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1、资金成本与资金结构1第二节财务杠杆第二节财务杠杆第一节资金成本第一节资金成本第三节资金结构第三节资金结构2 知识要点： 1.资金成本的含义、构成和作用。 2.各种筹资方式的资金成本、综合资金成本和边际资金成本的计算。 3.杠杆原理和杠杆的计算方法。 4.资金结构决策的基本方法3第一节资本成本 一、资本成本的概述： 1. 资金成本概念 是指企业为筹集和使用资金而付出的代价。广义的资金成本是指企业筹集和使用全部资金所付出的代价,狭义的资本成本仅指筹集和使用长期资金的成本。所以长期资金的成本也被称为资本成本。 2.资金成本的构成 资金筹集费 资金使用费4 3.资本成本性质 (1)资本成本是资金使用者
2、向资金所有者和中介人支付的占用费和筹资费。 ( 2)资本成本既具有一般产品成本的基本属性，又有不同于一般产品成本的某些特征。 ( 3)资本成本同资金时间价值既有联系，又有区别。5二、资本成本的作用 .筹资方面资本成本是选择筹资方式，拟定筹资方案的依据。比如:个别资本成本主要用于比较各种筹资方式资本成本的高低，是确定筹资方式的重要依据;综合资本成本是公司进行资本结构决策的基本依据;边际资本成本是公司追加筹资决策的依据。.投资方面资本成本是评价投资项目可行性的主要经济标准。 .业绩评价方面资本成本是评价公司经营成果的尺度。 6 三、资金成本的计算三、资金成本的计算（一）资金成本的一般计算公式根据资
3、金成本的经济含义，资金成本一般可按下式计算：资金成本 100 100 100筹资费用筹资总额年资金使用费筹资费率）（筹资总额年资金使用费率筹资总额1筹资费率年资金使用费率17（二）个别资金成本的计算1.长期借款资金成本的计算长期借款的筹资总额即借款总额，筹资费用主要为借款手续费，年使用费为每年支付的利息。由于借款利息作为财务费用从税前扣除，可以抵减一部分所得税，因此在计算借款资金成本时要考虑这一因素。长期借款资金成本计算公式为： 其中： 为长期借款资金成本； 为长期借款年利息；T为所得税率；L为长期借款总额； 为长期借款的筹资费用率。如果长期借款筹资费用较少，可以忽略不计，则上式可简化为：KL
4、RL (1-T) RL长期借款年利息率 Lk)F1 (L)T1 (ILLLkLILF8 例6-1某企业取得5年期的长期借款100万元，借款手续费为0.5万元，借款年利息率为5，利息每年支付一次。该企业所得税率为33，其资金成本为： KL 3.37 或 3.375 . 0100%)331 (%5100%5 . 01%)331 (%592.债券资金成本的计算债券资金成本的计算从实质上讲与长期借款一样，均属于负债筹资、利息在税前支付，具有抵税作用。因此，其资金成本的计算公式为： 其中： 为债券资金成本； 为债券年利息；B为债券筹资总额； 为债券筹资费用率；T为所得税率。值得注意的是：由于债券可以按面
5、值发行，也可以折价或溢价发行，无论是以何种价格发行债券，其年利息均按照面值乘以票面利率确定，其筹资总额均按实际发行价格计算。当债券按面值发行时，上式可以转化为： 其中： 为债券的票面利率。bkbk)F1 (B)T1 (IbbbIbFbk)F1 ()T1 (RbbbR10 例6-2某公司发行面值为1000万元，票面利率为7的5年期长期债券，利息每年支付一次。发行费为发行价格的5，公司所得税率为33。 要求：分别计算债券按面值、按面值的120以及按面值的90发行时的资金成本。 解：债券按面值发行时的资金成本： 4.94 债券溢价发行时的资金成本： 4.11 债券折价发行时的资金成本： 5.49bk
6、%)51 (%)331 (%7bkbk%)51 (%1201000%)331 (%71000%)51 (%901000%)331 (%7100011 3.优先股资金成本的计算 优先股成本包括每年支付的优先股股利和发行优先股票时支付的发行费用等。优先股股利只能在税后支付，不具有抵税作用。其资金成本的计算公式为： 其中： 为优先股资金成本； 为优先股年股利； 为优先股筹资总额； 为优先股筹资费用率。PkPk)F1 (PDpppPDPPPF12 例6-3某股份公司发行优先股，总面值3000万元，年股息率10，发行费用为筹资总额的6，要求计算优先股按面值发行时的资金成本。 解： 10.64Pk%)61
7、 (3000%10300013 4.普通股资金成本的计算 普通股的筹资费用是指发行普通股时发生的相关费用，包括发行费、印刷费、律师费、财产评估费、公证费等；普通股的使用费为支付给股东的股利。普通股股利支付的情况比较复杂，取决于企业的获利水平和股利政策。因此，其资金成本的计算也比较复杂，下面介绍四种常用的普通股资金成本计算方法。 （1）固定股利模型法 如果股份制企业采用固定股利政策，即每股股票每年可得到相等金额的股利。因为普通股股利税后支付，不具有抵税作用。因此，在固定股利政策下普通股资金成本的计算与优先股一样，不再赘述。14 （2）固定增长股利模型法 如果股份制企业的收益每年按一个固定的比率增
8、长，并采用固定股利率分配政策，则股利也会每年按一个固定的比率增长，此时普通股资金成本的计算公式为： 其中： 为普通股资金成本； 为预期第一年的股利； 为普通股市价； 为普通股筹资费率；G为普通股利年增长率。CkCkG)F1 (PDCC11DCPCF15 例6-4某企业拟发行新股筹集资金，发行价格为20元，筹资费用为发行价格的10，公司刚刚支付过的股利为每股1元，预计今后每年将增长5，计算普通股的资金成本。 解：普通股票的资金本成本为： 10.83Ck%5%)101 (20%)51 (116 （3）资本资产定价模型法 资本资产定价模型法实质是一种将股东预期的投资收益率作为企业资金成本的方法。因为
9、股东领取的股利和企业发放的股利是一个事物的两个方面，对股东来说它是投资收益，对企业来说它是资金成本。而股东的预期投资收益率可以分为无风险收益率和风险收益率两部分。具体计算公式如下： 其中： 为普通股资金成本；为股票的预期投资收益率； 为股票市场平均的必要报酬率； 为无风险报酬率；表示某种股票风险程度的指标。CkCkCRCR)RR(RfmfmRfR17 例6-5某公司股票的为1.5，无风险报酬率为6，股票市场的平均必要报酬率为12，则该股票的资金成本为： 15Ck%)6%12(5 . 1%618 （4）债券风险溢价模型法与债券投资相比，股票投资的风险更大。主要表现在以下方面：股利分配金额的不确定
10、性；资本收益的不确定性；普通股东对剩余财产的最后分配权。因此，股东要求的报酬率要高于债权人要求的投资报酬率。相应地，企业采用股票筹资需要比债券筹资付出更大的代价，加之股息在税后支付，不具有抵税作用，因此，股票筹资的资金成本比债券筹资的资金成本要高。所以，股票资金成本可以用债券资金成本加上一定的风险溢价率表示。根据历史经验，风险溢价率通常在35之间。19 例6-6某公司债券的资金成本为6，根据历史经验，预计风险溢价率为4，则股票的资金成本为： 6410Ck20 5.留存收益资金成本的计算 留存收益是指没有作为股利发放给股东而留在企业继续使用的当年净利润的留存，这部分资金相当于股东对企业追加的投资
11、。和普通股一样，股东对留存收益资金也要求获得同样的报酬率。因此，企业使用这部分资金也应该计算资金成本，计算方法和普通股一样，只是不需要考虑筹资费用。21 例6-7依例6-4的资料，假定企业预计今年可使用的留存收益为3000万元，则其资金成本为： 10.25rk%520%)51 (122 (三)加权平均资本成本 加权平均资本成本 Kw= 式中：Kw -加权平均资本成本； Wj-第j种筹资方式筹集的资本占筹资总额的比重； Kj-第j种筹资方式的资本成本； n-公司筹资方式的种类数。 njjjKW123 从以上公式可以看出，计算加权平均资本成本除了要计算个别资本成本外，还需确定各种筹资方式筹集的资本
12、占全部资本的比重，即权数。具体确定方法有三种:(1)账面价值法, 此法依据公司的账面价值来确定权数。其账面数据来自于账簿和资产负债表。 24(2)市场价值法 这种方法以债券、股票的现行市场价值为依据来确定权数。其计算数据来自于证券市场中债券和股票的交易价格。 (3)目标价值法 这种方法是以债券、股票的预计目标市场价值为权数，来计算加权平均资本成本。其数据是由有关财务人员根据公司未来筹资的要求和公司债券、股票在证券市场上的变动趋势预测得出的。 25 例例6-8：某公司共有长期资本（账面价值）1000万元，其中长期借款250万元、债券200万元、优先股50万元、普通股400万元、留存收益100万元
13、，其成本分别为 7.65%、9.35% 、11.1%、12.25%、14%。该公司的综合资本成本计算如下:(1)各种资本占全部资本的比重10.0100010040.0100040005.010005020.0100020025.01000250wwwww留用利润：普通股：优先股：债券：长期借款：26 (2)计算加权平均资本成本%64.10%141 . 0%25.124 . 0%1 .1105. 0%35. 92 . 0%65. 725. 0综合资本成本率27 （四）边际资金成本的计算 边际资金成本边际资金成本属于增量资金成本的范畴，是指企业每增加单位资金而增加的资金成本。在企业筹资数量不断增加
14、的情况下，资金提供者所承担的风险也在不断提高，当筹资额达到一定数量时，资金提供者将提高要求的投资报酬率，最终将导致边际资金成本的提高。边际资金成本计算的目的就是要确定引起边际资金成本变动的“筹资总额突破点”及边际资金成本保持不变的范围。以下举例说明边际资金成本的计算方法：28 1.确定目标资金结构 目标资金结构应该是企业的最优资金结构，即资金成本最低、企业价值最大时的资金结构。企业筹资时，应首先确定目标资金结构，并按照这一结构确定各种筹资方式的筹资数量。 例6-9(第121页)假定某企业理想的资金结构为长期借款20，长期债券30，普通股50。当企业筹资总额为20000万元时，各种方式的筹资额分
15、别为： 长期借款：20000204000（万元） 长期债券：20000306000（万元） 普通股：200005010000（万元）29 2.确定各种资金不同筹资范围的资金成本 每种筹资方式的资金成本不是一成不变的，往往是筹资数量越多，资金成本就越高。因此，在筹资时要确定不同筹资范围内的资金成本水平。依例6-9的资料，假定企业财务人员根据资本市场状况和企业筹资能力，测算出随筹资增加而不断变化的个别资金成本资料，见表61所示。30表61 不同资金在不同筹资范围内的资金成本不同资金在不同筹资范围内的资金成本资金类别目标资金结构筹资数量范围资金成本长期借款2050万元以内550万元500万元以内65
16、00万元及以上7长期债券30500万元以内7500万2000万元以内82000万元及以上10普通股505000万元以内125000万元10000万元以内1410000万元及以上1631 3.计算筹资总额突破点 筹资总额突破点是某一种或几种个别资金成本发生变化从而引起加权平均资金成本变化时的筹资总额。随着企业筹资总额的增加，每种筹资方式的筹资额也将随之增加，当筹资增加到一定量时，将引起个别资金成本和综合资金成本的变化，这时的筹资数额即为筹资总额突破点 。 本例中，当筹资总额达到250万元时，长期借款将达到2502050万元，长期借款资金成本为5；若筹资总额突破250万元时，长期借款将超过50万元
17、，其资金成本提高到6，此时，综合资金成本也会发生变化。因此，筹资总额250万元就是一个筹资总额突破点。 筹资总额突破点可按下列公式计算：32 筹资总额突破点可按下列公式计算： 其中： 为筹资总额突破点； 为个别资金的成本率发生变化时的筹资临界点； 为个别资金的目标结构。根据表61的资料计算的不同资金的筹资总额突破点见表62所示。iBPiiWTFiBPiTFiW33iW表62 各种资金的筹资总额突破点各种资金的筹资总额突破点资金类别 目标资金结构 （ ） 个别资金成本发生变化时的筹资额筹资总额突破点 长期借款 20 50万元500万元 5020=250万元50020=2500万元 长期债券 30
18、 500万元2000万元 50030=1667万元200030=6667万元 普通股 505000万元10000万元 500050=10000万元1000050=20000万元 iTF34 4.计算边际资金成本 根据上一步骤计算出的筹资总额突破点排序，可以列出预期新增资金的范围及相应的综合资金成本。值得注意的是：此时的综合资金成本的实质就是边际资金成本，即每增加单位筹资而增加的成本。该企业边际资金成本的计算过程如表63所示： 教材例6-9 第123页35表63 不同筹资范围的边际资金成本计算表不同筹资范围的边际资金成本计算表新增资金范围(万元)新增资金种类及筹资额范围（万元）目标资本结构个别资
19、本成本加权平均资金成本250以下长期借款长期债券普通股50以下75以下125以下203050571220513072.1501269.12501667长期借款长期债券普通股50333.475500125833.520305067122061.23072.1501269.316672500长期借款长期债券普通股333.4500500750833.5125020305068122061.23082.4501269.625006667长期借款长期债券普通股5001333.4750200012503333.520305078122071.43082.4501269.8666710000长期借款长期债券
20、普通股1333.42000200030003333.55000203050710122071.4301035012610.41000020000长期借款长期债券普通股2000400030006000500010000203050710142071.4301035014711.420000以上长期借款长期债券普通股4000以上6000以上10000以上203050710162071.4301035016812.436 计算结果表明，当新增资金在666710000万元时，新增资金的加权平均资金成本为10.4。假定明年企业有一个投资项目所需资金为8000万元，那么要使该项目具有财务可行性的最低投资报
21、酬率应为10.4。37第二节财务杠杆 一、经营风险与财务风险经营风险是指企业因经营上的原因而导致利润变动的风险。 影响企业经营风险的主要因素有：产品需求、产品售价、产品成本、调整价格的能力、固定成本的比重。 财务风险指全部资本中债务资本比率的变化带来的风险。 影响企业财务风险的是债务资本比率的高低。38第二节财务杠杆 二、经营杠杆系数经营杠杆系数：是企业计算息税前的盈余变动率与销售量变动率之间的比率。 计算公式：DOL=（EBIT/EBIT）（Q/Q） 式中：DOL经营杠杆系数 EBIT息税前盈余变动额 EBIT变动前息前税前盈余 Q销售变动量 Q变动前销售量39 假定企业的成本销量利润保持线
22、性关系，可又得两个公式：导出公式1：DOLq=Q(P-V)/Q(P-V)-F 式中：DOLq销售量为Q时的经营杠杆系数； P产品单位销售价格 V产品单位变动成本 F总固定成本（是不含利息的固定成本）第二节财务杠杆40 导出公式2： DOLs=(S-VC)/(S-VC-F) 式中：DOLs销售额为S时的经营杠杆系数 S销售额 VC变动成本总额 推导公式又可表示为： 经营杠杆系数=边际贡献/息税前利润第二节财务杠杆41例6-9经营风险与经营杠杆项目t=0t=1%销售收入减:变动成本总额边际贡献总额减:固定成本总额息税前利润100000 60000 40000 20000 20000110000 6
23、0000 44000 20000 2400010%10%10% -20%Q0=20000 件 P=$5 V=$3 F=$20 000 Q1=22 000 件42经营杠杆系数(DOL)EBITVPQFVPQVPQDOL)()()()(2%10%20/timeQQEBITEBITDOL)(2200004000020000)35(20000)35(20000倍DOL43 三、财务杠杆系数财务杠杆主要反映息税前利润与普通股每股收益之间的关系，用于衡量息税前利润变动对普通股每股收益变动的影响程度。财务杠杆作用的大小通常用财务杠杆系数表示。 计算公式：DFL=（EPS/EPS）/（EBIT/EBIT）式中
24、：DFL财务杠杆系数 EPS普通股每股收益变动额 EPS变动前的普通股每股收益 EBIT息前税前盈余变动额 EBIT变动前的息前税前盈余第二节财务杠杆44 上述财务杠杆系数公式还可推导为： DFL=EBIT/(EBIT-I) 式中：I债务利息 推导公式又可表示为： DFL=息税前利润/（息税前利润-利息）第二节财务杠杆45例6-10财务杠杆(EBITEPS)项目t=0t=1%销售收入息税前利润（EBIT）利息(10%) 税前利润税前利润所得税(50%)税后利润减: 优先股股息 普通股净收益普通股净收益普通股股数每股收益(EPS)$ 100000 20000 5000 15000 7500 75
25、00 3500 4000 500$ 8 110000 24000 5000 19000 9500 9500 3500 6000 500 12 10.00% 20.00% - 26.67% 26.67% 26.67% - 50.00% - 50.00%46财务杠杆系数(DFL)5 . 2%20%50/EBITEBITEPSEPSDFL5 . 2%501350050002000020000)1/(TDIEBITEBITDFL47不同筹资方案财务杠杆系数 项目ABC资产总额 普通股 负债 息税前利润利息 (8%)税前利润所得税(30%)税后利润普通股股数每股收益($)财务杠杆系数 1000 1000
26、 0 200 0 200 60 140 20 7 1.00 1000 500 500 200 40 160 48 112 10 11.2 1.25 1000 200 800 200 64 136 41 95 4 23.75 1.47 48不同筹资方案财务杠杆系数EBIT EPSAEPSBEPSC20015077(1-25%1)=5.2511.211.2(1-25%1.25)=7.723.7523.75(1-25%1.47)=15.02%25725. 57%25.312 .1172 .11%75.3675.2302.1575.2349 四、总杠杆系数通常把经营杠杆与财务杠杆的连锁作用称为总杠杆作
27、用，表明销售额稍有变动会使每股收益产生更大变动。总杠杆作用程度（DTL）等于经营杠杆系数和财务杠杆系数的乘积。 计算公式： DTL=DOLDFL =Q（P-V）/Q（P-V）-F-I =（S-VC）/（S-VC-F-I） 总杠杆=边际贡献/（息税前利润-利息）第二节财务杠杆50杠杆分析经营杠杆财务杠杆QEBITEPS总杠杆51第三节 资本结构一、资本结构的基本概论一、资本结构的基本概论52 二、负债在资金结构中的意义二、负债在资金结构中的意义 （一）合理的负债有利于降低企业的资金成本 （二）负债具有财务杠杆作用 （三）负债会加大企业的财务风险第三节 资本结构53 三、资金结构的影响因素三、资金
28、结构的影响因素 （一）企业自身因素 1.企业所有者和管理者的态度 2.企业的成长性和销售的稳定性 3.企业获利能力和财务状况 （二）环境因素 1.银行等金融机构的态度 2.信用评估机构的意见 4.行业差别 3.税收因素第三节 资本结构54 四、资金结构的决策方法四、资金结构的决策方法 资金结构决策就是要确定企业的最优资金结构。根据资金结构理论，最优资金结构是指加权平均资金成本最低、企业价值最大时的资金结构。资金结构决策的方法主要有：比较资金成本法、每股收益无差别点分析法和企业价值比较法。第三节 资本结构55 （一）比较资金成本法 比较资金成本法是通过计算不同筹资方案的加权平均资金成本，并从中选
29、出加权平均资金成本最低的方案为最佳资金结构方案的方法。 第三节 资本结构56 （二）每股收益无差别点分析法 融资的每股收益分析，判断资本结构合理与否，其一般方法是以每股收益的变化来衡量，能提高每股收益的资本结构是合理的；反之则不够合理。每股收益的高低不仅仅受资本结构的影响，还受到销售水平的影响。因此可以运用融资的每股收益分析的方法 第三节 资本结构57第三节 资本结构EBIT-EPS分析（无差别点） S销售额 VC变动成本 F固定成本 I债务利息22111)1)(*()1)(NTIEBITNTIVCST所得税税率所得税税率N流通在外的普通股股数流通在外的普通股股数EBIT息前税前盈余息前税前盈
30、余58 例6-11某公司原有资本700万元，其中债务资本200万元（每年负担利息24万元），普通股资本500万元（发行普通股10万股，每股面值50元）。由于扩大业务，须追加筹资300万元，其筹资方式有二： 一是全部发行普通股：增发6万股，每股面值50元； 二是全部筹借长期负债：债务利息仍为12%，利息36万元。 公司的变动成本率为60%,固定成本为180万元，所得税率为33%。 第三节 资本结构59第三节 资本结构 将上述资料中的有关数据代入条件公式： S=750（万元） 此时的每股收益额为：1033%)(136)241800.6S(S61033%)(124)1800.6(S元）(02. 41
31、633%)(124)-180-0.6750-(75060第三节 资本结构 上述每股收益无差别分析，可描绘入图6-1。4.02每股收益（元）每股收益无差别点销售额（万元）负债筹资权益筹资负债筹资优势权益筹资优势750图6-161第三节 资本结构 在某种情况下，需要设置偿债基金，设置偿债基金后的每股收益称为每股自有收益（VEPS），此时的计算公式为： (EBIT1-I1)(1-T)-SF1N1=(EBIT2-I2)(1-T)-SF2-D2N2。 式中： SF1、SF2为企业在两种方案下提取的偿债基金额。62第三节 资本结构 （三）企业价值比较法 公司最佳资本结构应当是可以使公司总的价值最高，而不一
32、定是每股收益最大的资本结构。 同时，在公司总价值最大的资本结构下，公司的资本成本也是最低的。63第三节 资本结构 公司的市场总价值，应该等于股票的总价值S加上债券的价值B。即： V=S+B 假设债券的市场价值等于它的面值，股票市场的价值可以通过以下计算公式得出： S=（EBIT-I）（1-T）KS 运用资本资产定价模型得出 KS=RS=RF（Rm-RF）64第三节 资本结构 加权平均资本成本 =税前债务资本成本债务额占总资本的比重（1-所得税率）权益资本成本股票额占总资本比重。65第三节 资本结构 例6-12：某企业预计息税前利润为400万元，资本全部由普通股筹集，股票面值1000万元，所得税
33、率为40%。假设企业总资本不变，准备通过发行债券来改变资本结构。有关资料如下： 根椐上述资料计算不同资本结构下的企业价值及资本成本。 66第三节 资本结构 （1）当债券资本为零时： 债券价值等于零 股票资本的成本=6%+1.2（9%-6%）=9.6% 股票的市场价值=400（1-40%）/9.6%=2500（万元）此时股票的市场价值就是公司价值。 67第三节 资本结构 （2）当债券资本为200万时： 股票的资本成本=6%+1.3（9%-6%）=9.9% 股票的市场价值 =（400-2005%）(1-40%)/9.9%=2363.64（万元） 公司价值=200+2363.64=2563.64（万
34、元） 综合资本成本 =5%(1-40%)200/2563.64+9.9%2363.64/2563.64 =0.23%+9.13%=9.36%68第三节 资本结构 （3）当债券资本为400万时： 股票的资本成本=6%+1.4(9%-6%)=10.2% 股票的市场价值 =(400-4006%)(1-40%)/10.2%=2211.76（万元） 公司价值=400+2211.76=2611.76（万元） 综合资本成本 =6%(1-40%)400/2611.76+10.2%2211.76/2611.76 =0.55%+8.64%=9.19%69第三节 资本结构 （4）当债券资本为600万时： 股票的资本
35、成本=6%+1.5(9%-6%)=10.5% 股票的市场价值 =(400-6007%)(1-40%)/10.5%=2045.71（万元） 公司价值=600+2045.71=2645.71（万元） 综合资本成本 =7%(1-40%)600/2645.71+10.5%2045.71/2645.71 =0.95%+8.12%=9.07%70思考题 影响公司经营杠杆和财务杠杆大小的因素有哪些？在公司理财中应如何平衡经营杠杆和财务杠杆对公司风险和收益的影响？ 简述资本成本的含义及其资本成本的一般性表达式。 试述研究资本成本的重要意义。 长期债券、长期银行借款、优先股、普通股及留存收益的资本成本具体计算模式。 影响公司经营杠杆和财务杠杆大小的因素有哪些？在公司理财中应如何平衡经营杠杆和财务杠杆对公司风险和收益的影响？71欢迎批评指正！ 谢谢各位！72