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1、内容目录核心观点：3Q1海外钛白粉企业业绩同比小幅下滑，需关注现金流及债务情况3预计Q2海外需求萎缩较大，降本控费成为共识 3钛矿核心价值凸显，行业继续加强整合4投资建议：看好一体化龙头成长，继续重点推荐龙蟒佰利 5海外钛白粉企业20Q1业绩6科慕（CC.N） 6特诺（TROX. N） 7康诺斯（KRO.N） 8泛能拓（VNTR.N） 9风险提示10图表目录图1：特诺认为其于南非运营的Namakwa与KZN钛渣工厂已具备显著的本钱优势4图2：科慕单季业绩基本符合预期（单位：百万美元）6图3：科慕钛板块营收及盈利能力有所好转（单位：百万美元）6图4：科慕现金流及负债变化情况（单位：百万美元）7图
2、5：截止20Q1季末，科慕在手现金为7. 14亿美元7图6：特诺业绩实现同比增加（单位：百万美元）8图7：特诺钛白粉业绩实现同比增加（单位：百万美元）8图8：康诺斯Q1业绩同比下滑（单位：百万美元）8图9：康诺斯产销基本保持正常（单位：万吨）8图10：泛能拓业绩同比下滑（单位：百万美元）9图11：泛能拓钛白粉业务同比下滑（单位：百万美元）9图12：泛能拓加强本钱控制以对冲业务疲软的影响（单位：百万美元）9图13：泛能拓现金流及杠杆情况（单位：百万美元）10表1：全球钛白粉龙头中仅特诺、龙蟒佰利于20Q1实现营收增长3表2：全球5家钛白粉上市企业历史业绩比照（除龙蟒佰利外，货币单位为美元）5西部
3、证券一行业投资评级说明超配： 行业预期未来6-12个月内的涨幅超过大盘（沪深300指数）10%以上中配：行业预期未来6-12个月内的波动幅度介于大盘（沪深300指数）-10%到10%之间低配： 行业预期未来6-12个月内的跌幅超过大盘（沪深300指数）10%以上联系我们 ：上海市浦东新区浦东南路500号国家开发银行大厦21层 北京市朝阳区东三环中路7号北京财富中心写字楼A座507 深圳市福田区深南大道6008号深圳特区报业大厦10C机构销售团队：徐青全国全国销售总监xuqingresearch, 李佳上海资深机构销售lijiaresearch. 王倚天上海资深机构销售wangyitianres
4、earch, xbmail . cn雷蕾上海资深机构销售leileiresearch. 李思上海高级机构销售lisiresearch. 曲泓霖上海高级机构销售quhonglinresearch. 张璐上海高级机构销售zhangluresearch. 龚泓月上海高级机构销售gonghongyueresearch, xbmail . cn丁可莎上海局级机构销售dingKcsnarcscarch. xbmail . cn陈艺雨上海机构销售chenyiyuresearch. xbmail . cn滕哈屹上海机构销售tenghanyiresearch, xbmail. coin, cn钱丹上海机构销售q
5、iandanresearch, 倪欢上海机构销售nihuanresearch, 尉丽丽上海机构销售助理weililiresearch. 于静颖上海机构销售助理yujingyingresearch. 陈妙上海机构销售助理chenmiaoresearch. xbmail. com. cn范一洲上海机构销售助理fanyizhouresearch. xbmail. 阎越上海机构销售助理yanyueresearch, xbmail. com. cn程琰深圳区域销售总监chengyanresearch. xbmail. com. cn唐小迪深圳高级机构销售tangxiaod iresearch, xbma
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7、h, 滕飞北京机构销售助理tengfeiresearch. 魏彤北京机构销售助理weitongresearch. 核心观点：Q1海外钛白粉企业业绩同比小幅下滑，需关注现金流及债务情况目前全球钛白粉产能CR5=52% 我们跟踪了海外主要钛白粉企业Q1业绩情况。除特诺 （Tronox ）业绩增长外，科慕（Chemours ）、泛能拓（Venator）、康诺斯（Kronos ） 20Q1 营收同比分别下滑5.2% 5.3% 3.6%，经调整EBITDA同比分别下滑1.9% 5.0% 6.2%。我们认为原因如下：1 .在经历自2018年以来的去库周期后，钛白粉市场需求如期回暖。我们观察到科慕Q1业 绩
8、同比下滑主要受到氟化工板块拖累，公司钛技术（Titanium Technologies ）板块20Q1 营收同比增长10.5%、经调整EBITDA同比增长9.5%。特诺于2019年收购科斯特Crsital ） 带来了更好的协同效应并加强了原料控制，备考口径下公司20Q1营收同比增长0.3%. 经调整 EBITDA 增长 23.4% , EBITDA margin 同比提升 4 pcto.但新冠疫情破坏了需求复苏节奏，欧洲钛白粉市场Q1需求萎靡，对泛能拓及康诺斯业绩 影响较大。由于自2月下旬起欧洲地区疫情进入爆发阶段，欧洲市场需求有明显萎缩。以 2019年为例，欧洲地区销售额占泛能拓、康诺斯营收
9、比重分别为49%、46% ,我们预计 其20Q1欧洲营收受冲击明显。北美地区疫情爆发时间略晚，对Q1需求影响相对较小， 但Q2影响将显现。表1：全球钛白粉龙头中仅特诺、龙蟒佰利20Q1实现营收增长资料来源：Kronos,各公司公告，西部证券研发中心公司全球产能份额20Q1营收同比20Q1经调整EBITDA同比科慕(Chemours )16%-5.2%-1.9%特诺(Tronox)12%0.3%23.4%龙蟒佰利9%32.83%-泛能拓（Venator）8%-5.3%-5.0%康诺斯(Kronos )7%-3.6%-6.2%其他48%建议重点关注海外钛白粉企业资产负债及现金流情况。由于疫情影响、
10、其他业务板块拖累等因 素,局部企业经营性现金流表现不佳，经营杠杆上升。科慕20Q1净杠杆比率为3.1x （ 19Q1 同期为2.1x ）,经营性现金流净额为-0.44亿美元。泛能拓20Q1净杠杆比率为4.1x （ 19Q1同 期为2.0x ）, 20Q1现金余额0.25亿美元（除19Q4外已连续7个季度下降，19Q1现金余额 0.8亿美元鉴于20Q2需求恢复预期仍较悲观，需密切关注海外企业经营性现金流、新增负 债及授信额度使用情况。预计Q2海外需求萎缩较大，降本控费成为共识四家海外钛白粉企业均预计20Q2销量将环比下滑，其中特诺预计20Q2销量环比下滑20%、 泛能拓预计环比下滑15%-20%
11、。为应对疫情影响，科慕将削减全年资本开支1.25亿美元、泛 能拓将削减0.25亿美元，仅特诺未宣布削减资本开支计划。此外各公司表示将采取灵活用工、 人事冻结、减少管理层薪酬、控制非必要开支等手段减少支出。钛矿核心价值凸显，行业继续加强整合Q1海外局部矿企发运困难，海外钛矿供应仍然偏紧。3月24日力拓宣布自3月26日起南非 RBM钛矿因疫情影响暂停生产21天。受物流影响，lluka 20Q1金红石销量同比下降37.6% 至4.72万吨，人造金红石销量同比降23.6%至5.1万吨，公司已宣布放弃完成全年产量指引。进入Q2，多个钛矿勘探工作完全停止或延期。谢菲尔德资源公司(Sheffield Res
12、ources)于4 月8日宣布中止西澳雷鸟(Thunderbird)矿砂的钛铁矿工程，而该工程为TZMI评估的全球最有 潜力钛矿工程之一。止匕外lluka于5月8日宣布其于新南威尔士州的Balranald工程和在塞拉 利昂的Sembehun的采矿试验已被推迟。龙头企业继续整合原料资源，特诺于5月14日宣布向Eramet SA购买其拥有的TiZir钛铁冶 炼(TTI )业务，交易对价约3亿美元。TiZir位于挪威的冶炼设施可年产23万吨高钛渣及9 万吨生铁。值得注意的是特诺此次仅购买冶炼设施,TiZir配套的塞内加尔GCO钛矿仍属于 Eramet, Eramet承诺GCO将于未来两年满足挪威TT
13、I工厂的矿砂供应。特诺预计全球高等 级矿石价格将继续上行，而本次收购冶炼设施可进一步降低公司外采钛渣比例进而降低本钱。图1：特诺认为其于南非运营的Namakwa与KZN钛渣工厂已具备显著的本钱优势 uuo-zssnJan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Global Avg Price (6 mo moving avg)South Africa Cost (6 mo moving avg)TZMI forecast资料来源：Tronox,西部证券研发中心投资建议：看好一体化龙头成长，继续重点推荐龙蟒佰利我们认为疫情影响下海外钛白粉企业短期经营情况疲软
14、，中长期或继续出让市场份额，利好中 国钛白粉企业。自2016年起全球钛白粉市场景气复苏，但全球5大钛白粉上市企业中，营收 连续增长、且未出现年度业绩亏损的仅有龙蟒佰利，充分反映了竞争格局的变化。特诺 2017-2019年营收保持增长但2016-2019年处于持续亏损状态；康诺斯、泛能拓的近年营收 规模基本持平，销售价格及原料本钱的小幅变化即导致利润的大幅波动。换言之，此轮已长达 4年的景气周期中仅有龙蟒佰利把握机会实现了规模、盈利能力及一体化配套程度的全面提升。钛矿资源价值凸显，一体化龙头抗风险能力及成长能力突出。伴随中国钛白粉产能的扩张、海 外优质钛矿资源的减少以及疫情冲击下的短期疲软需求，
15、掌握原料（包括钛精矿、金红石及氯 化钛渣）一体化布局的公司才能抵御行业利润下行的风险，并继续扩大本钱竞争优势。表2：全球5家钛白粉上市企业历史业绩比照（除龙蟒佰利外，货币单位均为美元）代码证券简称 市值（亿元）营收（百万元）归母净利（百万元）20162017201820192020 Q120162017201820192020 Q1002601.SZ龙蟒佰利348.341841035310554114203703442250222862594901CC.N科慕20.2540061836638552613057746995(52)100TROX.N特诺9.21309169818192642722
16、(61)(285)(7)(109)40VNTR.N泛能拓1.52139220922652130532(85)136(157)(170)7KRO.N康诺斯9.91364172916621731421433552058727同比变化20162017201820192020 Q120162017201820192020 Q1002601.SZ龙蟒佰利57.3%147.5%1.9%8.2%32.82%296.7%466.0%-8.7%13.5%44.68%CC.N科慕-5.5%14.5%7.4%-16.8%-5.1%107.8%10557.1%33.4%-105.2%6.4%TROX.N特诺-13.3
17、%29.7%7.1%45.2%0.3%81.5%-367.2%97.5%-1457.1%322.2%VNTR.N泛能拓-1.1%3.3%2.5%-6.0%-5.3%76.5%260.0%-215.4%-8.3%333.3%KRO.N康诺斯1.1%26.7%-3.9%4.2%-3.6%124.9%718.7%-42.2%-57.5%-70.9%资料来源：公司公告，西部证券研发中心，数据截止2020年5月20日注1：科慕、特诺、泛能拓、康诺斯营业收入及归母净利均为未经调整口径注2：特诺于2019年并购科斯特（Cristal）,故其2020 Q1营收及归母净利数据为备考口径我们继续重点推荐全钛产业龙
18、头龙蟒佰利（002601.SZ ）。公司目前为全球第三大钛白粉企业， 2020年将迎来焦作本部氯化法钛白粉20万吨/年工程、人造金红石工程及攀西50万吨/年钛 精矿升级转化工程的全面投产，公司产能规模及一体化程度将继续迎来大幅提升。同时公司计 划开展新立基地20万吨/年氯化法钛白粉生产线建设工程，远期将实现120万吨/年钛白粉产 能布局（含60万吨/年氯化法产能）并有望完全配套所需氯化钛渣，于全球范围内保持领先的 本钱优势。我们预计公司2020-2022年归母净利30.81/40.14/53.02元，同比增 18.8%/30.3%/32.1%，对应 EPS 为 1.52/1.98/2.61 元
19、，目前股价对应 PE 为 11.3x/8.7x/6.6x , 维持买入评级及23.33元的目标价。海外钛白粉企业20Q1业绩科慕（CC.N ）科慕20Q1业绩基本符合预期 公司20Q1实现营业收入13.05亿美兀 同比5.2%环比35% ）, 经调整净利润1.18亿元（同比+8% ）,单季经调整摊薄EPS 0.71美元（同比+13% ）,单季 DPS 0.25美元较Q1持平。公司氟化学（Fluoro products 化学溶液（Chemical Solutions ）板 块营收下降较明显，仅钛技术（Titanium Technologies ）板块有明显增长。（1 ）氟产品：板块Q1实现营收6
20、亿美元（同比12.7% ,环比23% ）,单季EBITDA 1.4 亿美元（同比-11.9%,环比+19.7%）。由于全球主要市场需求下降、欧盟针对非法使 用HFC类制冷剂活动的查处以及含氟制冷剂配额制度的执行，公司销量下滑且平均销 售价格下降4%0但因公司位于德州Corpus Christi的Opteo YF新工厂于2019年2 月投用，生产本钱有所优化，局部抵消了营收下滑的影响。（2 ）化学溶液：板块Q1实现营收0.92亿美元（同比-31.3%，环比-28.7% ）,单季EBITDA 0.15亿美元（同比持平，环比-40% I由于2019年公司出售MAP （甲胺及甲酰胺） 业务以及全球需求
21、趋弱，板块销量同比下滑7%、平均销售单价下滑4%。（3 ）钛技术：板块Q1实现营收6.13亿美元，同比+10%，主因销量增长而销售价格下滑。 公司Q1销量同比增加19%、环比增加2% ,全球平均销售价格同比下滑8%、环比下 滑2%。与公司19Q3预期一致，钛白粉行业在持续超一年的去库周期后，终端需求 于19Q4及20Q1有所恢复。20Q1公司钛技术板块实现经调整EBITDA 1.38亿元（同 比+9.5% ,环比+20% ），经调整 EBITDA margin 为 23% （同比+1 pct,环比+4 pct 1图2：科慕单季业绩基本符合预期（单位：百万美元）图2：科慕单季业绩基本符合预期（单
22、位：百万美元）图3：科慕钛板块营收及盈利能力有所好转（单位：百万美元）30%30%衡整即ITDA2000180016001400120010008006004002000 2018 2018 2018 2018 2019 2019 2019 2019 2020经调整的EBITDA marginQ1 02 03 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q15%0%5%0% %2 2 115 0-Titanium Technologies 营收-Titanium Technologies 经调整EBITDA-Titanium Technologies 经调整的EBITDA margin2018 2018 2
23、018 2018 2019 2019 2019 2019 2020Q1 02 03 Q4 Q1 Q2 Q3 04 Q135%30%25%20%15%10%5%0%OOOOOOOOOOO OOOOOOOOOO 098765432140%资料来源：公司公告，西部证券研发中心资料来源：公司公告，西部证券研发中心我们认为需重点关注公司现金流及负债情况。公司Q1经营性现金流为0.44亿美元（环比下 降89% ）,自由现金流（即CFO-CAPEX ）为-0.62亿美元（环比下降120%工由于1季度为 公司传统获现淡季，需重点关注Q2经营性现金流恢复情况。截止20Q1 ,公司总负债41亿美 元、净负债34亿
24、美元,净杠杆比率上升至3.3x0公司20Q1通过小幅削减资本开支压缩了现 金支出，公司季末在手现金为7.14亿美元（较19Q4减少2.29亿美元工虽然公司2020-2022 年无资产抵押类债券到期，出于对于未来环境的预防考虑，公司已从目前6.99亿美元的授信 额度中提取3亿美元。图4：科慕现金流及负债变化情况（单位：百万美元）资料来源：公司公告，西部证券研发中心备注：Net Leverage =扣除现金及现金等价物后的负债净额/经调整后EBITDA （TTM）图5：截止20Q1季末，科慕在手现金为7. 14亿美元4Q19 Operating Cash3Cash Balance Flow4Q19
25、 Operating Cash3Cash Balance Flow(5106)($126)$714CAPEXCash toShareholdersOther3 1Q20Cash Balance资料来源：公司公告，西部证券研发中心为了应对新冠疫情的冲击，科慕计划年内削减1.6亿美元的费用（具体措施包括冻结非关键岗 位招聘、减少额外支出、优化固定本钱及采取轮值CEO及管理层薪酬管理措施X此外公司将 2020年CAPEX计划从此前预期的4亿美元削减至2.75亿美元。特诺（TROX.N ）特诺20Q1业绩符合市场预期。备考口径下，特诺20Q1实现营收7.22亿美元（同比持平， 环比4% ）,实现经调整
26、EBITDA 1.74亿美元（同比+23% ）,经调整EBITDA maegin 24% （同 比+4 pct。1公司业绩增长主因：（1）公司于2019年并购CHstal （科斯特）后实现钛白粉产品销量提升，Q1钛白粉板块实 现营收5.8亿美元。备考口径下，公司Q1钛白粉销量同比增长6%但销售价格下降 1%o此外公司Q1钛白粉销售较Q4环比增长7% ,主因北美、欧洲、中东、非洲的 需求增长以及Q1季末中国需求的迅速恢复。（2 ）公司于2019年并购Cristal后增加了配套原矿及副产品收入，全球范围内协同效应增 强。原矿及副产物20Q1实现营收0.77亿美元备考口径下同比+13%或0.09亿美
27、元。图6：特诺业绩实现同比增加（单位：百万美元）资料来源：公司公告，西部证券研发中心，以上为备考口径图7：特诺钛白粉业绩实现同比增加（单位：百万美元）Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1资料来源：公司公告，西部证券研发中心，以上为备考口径公司于20Q1完成5亿美元优先担保票据发行（票息6.5% , 2025年到期）,公司总负债35亿 美元、净负债28亿美元，净杠杆比率3.8x较19Q4持平（19Q1为2.0x 公司将持续推进 去杠杆，预计净杠杆比率目标为2-3x的区间。特诺预计受疫情影响Q2公司钛白粉销量环比Q1下降20%左右。公司目前所有设施保持正常 开工，将继续加强员工保护、灵活
28、办公等方面管理。特诺未有削减资本开支的计划。康诺斯（KRO.N ）康诺斯Q1业绩符合市场预期。公司20Q1实现营收4.21亿美元（同比36% ,环比+13% ）, 实现归母净利（GAAP 口径下）0.27亿美元（同比11%，环比+187.2% ）,单季经调整EBITDA 0.55亿美元（同比62% ,环比+75.4% %业绩同比下滑主因钛白粉产品价量齐跌。公司20Q1钛白粉平均销售单价同比下降1%、环比 下降2%。公司于北美、南美的销量降低但出口欧洲销量增加，Q1实现销量13.6万吨（同比 下降5% I公司产销经营稳定，20Q1开工率维持于95%，较19Q1小幅下降2 pct0图9：康诺斯产销
29、基本保持正常（单位：万吨）图9：康诺斯产销基本保持正常（单位：万吨）图8：康诺斯Q1业绩同比下滑（单位：百万美元）营业收入资料来源：公司公告，西部证券研发中心140.0%181614121086420-TiO2销量 _产销率 开工率120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%201820182018 2018 2019 2019 2019 2019 2020 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1资料来源：公司公告，西部证券研发中心泛能拓（VNTR.N ）泛能拓20Q1业绩略好于预期。实现营收5.32亿美元（同比53% ,环比+14.7% ）,单季归母
30、 净利润（GAAP 口径） 700万美元（去年同期亏损300万美元），单季经调整EBITDA 0.57亿 美元（同比5.0%、环比+147.8%工公司钛白粉业务20Q1实现营收4.02亿美元（同比54% ,环比+13.6% 1公司20Q1全球钛 白粉平均销售价格及销量均同比小幅下降1%，经调整EBITDA同比下滑24.6%。由于Q1为 公司季节性销售旺季，公司钛白粉销量较19Q4增长13% ,带动了业绩环比改善。公司预计全年钛白粉价格保持平稳，预计受疫情影响20Q2钛白粉销量环比下滑15%-20%， 对疫情结束后需求恢复到正常增速保持乐观公司计划削减全年CAPEX 0.25亿美元并加强成 本控
31、制及现金管理，以期到达全年实现经调整EBITDA 2亿美元的目标（较2019年持平图1。：泛能拓业绩同比下滑（单位：百万美元）图1。：泛能拓业绩同比下滑（单位：百万美元）30%60050040030020010025%20%15%10%5%0 2018 2018 2018 2018 2019 2019 2019 2019 2020 0%Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1图11：泛能拓钛白粉业务同比下滑（单位：百万美元）-Titanium Dioxide 营收资料来源：公司公告，西部证券研发中心资料来源：公司公告，西部证券研发中心盈利同比下滑幅度较小，得益于费用优化。在钛白粉量
32、价齐跌的背景下，自2018年Q3起公 司盈利能力下滑至较低水平。比照19Q1 ,公司20Q1生产本钱小幅改善，主要通过费用控制 及汇兑管理提升了 1300万美元EBITDA ;此外通过持续推进业务改善计划（Business Improvement Program ）提升400万美元EBITDA。以上举措有效对冲了 20Q1钛白粉销售量 价齐跌的负面影响。图12：泛能拓加强本钱控制以对冲业务疲软的影响（单位：百万美元）Year/ Year Adjusted EBITDA BridgeYear/ Year Adjusted EBITDA BridgeS innWbom1Q19 Adjusted E
33、BITDAPnce/MixVolumeCOGS2019 Business SGA / FX / Other Improvement Program1Q20 Adjusted EBITDA资料来源：公司公告，西部证券研发中心我们认为公司现金流短期承压，需关注流动性管理情况。由于经营性现金流的补充缺乏，目前 公司净杠杆比率已自18Q4的1.3x上升至目前的3.3x ,单季现金付息0.14亿美元。除19Q4 外，公司在手现金已连续7个季度减少,2001现金余额为0.25亿美元环比减少0.3亿美元、 同比减少0.55亿美元），这基本与公司钛白粉业务的疲软周期一致。公司下一笔主要债务到期 日为2024年
34、，规模为3.51亿元。公司计划2020全年现金支出较2019年降低1亿美元，其中削减全年CAPEX计划至0.6亿 美元（20Q1已实现CAPEX 0.3亿美元工此外由于公司在2018年9月决定关停于2017年 发生火灾的芬兰波里（Pori）工厂，2018-2019年为关停支出的现金费用为0.6亿、0.64亿美 元，预计2020年仍需支出0.15亿美元。r 4.5-4在手现金经营活动现金流自由现金流3.5-3-2.52net leverage （ TTM ,右轴）图13：泛能拓现金流及杠杆情况（单位：百万美元）-1.5-1-0.50资料来源：公司公告，西部证券研发中心风险提不.海外疫情影响程度超预期1 .钛矿供应释放超预期.海外钛白粉企业扩产超预期