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1、入+酒店收入规模稳居榜首，新鸿基地产和红星美凯龙次之，各企 业商业地产规模差距悬殊，位于龙头地位的商业地产企业大多已 在行业内深耕多年，与合作伙伴形成了长期稳定的合作关系，其 经营风险也较为可控。区域布局：与出租率和租金水平密切相关。不同能级城市的商业 物业出租率与租金水平存在较大差异，我们认为以一二线城市布 局为主的自持物业运营商如中国国贸、金融街、金茂、陆家嘴等 房企资产资质更优，出租率与租金水平表现也更好。自持物业模式财务报表四大关注点：盈利稳定性、公允价值变 动、核心资产抵押情况、收入支出匹配度由于自持物业运营与回款周期均较长，因此盈利能力稳定性与费 用控制能力至关重要。1）横向比拟维
2、度，我们建议将企业的盈利 能力与费用控制能力相结合。我们建议关注费用控制能力较弱 +ROIC相对较低的房企（如世博开展、开元旅业等），此类房企短 期内盈利空间较为有限，工程回报率相对更难保证；2）纵向比拟 角度，我们用企业（营业利润公允价值变动损益）/营业收入的变 动刻画企业盈利能力的稳定性，同时剔除公允价值变动对于企业 营业利润的扰动作用。大局部房企盈利能力保持较为稳定，但兆 泰集团、陆家嘴、世博开展等房企盈利能力波动相对较大。关注公允价值计量模式对于企业净利润构成的扰动。以X房企为 例，2016-2019Q3净利润分别为46.7亿元/6L8亿元/39.0亿元， 而近3期公允价值变动损益分别
3、为21.3亿元/37.4亿元/15.2亿元， 分别占净利润的45.6%/60.5%/39%o假设公允价值变动波动过大， 需要关注相关物业公允价值变动的合理性,是否存在通过公允价 值变动计量模式操纵利润的可能性。关注核心资产抵押情况与债务归还能力。商业物业自身的价值及 对外抵押情况是自持物业运营商偿债能力的核心竞争力之一，因 此需重点关注房企资产抵押/受限情况。样本房企中，月星集团、 中粮置业、星河置业等房企资产抵押率均相对较高，需重点关注 企业资产的变现能力；此外建议关注大连亿达、协信远创等货币 资金短债覆盖倍数较低、全部债务/EBITDA比例较高的房企后续 偿债压力。关注经营收入与投资支出的
4、匹配程度。由于自持商业物业前期投 入大，培育期相对较长，资金回报稳定但回款周期相对较长，因 此假设企业投资过于激进，可能面临投资支出压力大与回款速度较 慢双重压力下的现金流压力。我们用经营性净现金流与投资性净 现金流的匹配情况大致刻画企业投资压力，样本房企中仅有中国 国贸、中国金茂、南国置业三家房企2016-2018年经营性净现金 流+投资性净现金流为正，而金融街、卓越商业2018年经营性净 现金流+投资性净现金流净流出额均超过100亿元。风险提不疫情进展难以预测，疫情期间房企销售回款不及预期。图7 ：线下零售受电商冲击明显，线上零售份额不断增长（单位：）网络零售社会消费刘零售赖占比（右）全国
5、百家大型零售企业：零售额：累计同比（左）3025201535302520151015 0 -J E 1 一一 80,6L0Z X ZOSOZ (80aoz (zoaoz / ZOLOZ8O9OZ ( 8aoz lxN04L0Z80SOZ ZOROZ OOOASZ zoaoz 9OJOZ SJOCXI 8O6OZ Z085Z5 O-5O资料来源：Wind,华西证券研究所从零售物业的空置率来看，北京近年来零售物业空置率整体平稳,在5%的水平上 小幅波动，武汉近年来零售物业空置率明显回升，自2017年2.4%的低位增至目前 4.7%，其余各城市零售物业空置率整体稳中有降；另外，天津、沈阳和重庆优质物
6、业 空置率维持相对高位，截至2019年三季度末，天津、沈阳和重庆优质物业空置率分别 为11.9%、10.5%和9.8%，远高于其他各城市空置率；从零售物业的租金水平来看， 自2014年三季度起至2014年末，几乎各城市租金水平均出现较大幅度下滑，自2015 年起，北京、南京和宁波地区零售物业租金水平相对平稳，其余城市租金水平呈下滑趋 势，从租金的绝对水平来看，北京、上海和广州的零售物业租金均在30元/平方米/天以 上，显著高于其他城市，各城市租金分化依然存在。图8：一线城市优质零售物业空置率（单位：）图9 ： 一线城市优质零售物业首层租金（单位：元/平方 米/天）141210864141210
7、864807060504030北京上海广州 深圳696OZ 9Q6L。 36OZ roooCM 60a ON 90CO5C 3857 CNEod 69Z5Z 9ood C0.Z5Z NLooe 60CO0CXI 90a oeGoa ON 三心oz 60LO57 9aoe caoe S5 6O4OCM 9O4ON 3 woe60,652 90,657 cooaoz zgsz 698se 9085Z coaoz zzsz 60zoz 90se COGON 1957 gaoe 9。，957 Eoaoe 6a OCM 90ssc coaoz e、oe 6045Z 90457 Eoqse 20资料来源：
8、Wind,华西证券研究所资料来源：Wind,华西证券研究所资料来源：Wind,华西证券研究所图11:核心二线城市优质零售物业首层租金（单位：元 图10 :核心二线城市优质零售物业空置率（单位：%）/平方米/天）从供应量来看，一线城市中深圳供应总量位居榜首且近年来规模不减，供给较 大或对于深圳零售物业租金水平有一定影响；二线城市中重庆、武汉和杭州供应规 模较大，与之对应的是，武汉和重庆零售物业租金水平在二线城市中维持低位，杭 州零售物业租金在2016年及以前曾领先于其他二线城市，但自2017年起杭州零售 物业新增供给量剧增，与此同时，杭州零售物业首层租金水平呈现断崖式下降。因 此整体来看，零售物
9、业供给对于租金亦有明显影响；此外，重庆优质零售物业新增 供应规模较大，同时面临空置率高、租金水平低的困境，该地区零售物业供给较为 过剩。图12 :核心城市优质零售物业新增供应总量（单位：万图13 ：核心城市优质零售物业新增供应量走势（万平方米）米）资料来源：Wind,华西证券研究所资料来源：Wind,华西证券研究所平方米）22写字楼:空置率和租金水平均存在显著城市分化写字楼指专业办公用楼，多分布于城市商务区，金融、IT和服务行业是需求的 主要来源。各城市空置率差异较大，北京和广州两座一线城市和区位较好的南京写字楼空置率较低，广州目前空置率仅为4.9%，而重庆、武汉、天津等地写字楼空置 率较高，
10、空置率均在30%以上，其中，天津写字楼空置率高达44.1%，需关注各城 市写字楼空置率分化带来的经营风险差异；从写字楼空置率的走势来看，上海、天 津、青岛和武汉写字楼空置率持续走高，而广州、沈阳、重庆和成都写字楼空置率 有所下降。从租金水平来看，北京上海租金水平占据绝对高位，北京优质写字楼 租金高达426.5元/平方米/月，深圳、广州租金水平次之但近年来不断提高，其他城 市租金水平那么相对较低，大局部处于70-120元/平方米/月区间且呈现平稳的态势。整体来看，一线城市优质写字楼具有空置率低、租金水平高的双重优势，以北京和上海最为典型，因而当地商业地产企业的资产质量相对较高；而重庆、武汉等 地
11、写字楼空置率较高、租金水平较低，市场景气度不高，在分析当地商业地产企业 的信用资质时，其经营风险值得谨慎考量。图14 ： 一线城市优质写字楼空置率（单位：）图15 : 一线城市优质写字楼租金（单位：元/平方米/月）北京 -上海 一广州 深圳o o o O5 0 5 04 4 3 3o o o O5 0 5 02 2 110864208642 2 -1 di di d 1北京 上海 广州 深圳606OZ 90,657 coosseZT8OZ 60OO5Z 90ODEZ coooose m601Ee 90EN coqzoz d 60-9EZ9OC0OZ CO0CO5N zvgoz 60goe 90
12、LOEN sqoe ZTSOZ gGoz90WENCO045Z6O6OZ 9O6OZ coooozZL060N 60060CXI 90000ZcoaDoz zvzoz60:oz90 尺oe co 尺oe;9oz 60-9OZ 90CDEC cooCDse uLOoe601007 90LO0ZCO0IO5Z14ON 6O4OZ90GO7 CO045Z资料来源：Wind,华西证券研究所资料来源：Wind,华西证券研究所图17 ：核心二线城市优质写字楼租金（单位：元/平方 图16 ：核心二线城市优质写字楼空置率（单位： ） 米/月）资料来源：Wind,华西证券研究所资料来源：Wind,华西证券研究所
13、资料来源：Wind,华西证券研究所从供给角度来看，一线城市中深圳和上海新增供应量远超广州和北京，两地优质 写字楼空置率自2017年末起显著走高，与广州和北京形成较大分化，但其租金水平 并未呈现显著下滑，且两地经济开展态势向好，写字楼供需尚未出现明显失衡。二 线城市中成都、重庆、武汉和天津优质写字楼新增供应量显著高于其他二线城市，其 中天津和武汉近年来写字楼空置率不断提高，重庆和成都写字楼空置率虽有所下降但 仍维持高位，此外，重庆和成都优质写字楼租金也始终维持在较低水平。整体 来看, 重庆和成都两地优质写字楼呈现供给过剩状态，未来写字楼运营存在较大改善空间。图18 ：核心城市优质写字楼新增供应总
14、量（单位：万平图19 ：核心城市优质写字楼新增供应量走势（万平方资料来源：Wind,华西证券研究所资料来源：Wind,华西证券研究所23高星级酒店租金出租率双高，酒店房价增长空间有酒店运营与宏观经济环境、居民消费水平、商旅业开展等因素息息相关。近年 来我国经济快速开展，人民消费水平不断提高，旅游行业景气度持续攀升。数据显 示，我国国内旅游收入稳步增长，截至2018年底，我国国内旅游收入高达51278.3 亿元，约为2000年旅游收入的16倍；与此同时，人均旅游花费也从2000年的 426.6元增至2017年的913元78年间人均旅游花费翻了一番；另外，出游率自 2008年来不断提高，出游率指居
15、民出游人次数占人口总数的比重，2008年出游率为 129.6%, 2017年出游率增至361.6%,居民旅游热情日益高涨。图20 ：国内旅游收入总计年度走势（单位：亿元） 图21 :国内旅游人均花费及出游率（单位：元， ）资料来源：Wind,华西证券研究所资料来源：Wind,华西证券研究所资料来源：Wind,华西证券研究所资料来源：Wind,华西证券研究所酒店房价增速缓慢，或因前期我国酒店定价相对较高。我国酒店平均价格从 2014年327.5元/间/晚升至2019年353.1元/间/晚，增幅仅为7.82%。本文统计了 美国核心城市酒店均价，将中美两国各年度酒店均价占本国居民人均收入比重进行 比
16、照，数据显示，中国酒店均价与人均收入比始终显著高于美国,相较于美国，国 内酒店定价普遍偏高，尽管我国酒店均价与人均收入比近年来逐渐下行，但目前依 然明显高过美国酒店价格水平，未来酒店房价上升幅度或有限；另外，从酒店行业 供给来看，近年来酒店床位数及客房数持续走高，平均出租率在2014年-2017年不 断提高，新增供给得到迅速消化，但自2018以来平均出租率出现回落，供给过剩现 象初显，定价偏高和供给走高两重因素或为我国酒店房价增长较为缓慢的背后推手。图22 :中美酒店均价占人均收入比重比照图23 :住宿业床位及客房供应量（单位：万张，万间）资料来源：Wind,华西证券研究所资料来源：Wind,
17、华西证券研究所分星级来看，五星级酒店出租率、房价双高，而三星及以下中低端酒店竞争较 为激烈，房价和出租率均较为低迷。整体而言，国内酒店趋向高端化、个性化开展 已经成为趋势，过多布局于中低端酒店的商业地产企业面临的经营阻力将不断提高。图24 :星级饭店平均出租率（单位：）图25 ：星级饭店平均房价（单位：元侗/日）平均 一星级 二星级三星级 四星级 五星级图28 ：核心二线城市星级饭店平均出租率（单图29 ：核心二线城市星级饭店平均房价（单位：元/间/ 位：）日）资料来源：Wind,华西证券研究所资料来源：Wind,华西证券研究所我们对核心城市零售物业、写字楼和酒店主要指标进行了汇总，从而衡量各
18、大 重要城市商业物业开展景气度，其中空置率和租金水平为各城市2019年三季度末统 计数据，箭头指向为2019年相较2018年该指标的变动方向，供给为各城市2014- 2019年总供应量。数据显示，核心城市商业地产景气度存在明显分化：1） 一线城市与二线城市分化明显，北京、上海、广州、深圳四地零售物业和写字 楼供给规模处于中高水平，但租金水平和出租率依旧维持高位，一线城市商业 地产需求未减，而二线城市供给规模普遍略低，租金水平却仍显著低于一线城 市，空置率普遍高于一线城市；2）二线城市内部景气度也存在差异，位于东部沿海的南京、杭州等地商业地产景 气度优于中西部及东北部城市，位于东北部的沈阳和大连
19、供给规模较小，但租 金水平和出租率却不够理想，而位于中西部的重庆、成都等地供给规模较高， 空置率亦处高位，租金水平显著低于其他二线城市，存在一定程度的供给过剩 现象。表3 :核心城市各业态主要指标一览（单位：，元/平方米/天，元/平方米/月，元/间/日，万平方米）城市零售物业写字楼酒店空置率租金水平供给空置率租金水平供给出租率租金水平北京5.3137.61315.410.9t426.5 I237.366.6 t553.7 t上海8.4 t35.2119.5 t293.8 I| 607.964.91730.9 t广州5.8131.81213.84.91168.81239.364.31489.9
20、1深圳4.0121.91381.619.1 t204.5 t| 636.763.21529.2 t南京4.1 119.51138.211.4t124.4t| 54.468.61437.8 t杭州1.9122.91210.418.31119.41133.062.1 1422.9 1宁波1.3123.3170.717.2 t69.8 t80.653.31400.9 t青岛5.9 t16.5!121.927.3190.01110.859.01403.0 1大连4.9!14.5!-17.5!94.1 129.251.7 t378.8 1成都4.9!12.5122.4183.9 t425.160.7 t
21、436.2 1天津11.9117.1 !116.644.1 t114.31224.951.61390.6 1武汉4.7 t10.3!286.733.6 t95.01253.862.4 t444.6 t沈阳10.5；14.1 !120.027.1 176.31140.857.6 t296.0 1重庆9.8112.91420.030.2!79.41300.952.21348.3 1资料来源：Wind,华西证券研究所3.自持物业运营商经营风险几何？关注出租率、租金收入两 大核心指标3.1. 典型的自持物业运营商有哪些？本文根据申万行业分类，对房地产企业进行筛选。本文着重考察以出租模式为主的 地产企业
22、，以租赁和酒店收入之和占主营业务收入比重是否超过10%为衡量标准筛选 自持物业运营商，商业地产的销售金额暂不纳入考量；另外，星河实业、居然之家和 红星美凯龙等企业虽不属于房地产行业，但其主营业务本质属于商业地产经营范畴， 亦作为本文考察样本；而对于金融街、卓越商业等企业，虽然收入以销售为主，租赁收 入占比不高，但其商业地产业务与住宅业务联动性较强，同样纳入样本范围，得到以下 30家典型商业地产企业样本，本文将从经营和财务两个维度对以下企业潜在的信用风 险进行分析和评估。表4 :典型商业地产企业样本一览（单位：）企业租赁收入占比酒店收入占比行业主要业态中国国贸79.1220.88房地产零售、写字
23、楼、酒店兆泰集团82.8013.00房地产零售、写字楼、酒店星河实业69.5026.20综合零售、写字楼、酒店中国金茂20.6071.40房地产写字楼、酒店凯华88.80-房地产写字楼、酒店恒隆地产87.00-房地产零售、写字楼居然之家83.96-商业贸易零售长峰集团56.8025.20综合零售、写字楼、酒店红星美凯龙79.67-商业贸易零售帝泰开展71.60-房地产零售资料来源：Wind,华西证券研究所世纪城66.60-房地产零售、写字楼九龙仓61.332.20综合零售、写字楼、酒店玉渊潭-61.40综合写字楼、酒店海宁皮城58.101.90商业贸易零售月星集团51.303.20商业贸易零售
24、大悦城44.009.00房地产22世博开展51.50房地产零售中粮置业51.30-房地产零售、写字楼开元旅业6.8034.90休闲服务酒店万达商业28.401.38房地产零售、酒店新鸿基地产24.145.61房地产零售、写字楼北辰实业-14.70房地产写字楼、酒店陆家嘴13.500.60综合零售、写字楼富力地产1.879.14房地产零售、酒店南国置业8.701.30房地产零售宝龙实业5.703.10房地产零售、写字楼、酒店7.87-房地产零售、写字楼大连亿达6.20-房地产写字楼卓越商业4.30-房地产零售协信远创3.30-房地产零售、写字楼32规模优势是自持物业运营商的核心竞争力对于自持物业
25、运营商而言，前期投入大、回款周期慢、培育期长是影响企业前期 生存开展的核心变量，因此较为成熟的自持物业运营商，依靠可观的运营规模和成熟 的运营机制，可以通过较大规模的租金收入对冲单个工程回款周期较慢的问题；而对于 仍处于初期开展阶段的商业物业运营商来说，其自持物业板块业务现金流往往要依托公 司其他业务的现金流流入进行补充，且一旦工程培育进度不及预期，可能出现前期投入 无法收回的风险。因此整体而言，规模优势是自持物业运营商的核心竞争力。我们通过租金收入+酒店收入衡量房企自持商业物业的经营规模。从租金收入来看, 万达商业、红星美凯龙和新鸿基地产位居前三，从酒店收入来看，富力地产、北辰实业 和新鸿基
26、地产位居前三。综合而言，万达商业地产规模稳居榜首，新鸿基地产和红星美 凯龙次之，各企业商业地产规模差距悬殊，位于龙头地位的商业地产企业大多已在行业 内深耕多年，与合作伙伴形成了长期稳定的合作关系，其经营风险也较为可控。表5 ：典型商业地产企业规模（单位：亿元）正文目录I .房企寻找新业务增长点，商业地产不可或缺5II .商业地产投资额持续走高，影响力日益扩大512出租出售各有特点，轻资产运营模式逐渐兴起 72 .怎么看零售物业、写字楼、酒店三大商业地产板块？ 102.1. .零售物业供给过剩，受电商冲击明显 102.2. 写字楼:空置率和租金水平均存在显著城市分化122.3. 高星级酒店租金出
27、租率双高，酒店房价增长空间有限143 .自持物业运营商经营风险几何？关注出租率、租金收入两大核心指标 183.1. 典型的自持物业运营商有哪些？ 1832规模优势是自持物业运营商的核心竞争力 193.3.区域布局：关注出租率和租金水平 214.自持物业房企的财务报表有哪些需要关注的地方？ 234.1. 商业地产盈利能力稳定性与费用控制能力至关重要234.2. 关注核心资产抵押情况与债务归还能力264.3. 关注经营收入与投资支出的匹配程度275.风险提示29图表目录图1：我国住宅商品房销售额走势（单位：万亿元）5图2：我国住宅商品房销售面积（单位：亿平方米）5图3：我国城市人均住宅建筑面积走势
28、（单位：平方米）6图4：商业地产投资额及其占比年度走势（单位：亿元）7图5：各类房地产开发投资完成额累计同比（单位：%） 7图6：轻资产运营模式加速了万达广场全国布局的步伐9图7：线下零售受电商冲击明显，线上零售份额不断增长（单位：%） 11图8： 一线城市优质零售物业空置率（单位：%） 11图9： 一线城市优质零售物业首层租金（单位：元/平方米/天）11图10：核心二线城市优质零售物业空置率（单位：%） 12图11：核心二线城市优质零售物业首层租金（单位：元/平方米/天）12图12：核心城市优质零售物业新增供应总量（单位：万平方米）12图13：核心城市优质零售物业新增供应量走势（万平方米）1
29、2图14： 一线城市优质写字楼空置率（单位：%） 13图15： 一线城市优质写字楼租金（单位：元/平方米/月）13图16：核心二线城市优质写字楼空置率（单位：%） 13图17：核心二线城市优质写字楼租金（单位：元/平方米/月）13图18：核心城市优质写字楼新增供应总量（单位：万平方米）14图19：核心城市优质写字楼新增供应量走势（万平方米）14图20：国内旅游收入总计年度走势（单位：亿元）15图21：国内旅游人均花费及出游率（单位：元，%） 15图22：中美酒店均价占人均收入比重比照 15图23：住宿业床位及客房供应量（单位：万张，万间）15图24：星级饭店平均出租率（单位：%） 16图25：
30、星级饭店平均房价（单位：元“诃/日）16图26： 一线城市星级饭店平均出租率（单位：%） 16大连亿达4365015南国置业240414世博开展集团101303协信远创825303资料来源：Wind,华西证券研究所区域布局：关注出租率和租金水平我国商业地产的业态类型以零售、写字楼和酒店为主，其需求受到经济开展状况、 居民消费水平和人口构成等因素的重要影响，上述因素往往存在地域分化，不同区域的 经济景气度和人口密集度差异较大，因而商业地产的区域布局也是影响其信用资质的关 键因素。样本商业地产企业区域布局大致可分为几类：1 .一线城市核心地标为主：包括中国国贸、金融街、中国金茂和陆家嘴。此类公司
31、现有自持物业主要位于北京、上海的成熟核心区，拥有极佳的区位条件和商务配套，核 心优质资产加之完备的业态结构和丰富的运营经验，其出租率和租金水平均远高于其他 区域，此类自持物业运营商信用资质通常相对较高。2 .以一、二线城市布局为主的企业：包括新鸿基地产、中粮置业、大悦城、宝龙实 业等。此类企业区位优势虽不如一线核心区域，但整体来看一、二线城市经济活跃、人 口密集，可为企业物业需求提供强有力的支撑，租金水平和出租率也较为理想。另外， 一、二线城市内部仍有分化，如同为二线城市的南京和重庆商业地产景气度却存在显著 差异，重点布局一线城市及分布于东部沿海的二线城市资产质量更佳。3 .以二、三线城市布局
32、为主的企业：包括大连亿达、南国置业、海宁皮城、开元旅 业等。此类企业自持物业整体出租率和租金水平相对低于布局一线城市的企业，资产资 质亦相对较弱。4 .全国性布局的企业：包括红星美凯龙、居然之家、万达商业等。此类企业商业地 产业务布局较广，以红星美凯龙为例，截至2019年6月末，红星美凯龙已在29个省份 200个城市经营了 315家商场，总经营面积约1996.69万平米，这在一定程度上提高了 公司的抗风险能力和消费规模增长空间，但局部工程及土地储藏位于三、四线城市，目 前我国人口正处于向一二线城市及周边区域聚焦阶段，三四线城市自持物业的租金收入 长期来看或面临一定程度下滑风险。表6 :典型商业
33、地产企业区域布局区域布局企业名称一线核心区中国国贸、金融街、中国金茂、陆家嘴新鸿基地产、恒隆地产、兆泰集团、玉渊潭、中粮置业、一线城市北辰实业、帝泰开展、世博开展、凯华、星河实业、卓越商业一、二线城市长峰集团、世纪城、九龙仓、大悦城、月星集团、宝龙实业、协信远创二线城市大连亿达、南国置业二、三线城市海宁皮城、开元旅业全国均有布局红星美凯龙、居然之家、万达商业、富力地产资料来源：Wind,华西证券研究所关注租金水平、出租率两大核心指标。出租率是物业运营质量的基础反映，出租率 高意味着下游需求旺盛，商业地产较为优质；租金水平受到出租率、区域景气度等多重 因素影响，更能综合反映物业的运营质量。整体来
34、看，租金收入与城市能级的相关度更 为显著，而出租率与城市能级的相关度相对较低。以下表为例，A类商业物业布局于北 京上海天津等地的核心商铺平均租金居高不下，其中位于北京的西单商铺近三年 平均租金超过1000元/平方米月，而B类商业物业布局在二线城市的众多商铺平均租 金那么缺乏100元/平方米月，租金水平差异悬殊；但A类与B类商业物业的出租率却为 呈现出明显差异。整体来说，位于一线城市及二线城市核心区域的商业物业租金水平较 高，现金流相对稳定，资产保值率高，运营质量优于其他二线城市和三、四线城市； 而能级相对较低城市商业物业本身租金水平相对较低，假设出租率不理想，那么需关注项 目回报率是否能够到达
35、预期。表7 :北京商业物业A和上海商业物业B局部自持物业平均租金（单位：元/平方米* 月）平均租金201620172018西单商铺A1109211311072朝阳商铺A2378461464天津商铺A3322357381上海商铺A4309335343杭州商铺B198105福建商铺B24351青岛商铺B32329重庆商铺B41919资料来源：Wind,华西证券研究所表8：北京商业物业A和上海商业物业B局部自持物业出租率（单位：%）出租率20172018西单商铺A19798朝阳商铺A29294天津商铺A39798上海商铺A49495杭州商铺B1100100福建商铺B29596青岛商铺B38992重庆
36、商铺B49895资料来源：Wind,华西证券研究所4.自持物业房企的财务报表有哪些需要关注的地方？4.1. 商业地产盈利能力稳定性与费用控制能力至关重要相较于传统的住宅地产,出租型物业的特点在于回报周期长，但收入较为稳定，稳 定性也是出租型商业物业的核心竞争力。因此对于商业地产发债主体盈利能力的衡量，除 了横向比照企业盈利指标外，纵向观察企业盈利能力的稳定性也至关重要。横向比拟维度，我们建议将企业的盈利能力与费用控制能力相结合。之所以重点关 注商业地产费用控制能力，原因在于出租型物业相较于传统的商品房出售业务，运营周 期较长，而期间主要刚性支出为销售费用和管理费用，三费控制能力会对企业利润空间
37、 有长期影响。从盈利能力看，中国国贸、居然之家和万达商业2018年ROIC位居前三， 均到达8%以上，高盈利能力使其稳居龙头地位，而世博开展和南国置业ROIC缺乏3%, 其中南国置业ROIC相对较低与其近期业态转性，新业务正处于培育期有关；从费用控 制能力看，房企之间差异较为明显，其中陆家嘴、南国置业、卓越商业等房企2018年 （销售费用+管理费用）/营业收入均不超过5%,而帝泰开展、月星集团、玉渊潭等房企那么超过30%o我们建议关注费用控制能力较弱+ROIC相对较低的房企（如世博开展、开元旅业等），此类房企短期内盈利空间较为有限，工程回报率相对更难保证。图30 :样本房企ROIC与费用控制能
38、力坐标系45 0 A40.0c玉渊潭0.0()/以初/ (殳冬利3+W东妙五)1.0-世博开展海宁皮城:2.03.0协信远创35.0 月星集团30开元旅业O中国金茂25.0204.0 J 5 010.0大连亿达5.00.0帝泰开展居然之家兆泰集团G红星美凯龙6.07.08.09.010.0:一世纪城讥建长峰集团中粮置业O宝龙实业北辰实业ROIC(%)金融街星河实业陆家嘴万达商业。卓越商立中国国贸资料来源：Wind,华西证券研究所纵向比拟角度，我们用企业（营业利润公允价值变动损益）/营业收入的变动刻画 企业盈利能力的稳定性，同时剔除公允价值变动对于企业营业利润的扰动作用。纵向来 看，大局部房企盈
39、利能力保持较为稳定，但兆泰集团、陆家嘴、世博开展等房企盈利能 力波动相对较大。由于我们对于盈利能力的计算剔除了公允价值变动因素，理论上指标 变动较为稳定，因此假设盈利能力波动较大，需关注其内在原因，如资产处置产生收益/ 亏损、工程盈利能力短期恶化、融资本钱短期内走高等因素。图31 :样本房企（营业利润公允价值变动损益营业收入2016-2018年变动资料来源：Wind,华西证券研究所关注公允价值计量模式对于企业净利润构成的扰动。对于以出租为主要经营模式的 商业地产企业而言，其拥有的零售物业、写字楼和酒店等用于赚取租金，属于投资性房 地产范畴。对于投资性房地产，那么需要重点关注计量方式对于企业盈利
40、的影响，尤其是 公允价值计量模式对于企业利润产生的扰动。以X房企为例，2016-2019Q3净利润分 别为46.7亿元/61.8亿元/39.0亿元，而近3期公允价值变动损益分别为21.3亿元/37.4 亿元/15.2亿元，分别占净利润的45.6%/60.5%/39%。一方面，公允价值变动净收益并 未形成实际现金流，对于企业短期偿债能力并无实质性提升作用；另一方面，假设公允价 值变动波动过大，需要关注相关物业公允价值变动的合理性，是否存在通过公允价值变 动计量模式操纵利润的可能性。图32 : X房企近三期公允价值变动收益对净利润的影响较为明显资料来源：Wind,华西证券研究所42关注核心资产抵押
41、情况与债务归还能力需要重点关注不同房企对于投资性房地产的抵押情况。自持物业运营商所持有的商 业物业是运营商的核心资产，具有较高的变现价值，一般通过投资性房地产科目表达， 而商业物业自身的价值及对外抵押情况那么是自持物业运营商偿债能力的核心竞争力之一。 假设自持物业抵押率过高，那么需要关注企业通过抵押商业物业获取资金的能力；此外，房 企还可以通过抵押存货、股权质押等方式获取借款，因此也需要关注其他类别资产的抵 押情况及货币资金受限情况。图33 :截至2018年主流商业地产运营商资产受限情况受限资产占比 受限货币资金占比100% % %403020% % %403020O%把侬回-9- H咪联软
42、a. 桓潮钟 票漏出 喔宋箕辛 W楼& 券板应反 Kd州水 石却华2018200150 100500(50) (100)-(150) 刑(200) (250)资料来源：Wind,华西证券研究所表9 ：典型商业地产企业主要财务指标一览企业ROIC ( %)货币资金/短期债务全部债务/EBITDA现金营运指数中国国贸8.93331.08551.62161.0176居然之家8.44700.61903.61490.7415万达商业8.15793.65563.57540.9464红星美凯龙7.86370.93744.03610.9777卓越商业7.85631.08724.85600.4723帝泰开展7.72470.08942.35690.4776宝龙实业6.75702.13315.22720.7964陆家嘴6.74690.45365.1680