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1、“泡沫经济：虚拟资本过度增长与相关交易持续膨胀日益脱离实物资本的增 长和实业部门的成长，金融证券、地产价格飞涨，投机交易极为活跃的经济 现象。泡沫经济寓于金融投机，造成社会经济的虚假繁荣，最后必定泡沫破 灭，导致社会震荡，甚至经济崩溃。”从这个定义中，我们可以看出：泡沫经济主要是指虚拟资本过度增长而言的。所谓虚拟资本，是指以有价证 券的形式存在，并能给持有者带来一定收入的资本，如企业股票或国家发行 的债券等。虚拟资本有相当大的经济泡沫，虚拟资本的过度增长和相关交易 持续膨胀，与实际资本脱离越来越远，形成泡沫经济。泡沫经济寓于金融投机。正常情况下，资金的运动应当反映实体资本和实业 部门的运动状况
2、。只要金融存在，金融投机就必然存在。但如果金融投机交 易过度膨胀，同实体资本和实业部门的成长脱离越来越远，便会造成社会经 济的虚假繁荣，形成泡沫经济。泡沫经济与经济泡沫既有区别，又有一定联系。经济泡沫是市场中普遍存在 的一种经济现象。所谓经济泡沫是指经济成长过程中出现的一些非实体经济 因素，如金融证券、债券、地价和金融投机交易等，只要控制在适度的范围 中，对活跃市场经济有利。只有当经济泡沫过多，过度膨胀，严重脱离实体 资本和实业开展需要的时候，才会演变成虚假繁荣的泡沫经济。可见，泡沫 经济是个贬义词，而经济泡沫那么是个中性范畴。所以，不能把经济泡沫与泡 沫经济简单地划等号，既要成认经济泡沫存在
3、的客观必然性，又要防止经济 泡沫过度膨胀演变成泡沫经济。在现代市场经济中，经济泡沫之所以会长期存在，是有它的客观原因的，主 要是由其作用的二重性所决定的。一方面，经济泡沫的存在有利于资本集中, 促进竞争，活跃市场，繁荣经济。另一方面，也应清醒地看到，经济泡沫中 的不实因素和投机因素，又存在着消极成分。日本大藏省实行了对不动产融资的总量控制措施。所谓总量控制措施实际上 是对不动产融资增长速度的一种直接管制，以此到达将不动产余额控制在一 定水平上的目的，主要内容是要求有关金融机构，将其每季度不动产余额， 控制在总贷款余额的增长率以下。同时，日本银行通过“窗口指导”，要求所 有商业银行将当年第四季度
4、的新增贷款减少30%；到1991年，日本商业银 行实际上已经停止了对不动产业的贷款。日本银行的货币供应量增长速度也 于1989年的12%下降到1990年的7.4%,再跌至1991年的2.3%。货币政策紧缩的影响首先表现在股价上。1989年末，日经指数到达高峰后, 1990年开始下降，至U1990年4月便由38915日元降至28000日元。1992 年8月跌至14309日元，比1989年下降了 63%（见图6）。1992年7月日 本股价降到二战后最低水平，为14000日元。股价的大幅度下降几乎使日本 所有的银行、企业和证券公司都出现了巨额亏损。图6日经指数变动情况（1989-1994年）股价暴跌
5、半年之后，地价也开始大幅度下降。1990-1991年日本全国地价下 跌了 46%,使价值为108万亿日元的资产化为泡影。从1991-1992年住宅 土地价格大幅下降，东京跌22%,大阪跌36%,名古屋跌13%o到1994 年东京等地的房地产价格的跌幅都超过50%（见图7）。至此，股票市场和房 地产市场的资产泡沫彻底破裂。图7日本主要六个城市地价指数变动情况（19882000年）货币政策的突然收缩，挑破泡沫，这是日本银行货币政策的第三次失误。从 某种意义上讲，1991年后日本经济的长期萧条与日本银行突然收紧银根造 成日本经济的“硬着陆”有很大关系。（二）经济泡沫破灭的后果。“泡沫经济”破灭给日本
6、经济带来了沉重打击。主要表现在以下几个方面：（1） 在资产全面缩水的背景下，企业负债恶性膨胀，大量倒闭。1991年前后， 负债额在1000万亿日元以上的倒闭企业每年都在1万家左右。1990-1996 年，日本破产企业年均高达14000家左右。（2）商业银行陷入困境，不良债 权急剧增加，大批金融机构破产。关于泡沫经济破灭对不良资产的影响，日 本政府一直讳莫如深，直到1995年7月，日本大藏省银行厅才首次宣布， 按照国际通行国际会计标准计算的日本银行业不良资产已经到达50万亿日 元，占日本GDP的1 /10以上。但西方经济学界认为，这个估计偏低，有 西方人士认为，到1995年8月，日本银行业未清偿
7、贷款总额已经超过日本 GDP总额，而未清偿贷款的1 / 4是不良资产。（3）国内消费不振，投资需求 减少。泡沫经济破灭后，由于居民实际收入减少，使消费需求缺乏的问题日 益严重。有关数据显示，占日本GDP60%的个人消费支出以平均每年0.63% 的速度持续下降。（4）通货紧缩、经济衰退；1992-1999年，日本的消费物价 指数均为负增长，年均下降幅度接近1%（1997年除外）。通货紧缩使企业销 售收入减少，债务负担加重，居民消费心理恶化，政府财政收入减少，公共 债务危机加重。经济泡沫破灭后，日本经济持续低迷，其中，1992-1994年 连续3年出现了零增长。总之，泡沫经济破灭之后，日本经济陷入
8、到了长期严重的衰退之中，这长达 10年之久的经济衰退被称为“平成萧条”，是二战后以来持续时间最长、对日 本经济打击最严重的一次经济萧条。更为严重的是，泡沫经济在很大程度上 摧垮了日本国民通过二战后的持续经济增长所建立起来的民族自信，泡沫经 济破灭后，随着经济从巅峰跌入谷底，日本社会长期弥漫着一种无法摆脱的、 找不到出路的情绪。四、日本泡沫经济形成与破灭留给我们的思考日本泡沫经济的成因是复杂的。就本文对其形成和破灭过程的分析来看，至 少有以下两个方面的教训：（1）日本货币政策的失误；（2）国际经济协调的困 难。（一）日本货币政策的失误。1 .教训一：货币政策应该是圆润的、稳健的，过度扩张与突然收
9、缩都有可能 对国民经济产生破坏性影响。在日本泡沫经济形成的过程中，极度扩张的货 币政策起了火上加油的作用；在泡沫经济破灭的时候，突然收缩的货币政策 又起了雪上加霜的作用.不少人认为，日本的泡沫经济是由于“广场协议”之后日元升值造成的。本文 的研究说明，“广场协议”之后，日元确实出现了大幅升值，但真正对日本经 济产生破坏性影响的并不是日元升值本身，而是当时极度扩张的财政政策和 货币政策。“广场协议”之后，日本当局允许日元大幅升值，但又担忧货币升 值带来的通货紧缩问题，因此，在1986-1988年实行了过度扩张的财政政策 和货币政策，结果导致了 20世纪80年代末的严重资产泡沫（黑田东彦， 200
10、3） o从1986年到1987年2月，在短短的14个月里，日本银行连续5次降低中 央银行贴现率，从5%大幅降低到2.5%,不仅为日本历史之最低，而且为当 时世界主要国家之最低。1987年，日本政府减税1万亿日元，追加5万亿 日元的公共事业投资，后又补充2万亿日元财政开支。过度扩张的货币政策 和财政政策，使日本的货币供应量持续上升，1987-1989年，日本银行的货 币供应量（M2+CD）增长速度分别高达10.8%, 10.2%和12%,造成国内过剩 资金剧增。在市场缺乏有利投资机会的情况下，大量过剩资金通过各种渠道 流入股票市场和房地产市场，造成资产价格暴涨。图8日本股票价格和土地价格的变动情
11、况与货币政策的极度扩张一样，货币政策的突然紧缩也同样会给国民经济带来 灾难。”日本泡沫经济破灭并引发危机，至少从直接感受上是日本银行刻意 挑破泡沫的结果”（清水启典，1997）。因为在泡沫无法自我支撑时，正是经济 系统存在流动性压力和危机的时候，此时的正确做法是采取“凯恩斯疗法”， 即先放松银根，然后再慢慢收缩，这样能够使泡沫在一种有序的政策引导中 有一个时间过程去慢慢地释放。而1989-1990年，日本银行紧急收缩信贷的 做法”无异于拒绝向一个掉进冰窟中的醉汉提供他所需要的酒和毛毯一样， 可能致他于死地”（罗宾斯，1979）o实际上，面对经济泡沫，如果只是简单地 采取收紧银根政策，必然会对正常的经济活动造成破坏性影响，这是一种非 常愚蠢的行为，就好比城里有房子失火，消防队不是向房子喷水，而是掘堤 淹城一样（三木谷良一，2002）o2 .教训二：货币政策决策应是科学的，慎重的，任何重大的失误都有可能把经济推入绝 境。