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1、金融复杂性与新金融理论框架摘要：文章从研究范式的角度对新金融理论进行了梳理。从对与经典金融学理论相悖的市场异象深入研究，新金融学逐渐地将人的心理特征、行为特征引入到金融学研究中，而在金融市场特征描述中也从线性范式向非线性范式转变。而重新对经济学中的演化观点的审视，也意味着金融学研究日益重视投资主体的生命特征。简单地说，在研究范式上从原来完全理性、线性、静态的方法论向有限理性、非线性、动态演化的方法论转变。关键词：金融复杂性；行为金融学；非线性；演化一、引言有效市场假设和理性预期是现代经典金融学理论两个基础性概念。Fama(1970)，给出的有效市场假说定义为“价格总是完全反映(FullyRef
2、lect)了所有可得信息(AllAvailableInformation)的市场被称为是有效的。”他同时列出了有效市场的三种类型：第一，弱有效市场，即价格完全反映了包含在价格历史记录中的信息：第二，半强有效市场，即价格不但反映了历史记录中的价格信息，而且反映了与之相关的所有公开信息：第三，强有效市场，即价格反映了所有与其有关的信息，不仅包括公开信息还包括私有信息。Sheilfer(2000)认为有效市场假说“基于三个逐渐放松的假定之上：首先，投资者被认为是理性的，他们能对金融资产做出合理的价值评估；其次，在其中一种程度上一些投资者并非理性，但由于他们之间的交易是随机进行的、他们的非理性会相互抵
3、消，因此价格不会受到影响：最后，在一些情况下，非理性的投资者会犯同样的错误，但是他们在市场中会遇到理性的套利者，后者会消除前者对价格的影响。”也就是说，如果金融市场中存在理性投资者，非理性投资者行为将微不足道，金融资产的价格由理性投资者决定，市场就可以达到有效。理性经济人假设是经典金融学的核心假设。理性经济人假设包括两个重要的元素，即期望效用最大化的选择偏好以及根据已有信息为未来的不确定性赋予一个概率分布(称之为信念)更新。随着金融学研究的深入，一系列经典金融学框架下难以解释的“异象”(Anomalie)被揭示出来。如果市场确实是有效的(价格服从随机游走过程，不存在无风险套利机会，信息完全反映
4、价格)，我们观察到的将是一个服从正态分布的线性的均衡的简单市场。但是，不少实证研究发现实际金融市场表现出复杂现象，主要体现在金融变量的复杂特征和市场异常现象。金融变量的复杂特征主要包括非线性性，非平衡状态、动态性、混沌、分形、突变性、非周期性和不可预测性等。另一方面在实证研究方面得出的结果在三个层面表现出市场异象：在证券市场整体层面上有资产溢价之谜、波动性之谜；在上市公司个体层面表现为规模优先效应、股票回报率呈现出规律性时间模式、反应过度(反向策略)和反应不足(正反馈策略)、红利之谜等；在投资者行为层面表现为过度交易、卖出决定之谜等。正是对主流金融理论的质疑，促使了金融研究范式的转换，极大地促
5、进了新的理论和方法的产生和发展。“新金融理论”具有三个方面的特点和趋势：将心理学与经济学原理结合的行为金融学理论研究与丰富：从金融系统内部子元自反馈交互自组织特征出发复杂性科学理论研究：借喻生物进化论和其他生物学理论中的一些概念和思想，从演化的观点出发建立的市场适应性理论。简单地说，在研究范式上从原来完全理性、线性、静态的方法论向有限理性、非线性、动态演化的方法论转变。二、投资者行为与行为金融学行为金融学的主要借鉴来自于心理科学的研究成果。传统经济学中认为经济人是理性及效用最大化的，以此为出发点建构理论并进行实证检验：与此不同，行为金融学更倾向于借鉴心理科学研究方法，通过观察人类行为提出基于观
6、察结果的假设。从研究路线上，可以认为传统经济学是由理论到实证，行为金融学是由实证观察引出理论。从方法论上讲。后者是自下而上的方法。Barberi和Thaler(2003)认为行为金融学为金融经济学贡献了一种新的理论、一套新的对市政检验的解释和一种新的预测方法。行为金融理论从心理学与有限套利两个角度放宽理性经济人假设，建立相应的分析模型。根据行为金融学对理性假设修正的主要出发点可以将其分为基于信念的模型和基于偏好的模型。基于信念的模型主要应用的心理学基础是情感心理学和认知方式及认知偏差：而利用前景理论(PropectTheory)的相关假设来捕捉投资者的偏好特征是基于偏好模型的最常用做法。目前心
7、理科学的研究成果所发现的认知偏差主要有：(1)过度自信(Overconfidence)，即对自己的能力过于自信。(2)启发式(Heuritic)认知，就是利用非常简单的方法来简化复杂的问题。典型方式如代表性思考(Repreentative-ne)，即人们在不确定性的情形下，会抓住问题的一些特征直接推断结果，而不考虑这种特征出现的真实概率以及与特征有关的其他因素，也称拇指法则。(3)认知失谐，即人们对错误行为常采取回避新信息或开发出扭曲的理论以保持自己信念，回避新信息也称为保守主义(Conerva-tion)。(4)锚定(Anchoring)法则，也是启发式认知的一种，指投资者在定价过程时易受外
8、部已有信息暗示影响，对新信息反映不足。前景理论是行为金融学应用最广泛的偏好理论。Kahneman和Tverky(1979)首次提出了前景理论的最初形式。期望理论的效用函数呈“S”型，在获利区间凹。在损失区间凸，这与对人们风险偏好的实际观察结果是一致的(即损失厌恶)。通过引入价值函数、概率评价函数、参考点等概念，期望理论更好地描述了人们在不确定性条件下的决策行为。许多异常现象可以用期望理论来做出合理的解释。如阿莱悖论、证券溢价之谜、期权微笑现象等。行为金融学另外一个研究重点是逃离限制。理性套利者实施套利行为的时候需要考虑基本面风险、噪声交易者风险、执行成本、模型风险等(BarberiandTha
9、ler，2003)。这些风险使得套利者减少或放弃套利行为。行为金融学认为正是由于信念、偏好以及行为偏差的存在非理性行为对市场的影响可能会是长期和本质的。目前，基于以上的理论分析研究者相应地建立了对市场异象进行解释的模型。如BSV(Barberi，Shleifer&Vihny，1998)模型是从代表性偏差和保守主义出发构建的心理模型，用来解释股票市场过度反应和反应不足。DHS模型(Daniel，Hirhleifer&Subrahmanyam(2001)构造了一个类似CAPM的静态定价模型，刻画了由特定的投资者心理因素导致的信念偏差对均衡股票收益率的影响。Hong和Stein(1999)(HS)假
10、设市场中存在两类有限理性的投资者：一类是根据私有信息交易的投资者(“消息守候者”)：另一类是惯性交易者。两类有限理性的投资者相互影响，进而提出资本市场中反应不足、动量交易和过度反应的统一理论模型。Barberi，Huang和Santo(2001)(BHS)将前景理论引入到股票的一般均衡定价模型中。BHS假设投资者偏好的形成分为两个部分：一部分是投资者消费获得的效用：而另一部分则是投资者持有风险资产的价值变化所带来的效用。该模型证明投资者损失厌恶倾向导致他们的非理性行为，由于对收益与损失评价的短视行为造成动量交易和羊群效应。J。BradfordDeLong，AndreiShleifer，Lawr
11、enceH。SummerandRobertJ。Waldmann(1990)研究了金融市场上的噪声交易者风险，得到的结论是噪声交易者通过承担更多的由他们自己创造的风险(噪声交易者风险)，可以比厌恶风险的理性套利者获得更高的回报。行为金融学在理论上引入了心理学、社会学的研究成果，从投资主体人性的角度解释了现代经典金融理论无法解释的异常现象。为金融市场复杂性提供了新的思路。同时，在实践上也逐渐广泛应用于投资策略分析上。但是，行为金融学尚不能像经典金融理论那样，从一些基本的假设出发，在一个统一的框架下对金融市场的问题给出一个全面的、令人满意的解释。怎样建立一个能够适应不同状态下投资者行为的统一的行为金
12、融学理论框架就是行为金融学面临的一个最大的挑战。三、线性范式向非线性范式的转变证券市场是一个庞大而复杂的开放系统。复杂系统通常是开放系统，其中许多子单元再反馈机制下存在非线性交互作用。基于这种认识，金融市场非线性动力学特征将为研究金融市场本质特征提供一个全新的视角。忆混沌理论、分形理论与自组织理论为代表的非线性复杂科学为金融市场复杂特征研究提供了理论基础，而大型数据库，甚至高频数据的存在，使得通过数据去发展模型与测试模型的准确性及预测能力成为可能。研究金融资产价格变化随机过程的统计特征是该方向一个重要研究领域。这个方向的研究主要集中在对随机过程不同统计特征的分析上，如价格变化的分布形状、短期记
13、忆特征和高阶统计性。该领域一个重要成就是研究者对价格变化的有限性达成一致。另一个方向便是建立非线性动力学模型来描述股价的动态行为，探寻证券市场价格波动行为的形成机理。这些模型都是基于异质投资者上的，即投资者是有限理性的。他们之间是有差别的，而非传统的金融研究将投资者简化为典型的理性人。Brock和Homme(1997，1998)(简称BH)提出了一个信念自适应系统(AdaptiveBeliefSytem简称ABS)的理论框架。ABS能产生一些重要的实证研究和观察到的市场特征现象，如收益的不可预测性、厚尾、投机泡沫和波动集群性等。Lu(1995)模型企图刻画市场上投资者的“从众”行为或相互模仿的
14、传染现象，描述了对基本面不完全知情的投资者的预期的形成。Lu模型较好地刻画了市场中的从众行为，能很好地解释股市泡沫的形成、破灭(过度波动)和均值回复。T。Vaga(1991，1999)提出的协同市场假定认为，市场价格的概率分布是基于以下两类因素在时间上的变化：基本的或经济的环境：市场中存在的情形偏倚量或“集体思维”的水平。随着两个因素组合的变化，市场状态也变化，可以达到四个不同的相：随机游动、过渡市场、混沌市场、协同市场。这样就把市场价格的随机变动与可能的混沌性质统一到一个框架下。换言之，把有效市场理论与分形市场理论统一为一体。其他一些活跃的研究领域包括：放宽Blaek-Sehole模型的经典
15、假设，讨论对衍生品合理定价问题、资产选择及其动态最优问题。更进一步的研究是分析金融市场价格动力学与湍流等物理过程的类同与差别。行为金融学放松了投资者“理性经济人”假设，而复杂科学理论的引入则使金融市场研究由线性范式向非线性范式转变。同时结合行为金融学与非线性理论研究资本市场是一个十分崭新的领域。四、市场适应性与演化经济学中演化思想的起源在时间上先于生物学中的应用。达尔文认为，在形成其自然选择理论中，他自己曾受到马尔萨斯(T。R。Malthu)以及古典经济学家的影响。阿尔奇安(A。Alchian)和弗里德曼(M，Friedman)为了激发好像(AIf)最优化方法而推广了演化隐喻(Evolutio
16、naryMeta-phor)。当今，经济理论通常被人们解释成“行为人不是严酷的最大化者，而是其中一种选择过程促使我们所观察到行为人的好像在以寻求最大化方式实施一样”。这种观点促使人们认识到。最优化行为或许是所有可能人类行为作为元素构成的集合中一个微小的子集。然而，所观察到的优化行为很有可能就是来自于这个微小的子集，AndrewLo(2004)从以有效市场假说为基石的现代经典金融学与行为金融学的分歧出发，指出演化的观点是解决两种学说分歧的关键。近而系统地将演化动力学、演化心理学引入金融学研究，形成市场适应性假说。市场适应性假说认为：证券市场各方通过试错形成信念：市场风险与收益的关系是不稳定的，同时具有多重稳定点；市场效率是情景依赖的：套利机会可以经常性地发生。无疑，从市场适应性假说出发，可以很好地解释证券市场价格的序列相关性。