数比例 高达84%左史

19、。总的童，它其实更接近内资企业的概念，适合不外资企业说亍对 比。4）私营企业是股份制企业中的一种，它比较接近二我们更帚谈到的民营企业，市场 大多数田候也是把它们放在一起谈论。但严谨地说，民营企业在法律上还没有明确的概 念界定，在通常勺谶下可以将它理解为一种非公有制 绊兴非国有、非国家控股企业X 而私营企业那么特指那些自然人持股设立成空股的企业，范围要小二民营企业。私营企业 适合不国有控股企业说亍比照。图表13 :年度工业财务数据中的9大类企业，与月度工业财务数据中的4大类企业的对应关系私营企业私营企业有限责任公司股份 有限公 司外商及港澳台商投 资企业r国有控股 股份制企业-非国有控股包括国有

20、企业、集体企业、股份合作 企业、联营企业、.其他企业资料至原:国家统计尿粤开证券研究院（注:各区域面积代表的是该类型企业单位数占比大小,红色方框圈住的是工业企业月度财 务数据会中醺的企业类型）从四大类型企业各自的利润同比走，发昉向还是比较一致的。万位，国有控股工业企业的波方薛 明显要更大。在2017年，国有控股企业的利润同比显著地高二 私营企业，有局部观点将这一点弗成国螃退的论据但这其实是因为，国有控股企业集中在上游开采、中游原杼国等领域，而上文也提 到过，这些领域由二供给侧改革后，价格处二高位，在2017年的景气度相弗高，再加 上国有控股企业数量相对较少（只有私营企业的十分，弹性更高，所以利

21、润同 比在这一日糊的表现，会明显好二其他类型的企业。另外，国有控股企业和私营企业面临的融资约束兀太一样。在信用收紧的倩邪， 私营企业面临的融资难、融资贵问题会更严峻,理论上这应该会造成私营企业的盈利状 演昌二国有控股企业。但以信用迅速收紧的2018年演，反倒是国有控股工业企业的 利润总额同比下滑的更快，这也主要是因为上游、中游原木养斗利润同比下滑。所以总的掇，国有控股企业和私营企业的差异，大多数日中度未必是企业性质差异 带至勺，而是上中下游行业差异带至勺。图表14 ：国有控股企业的利润总额累计同比波励，明显大于其他类型企业100.0080.0060.0040.0020.000.00-20.00

22、-40.00-60.00U5UCUC TOOZOZ 896Toz 。厂8Toz S0OOT0Z 二。Z 3二ON699Toz 寸。9息 TON 99TON T0UST0Z 80GI0Z mcrnoz 。工 TON somTOZ ZTATOZ NOKTOZZ9ZT0Z国有控股工业企业（ % ）私营工业企业（% ）外商及港澳台商工业企业（%）股份制工业企业（%）资料至原:国家统计尿粤开证券研究院4.再议2018年的数据分歧最后，再筠析一个曾峥议较大的问题：2018年，用工业企业利润总额累计值算 出不勺同比（-11.8% ）,明显小二官方公布的同比（+10.3% ）。弗熟，刀止是利润总额， 利润表、

23、资产负债表其他指标也出现了类似的情）牙，这是为什么？图表15 : 2018年用累计值计算的同比与官方公布的累计同比明显分化140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00-20.00-40.00140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00-20.00-40.00-60.00Z96I0ZZ0OOT0ZZ9ZJ0ZZ99I0ZZ9T0ZZ0GT0ZZ9T0ZZ9ZT0ZZ9E0ZZOOIOZZ9600ZZ0OO00ZZ9Z00ZZ9900ZZ9S00ZZ0400ZZ9Z00ZZ9I00ZZ96I0ZZ0OOT0ZZ9ZJ0

24、ZZ99I0ZZ9T0ZZ0GT0ZZ9T0ZZ9ZT0ZZ9E0ZZOOIOZZ9600ZZ0OO00ZZ9Z00ZZ9900ZZ9S00ZZ0400ZZ9Z00ZZ9I00Z 工业企业利润总额累计值同比（%,手动计算）工业企业利润总额累计同比（%。,官方公布）首先可以排除统计尿人为调高同比数据的可能性。有一个简单的证据：A股工业上 市公司营收同比和利润同比，在这段球司也还保持在较高水平，和官方公布的同比走劳还是比较吻合的（见图表2、3 ）o和行业有关吗？行业结构上似乎看刀出什么端倪，因为除了烟草业、水电燃气供应 业等个别行业以外，几乎所有行业的累计值同比，都明显小二官方公布的累计同比。问题

25、可能还是出在统计口徂的调整上，面对公众质疑，统计尿也给出了四点相关解 释：1）财莫以上企业统计数量“驻了发化。2）加强统计执法，对刀符合财莫以上工业统计要求的企业说亍了清理。3）营改增政策实施后，剥离了非工业生产维活励业务数据。4）对企业集团（公司）跨地区、跨行业重复计算通亍了剔重。第1点、第2点解释，都是在讲醵以上企业样本缩小的问题。也有局部市场观点 从这个角度出4强亍解释，1的 这反映了供给侧改革和去产能的结果。好莫以上企业样 本数量减少，所以用累计值算出至勺同比要小二官方同比。同日他二行业集中度在兀圻 提升，形成了所谓的并存者效应，留在样本内的、缩质量好的的大企业，利润表现 也会更好。确

26、实，2018年胸莫以上工业企业数量相较二2017年减少了 6929家（降1.8% ）, 样本量有所减少。但问题在二，过去的20年间，其实出现了好几次同等级别的醵以上企业数量锐减， 比方在2014年4月曾减少1.4万家，2015年3月曾减少9151家，2016年5月曾减少 1.1万家，这三个时诃点尽管用累计值算出至的同比，也是低二官方同比，但差距全都在 1个百分点内，没有出现像2018年一样的巨大裂口。第3点的解释力度可能也成很大，毕竟工业企业非主营业务收入占营收比重很低, 历年职有2%.3%左史,就算剔除掉其中的非工业生产缩活而营收，带至勺影响应该 也没有那么大。目前气，第4点可能是更主要的原

27、因，召捌除跨地区、跨行业计算的重复值。但 这一点比较难证实，也很难证伪。有两个证据戒午能够间接说明这一点：一是国家统计尿的剔重工作开始二2017年四季度，而这正好也是累计值同比不官 方累计同比分化的开始日恒。事是在所有绊齐类型的企业中，国企是唯一没有出现显著数据分化的类别（尽管它 在2018年的醵以上企业数样本缩减比例，和其他类型几无差异1这可能和它作为国 企，数据报送质量相对更好有关，所以统计尿勺剔重工作对它影响较小。图表16 :国企的利润同比没有出现数据变异，私企那么三幅明显S96TozT96T0Z60OOT0ZS0OOT0ZI0OOT0Z69二。ZSOTOZ19二。2699T0ZS99T

28、0Z199息69T0ZS9ST0ZloLnIOZ6。4息s。4Toz19寸息69rnT0zsoaozS96TozT96T0Z60OOT0ZS0OOT0ZI0OOT0Z69二。ZSOTOZ19二。2699T0ZS99T0Z199息69T0ZS9ST0ZloLnIOZ6。4息s。4Toz19寸息69rnT0zsoaoz90.0070.0050.0030.0010.00-10.00-30.00-50.00国有及国有控股工业企业:利润总额.累计值;同比(%)国有及国有控股工业企业:利润总额.累计同比(%)私营工业企业:利润总额.累计值:同比(%) 私营工业企业:利润总额.累计同比(%)资料翻:国家统计

29、尿粤开证券研究院三.工业企业资产负债表数据解读(一)工业企业资产负债表结构分析统计酸布的资产负债表数据主要有以下一些：1潢产端包括流力资产、应收账款、 存货、产成品存货、总资产；2 )总负债和所有者权益。首先颗察资产负债率的发励，它显示了工业企业的杠杆情)牙 注意，上文提到了， 2017-2018年工业财务数据出现了比较严重的统计异帚，而官方公布的资产负债率其实 是用累计值计算出至勺,没有剔除掉异施素。因此，如果我们直接用官方公布的资产 负债率，可能会出现诲卖。要观察真实的企业资产负债率，需要用官方同比先推算出2017年以后的总资产、 总负债累计值，然后再计算资产负债率。虽然由二蹴以上口俄励的

30、原因,计算结果 仍然存在一定醋，但醋在可接就围内(我们在本文中提到的其他财务比率，除非 有特别说明,否那么都按照相同方法速亍了调整)。可以看到，21哆以主，除了在2002-2004、2008年通亍了微弱的加杠做外， 工业企业一直处二去杠杆速呈中。2017年后，官方公布的资产负债率出现明显反弹，然而这是一次统计调整带至勺虚 假反弹。通过计算调整后的资产负债率，可以可及见企业整体仍然在去杠杆图表17 ：调整前后的工业企业资产负债率比照66.0%64.0%64.0%62.0%60.0%58.0%56.0%54.0%52.0%50.0%48.0%S96T0Z 998T0Z NONTOZ 899I0Z

31、69T0Z OTGTOZ 一:工TOZ Toaoz z。二 Toz mooTOZ1796。、 3800Z 90K00Z 39。、 80LA00Z 604。、 。工。oz TTAOOZ wcooz I。二。Z zooooz 3666T 寸。866T资产负债率（调整后）资产负债率（官方口径）资料翻:国家统计尿粤开证券研究院分企业类型强，国企和私企杠佛在显著分化。国有控股企业的资产负债率在2008年后迎A上升状态，在2016年后映下降状态， 这主要是因为2008年后基建、地产需求强劲，国有控股企业主要对应的上游和中游原 视斗行业大幅加杠杆，而在2016年供给侧改革后那么转为去杠杆相应的，私营企业资产

32、负债率自2006年以至,一直在持续下滑，但到了 2018年后 有所回升。考虑到2018年后的绊齐金融环境，私企可能于推在主万加口杠杆，而 是在 融资环境恶化的情邪被成口杠杆。图表18 : 21世纪以来的国企、私企资产负债率比照%64%64%26%60%54%85%65%25%50r r c rcr Z96I0Z S0OOT0Z 80T0z LT9Toz 39T0Z S9T0Z 804T0Z T工息 zoaoz SOAIOZ 80 TON TTSTOZ ZOSIOZ S9600Z 80OO00Z E 段。Z Z0 段 00Z S9900Z 80LA00Z TT400Z Z0400Z somooz

33、 80A00Z E二 00Z Z0 二 00ZM1J控股企业依7/员vA-T-私营企业资产负债率资料至原:国家统计尿粤开证券研究院图表23 ：图表24 :图表25 ：图表26 ：图表27 ：图表28 ：图表29 ：图表30 ：图表31 ：图表32 ：图表33 ：包含了价格因素的产成品存货同比发励 库存周期发蹦滞后二绊齐周期的发励 营收同比+产成品存货同比刻画的中国库存周期 五大主要需求中，2016年以笠要是房地产和出口有所回升，其他需求相对低迷 截至2019年底，各行业所处的库存周期位置汽车销量领先二汽车制造业产成品存货，于由2019年出现缓慢回温各行业在疫情期间的库存积压速度以及疫后的库存去

34、化速度 医药制造业的库存周期 计算机通信及电子设备制造业的库存周期 上中下游行业的库存周期在2016年后的同步性大大减弱. 煤炭、钢铁等局部工业行业的库存周期已缎得更碎片化了2324252627282930303131再殖资产端。工业企业资产同比会略微滞后二营收同比。这主要是因为，由企业 营收好转的日假,现金、企业应收账款会增多，补充存货的意愿也在增强，导致流万族 产增加，啸带璇产同比提升。图表19：工业企业流璇产同比、总斐产同比略滞后于营收同比50.0050.0030.0040.0040.0025.0030.0020.0020.0015.0010.0010.000.005.00-10.00-

35、10.000.0080obT0z moz ZOTOZ LH09T0Z80lnT0z Z04T0Z somroz 89ZT0ZIT 二 Toz z。二 TOZ LnooIOZ 89600ZITOOOOZ zoooooz soooz 89900Z SOON zoLnooz80obT0z moz ZOTOZ LH09T0Z80lnT0z Z04T0Z somroz 89ZT0ZIT 二 Toz z。二 TOZ LnooIOZ 89600ZITOOOOZ zoooooz soooz 89900Z SOON zoLnooz工业企业营收累计同比（%）工业企业营收累计同比（%）工业企业资产同比（右,%）工业

36、企业流动资产同比（右,%）资料至原:国家统计尿粤开证券研究院资产结构中，流璇产占比从21哆初的40% ,提升到了用前的5。左史，总体 装资产流册生有所增强。其中流力资产占总资产比重在2009后出现一次大幅提升2012年后又逐渐滑落， 这个波赃要由存货发M贡献。而2015年后触底回升，那么更多由应收账款支撑。图表20 :工业企业资产的流雌在增强%508%6%544%24%255 OSyc crcr so,6Toz 90OOT0Z 809I0Z 60SIOZ 0I4I0Z ZTZIOZ TOAIOZ mooTOZ 寸。600Z soooooz 901ooz -3900Z 80Ln00z 60600

37、Z OTmooz TTZOOZ ZTTOOZ Toooz zooooz m?666I IZ0OO66To%流动资产占总资产比重存货占资产比重（右） 应收账款占资产比重（右）资料翻:国家统计尿粤开证券研究院可以继续观察不存货和应收账款相关的两个指标：一是存货周转天数，ra 官方才醺 的主要是产成品周转天数。企业存货通袍括原 栅斗、在产品、半成品、产成品、商品以及周转概斗等，而产成品存货，其实就是已绊 生产完了、但还留在嬉里没有卖出去的产品，也就是市场帚兑的库存。产成品周转天数=360x平均产成品存货.主营业务本钱x累计月数72。产成品周转 天数越少，反映工业企业库存周转越快，产品卖得越顺利。事是

38、应收账款平均回收期，它等二360x平均应收账款.营业收入x累计月数42 , 应收账款收回期越短，说明赊账越少，收账迅速，企业的资金使用效率更高。同样的，这两个指标也需要说亍调整，否那么也会得出错谭吉论。如果采用官方数据 计算同比，在2017年下，产成品周转天数同比、应收账款平均回收期同比均出现了 明显上行。而从调整后数据强,两者均没有出现异帚，而是平缓扬升。2020年1季度，两个指标再次出现了跳升，无论是调整前还是调整后，都显示了这 一现象。产成品周转天数的跳升主要房斤冠疫情影响，企业库存被万积压，几乎无法周 转。应收账款平均回收期的跳升，一方面是因为企业业务无法开展，营收快速下滑，另 一方面

39、是因为疫情冲击下，企业普遍收兀上摄，所以应收账款处二高位。图表21 ：经数据调整前后的产成品周转天数比照图表22 :经数据调整前后的应收账款平均回收期比照35.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-15.0%-10.0%alrucuc loozoz 896T0Z m96IOZ 0IOOI0Z SOOOIOZ ZTZ.10Z 3 2 0Z zzloz 699I0Z 寸。，9I0Z IT, TON 99T0Z I9T0Z 806I0Z mowoz OTEIO

40、Z soaoz ZTZloz zoaozalrucuc IOOZOZ 896I0Z mo,6Toz 0T8I0Z SOOOIOZ ZOION Z9=0Z 60,9I0z 寸。9I0Z ITSIOZ 99T0Z TO.SIOZ 804I0Z m9寸I0Z OTrnIOZ somIOZ ziaoz Z.9ZI0Z Z9Z10Z_产成品周转天数同比（调整前） 产成品周转天数同比（调整后）应收账款平均回收期同比（调整前） 应收账款平均回收期同比（调整后）资料翻:国家统计尿粤开证券研究院资料雪原:国家统计尿粤开证券研究院-5.0%（二）工业企业产成品存货数据分析1 .产成品存货与库存周期产成品存货数据是

41、工业企业资产负债表中，最发市场关注的数据。工业企业的产成品存货，幡说库存状;牙背后反映的是供需力量的对抗。如果需 求弱二生产，产品卖刀出去，那么库存就会刀断积压，具体表现为产成品存货同比走高。 相反地，如果需求强二生产，库存去化往往就会比较快。随着纬齐增长和企业醵扩张，产成品存的货绝对值本撼在兀折增长，所以它没 什么太大的分析价值。我们一般观察的是产成品存货的同比，而废绝对值。需要注意的是，产成品存货是用金额裁量的，所以它的同比也涵盖了价格因素， 日完全准确地反映出真实库存数量的发励 比方，珀产品价格下行的日加吴，可能从价格渠道带方户成品存货增速下行，这就使得真实库存的增速可能被低估。历雌遍示

42、，产成品存货同比和PPI同比有着比较强的正相关性，PPI同比会稍 微领先一些。计价因素局部地解释了库存不价格司的同向发厥系。图表23 ：包含了价格因素的产成品存货同比变励35.00-10.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00-5.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00-5.00Cree N96T0Z OTobTOZ 198Toz boTOZ 9Toz OTLnTON 寸。1ZT0Z Noaoz OIATOZ 寸。TON NOOTOZ 0T600Z T9600Z 寸。ooooz NOOON 0I900Z T9900Z 寸。Lnoo

43、z N0400Z 。工ooz 10moozCree N96T0Z OTobTOZ 198Toz boTOZ 9Toz OTLnTON 寸。1ZT0Z Noaoz OIATOZ 寸。TON NOOTOZ 0T600Z T9600Z 寸。ooooz NOOON 0I900Z T9900Z 寸。Lnooz N0400Z 。工ooz 10mooz一工业企业.产成品存货.累计同比(%)PP；全部工业品:累计同比(%)资料翻:国家统计尿粤开证券研究院资料翻:国家统计尿粤开证券研究院毂上，工业企业产成品存货数据是度量库存周期最核心的指标。库存周期是一个 市场上颇为流行的讲法，我们向读者简单介缀一概念。从历山

44、绊齐总是在周期性地波励，尽管雇简单的重复，但仍然呈现出一些画聿性。根据加司的驱源素，目前被总结出至勺绊齐周期分好几种，有技术周期、产业周 期、房地产周期、金融周期、资本开支周期等等，开分别被冠以旭的名称，比方康波 周期、库兹涅茨周期、朱格拉周期等。而库存周期，正如其字面意义所表示的那样，它是对企业库存周期性波施勺一种描 述。这种大约40个月左史的绊齐短周期波励,最早由绊齐学家约瑟夫基钦在1923年提 出，因此也被称作基钦周期。上文曾说道,企业库存是供需力量比照的结果。相对二需求发化而言，供给的发化 往往存在日傩，这就会导致库存水平出现周期性的波助所以说，所谓的库存周期，本质上其实是提供了一种简

45、洁的切入角度，J画供 给不需求在短期内刀断互询口调整的过程。需要说明的是，存货发成寸GDP发施勺贡献其实很小，它和GDP同比走提勺相关 性，更多地说明了库存周期是绊齐周期的响应结果(幡说滞后表现),而废 成因。所 以说有观点1的库存周期会对绊齐周期起支撑作用，从蠲上至兑其实是颠倒了因果关 系。针对库存周期，最好是抨这样的态度：把它弼乍一种直观的、绕佥性的线索。比 如，如果库存水平已绊接近历喉部，我们可以基二这个信号，推测绊齐周期可能邵各见底反弹。但这是一种绊佥性的猜想，而废蠲性的判断。至二是否真的如此，显然 还需要更多的绊齐指标速亍交叉验证。图表24 ：库存周期变瑚g滞后于经济周期的变励35.0030.00-5.