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1、目录一、方向：居民结构改善，政府注重民生31.1 居民消费拆解：社零和消费性支出的背离31.2 疫情不改服务消费上升趋势，挑战传统服务模式41.3 财政支出拆解：投向高度集中，投资意愿下滑 5二、空间：从金融状况看居民消费能力开展72.1 我国居民杠杆率上升过快，地区差距明显 72.2 居民偿息压力较低，新一轮加杠杆周期弱开启82.3 存款指标修复意味着居民消钩能力回升 10三、引导：消费性支出和投资性支出的博弈123.1 财政支出乘数：投资性支出与消费性支出的平衡123.2 财政支出与居民消费的互动12四、未来展望：财政政策固然要积极，但不是强剌激14风险提示14一 城镇居民人均消费性支出：
2、当季同比:4季移动平均支出时会提高存款，进而引导Ml上升；在增加支出时消耗存款，Ml随之下降。当居民 储蓄处于高位时，消费空间充足，有足够动力去增加支出或购房。但是，2015年第三轮 地产周期和2017年房价长效机制打破了三者之间的关系：第三轮房地产周期并未出现存 款和支出的显著负向关系，Ml的爆发主要来自企业部门。一种解释是居民存款透支非常 快，通过购房或者购买资管产品进入了企业的口袋（图15）。随着减税降费的实施和房 价长效机制的建立，居民的支出和存款都有了不同程度的回升，尤其是存款。因为非金融 企业去杠杆，M1的回升显著弱于居民存款。图15:支出、存款和Ml的规律在第三轮周期后发生改变T
3、-金融机构:住户存款:当季同比:4季移动平均 T-M1:当季同比:4季移动平均35302520151050资料来源：Wind,三、引导：消费性支出和投资性支出的博弈财政支出乘数：投资性支出与消费性支出的平衡投资性支出有掣肘，消费性支出偏重短期效应。财政支出乘数的表达式为每一万亿元 财政支出增量可以拉动多少万亿元GDP增量。王国静和田国强（2014）及王立勇和徐晓 莉（2108）对财政支出乘数研究发现：政府投资性支出乘数显著大于消费性支出，一个重 要原因是投资可以加杠杆，而公共消费属于损耗性支出（图16）o那么，为什么我国不继续 靠投资支出来提升潜在产出呢？主要原因是我国资本存量较高，边际收益已
4、经显著下滑， 加上投资性支出会对非国有经济产生一定的挤出效应，需量力而行。另一方面，如果短期 需求缺乏的持续时间过长，产出缺口难以弥补，可能会引发大量的企业倒闭和较高的失业 人数，最终对潜在产出造成永久性伤害。一个理想的平衡状态应是财政支出同时兼顾资本 结构改善和短期需求回升。图16:投资性支出对长期经济增长的拉动作用显著强于消费性支出资料来源：王立勇和徐晓莉（2018）,*舞|澳撅恢峨感）2Ml撅恢臊蝌蹒1.训瀚捌籁购0.1M5糊技蝴儒脚Q10M搬恢懒就而rj,邛；6.17(10蒯况引沸L型并中0.44NI财政支出与居民消费的互动消费性支出与居民消费较为同步，投资性支出作用较为滞后，偏向长期
5、影响。我们 以固投预算内资金作为政府投资性支出指标，以公共财政支出与预算内资金的差值作为政 府消费性支出指标。通常情况下，政府支出是有限的，需要在投资与消费之间做出选择： 当投资支出上升时，可能需要减少消费支出，如2（X）8至2009年和2012年；两者在2015 年至2016年出现同步（图17） o政府消费性支出和居民消费的走势较为同步，说明公共 消费对居民消费具有一定的拉动作用；投资性支出与居民消费那么相反，存在一定的时滞性， 因为公共品从建设到最终使用需要时间。疫情的特殊性可能难以使政府消费大幅拉动居民消费，但是可以填补产需缺口。正 如上文所述，政府最终消费集中在服务业。因为受疫情影响最
6、大的部门是第三产业，政府 消费与居民消费的联动机制可能被打破。侧面上看，这将加大公共消费填补需求缺乏的压力，意味着需要更大的公共消费投入。值得注意的是，我国居民消费只是被抑制，并未消 失。当居民从疫情的阴影中走出后，需求就会恢复至正常水平，不应短暂需求缺乏而明显 放松房控政策，再一次掏空居民的钱包。疫情对于投资性支出的影响相对较小，进一步论 证了 “早投资，早见效”的重要性。图17:消费性支出与居民消费较为同步，投资性支出有时滞性一 消费性支出：当季同比:4季移动平均一 城镇居民人均消费性支出：当季同比:4季移动平均一 消费性支出：当季同比:4季移动平均一 城镇居民人均消费性支出：当季同比:4
7、季移动平均 投资性支出：当季同比：4季移而平均4祓）小 C _消费性j建薨 j民消费:c/u UCUC 0,6 一 0c WOOEZ ，二，9一。7 二99一0川 W90CM 90,寸一 0CM bs 一 03 ，6。，川一。川 二T二 二9二 ON -8.0-0 9600N ，60、。03 .I.900Z , 一 0,9。门% 806040200资料来源：Wind,资料来源：Wind,四、未来展望：财政政策固然要积极，但不是强刺激疫情是消费复苏的最大阻碍，不靠房地产“消灭”储蓄。从一季度消费的具体内容 可以看出，服务消费都是受疫情直接抑制的，可选消费那么是因疫情导致宏观经济下行而下 滑。疫情
8、的一个优点是疫苗和公共卫生系统获得了全球性重视。这次疫情揭示了我国卫生 应急系统仍有缺乏之处，大健康信息化将是今年财政支出的一个重要发力点。对于必须接 触式的服务业，财政支出难以对居民消费产生拉动作用，疫情防控也不允许。虽然房地产 可以短期内释放需求，但是副作用过于显著，会迅速推高宏观杠杆率，而且许多消费需求 只是被疫情抑制，并未消失。等到疫苗问世以后，公共消费的作用将更加显著。我们预计 “房住不炒”的原那么不会放松，区域性释放住房刚需，平稳房地产健康运行。财政政策虽迟但到，投资重结构，消费抓升级。新冠疫情的全球蔓延催生了各国有史 以来最大规模的财政支出计划。横向比照下，我国前期的财政支出略显
9、薄弱。主要原因是 今年两会被动推迟，导致财政计划迟迟未被公布。我们此前判断，财政政策的基调仍是灵 活有效，不走强刺激的老路，目前看法不变。投资性支出方面，高收益的传统工程可能较 为有限，老基建更多是补短板，科技国产替代和制造业升级必不可少，同时加速推进智能 化和5G网络等新基建，不仅能够形成有效投资，而且可以促进高新技术服务业开展和孕 育出新的需求：消费性支出方面，此前均是财力较好的地方政府出台针对性补贴政策和发 放消费券，如消费电子5G手机、家电下乡和新能源汽车等。风险提示全球经济前景恶化、宽松政策不及预期、新过疫情超预期等。插图目录图1:相较于社零的长期下滑，居民消费支出更具波动性 3图2
10、: 2018年非居民部门商品零售下滑推动商品零售下滑4图3:美国居民消费：服务占比上升，非耐用品下降4图4:美国居民服务消费结构变化4图5:我国居民消费结构稳定改善，服务占比上升 5图6:与美国相似，餐饮旅游服务业营收下跌创记录 5图7:财政支出的四大分项 5图8:政府最终消费高度集中，公共服务、卫生和教育位居前三6图9:政府投资意愿下滑，稳投资可能更加依赖基金性支出 6图10:我国居民杠杆率绝对水平仍较低，但是上升速度较快7图11:我国居民债务偿息压力仍较低，但未曾经历明显的去杠杆9图12:货币宽松周期开启推动居民加杠杆，新一轮周期弱开启 9图13: “房住不炒”和长效机制见效，杠杆上升斜率
11、放缓10图14: 2015年后收入与支出的同向关系被打破10图15:支出、存款和Ml的规律在第三轮周期后发生改变II图16:投资性支出对长期经济增长的拉动作用显著强于消费性支出12图17:消费性支出与居民消费较为同步，投资性支出有时滞性 13表格目录表1:分区域以“居民债务/名义GDP”衡量的居民杠杆率（） 8一、方向：居民结构改善，政府注重民生1.1居民消费拆解：社零和消费性支出的背离社零、消费性支出和最终消费的统计口径和方法有所区别。社零统计来自商品供应 端；消费性支出来自居民问卷调查，属于商品需求端：最终消费那么来自投入产出表的核算。 统计方法和口径的差异必然会导致三种数据结果有所差异。
12、另一方面，三者的部门分类也 存在较大差异。社零消费品的需求部门主要分为集团消费和居民消费，其中集团消费包含 企事业单位和政府机关。GDP支出法中的最终消费仅有两部门：政府和居民，其中非营 利机构提供的商品和服务纳入居民部门。需要注意的是，社零仅含有餐饮收入一个服务项， 居民消费性支出和最终消费那么包含多种服务支出。因而，社零和居民消费性支出时而同步， 时而背离（图1） O图1:相较于社零的长期下滑，居民消费支出更具波动性一城镇居民人均消费性支出：当季同比:4季移动平均%社会消费品零售总额:当季同比:4季移动平均25 -1 i-0 30,833 J.0KSZ 60903 二,C 二 09 07
13、-84-0 10CAS3 s.-0 69= 0Z ，二S3Z 二 001 03 E96003 S0OC00Z Z.0Z00Z 60,9003 二一IA007 8.20 工。4003 i-0 30,833 J.0KSZ 60903 二,C 二 09 07 -84-0 10CAS3 s.-0 69= 0Z ，二S3Z 二 001 03 E96003 S0OC00Z Z.0Z00Z 60,9003 二一IA007 8.20 工。40032015O5资料来源：Wind,居民消费改善和政府“缩衣紧食”可能是社零和居民消费支出背离的原因之一。近 年来，我国居民消费结构持续改善，服务占比逐渐上升，2019年
14、三四季度服务占比均高 于50%过去两年的减税降费力度较大，提高了居民的可支配收入，是消费增速持续上升 的主要原因之一。同时，财政状况越发吃紧，政府屋次表示“缩衣紧食”，一定程度上抑 制了集团消费。我们在此前消费专题中对社会商品零售进行拆分和研究，发现2018年集 团商品消费下滑，与同期的企业销售费用增速下滑一致（图2） o图2: 2018年非居民部门商品零售下滑推动商品零售下滑%居民商品零售：累计同比 非居民商品零售：累计同比资料来源：Wind,L2疫情不改服务消费上升趋势，挑战传统服务模式L2疫情不改服务消费上升趋势，挑战传统服务模式服务占比上升是长期趋势，需要观察疫情会否改变消费形式和习惯
15、。以美国为例， 在居民财富积累过程中，居民消费结构的改善表达在服务占比稳定上升，非耐用品消费占 比受到服务消费挤出，耐用品消费占比那么一直较为平稳（图3） ,在服务消费中，占比上 升较快的是医疗护理和金融服务，娱乐和交运的上升相对缓慢（图4）o我国居民消费结 构也是如此：从2013年至2019年，食品和衣着消费占比有所下降，医疗保健、通信和文 化娱乐占比均有不同程度的上升（图5） o在疫情的冲击下，服务业大面积被关停，导致 2020年一季度服务消费占比拟去年一季度和四季度分别下滑0.5和2.8个百分点，餐饮旅 游的营收损失最为突出（图6） o但是，服务占比长期上升的趋势并不会受疫情冲击而改 变
16、，潜在的改变是服务形式和消费习惯。近来，物流和医疗问诊等传统线下服务开始转向 线上或非接触式服务，疫情后是否持续有待观察。资料来源：Wind,图4：美国居民服务消费结构变化资料来淞：Wind.图5:我国居民消费结构稳定改善，服务占比上升图6:与美国相似，餐饮旅游服务业营收下跌创记录30 25 20 15 10 5 0 其他商品和服务 教育文化娱乐服务交通和通信 医疗保健 家庭谩备用品及服务居住衣着食品一 泉游及休闲（中信）或份 一酒店及要饮（中信）成份二6I0e 10-6107 EO-8-oe sqzjol 39 10。 69SI0e IIJIOC Iq 二 0。 Eqsoe so-zioc
17、芍二ON ?os 二 Aoorl Q60 800。 gqhooe nq900rl 6qsooe 二 Sool -200。 J EqGooe资料来源：Wind,资料来源：Wind,1.3财政支出拆解：投向高度集中，投资意愿下滑何为财政支出中的公共消费？财政支出的流向大体上可以分为四类，分别是投资性支 出、消费性支出、社会保障和财政补贴支出（图7）。投资性支出的主要内容是基建，与 GDP中的固定资产形成额挂钩。消费性支出也称公共消费，主要包含行政管理、国防和 科教文卫。通常情况下，消费性支出用政府最终消费来衡量。社会保障支出和财政补贴的 作用是财富再平衡。严格意义上说，第三类支出并非公共消费，与绝
18、对公平原那么存在稍许 背离。但是，由于社保就业和财政补贴支出具有广泛的正外部性，我们在分析时将其纳 入到公共消费。另外，投资性支出从供给端调节，消费性支出从需求端调节，前者存在时 滞性和长期性。投资性支出可以创造新的需求方向，消费性支出那么是在原有供给基础上拉 动需求释放，需要根据宏观状况来调整两者之间的比例。图7:财政支出的四大分项资料来源:公共消费集中于服务业，财政支出重点由投资转向民生支出。根据2017年投入产出 表（42部门）数据显示，政府最终消费集中于第三产业的9个部门和农林牧渔，其中占 比前七的部门合计约97%,按排名顺序分别是公共服务、卫生、教育、科研、水利、文化 和交运（图8）
19、 o因为公共财政支出能分别形成公共消费和固定资产投资，我们使用政府 最终消费/公共财政支出来粗略观察下政府投资意愿。政府最终消费在公共财政支出的占 比从1998年后开始呈现下滑趋势，与我国过去2（）多年依赖投资拉动经济相符；在经历4 万亿元基建和棚改以后，投资意愿大致上见顶，重点转向民生支出（图9）。值得注意的 是，广义财政支出显示政府仍有稳投资需求，考虑到疫情对经济造成的广泛影响，预计今 年两者背离可能会进一步走扩。图8:政府最终消费高度集中，公共服务、卫生和教育位居前三和邮政科学研究和技术 服务水利环境和公共和邮政科学研究和技术 服务水利环境和公共卫生和社会工作文化、体育和娱 乐公共管理、
20、社会 保障和社会组织交通运输、仓储设施管理教育资料来源：统计局,资料来源：统计局,图9:政府投资意愿下滑，稳投资可能更加依赖基金性支出政府最终消费/公共财政支出政府最终消费/公共财政支出资料来源：Wind,二、空间：从金融状况看居民消费能力开展2.1我国居民杠杆率上升过快，地区差距明显我国居民杠杆率上升速度鼓快。当前，我国居民杠杆率的绝对水平并不高，2020年 一季度为57.7%,接近日本水平，大幅低于韩国和美国（图10） o韩国、日本和美国的居 民杠杆周期各有特色：美国在2008年触顶后持续下降，说明次贷危机提高了美国家庭防 风险意识；日本在上世纪90年代初房地产泡沫破裂后杠杆率走平，随着老
21、年化加剧，进 入长期去杠杆周期：韩国那么是一直处于加杠杆周期，与韩国政策激励居民信贷和房价鲜有 负增长有关。我国居民杠杆率从2009年一季度19%上升至2019年四季度55.8%,年均增 速约为18%,显著快于美日韩在快速加杠杆时期的表现。以韩国为例，韩国花了 30年才 从不到20%的杠杆率升至近60%,而我国仅花了 11年。图10:我国居民杠杆率绝对水平仍较低，但是上升速度较快二、空间：从金融状况看居民消费能力开展2.1我国居民杠杆率上升过快，地区差距明显我国居民杠杆率上升速度鼓快。当前，我国居民杠杆率的绝对水平并不高，2020年 一季度为57.7%,接近日本水平，大幅低于韩国和美国（图10
22、） o韩国、日本和美国的居 民杠杆周期各有特色：美国在2008年触顶后持续下降，说明次贷危机提高了美国家庭防 风险意识；日本在上世纪90年代初房地产泡沫破裂后杠杆率走平，随着老年化加剧，进 入长期去杠杆周期：韩国那么是一直处于加杠杆周期，与韩国政策激励居民信贷和房价鲜有 负增长有关。我国居民杠杆率从2009年一季度19%上升至2019年四季度55.8%,年均增 速约为18%,显著快于美日韩在快速加杠杆时期的表现。以韩国为例，韩国花了 30年才 从不到20%的杠杆率升至近60%,而我国仅花了 11年。图10:我国居民杠杆率绝对水平仍较低，但是上升速度较快杠杆率:居民部门：日本 一杠杆率:居民部门
23、:韩国 一杠杆率:居民部门:美国杠杆率:居民部门:中国o o o o o o O2018 6 4 2c- O-CC 2!9 00.1 06 一30- 03 9。旨3 8。4。 0T一 00CM CT866- 70,966 一 XS66I 90066- 80、86一 0T寸 86 一 71,86一 e96e6 一 2，9一6一 99i 80616一 ，0工96一 川一，寸96一资料来源：Wind,居民杠杆区域分化明显。2015年至2017年居民快速加杠杆的地区基本上以一线城市、 沿海省份和华北区为主，上海、海南、河南和深圳位居前四，年均提升都在8%以上；云 南、陕西和新疆等中西部、东北局部的居民
24、债务增速相对缓慢，绝对水平也是处于中下游 （表I） o究其原因，可能与房地产区域化有关，上一轮地产周期带动的房价上涨集中在 债务加速较快的地区。表1:分区域以“居民债务/名义GDP”衡量的居民杠杆率（）地区2017 年2016 年2015 年年均提升上海65.557.546.19.7海南43.531.624.49.6河南44.134.927.18.5深圳78.677.662.58.1天津3427.120.26.9广东59.154.245.56.8辽宁3836.125.46.3河北41.136.9305.6浙江65.458.954.95.3安徽47.34336.95.2北京58.855.148.
25、65.1江苏38.235.128.84.7 内蒙古32.425.523.74.4福建57.552.9494.3江西49.244.941.43.9西藏3732.429.33.9甘肃59.856.552.33.8湖北32.428.624.93.8 广西41.537.834.33.6吉林21.818.515.83山东27.624.322.22.7青海23.820.218.62.6*湖南31.528.926.92.3山西27.92623.32.3重庆50.645.746.42.1黑龙江30.929.826.82.1贵州45.844.342.21.8宁夏49.346.146.61.4四川40.839.8
26、38.90.9新疆34.636.132.80.9陕西32.231.531.10.6云南41.841.542-0.1资料来源：胡杨和陈子曦（2019）,居民偿息压力较低，新一轮加杠杆周期弱开启我国居民偿息压力相对较低。我们使用住户贷款余额、5年期贷款利率和国民可支配 总收入来计算偿债备付率。为了与BIS数据具有可比性，我们不使用城镇居民家庭调查的 人均可支配收入，同时将债务久期锁定在18年。相较美国和韩国的偿债备付率，我国居 民的偿息压力相对较低，主要原因是我国居民没有借贷消费传统，总体债务水平较低，其 中大局部债务为房贷（图11）。另外，虽然我国居民债务上升速度较快，但是利率基本 上处于下行趋
27、势，导致偿息压力的上升速度相对较缓。由此说明未来居民举债消费仍有空 间，但是块乏去杠杆的加息会越来越难。这一点从利率中枢逐渐下滑也可以看出来。图11:我国居民债务偿息压力仍较低，但未曾经历明显的去杠杆资料来源：Wind, BIS,我国居民杠杆周期与货币周期和房地产周期一致。在过去三次宽松周期内，我国货 币政策方向与房地产政策较为一致：宽松货币鼓励加杠杆，配合房地产政策放松来刺激需 求释放（图12）。当货币转向宽松周期时，居民偿债压力下降，大件商品消费的需求上 升，尤其是房屋消费。居民可以通过购房来锁定长期低利率，到达央行刺激内需的目的。 但是，这一轮宽松周期的杠杆上升斜率远低于前三轮杠杆周期，
28、主要是受“房住不炒”和 房价长效机制的影响；纵观前三轮地产周期，杠杆上升拐点领先于房价，与房贷走势较为 一致，说明过去居民加杠杆的主要动力是房价上涨预期和购房需求释放（图13） o综合 来看，这一轮居民加杠杆比拟微妙：债务增速与名义GDP双双下滑，宽松货币政策仅是 维持两者之间的相对趋势，并无明显的强刺激意图。图12:货币宽松周期开启推动居民加杠杆，新一轮周期弱开启宽松周期一 中长期贷款利率:5年以上:季（右）人民币存款准备金率:大型存款类金融机构（月） 一 居民部门杠杆率:同比增加（右）420(2)420(2)一 1。3 0,HJ03 69900CZ.0400C90S00C SA00C3-0
29、08000一90,9 一 S09 34- SOW 一ZON 一-0,二资料来源：Wind,图13: “房住不炒”和长效机制见效，杠杆上升斜率放缓一主要金融机构:个人购房贷款余额:同比%一 百城住宅价格指数:同比70个大中城市新建住宅价格指数:当月同比8一居民部门杠杆率:同比增加（右）%4030%403042 0(220100(10)-IO-CO 3,6 一 0Z E98-0C gortoz 59-oe 609 oe 二，oe 一910C E9S20Z gm 二 oc 600-。川 I,600Z 一96000.1 E9800N SONOON 39。07 60，g00e/- 6资料来源：Wind,
30、存款指标修复意味着居民消费能力回升收入效应短暂失灵。长期妆人假说认为居民消费由两大因素决定：预期收入和流动性 限制。过去，我国居民收入增速与消费支出增速之间的关系一直较为稳定，符合长期收入 假说（图14） o但是，从2014年下半年开始，收入增速逐渐走平，同时伴随着支出增速 持续低于收入增速，不仅引发消费降级的讨论，而且打破了收入与支出的同向关系。该情 况直到2018年二季度才有所改善。导致收入效应失灵的一个重要原因是消费能力的过度 透支，流动性受到限制。图14: 2015年后收入与支出的同向关系被打破 城镇居民人均消费性支出：当季同比:4季移动平均%一城镇居民人均可支配收入:当季同比：4季移动平均201510201510 - r- r- I收入增速走I平，收入效应I失效。=5 Jii r -c CreeG060C L go,8 IOC Fr-o二sz，6998c二，S3C 84-0 koCA一 CE , 32!oc 6。，二03 二,0 一 OC 二90一 oe E9600C - -000003 - 55 699003 二髭003 一H - 3303 5 O资料来源：Wind,存款规律被打破，房价长效机制促进消费能力修复。我们以金融机构住户存款作为 居民消费能力指标。在2015年以前，支出、存款与Ml之间存在稳定关系：居民在减少