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1、第4章 资本成本和资本结构 筹资决策l第第1节节 资本成本资本成本l第第2节节 杠杆原理杠杆原理l第第3节节 资本结构资本结构2022-3-81第1节 资本成本一、资本成本的概念内容和种类l1.资本成本的概念 资本成本是企业筹集和使用资本而承付的代价。2022-3-82l2.资本成本的内容 包括用资费用和筹资费用两部分。l3.资本成本的属性 有别于一般商品成本。l4.资本成本率的种类 包括个别资本成本率、综合资本成本率、边际资本 成本率。二、资本成本的作用 l资本成本在企业筹资决策中的作用资本成本在企业筹资决策中的作用l个别资本成本率个别资本成本率是企业选择是企业选择筹资方式筹资方式的依据。的
2、依据。 l综合资本成本率综合资本成本率是企业进行是企业进行资本结构资本结构决策的依据。决策的依据。 l边际资本成本率边际资本成本率是比较选择是比较选择追加筹资追加筹资方案的依据。方案的依据。 l资本成本在企业投资决策中的作用资本成本在企业投资决策中的作用l资本成本是评价投资项目，比较投资方案和进行投资决策的资本成本是评价投资项目，比较投资方案和进行投资决策的经济标准。经济标准。l 资本成本在企业经营决策中的作用资本成本在企业经营决策中的作用l资本成本可以作为评价企业整个经营业绩的基准。资本成本可以作为评价企业整个经营业绩的基准。 2022-3-83三、债务资本成本率的测算l1.1.个别资本成本
3、率的测算原理个别资本成本率的测算原理l2.2.长期借款资本成本率的测算长期借款资本成本率的测算l3.3.长期债券资本成本率的测算长期债券资本成本率的测算2022-3-841.个别资本成本率的测算原理l基本公式基本公式l式中，K表示资本成本率，以百分率表示；D表示用资费用额；P表示筹资额；f表示筹资费用额；F表示筹资费用率，即筹资费用额与筹资额的比率。fPDK)1 (FPDK2022-3-852.长期借款资本成本率的测算l公式公式lKl表示长期借款资本成本率；I表示长期借款年利息额；L表示长期借款筹资额，即借款本金；F表示长期借款筹资费用融资率，即借款手续费率；T表示所得税税率。 Rl表示借款利
4、息率。)1 ()1 (FLTIKl)1 (TRKll2022-3-86例4-1：ABC公司欲从银行取得一笔长期借款1000万元，手续费1%，年利率5%，期限3年，每年结息一次，到期一次还本。公司所得税税率为25%。这笔借款的资本成本率为：2022-3-87例4-2：根据例4-1资料但不考虑借款手续费，则这笔借款的资本成本率为：例4-3：ABC公司欲借款1000万元，年利率5%，期限3年，每年结息一次，到期一次还本。银行要求补偿性余额20%。公司所得税税率为25%。这笔借款的资本成本率为：2022-3-88例4-4：ABC公司借款1000万元，年利率5%，期限3年，每季结息一次，到期一次还本。公
5、司所得税税率为25%。这笔借款的资本成本率为：3.长期债券资本成本率的测算 l在不考虑货币时间价值时，债券资本成本率可按下列公式测算：l式中，Kb表示债券资本成本率；B表示债券筹资额，按发行价格确定；Fb表示债券筹资费用率。)1 ()1 (bbbFBTIK2022-3-89例4-5：ABC 公司拟等价发行面值1000元，期限5年，票面利率8%的债券，每年结息一次；发行费用为发行价格的5%；公司所得税税率为25%。则该批债券的资本成本率为：2022-3-810如果按溢价100元发行，则其资本成本率为：如果按折价50元发行，则其资本成本率为：在考虑货币时间价值时，公司债券的税前资本成本率也就是债券
6、持有人的投资必要报酬率，再乘以（1-T）折算为税后的资本成本率。测算过程如下。第一步，先测算债券的税前资本成本率，测算公式为：式中， P0表示债券筹资净额，即债券发行价格(或现值)扣除发行费用；I表示债券年利息额；Pn表示债券面额或到期值；Rb表示债券投资的必要报酬率，即债券的税前资本成本率；t表示债券期限。第二步，测算债券的税后资本成本率，测算公式为：2022-3-811例4-6：XYZ公司准备以溢价96元发行面额1000元，票面利率10%，期限5年的债券一批。每年结息一次。平均每张债券的发行费用16元。公司所得税税率为25%。考虑资金的时间价值，则该债券的资本成本率为：2022-3-812
7、四、股权资本成本率的测算l1.普通股资本成本率的测算普通股资本成本率的测算l2.优先股资本成本率的测算优先股资本成本率的测算l3.保留盈余资本成本率的测算保留盈余资本成本率的测算2022-3-8131.普通股资本成本率的测算l股利折现模型股利折现模型l式中，Pc表示普通股筹资净额，即发行价格扣除发行费用；Dt表示普通股第t年的股利；Kc表示普通股投资必要报酬率，即普通股资本成本率。1)1(ttcKcDtP2022-3-814 特别的,如果公司实行固定股利政策,即每年分派现金股利D元，则资本成本率可按公式测算： 如果公司实行固定增长股利的政策,股利固定增长率为G，则资本成本率需按公式测算：例4-
8、7：ABC公司拟发行一批普通股，发行价格12元/股，每股发行费用1元，预定每年分派现金股利每股1.2元。其资本成本率测算为：2022-3-815例4-8：XYZ公司准备增发普通股，每股的发行价格15元，发行费用1.5元，预定第一年分派现金股利每股1.5元，以后每年股利增长4%。其资本成本率测算为：1.普通股资本成本率的测算l资本资产定价模型资本资产定价模型l普通股投资的必要报酬率等于无风险报酬率加上风险报酬率。 )(FmFcRRRK2022-3-816例4-9：已知某股票的值为1.5，市场报酬率为10%，无风险报酬率为6%。该股票的资本成本率测算为： 式中，Rf表示无风险报酬率；Rm表示市场报
9、酬率；i表示第i种股票的贝塔系数。2.优先股资本成本率的测算 l公式公式l式中，Kp表示优先股资本成本率；Dp表示优先股每股年股利；Pp表示优先股筹资净额，即发行价格扣除发行费用。l例4-10：ABC 公司准备发行一批优先股，每股发行价格5元，发行费用0.2元，预计年股利0.5元。其资本成本率测算如下：pppPDK2022-3-817五、综合资本成本率的测算 l1.综合资本成本率的决定因素综合资本成本率的决定因素l个别资本成本率、各种长期资本比例l2.公式：公式：l3.综合资本成本率中资本价值基础的选择综合资本成本率中资本价值基础的选择l账面价值基础账面价值基础l市场价值基础市场价值基础l目标
10、价值基础目标价值基础niiiwKWK12022-3-818例4-11：ABC公司现有长期资本总额10000万元，其中长期借款2000万元，长期债券3500 万元，优先股1000万元，普通股3000万元，保留盈余500万元；各种长期资本成本率分别为4%，6%，10%，14%和13%。该公司综合资本成本率可按如下两步测算。第一步，计算各种长期资本的比例。 长期借款资本比例=2000/10000=0.20或20% 长期债券资本比例=3500/10000=0.35或35% 优先股资本比例=1000/10000=0.10或10% 普通股资本比例=3000/10000=0.30或30% 保留盈余资本比例=
11、500/10000=0.05或5%第二步，测算综合资本成本率Kw=4%0.20+6%0.35+10%0.10+ 14%0.30+13%0.05=8.75%2022-3-819上述计算过程亦可列表进行：例4-12：ABC公司若按账面价值确定资本比例，测算综合资本成本率，如表所示。2022-3-820例4-13：ABC公司若按市场价值确定资本比例，测算综合资本成本率，如表所示。例4-14：ABC公司若按目标价值确定资本比例，进而测算综合资本成本率，如表所示。2022-3-821六、边际资本成本率的测算l1.边际资本成本率的测算原理l边际资本成本率是指企业追加筹资的资本成本率，即企业新增1元资本所需
12、负担的成本。l2.边际资本成本率规划l确定目标资本结构 l测算各种资本的成本率 l测算筹资总额分界点 l测算边际资本成本率 2022-3-822例4-15：XYZ公司现有长期资本总额1000万元，目标资本结构（比例）为：长期债务0.20，优先股0.05，普通股权益(包括普通股和保留盈余)0.75。现拟追加资本300万元，仍按此资本结构筹资。经测算，个别资本成本率分别为：长期债务7.50%，优先股11.80%， 普通股权益 14.80%。该公司追加筹资的边际资本成本率测算如表所示。2022-3-823例4-16：ABC公司目前拥有长期资本100万元。其中，长期债务20万元，优先股5万元，普通股
13、(含保留盈余) 75万元。为了适应追加投资的需要，公司准备筹措新资。试测算建立追加筹资的边际资本成本率规划。第一步，确定目标资本结构。第二步，测算各种资本的成本率。2022-3-824第三步，测算筹资总额分界点。其测算公式为：BPj=TFj / Wj。式中，BPj表示筹资总额分界点；TFj表示第j种资本的成本率分界点；Wj表示目标资本结构中第j种资本的比例。该公司的追加筹资总额范围的测算结果如表所示。2022-3-825第四步，测算边际资本成本率。2022-3-826第2节 杠杆利益与风险的衡量l一、营业杠杆利益与风险一、营业杠杆利益与风险l二、财务杠杆利益与风险二、财务杠杆利益与风险l三、联
14、合杠杆利益与风险三、联合杠杆利益与风险2022-3-827基本概念基本概念 成本习性成本习性:是指成本总额与业务量之间在是指成本总额与业务量之间在数量上的依存关系数量上的依存关系. 成本按习性分为固定成本、变动成本和混成本按习性分为固定成本、变动成本和混合成本合成本. 总成本习性模型：总成本习性模型：y = F+vQ 边际贡献边际贡献 M = (p-v)Q 息税前利润息税前利润 EBIT=pQ-vQ-F=M-FEBIT=pQ-vQ-F=M-F2022-3-828一、营业杠杆利益与风险l1.营业杠杆的原理营业杠杆的原理l2.营业杠杆系数的测算营业杠杆系数的测算l3.影响营业杠杆利益与风险的其他因
15、素影响营业杠杆利益与风险的其他因素2022-3-8291.营业杠杆的原理l营业杠杆的概念营业杠杆的概念l从上述公式可知，在单价从上述公式可知，在单价p和单位变动成本和单位变动成本v不变的情况下，不变的情况下，由于存在固定成本由于存在固定成本F，随着销量，随着销量Q的增长，会使息税前利润的增长，会使息税前利润更快速地增长；反之，亦然。由此，形成了营业杠杆。更快速地增长；反之，亦然。由此，形成了营业杠杆。l营业杠杆利益分析营业杠杆利益分析l营业风险分析营业风险分析F)(QvpQEBIT2022-3-830例4-17：XYZ公司在营业总额为2400万元3000万元以内，固定成本总额为800万元，变动
16、成本率为60%。公司207-209年的营业总额分别为2400万元、2600万元和3000万元。现测算其营业杠杆利益，如表所示。由于XYZ公司有效地利用了营业杠杆，获得了较高的营业杠杆利益，即息税前利润的增长幅度高于营业总额的增长幅度。2022-3-831例4-18：假定XYZ公司207-209年的营业总额分别为3000万元、2600万元和2400万元,每年的固定成本都是800万元，变动成本率为60%。下面以表测算其营业风险。由于XYZ公司没有有效地利用营业杠杆，从而导致了营业风险，即息税前利润的降低幅度高于营业总额的降低幅度。2022-3-8322.营业杠杆系数的测算SSEBITEBITDOL
17、/FvpQvpQDOLQ)()(FCSCSDOLs营业杠杆系数是指企业营业利润的变动率相当于营业额变动率的倍数。它反映着营业杠杆的作用程度。为了反映营业杠杆的作用程度，估计营业杠杆利益的大小，评价营业风险的高低，需要测算营业杠杆系数。2022-3-833例4-19：XYZ 公司的产品销量40000件，单位产品售价1000元，销售总额4000万元，固定成本总额为800万元，单位产品变动成本为600元，变动成本率为60%，变动成本总额为2400万元。其营业杠杆系数为：一般而言，企业的营业杠杆系数越大，营业杠杆利益和营业风险就越高；企业的营业杠杆系数越小，营业杠杆利益和营业风险就越低。2022-3-
18、8343.影响营业杠杆利益与风险的其他因素l产品销量的变动l产品售价的变动l单位产品变动成本的变动l固定成本总额的变动2022-3-835在上例中，假定产品销售数量由40000件变为42000件，其他因素不变，则营业杠杆系数会变为：假定产品销售单价由1000元变为1100元，其他条件不变， 则营业杠杆系数会变为：假定变动成本率由60%升至65%，其他条件不变，则营业杠杆系数会变为：假定产品销售总额由4000万元增至5000万元，同时固定成本总额由800万元增至950万元，变动成本率仍为60%。这时，XYZ公司的营业杠杆系数会变为：2022-3-836二、财务杠杆利益与风险l1.财务杠杆原理l2
19、.财务杠杆系数的测算l3.影响财务杠杆利益与风险的其他因素2022-3-8371、财务杠杆原理l财务杠杆的概念财务杠杆的概念l财务杠杆，亦称筹资杠杆，是指企业在筹资活动中对资本成本固定的债务资本的利用。l从公式可知，由于债务利息从公式可知，由于债务利息I I的存在，息税前利润的变化，会引起的存在，息税前利润的变化，会引起税后利润更快速地变化，由此形成了财务杠杆。税后利润更快速地变化，由此形成了财务杠杆。l财务杠杆利益分析财务杠杆利益分析l财务风险分析财务风险分析)1)(1 (TEBITIEBITEAT2022-3-838财务杠杆利益分析l亦称融资杠杆利益，是指企业利用债务筹资这个财务杠杆而给权
20、益资本带来的额外收益。l例4-20：XYZ公司207-209年的息税前利润分别为160万元、240万元和400万元，每年的债务利息为150万元，公司所得税税率为25%。该公司财务杠杆利益的测算如表所示。2022-3-839财务风险分析l亦称筹资风险，是指企业经营活动中与筹资有关的风险，尤其是指在筹资活动中利用财务杠杆可能导致企业权益资本所有者收益下降的风险，甚至可能导致企业破产的风险。l例4-21：假定XYZ公司207-209年的息税前利润分别为400万元、240万元和160万元，每年的债务利息都是150万元，公司所得税税率为25%。该公司财务风险的测算如表所示。2022-3-8402.财务杠
21、杆系数的测算 EBITEBITEATEATDFL/EBITEBITEPSEPSDFL/IEBITEBITDFL财务杠杆系数是指企业税后利润的变动率相当于息税前利润变动率的倍数，它反映了财务杠杆的作用程度。为了反映财务杠杆的作用程度，估计财务杠杆利益的大小，评价财务风险的高低，需要测算财务杠杆系数。2022-3-841例4-22：ABC公司全部长期资本为7500万元，债务资本比例为0.4，债务年利率为8%，公司所得税税率为25%，息税前利润为800万元。其财务杠杆系数：一般而言，财务杠杆系数越大，企业的财务杠杆利益和财务风险就越高；财务杠杆系数越小，企业财务杠杆利益和财务风险就越低。2022-3
22、-8423.影响财务杠杆利益与风险的其他因素l资本规模的变动l资本结构的变动l债务利率的变动l息税前利润的变动2022-3-843在上例中，假定资本规模由7500万元变为8000万元，其他因素保持不变，则财务杠杆系数变为：在上例中，假定债务资本比例变为 0.5，其他因素保持不变，则财务杠杆系数变为：在上例中，假定其他因素不变，只有债务利率发生了变动，由8%降至7%， 则财务杠杆系数变动为：在上例中，假定息税前利润由800万元增至1000万元，在其他因素不变的情况下，财务杠杆系数变为：2022-3-844三、联合杠杆利益与风险 l1.联合杠杆原理联合杠杆原理l亦称总杠杆，是指营业杠杆和财务杠杆的
23、综合。 l2.联合杠杆系数的测算联合杠杆系数的测算l例4-23：ABC公司的营业杠杆系数为 2，财务杠杆系数为1.5。该公司的联合杠杆系数测算为： DCL=21.5=3DFLDOLDTLDCL)(或QQEPSEPS/SSEPSEPS/2022-3-845第3节 资本结构决策分析l一、资本结构决策影响因素的定性分析一、资本结构决策影响因素的定性分析l二、资本结构决策的资本成本比较法二、资本结构决策的资本成本比较法l三、资本结构决策的每股收益分析法三、资本结构决策的每股收益分析法l四、资本结构决策的公司价值比较法四、资本结构决策的公司价值比较法2022-3-846一、资本结构决策影响因素的定性分析
24、l1.企业财务目标的影响分析l利润最大化、股东财富最大化、公司价值最大化。l2.企业发展阶段的影响分析l3.企业财务状况的影响分析l4.投资者动机的影响分析l5.债权人态度的影响分析l6.经营者行为的影响分析l7.税收政策的影响分析l8.行业差别分析2022-3-847二、资本结构决策的资本成本比较法l1.资本成本比较法的含义l资本成本比较法是指在适度财务风险的条件下，测算可供选择的不同资本结构或筹资组合方案的综合资本成本率，并以此为标准相互比较确定最佳资本结构的方法。l2.初始筹资的资本结构决策l3.追加筹资的资本结构决策l4.资本成本比较法的优缺点2022-3-8482.初始筹资的资本结构
25、决策初始筹资的资本结构决策l例4-24：XYZ公司在初创时需资本总额5000万元，有如下三个筹资组合方案可供选择，有关资料经测算列入下表。l假定XYZ公司的第，三个筹资组合方案的财务风险相当，都是可以承受的。2022-3-849第一步，测算各方案各种筹资方式的筹资额占筹资总额的比例及综合资本成本率。方案 各种筹资方式的筹资额比例长期借款4005000=0.08长期债券10005000=0.20优先股6005000=0.12普通股30005000=0.60综合资本成本率为： 6%0.08 + 7%0.20 + 12%0.12 + 15%0.60=12.32%方案各种筹资方式的筹资额比例长期借款5
26、005000=0.1长期债券15005000=0.3优先股10005000=0.2普通股20005000=0.4综合资本成本率为： 6.5%0.1+8%0.3+12%0.2+15%0.4=11.45%2022-3-850方案各种筹资方式的筹资额比例长期借款8005000=0.16长期债券12005000=0.24优先股5005000=0.10普通股25005000=0.50综合资本成本率为： 7%0.16+7.5%0.24+12%0.10+15%0.50 =11.62%第二步，比较各个筹资组合方案的综合资本成本率并作出选择。筹资组合方案，的综合资本成本率分别为12.36%，11.45%和11.
27、62%。 经比较，方案的综合资本成本率最低，故在适度财务风险的条件下，应选择筹资组合方案作为最佳筹资组合方案，由此形成的资本结构可确定为最佳资本结构。2022-3-8513.追加筹资的资本结构决策追加筹资的资本结构决策l例4-25：XYZ公司拟追加融资1000万元，现有两个追加筹资方案可供选择，有关资料经测算整理后列入下表。2022-3-852（1）追加筹资方案的边际资本成本率比较法。 首先，测算追加筹资方案的边际资本成本率为： 7%(5001000)+13%(2001000)+16%(3001000) =10.9% 追加筹资方案的边际资本成本率为： 7.5%(6001000)+13%(200
28、1000)+16%(2001000)=10.3% 最后，比较两个追加筹资方案。方案的边际资本成本率为10.3%，低于方案。因此，在适度财务风险的情况下，方案优于方案，应选追加筹资方案。2022-3-853（2）备选追加筹资方案与原有资本结构综合资本成本率比较法。追加筹资方案与原资本结构汇总后的综合资本成本率为： (6.5%5006000+7%5006000)+(8%15006000) +13%(1000+200) 6000 +16%(2000+300)6000 =11.86%追加筹资方案与原资本结构汇总后的综合资本成本率为： (6.5%5006000+7.5%6006000)+(8%15006
29、000) +13%(1000+200) 6000+16%(2000+200)6000 =11.76%2022-3-854 4资本成本比较法的优缺点资本成本比较法的优缺点 资本成本比较法的测算原理容易理解，测算过程简单。但该法仅以资本成本率最低为决策标准，没有具体测算财务风险因素，其决策目标实质上是利润最大化而不是公司价值最大化。 资本成本比较法一般适用于资本规模较小，资本结构较为简单的非股份制企业。2022-3-855三、资本结构决策的每股收益分析法l1.每股收益分析法的含义l每股收益分析法是利用每股收益无差别点来进行资本结构决策的方法。l所谓每股收益无差别点是指两种或两种以上筹资方案下普通股
30、每股收益相等时的息税前利润点，亦称息税前利润平衡点，有时亦称筹资无差别点。l2.每股收益分析的列表测算法l3.每股收益分析的公式测算法222111)1)()1)(NDTIEBITNDTIEBITpp2022-3-856每股收益分析法案例l某公司目前拥有长期资本某公司目前拥有长期资本8500万元，其中资本结构为：万元，其中资本结构为：长期负债长期负债1000万元，普通股万元，普通股7500万元，普通股股数为万元，普通股股数为1000万股。现计划追加筹资万股。现计划追加筹资1500万元，有两种筹资方万元，有两种筹资方式供选择：（式供选择：（1）增发普通股）增发普通股300万股；（万股；（2）增加负
31、债。）增加负债。已知目前每年债务利息额为已知目前每年债务利息额为90万元，如果增加负债筹万元，如果增加负债筹资，每年利息额会增加到资，每年利息额会增加到270万元。所得税率为万元。所得税率为25%。2022-3-857续前例1000%)251)(270(3001000%)251)(90(EBITEBIT870EBIT2022-3-858EBITEPS0902708700.45SB每股收益分析法图示2022-3-859例如例如 某股份有限公司息税前利润某股份有限公司息税前利润5 400万元万元,拥拥有长期资本有长期资本12 000万元万元,其中长期债务其中长期债务3 000万万元元,年利率年利率
32、10%,普通股普通股9 000万股万股,每股面值每股面值1元元.若当前有较好的投资项目若当前有较好的投资项目,需追加投资需追加投资2 000万万元元,有两种筹资方式可供选择有两种筹资方式可供选择: (1) 增发普通股增发普通股 2 000万股万股,每股面值每股面值1元元; (2) 增加长期借款增加长期借款2 000万元万元,年利率年利率8%. 公司的所得税税率为公司的所得税税率为25%,股权资本成本率为股权资本成本率为12%.l要求要求:（1）计算追加投资前公司的综合资金成本率；）计算追加投资前公司的综合资金成本率； （2）如果你是该公司的财务经理，根据资金成本比）如果你是该公司的财务经理，根据资金成本比 较法，说明你将选择哪种筹资方式；较法，说明你将选择哪种筹资方式； （3）比较两种筹资方式下的每股收益；）比较两种筹资方式下的每股收益； （4）根据每股收益分析法，说明你将选择哪种筹资）根据每股收益分析法，说明你将选择哪种筹资 方式。方式。 2022-3-860