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1、目录-、招采苗提价带动规模回升3二、市场苗扩容的双线逻辑4(-)必选疫苗：后周期下的销量上行与后疫情时代的渗透率提升 4(二)可选疫苗：存栏边际上行叠加养殖利润高位下的爆发式增长 6三、拐点来临，开启后周期增长行情 7四、投资建议10五、风险提不10大的影响。插图目录图1： 20年3月我国能繁母猪存栏量2164万头，环比+2.8% 4图2： 19年11月我国生猪存栏19457万头，环比+2%4图3： 2019年前十大养殖企业生猪出栏情况5图4：生猪防疫费用呈现逐年递增趋势5图5：养殖规模越大，生猪医疗防疫费占比越高5图6：规模生猪防疫费与利润变动方向基本一致6图7：散养生猪防疫费与利润变动方向
2、局部一致6图8： 2018年至今自繁自养与外购仔猪养殖利润情况 6图9： 2020Q1疫苗板块整体营收为29.46亿元，同比+17% 7图10： 2020Q1疫苗板块整体毛利率为44.86%,同比0.7pct 7图11： 2020Q1疫苗板块整体净利率19.86%,同比+L64pct 8图12： 2020Q1疫苗板块整体ROE2.97%,同比+0.88pct813： 2012-19 I 口）1k I,门图14： 2012J9年公司疫苗业务毛利率情况9图15： 2012-19年公司疫苗业务收入半年度变化情况 9表格目录表1：局部省份政府招采疫苗价格变化表 3表2：疫苗企业相关指标9表3：重点上市
3、公司盈利预测与估值（收盘价为2020年5月18日）10-、招采苗提价带动规模回升我国动物疫苗可分为市场苗和政府招采苗。疫苗政策的变化对疫苗企业有较大的影响。2017年以前招采苗包括四类：口蹄疫疫苗、禽流感疫苗、猪瘟疫苗、蓝耳病疫苗。受益 于国家强制免疫政策，招采苗成为局部疫苗企业的稳定销售产品，具有价格较低、质量一般的 特征。2016年7月，农业部发文调整完善动物疫病防控政策，2017年开始对猪瘟和高致病性猪 蓝耳病暂不实施国家强制免疫政策，对符合条件的养殖场户的强制免疫实行“先打后补”，逐步 实现自主采购、财政直补，说明疫苗市场化趋势。2018年1月，农业部公告自2018年7月1日起，在全国
4、范围内停止亚洲I型口蹄疫免疫，停止生产销售含有亚洲I I型口蹄疫病毒组分的疫苗。经过上述一系列政策变化，目前我国动物疫苗招采产品主要包括两类：口蹄疫疫苗（不含亚洲II型）、禽流感疫苗。随着政府对疫苗质量的重视，有采取优质优价策略的趋势,招采价格有缓慢提升迹象。2019年开始，我国招采苗价格提升幅度显著。从局部省份招采价格变化来看，相比于2018年，2020年春防招采价格禽流感疫苗提价50%以上，口蹄疫疫苗提价幅度不等，但可以看出价差很大。招采苗市场规模由量和价决定，量呈现底部向上缓慢恢复状态，价呈现大幅上涨态势，将 显著提升市场规模。表1 :局部省份政府招采疫苗价格变化表省份名称2018年价格
5、2020年价格价差甘肃禽流感疫苗200元/升30()元/升+ 100猪口蹄疫。型灭活疫苗434元/升500元/升+66黑龙江猪口蹄疫。型灭活疫苗440元/升740元/升+300猪口蹄疫0型合成肽疫苗8800元/万头份14900元/万头份+6100禽流感疫苗200元/升280元/升+80山东禽流感疫苗900元/万头份3000元/万头份+2100口蹄疫。型、A型二价灭活疫苗497元/升500元/升+3猪口蹄疫0型灭活疫苗499元/升499元/升0口蹄疫O型合成肽疫苗9980元/万头分9990元/万头份+ 10福建禽流感疫苗80元/升250元/升+ 170广东禽流感疫苗200元/升290元/升+90
6、猪口蹄疫。型灭活疫苗450元/升50()元/升+50资料来源：甘肃、黑龙江、山东、福建、山东政府招采网，中国银河证券研究院二、市场苗扩容的双线逻辑(-)必选疫苗：后周期下的销量上行与后疫情时代的渗透率提升动物疫病中存在着一类高传染性、高致命性疫病，该类疫病对于养殖场的危害极大，疫苗 的存在很大程度上可以预防抑制该类疫病的传播。目前除非洲猪瘟外，典型生猪高危疫病主要 有口蹄疫、猪瘟、伪狂犬、以及蓝耳，这四种疫病疫苗也是各养殖场必选疫苗品种。常规免疫 程序对于这四种疫苗注射有着严格要求，针对种猪一般普免3-4次每年，后备母猪配种前需2 次免疫，仔猪自出生起分日龄免疫，外购商品猪入场即需隔离免疫。1
7、、存栏量回升带动必选疫苗消费量提升。根据国家统计局、中国政府网数据，20Q1末， 我国能繁母猪存栏量为2164万头、生猪存栏量为2.35亿头，同比-19.1%、-14.4%,季度环 比+5.8%、+3.98%。能繁母猪存栏量持续增长支撑未来生猪存栏回升。一般情况下，不管猪 价高低，养殖户都会给生猪使用必选疫苗，因此必选疫苗消费量随着生猪存栏量的回升而逐步 增加。图2 ： 19年H月我国生猪存栏19457万头，环比+2%图1 ： 20年3月我国能繁母猪存栏量2164万头，环比+2.8%资料来源：中国政府网，中国银河证券研究院40,00015,00010,0005,000-0%35,000-5%3
8、0,000-10%25,000-15%20,000-20%0 -5%-25%-30%-35%- -40%-45%一生猪存栏量/万头同比环比资料来源：中国政府网，中国银河证券研究院2、行业集中度与规模化加速推进，市场苗渗透率提升。国内生猪养殖行业格局正处于大 变革阶段，曾经国内生猪养殖行业为完全竞争市场，表现为行业集中度低、养殖门槛低、散户 养殖占比高、竞争激烈等特点。非洲猪瘟一定程度上加速了生猪养殖行业的整合，非瘟防控成 本高、风险大、养殖资本及技术要求大幅上升等因素提升了行业门槛，上市养殖企业及龙头养 殖企业对于疫情的抵抗能力强于小散养殖户，因此行业进入加速整合的阶段。2019年生猪养殖行业
9、CR3为6.35%, CR10为9.4%,我国生猪养殖业行业集中度依旧 偏低。19年开始各大上市集团加速圈地扩张，产能将于未来陆续释放，市场占有率将随之上 升。图3 ： 2019年前十大养殖企业生猪出栏情况1852578163150次1800 -1600 1400 -12001000800355350244200199 2019年出栏生猪（万头）2000 n600400200 0 -资料来源：公司公告等，中国银河证券研究院规模养殖场极为重视疫苗使用，有专业的免疫程序，对仔猪、外购猪、种猪进行不同的免 疫计划。不同于政府招采苗，各规模养殖场生物环境不同对应不同品种疫苗需求，为降低生猪 应激反响和
10、免疫数，养殖场使用联苗获得组合免疫意愿逐渐强烈。各大规模养殖场对于场内生物平安要求明显高于小散养殖户，愿意支付更高价格采购优质 疫苗。因此，行业集中度的快速提升、规模化的逐步推进，促使我国动物疫苗市场化改革进程 加速，未来市场苗渗透率将显著提升，市场规模进一步扩大。图4 ：生猪防疫费用呈现逐年递增趋势图5 ：养殖规模越大，生猪医疗防疫费占比越高规模生猪:每头物质与服务费用:医疗防发费 放井生猪:每头物质与服务费用:次疗防咬费炭极生猪防疫也用占比敌养生矫防疫费用占比规模生猪:每头物质与服务费用:医疗防发费 放井生猪:每头物质与服务费用:次疗防咬费炭极生猪防疫也用占比敌养生矫防疫费用占比资料来源：
11、全国农产品收益本钱资料汇编，中国银河证券研究院资料来源：全国农产品收益本钱资料汇编，中国银河证券研究院（二）可选疫苗：存栏边际上行叠加养殖利润高位下的爆发式增长生猪疫病种类繁多，除上述所提四种疫病外，也存在局部传染面较小、传播速度较慢、致 死率不高的动物疫病，如猪圆环、链球菌、副猪嗜血杆菌、猪丹毒等。这类疫病病原多为细菌， 其传播途径为高度接触传播，发病尽快隔离一定程度上可以控制其传播速度，在往年养殖利润 较低的年份，很多养殖户为节省本钱，会选择放弃接种这类疫苗。从防疫费与生猪头均利润变 动关系来看，两者基本保持同向变动关系,意味着随着养殖利润的提升，防疫费用亦随之提升。图6 ：规模生猪防疫费
12、与利润变动方向基本一致规模生猪失功利润发动/元规模生痛失功伍疗稔夜费变动/元图7 ：散养生猪防疫费与利润变动方向局部一致一散养生点头功利润变动/元一散养生猪头功医疗防疾费变动阮资料来源：全国农产品收益本钱资料汇编，中国银河证券研究院资料来源：全国农产品收益本钱资料汇编，中国银河证券研究院资料来源：全国农产品收益本钱资料汇编，中国银河证券研究院目前，生猪头均养殖利润为处于历史高位。根据Wind数据显示，20Q1自繁自养与外购 仔猪养殖利润分别为2616元/头、1909元/头。养殖利润高位使得养殖户对本钱敏感度相应减 小，对生物平安的重视程度不断提升，疫苗本钱的投入预算大幅提升，大局部养殖户选择增
13、加 可选疫苗免疫程序。在头均利润高位、生猪存栏边际上行的背景下，可选疫苗销量高弹性。图8 : 2018年至今自繁自养与外购仔猪养殖利润情况3500omsoozoz E9寸 06Z0Z 9 9rnoozoz N9Z06Z0Z ZZAT6I0Z 6邙？6Toz s?6Toz zz，60,6T0z omoo?6Toz Z9896T0Z So-No,6Toz 99996I0Z - 。工96T0ZD9寸 0,6Toz d8o-mo,6Toz f 8、ZT8Toz )咯？8Toz j Z0-?8Toz 一 8Q608T0Z ) Tmg 8Toz / mo-8o8IOZ 十9N98I0Z 9H )s98To
14、z y To8 Toz 一SO-58 I0Z300025002000150010005000-500-1000外购仔猪利润阮/头）自繁自养生猪利润（元/头）资料来源：Wind,中国银河证券研究院三、拐点来临，开启后周期增长行情2019年以来，受猪周期、非洲猪瘟疫情等因素影响，疫苗作为后周期板块受影响较大， 疫苗公司业绩受到严重拖累。2019年疫苗板块整体营业收入合计108.39亿元，同比441%, 其中19年Q3降幅到达13.16%；整体毛利率41.58%,同比下降2.18pct；整体净利率11.43%, 较上年下滑4.79pct；整体行业ROE下降4.79pct至6.52%。从财务指标来看，
15、兽用疫苗板 块整体处于底部。受益于上游生猪存栏逐步恢复，2020Q1疫苗板块业绩有所好转，整体盈利能力开始回升。 20Q1板块疫苗板块营收为29.46亿元，同比上升16.99%；整体净利率19.86%, R比+1.64pct。 我们认为上游存栏的边际好转将会带动兽用疫苗等后周期板块的景气度提升，行业逐步走出至暗 时刻，迎接拐点到来。图9 ： 2020Q1疫苗板块整体营收为29.46亿元，同比+17%4,500资料来源：Wind,中国银河证券研究院图10 ： 2020Q1疫苗板块整体毛利率为44.86%，同比0.7pct疫苗板块整体毛利率资料来源：Wind,中国银河证券研究院图12 ： 2020
16、Q1疫苗板块整体ROE2.97%，同比+0.88pct资料来源：Wind,中国银河证券研究院30%资料来源：Wind,中国银河证券研究院图11 ： 2020Q1疫苗板块整体净利率19.86%，同比+L64pct在整体疫苗板块中，共包含6家疫苗企业，其中以禽用疫苗为主的瑞普生物、普莱柯受 生猪行业影响较小，猪用疫苗收入占比分别为6.26%、15.13%；而生物股份、天康生物等主 要产品为猪用疫苗的公司，业绩下滑明显，疫苗业务收入降幅分别为-41.63%、-25.96%；疫 苗业务毛利率降幅最大的为海利生物（-24.10pct）,其次为生物股份（-9.34pct）。1）中牧股份（600195）：
17、19年公司疫苗收入11.4亿元，口蹄疫疫苗收入占比约43.86%, 同比降幅约20%o受禽苗招采提价以及存栏提升利好，公司禽苗销售高增长。公司口蹄疫市 场苗主要针对超大型养殖户，随着该类客户持续加速扩张，公司疫苗业务亦将随之增长，我们 认为公司是疫苗行业集中度提升的显著受益者。2）天康生物（002100）： 19年公司疫苗收入5.55亿元，招采苗收入占比近90%；受生 猪存栏下行影响，公司招采苗收入下滑约25%；市场苗销售占比拟小，受市场影响不大。20Q1 公司疫苗高增长，一是受益于招采苗价格大幅上行，二是市场苗客户拓展加速，我们认为20 年公司疫苗业务将迎来招采收入回归以及市场苗显著增长，收
18、入同比增幅或达40%以上。3）普莱柯（603566）： 19年公司猪苗、禽苗收入占比分别为15.13%、46.51%,受益于 禽用疫苗高增长，公司整体收入基本稳定。公司猪苗以猪圆环疫苗为主，属于可选疫苗，在当 下利润高位的背景下，养殖户通常会选择打该类疫苗，因此叠加存栏边际好转，公司猪苗将迎 来显著高增长时期。20Q1公司收入+27.24%,归母净利润+311.98%。4）生物股份（600201）：公司为口蹄疫疫苗龙头企业，市占率50%以上。公司收入中约 80%为猪用疫苗，受下游生猪存栏下行冲击影响较大。随着下游养殖行业的边际好转，公司将 触底回升，叠加品牌优势、质量优势等，重回快增长之路。5
19、）瑞普生物（300119）：主要产品为禽用疫苗，受益于新产品重组禽流感（H5+H7）三 价灭活疫苗上市，叠加招采苗价格大幅提升，公司享受19年禽养殖高景气，取得营收（+41.34%） 和毛利率（1.74pct）双增。20Q1延续禽用疫苗高增长态势，营收、业绩增幅分别为+47.66%、+68.92%O6)海利生物(603718)：公司产品以猪用疫苗为主，受产能利用率缺乏、销售推广受阻 等影响，19年业绩大幅下滑。随着下游存栏边际好转，20Q1归母净利润降幅显著缩窄。公 司疫苗以猪圆环、口蹄疫疫苗为核心，将显著受益于后周期行情以及可选疫苗的高弹性增长。图13 ： 201249年公司疫苗业务收入变化
20、情况200018001600140012001000800600400200图15 ： 201219年公司疫苗业务收入半年度变化情况1200100080060040020012001000800600400200资料来源：公司公告，中国银河证券研究院表2 ：疫苗企业相关指标2019年相关指标中牧股份天康生物普来柯生物股份瑞普生物海利生物疫苗业务收入增速-9.35%-25.96%10.38%-41.63%35.97%-11.26%疫苗业务毛利率52.97%60.13%61.66%64.28%59.74%33.88%ROE6.30%16.52%6.63%4.57%9.41%1.15%资料来源：Wi
21、nd,中国银河证券研究院（注：其中天康生物R。石较高源于生猪养殖业务）投资建议本文从招采苗与市场苗两个角度阐述疫苗行业增长逻辑。而根本的一个大前提是，下游生猪 存栏逐步恢复过程中，疫苗需求将受益于生猪数量回升，疫苗行业整体景气度逐步上行。在这个 背景下，招采苗提价、市场苗渗透率提升、可选疫苗高弹性等因素将利好相应疫苗企业。我们 建议关注1）中牧股份（600195）,招采提价以及渗透率提升显著受益者;2）普莱柯（603566）,可选 疫苗高弹性标的叠加禽苗高增长；3）天康生物（002100）,招采苗收入回归，市场苗高增长；4） 生物股份（600201）, 口蹄疫疫苗龙头，重回快增长之路确定性高。
22、表3 ：重点上市公司盈利预测与估值（收盘价为2020年5月18日）数据来源：Wind,中国银河证券研究院公司名称代码收盘价盈利预测（EPS ）2019A2020E2021E2019APE2020E2021E评级中牧股份60019515.100.300.580.7650.3326.0319.87推荐普莱柯60356624.090.340.590.7470.8540.8332.55推荐天康生物00210015.510.602.472.3425.856.286.63推荐生物股份60020125.400.200.390.47127.0065.1354.04推荐五、风险提不下游养殖存栏回升低于预期的风险
23、：下游养殖行情带动疫苗销量；但畜禽养殖的周期波 动、价格波动瞬息万变，假假设未来生猪存栏好转不显著，将可能导致公司疫苗销售受到影响。新产品上市或低于预期的风险：疫苗公司新产品上市，面临的风险有两个方面：一是时 间风险，新产品的审批需要多道关卡以及各类手续，不排除有意外或延迟发生，同时在生产方 面也可能面临不可抗力因素；二是销售风险，产品好坏需要市场检验，且新产品的推广需要时 间的支持。行业政策的风险：农业作为我国第一产业，政府在其中的调节作用是很大的，招标苗中品 类的调进、调出在短期内对公司的销售收入有很大影响，尤其是对于招标苗份额很高的公司。假 假设未来有政策取消招标苗，将可能导致公司的招标苗销售不达预期。动物疫苗平安的风险：动物疫苗强调自身质量平安，假设操作不当等引起疫苗质量平安， 将影响公司的后续生产和销售，且可能被主管部门撤消生产许可证，这对公司的业绩将产生极