三个视角看当前实体需求.docx

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1、I PMI视角：制造业需求疲软7月制造业PMI为49%，低于Wind 一致预期50.4%。7月制造业PMI低于50%是 一个比拟超预期的数字，对于7月自然而然的判断是制造业应该在6月的基础上继续复苏， 尤其是7月仅仅是复苏开始的第二个月（5月制造业的表现仍然相对偏弱，显著的复苏从 6月开始）。图1： PMI及分项指标表现（）7月6月5月4月3月2月1月12月11月10月9月8月7月6月制造业PMI4950249.647.449.550.250.150.350.149.249.650.150.4509生产49.852.849.744.449.550.450.951.452.048.449.550

2、.951.051.9新订单48.550.448.242.648.850.749.349.749.448.849.349.650.951.5新出口订单47.449.546.241.647.24948.448.148.546.646.246.747.748.1主要原材料价格40.45255.864.266.16056.448.152.972.163.561.362.961.2出厂价格40.146.349.554.456.754.150.945.548.961.156.453.453.851.4原材料库存47.948147.946.547.348.149.149.247.747.048.247.74

3、7.748.0产成品库存4848.649.350.348.947.34848.547.946.347.247.747.647.1从业人员48.648.747.647.248.649.248.949.148.948.849.049.649.649.2生产经营活动预期5255.253.953.355.758.757.554.353.853.656457.557.857.9非制造业PMI53.854.747.841.948.451.651.152.752.352.453.247.553.353.5新订单49.753.244.137.445.747.647.848.448.949.049.042.24

4、9.749.6业务活动预期59.161.355653.654.660.557.957.358.258859.157.460.760.8建筑业59.256.652.252.758.157655.456.359.156.957.560.557.560.1服务业52.854.347.14046.750.550.35251.151.652.445.252.552.3资料来源:Wind,仅从PMI出发我们并不能判断7月制造业弱于6月，但这可以大致说明复苏的节奏 在放缓。由于PMI是一个问卷调查之后环比季调的结果，因此历史上看，其短期内的走势 常常与实际的经济数据有所偏离（很多时候甚至会出现方向上的偏差）

5、。即便制造业未必 会像PMI显示的那么悲观，但结合其他的高频指标和金融指标，我们可以大致推断出经济 向潜在水平回归的速度有所放缓。从行业维度看，纺织和电子偏弱影射出口需求，黑色金属行业那么受地产拖累。根据国 家统计局解读，农副食品加工、食品及酒饮料精制茶、专用设备、汽车、铁路船舶航空航 天设备等行业PMI高于52.0%,景气较高的领域主要集中在必需消费品、政策刺激的基建 和汽车两个方向上。而纺织、石油煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼及压延加工等高耗 能行业景气偏弱是7月PMI回落的主要因素之一。另外，7月国家统计局的PMI官方解读 中比拟罕见的没有提及计算机通信电子设备行业和高技术制造业，这一

6、点背后可能说明行 业的景气度有所回落。高频数据视角消费和与之相关的制造业从消费和制造业相关的一些高频指标中，可以看到其中的分化较大，我们通过几个比 较典型的高频指标去观察经济中的代表性行业：7月表现比拟好的是汽车行业，受益于政策的鼓励和支持。汽车消费从6月开始显著 回升，乘联会公布的7月当周日均乘用车销量明显超过过去两年的水平。图2：乘用车当周日均销量（辆）160,000140,000120,000100,00080,000 -60,000 -40,000 -20,000 -0 -2020 202120221月 2月 3月 4月5月6月7月 8月9月10月11月12月资料来源：Wind,与汽车

7、同属耐用消费品，电子产品产量下降可能表达了内生需求的缺乏。7月国家统 计局的PMI官方解读中比拟罕见的没有提及计算机通信电子设备行业和高技术制造业，这 一点背后可能说明行业的景气度有所回落。从智能手机的产量看，6月已经出现了同比的 下滑。图3：智能手机产量（万台）2020 2021 20223月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：Wind,建筑业上下游产业链的实际需求仍相对疲软。建筑业上游以水泥为例，在产量偏弱的 情况下，库容比仍然处在超季节性的高度，说明整体需求偏弱。建筑业下游，社零数据中 家具、建筑装潢材料的表现也比拟疲软，6月分别同比下滑6.6%和4.9%o尽管现状如此，

8、但 我们认为从“保交楼”开始，这恰恰是一个见底反弹的契机。地产开发需求的边际回暖加上 基建实物工作量的落地，下半年可能是建筑业上下游产业链需求见底回升的窗口期。图4：水泥库容比超季节性上行（）资料来源:Wind,疫情对经济复苏的扰动7月疫情对于经济的扰动可能略大于6月。6月底各省多点散发疫情有所增加，截至7月底已经明显有所好转，但总体来看疫情的疫情防控形势相比6月还是略显严峻。图5：近两月全国当日新增确诊与无病症感染者情况（例）图6：近两月全国当日新增境外输入性确诊与无病症感染者情况（例当日新增本土确诊病例900 800 -700 -600 -500 -400 -300 -200 -100 -

9、 0 -2022-05-27当口新增本土无病症感染者2022-06-272022-07-27当日新增境外输入性确诊病例当日新增境外输入性无病症感染者资料来源：国家卫健委网站，Wind,资料来源：国家卫健委网站，Wind,疫情仍然是影响下半年国内经济走势的主要不确定因素之一。7.28政治局会议指出， “对疫情防控和经济社会开展的关系，要综合看、系统看、长远看，特别是要从政治上看、 算政治账”，坚持“动态清零”的方针政策短期不会改变。近期全球疫情仍处于高位，日 新增确诊病例屡次突破100万例，奥密克戎BA.5亚分支已蔓延至全球100多个国家和地区，我国外防输入、内防反弹的任务依然艰巨。出口的不确定

10、性增加下半年海外经济体从滞胀走向衰退的预期越来越强，一些指标已经在影射下半年出口 回落的风险：PMI提示了出口需求下滑的风险。7月制造业PMI新出口订单同比下滑2.1 pets至 47.4%,从行业上看，出口规模比拟大的纺织业和计算机通信电子设备行业PMI表现偏弱。但7月外贸货物吞吐量同比增速较前期略有上升，呈现相反的信号。参考过往的经验，PMI的出口订单指标对于实际情况的反映并不是那么敏感和准确， 但考虑到下半年全球从滞胀到衰退的预期越来越强，需求回落的大背景下，需要关注出口 增速回落的风险。图7：外贸货物吞吐量有所回升（%）I金融数据视角：信贷需求偏弱急转直下的银票转贴现利率和淤积在银行间

11、的流动性反映了实体信贷需求偏弱。7月 29日，国股行半年票据转贴报价0.25%,票据利率再次探底反映出银行“票据冲量”行为 再现，是实体信贷需求较弱的环境下银行应对信贷投放考核的无奈之举。信贷需求偏弱的 另一个表达是大量流动性淤积在银行间市场，DR007和R007进一步低位下行，DR007 一度降至1.5%以下，与2.1%的7天逆回购利率的偏离度还在增大。图8：半年期票据转贴利率（）国股 城商500050cc rc CCCC ozo&eoe gvzoCMeoe eTzo&e。 zoo&eoe 寸。10&CM0e 寸9ozeoe Roo&eoe 9T9o&eoe COT90&CM0C 8990C

12、MCM0CM e99o&eoe ocoLno&eoe geLOo&CMoe OQgo&eoe ZLlno&eoe eTgo&eoe 60lo0&(XJ0e goLno&eoe zCXIGO&CMoe 寸 eGO&eoe oeGO&CMoe gLGO&eoe eL4o&eoe Z040CMCM。、 Eso&eoeo o oO.5.O 2 2 L L 6 6资料来源:Wind,图9：银行间流动性极度充裕（）图9：银行间流动性极度充裕（）资料来源：Wind,注：利率数据为5日移动平均信贷需求的缺乏与居民和企业都有一定关联。居民无论是与购房相关的中长期贷款， 还是消费相关的短期贷款都相对偏弱。企业信贷

13、需求，预计除了政府支持的基建领域在政 策性银行贷款和商业银行配套融资支持下相对强劲以外，私人部门的信贷需求可能也不那 么旺盛。这背后反映了经济内生动能缺乏和疫情冲击过后有效需求仍未完全修复。I债市策略制造业PMI、高频数据和金融数据三个层面均提示经济内生动能偏弱，流动性淤积在 银行间市场将延长资金面维持宽松的时间，基本面和资金面对债市均偏友好。未来从当前 政策的部署情况看，预计增量的政策空间相对有限，以存量落地为主口 一方面财政政策扩 张空间偏小，另一方面市场对资金宽松的交易也较为拥挤，如果没有货币政策的进一步宽 松，预计10年期国债到期收益率很难向下突破由意外降息形成的前低，8月低位震荡的可

14、 能性较大。资金面市场回顾2022年8月4日，银存间质押式回购加权利率全面下行，隔夜、7天、14天、21天和 1 个月分另 ij 变动了-0.02bps、-0.47bps、-1.46bps、-6.24bps和-8.77bps至1.02%、1.30%、 1.31%、1.30%和1.36%。国债到期收益率全面下行，1年、3年、5年、10年分别变动-6.21bps、 -0.47bps、-1.22bps、-0.26bps 至 1.69%、2.24%、2.44%、2.72%。2022 年 8 月 4 日上 证综指上涨0.80%至3,189.04,深证成指上涨0.69%至12,065.22,创业板指上涨0

15、.45% 至 2,640.78o央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，8月4日以利率招标方式开展了 20 亿元7天期逆回购操作。今日央行公开市场开展20亿元7天期逆回购操作，今日有20亿 元逆回购到期，当日流动性实现完全对冲。【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动 性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现 金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年12月比照2016年12月M0 累计增加16010.66亿元，外汇占款累计下降8117.16亿元、财政存款累计增加9868.66 亿元，粗略估计通过居民取

16、现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期 情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。图10： 2020年8月4日至2022年8月4日公开市场操作和到期监控（亿元）天送的Z-7天足出N到期14天出国君天逆回3月MLF投放3月MLFR期6月MLF报116月MLF第值传MLFJMfc 2月国度现金定存到期3月国库混金定存勃朗6月国库现金定存到朝9月国医现金龙存到期1月国度我金;（存天送的Z-7天足出N到期14天出国君天逆回3月MLF投放3月MLFR期6月MLF报116月MLF第值传MLFJMfc 2月国度现金定存到期3月国库混金定存勃朗6月国库现金定存到朝

17、9月国医现金龙存到期1月国度我金;（存28天*四、2月国库现金定存28天逆国IM1期 KTMLFttM3月国度双在电存63天逢田 1 每 TMLFHIR6月3a库现金定存63 天遂 EQ*） 1月国库取金定存到9月国库运金定存30 5L/ZZ0? sss n moe Q/ZAZE w息 1i Qzzoe 5三乌 3-88 P30C资料来源：Wind,资料来源：Wind,图11： 2017年1月1日至2022年8月4日流动性投放和回笼统计（亿元）10000001000000900000800000700000600000500000400000300000200000100000流动性增量血性液

18、量M0MW财政存款增m国库定存到期TMIF到期外汇占款减少MLF到期SLF到期63d逆的到期28d逆回的到期14d逆回购到期7d逆回购到期资料来源：Wind,资料来源：Wind,图12： 2022年8月4日人民币对各币种汇率当前值相对于前一日值变化百分比资料来源：Wind,市场回顾及观点可转债市场回顾8月4日转债市场，中证转债指数收于420.44点，日上涨0.19%,可转债指数收于 1743.88点，日上涨122%,可转债预案指数收于1438.53点，日上涨0.89%；平均转债 价格150.86元，平均平价为106.31元。426支上市交易可转债，除英科转债和鹏辉转债 停牌，271支上涨，3支

19、横盘，150支下跌。其中中大转债（11.93%）、天康转债（11.80%） 和通光转债（9.50%）领涨，金轮转债（-8.34%）、海兰转债（567%）和台华转债（489%） 领跌。420支可转债正股，319支上涨，9支横盘，92支下跌。其中通光线缆（20.00%）、三 超新材（15.71%）和远东传动（10.06%）领涨，联诚精密（9.99%）、三诺生物（949%）和 航新科技（-6.47%）领跌。可转债市场周观点中证转债指数继续上行，特别是近期上市的新券表现较为强势，个券层面虽分化较大， 但总体依旧以正收益为主。上周转债市场估值再度冲高，已经来到本轮市场反弹以来的高位，持续走高的估值水 平

20、反映出投资者对后续市场走势的较高预期，但股性估值水平能否完成有效突破仍需观察。 当前转债市场的扰动因素趋于复杂化，正股、转债估值、条款波动等皆成为近期影响个券走 势的重要因子，而绝对水平处于高位的估值也将进一步增大市场的波动，我们建议投资者积 极应对适当增加交易频率。当前策略的重点依旧是精选持仓，预计市场仍旧以结构性机会 为主，建议规避有潜在瑕疵的标的，同时增加滞涨板块个券的配置比例，落实寻找alpha 收益的核心思路。周期品价格在近期调整较大，当前正值中报季，上游板块的盈利较为亮眼。但远期随 着通胀回落盈利压力较大，可以考虑趁着中报季兑现局部收益。重点关注粮食平安相关的 上游化工化肥相关品种

21、的弹性机会。此外，当前也可以考虑大基建相关的机械、水利水电 等方向标的。泛消费板块底部已经明确，现在已经开启向上修复的进程。虽然疫情扰动未散，但托 底政策频出，市场预期逐步回稳。考虑到局部标的已经有所修复，建议重点关注滞涨的医 药、社服等方向。制造业方向近期呈现出明显的复苏交易趋势，总体政策利好加持，这一阶段高弹性的 成长标的可以持续持有。但需要关注估值回升后透支业绩预期的可能。建议在关注景气较 高的清洁能源、汽车等板块同时，增加对科技板块的关注。高弹性组合建议重点关注斯莱转债、利尔（川恒）转债、万顺转2、润建转债、三角 （苏试）转债、伯特转债、朗新转债、上22 （锦浪）转债、银轮转债。稳健弹性组合建议关注浙22转债、江丰转债、珀莱转债、通裕转债、旺能转债、杭 氧转债、科伦转债、大禹转债、台华转债、一品转债、温氏转债。风险因素市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预 期波动。