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1、二零一六年三月证券投资类信托中的估值问题及潜在业务机会探讨投行业务部书目21.证券投资类信托简介 1.1 证券投资信托的分类 1.2 各类信托业务下的估值2.估值分析 2.1 估值目的 2.2 估值特征 2.3 估值方法 2.4 估值条件3.潜在业务机会 3.1 定向增发 3.2 PE投资 3.3 二级市场投资1.1 证券投资信托的分类3按参与市场级别分类按参与模式分类主要结构与参与代表证券投资类一级市场PE类信托下设投资主体（平安、中融）一级半市场定向增发类信托大股东有兜底（华鑫）大股东无兜底二级市场结构化类信托伞形信托（HOMES已关）结构化上海模式（华宝）非结构化类信托有投顾深圳模式无投
2、顾云南模式（中国龙）1.2 各类信托业务下的估值4Pe类信托中的估值私募股权投资中，创始人及投资机构最关切也是认为最重要的莫过估值问题，企业估值往往是双方谈判的核心，更高的估值预示着企业在融资规模及创始团队稀释上更多的利益，反之对投资机构而言则预示着更好的退出收益及更低的风险。定向增发业务中的估值定向增发业务在证券投资类信托业务中普遍具备收益较高风险较低的特点，受到各信托公司青睐。2015年全年定增解禁确定收益率均值为143.07%，同比上涨81.28%。定增参与时的估值水平对解禁收益有着重大影响，单从折价率角度看，2015年发行折价率从40%上升至60%时，解禁收益增加近一倍。二级市场投资业
3、务中的估值二级市场投资类的信托业务中，估值运用主要体现在受托人担当主动投资管理职责时（云南模式）。5估值估的究竟是什么？2.1 估值目的估值的对象为企业的真实价值从财务管理的角度讲，企业价值是该企业预期自由现金流量以其加权平均资本成本为贴现率折现的现值。粗放些理解的话：从现金流产生的角度讲，企业价值就是企业拥有的核心资产运营所产生的价值，既包括股权的价值，也包括债权的价值。在交易中，通常以股权价值为落脚点。2.2 估值特征举个栗子：6“加多少酱油？少许；放多少大料？适量；鱼煎多久？中火煎至双面略带金黄。少许是多少？适量是多少？略带金黄是多黄？没有人告知你。中华厨艺，靠冥想和天赋”估值中也同样有
4、这些特点：l事实上就算是接近也是很困难的，它须要你对企业本身有足够的相识，对宏观环境、行业发展有足够的把控，对财务、金融理论有足够的理解，有了这些基础才可能对增长率、增长年限、贴现率等赐予一个较为合理的区间，才能真正处理估值过程中的诸多不确定性。l在现实交易中，一个足够接近真实价值的估值足以满足交易所需，而且这个不完备的评估值在整个交易过程中起着特别关键的作用。作为对真实价值的一种估计，估值结果为交易价格的确定供应了一个充分的议价基础。如此多的不确定性，决定了最好的估值也只能是对企业真实价值的无限接近。风险溢价需要多大调整？终值该多大？现金流高速增长何时停止？2.3 估值方法估值理论发展100
5、多年来，产生了各种各样的估值方法，依据其原理划分大致分可为4类：确定估值法、相对估值法、期权估值法和其他估值方法。确定估值法、相对估值法、期权估值法是询问性业务中主流的方法，而其他估值法中账面价值法、清算价值法等通常用于鉴证性业务（如资产评估等）。估值方法绝对估值法DCFFCFEDDM相对估值法股票价格倍数PE倍数PEGPB倍数PS倍数企业价值倍数EV/EBIT倍数EV/EBITDa倍数EV/某运营指标其他A/H价差可比公司法期权估值法其他估值法2.3 估值方法8确定估值法l是最传统、最经典、理论基础最为健全但同时也是最为困难的估值方法，起源于1908年费雪提出的折现理论，后经过历代诺贝尔奖经
6、济学家的调整修正成为估值的主流方法之一。l确定估值法从现金流本源动身，通常须要模拟预料企业数年的财务报表来得到所需的现金流，并且要评估计算折现率，评估各要素变动等等。整个过程须要诸多的前提假设，一般投资者较难实现。确定估值法DCFl现金流量贴现法(Discounted Cash Flow Method)：把企业将来特定期间内的预期现金流量还原为当前现值。l两种主要方法：FCFE股权自由现金流模型（Free Cash Flow to Equity）l FCFF公司自由现金流模型（Free Cash Flow to Firm）确定估值法DDM股利折现模型Dividend Discount Mode
7、l9相对估值法2.3 估值方法企业估值中，并没有公认的最佳方法，也不行能得出一个确定精确的结果，因为不管运用什么方法，都是带有确定的主观性。所以总的来说，相对估值法在投资领域的运用更为充分与频繁。举个栗子：l一个企业一年赚2000万的净利润，假如依据8倍市盈率估值，那企业价值就是1.6亿元。这里8倍市盈率是什么概念？它代表的意义是：假如公司每年赚2000万净利润，投资人须要8年时间才能收回投资成本（企业估值1.6亿元意味着总投资额1.6亿）。理论上，股票的市盈率愈低，愈值得投资。l当然这只是一种假设而已，企业将来盈利有可能超过2000万，也有可能低于2000万。这关系到企业的成长性的问题，假设
8、一个企业每年业绩维持30%的增长速度，假如投资当年的市盈率倍数为10倍，那么到其次年就摊薄为7.7倍，第三年就摊薄为5.9倍，假设企业在第三年上市，发行市盈率为30倍，在不考虑股份稀释的状况下，那么投资人将获得5倍的回报。假如企业的成长性更高，比如50%以上甚至每年有翻番的业绩，那么获得的回报倍数将更加惊人。其次年市盈率=总市值/(净利润*130%)=10倍/130%=7.7倍，第三年同理。相对估值法PE倍数lPE倍数法将股价与当期收益联系起来，是一种比较直观、易懂的方法，对于大多数股票而言，计算简洁易行，数据查找便利，同时便于比较，是国内市场上最常见的估值方法之一。市盈率=每股市价/每股收益
9、（净利润）=总市值/净利润lPE法估值分两种。假照实行过去一期的净利润为基数计算公司价值，称之为静态市盈率法；假照实行现期的净利润或将来两期亦或三期平均净利润为基数计算公司价值，称之为动态市盈率法。10相对估值法PE倍数2.3 估值方法l方法运用：通常选取横向比较法。可比公司与标的公司应当越相近或相像越好，在实践中，一般应选取在行业、主营业务或主导产品、资本结构、企业规模、市场环境以及风险度等方面相同或相近的公司。l运用范围：平稳增长型企业用市盈率概念比较合适，但是对于周期性企业、培育期企业、投资类企业用市盈率估值往往出现不精确。同时，接受市盈率倍数估值时切忌单纯的只针对市盈率数值大小来视察，
10、确定要结合行业特性、周期特点、竞争环境、企业核心竞争力等方面动态的视察。相对估值法PEGlPEG指标(市盈率相对盈利增长比率)是用公司的市盈率除以公司的盈利增长速度。PEG=PE/G,其中PE=市盈率,G=收益增长率,收益增长率是指公司将来3-5年的净利润复合增长率。（彼得林奇）l通过但假如将市盈率和公司业绩成长性相对比，那些超高市盈率的股票看上去就有合理性了，通常状况PRG=1为估值合理阀值。11相对估值法PS倍数2.3 估值方法相应特点：不会出现负值，对于亏损企业和资不抵债的企业，可以计算出有意义的价值乘数；较稳定、不易被操纵；只能用于同行业对比，不同行业的市销率对比没有意义；目前上市公司
11、关联销售较多，该指标不能剔除关联销售的影响。12相对估值法PB倍数2.3 估值方法相比于市盈率，市净率更依靠于公司所属行业的性质，重资产行业评估更为精确。13相对估值法对比差异2.3 估值方法运用相对估值法时，关键在于了解所选指标的驱动因素，只有找寻这些驱动因素都相一样的可比企业才能够得到合理的估值。14相对估值法互联网企业2.3 估值方法l第一，看用户流量l互联网公司初期没有利润，只能看将来利润的源头，即用户流量(UV)，特殊是活跃用户数(ActiveUers)的变更。腾讯、360、YY等高估值的主要依据之一就是其浩大的用户数量。用户数量才是初创型互联网公司的真实资产。初创型互联网公司的用户
12、流即相当于传统行业的现金流；传统行业看净利润的增长率，互联网公司看用户数量的增长率；传统行业看PE、PB，互联网公司看市值和用户流量之比(P/U)。l其次，看货币化实力l有了用户流才有现金流，有了UV才能分析ARPU(每用户平均收入)。让用户流量如何变现始终是互联网行业估值的一个重要指标。l现阶段互联网最赚钱的业务是3G：Game、Gamble、Girl。因此，把用户转到这些盈利空间巨大且有黏性的业务才能获得更高的企业估值，腾讯的Game、500彩票的Gamble、YY的Girl，高估值逻辑就在于此。l腾讯帝国的主要崛起方式，主要就是通过免费的QQ、微信导流海量用户，再通过网游、增值服务、渠道
13、分成、广告把用户流不断的转化为现金流。15相对估值法企业价值倍数2.3 估值方法lEV/EBITDA 又称企业价值倍数，公式为EVEBITDA l投资应用：倍数相对于行业平均水平或历史水平较高通常说明高估，较低说明低估，不同行业或板块有不同的估值（倍数）水平。lEV/EBITDA法主要用来分析股权市值加债权市值的公司整体价值，相对于PE是股票市值和净利润的比值，EV/EBITDA则反映了投资资本的市场价值和企业收益间的比例关系。因此，总体来讲，PE和EV/EBITDA反映的都是市场价值和收益指标间的比例关系，只不过PE是从股东的角度动身，而EV/EBITDA则是从全体投资人的角度动身。16期权
14、估值法2.3 估值方法理论起源于1972年的B-S-M期权期货定价模型。具体有爱好的可参见百度及各类书籍。172.4 估值条件对于全部企业估值来说，其基础原理就是：对于能够创建现金流的资产而言，其内生价值取决于资产预期现金流的持续时间。金额大小及其可预见性。所以不论企业特性如何，本质上就要求估值过程中须要解决四个问题：须要解决的问题现有资产产生的现金流是什么？企业现有资产会产生多少利润及现金流；预期这些利润及现金流的增长率是多少；现有资产所产生的现金流能持续多长时间。将来增长带来多少价值？对于一些企业，尤其是处于初创或者成长初期的企业，绝大部分价值都来源于将来的新增投资。这部分价值的评估极具挑
15、战性，因为历史的信息不大可能供应准确的结果，而且增长性的资产往往具有更大的波动性。现有资产和新增资产产生的现金流风险有多大？不论是现有资产还是新增资产，其现金流都是不确定的。贴现是通常用来处理不确定性的方法。对于贴现率的估计，通常我们都是参照CAPM模型，将无风险利率和风险溢价的加总视为合适的贴现率。企业何时进入成熟期？潜在障碍有哪些？企业的高速增长期何时结束以及在这个时期末应当赐予项目一个多大的终值。2.4 估值条件18企业生命周期的影响企业发展的生命周期对估值难易有极大影响。企业的生命旅程一般会经验从初创，到成长，然后成熟，最终衰退的周期。随着企业所处生命周期的不同，估值参数的评估难度也不
16、一样。下页图引用了估值大师达莫达兰教授的模型，分析了每一阶段所面临的估值问题。初创企业：没有经营历史，没有或者只有很少的收入/营业亏损，依靠私募资本成长，并且多数会夭折。估值中现有资产现金流、新增资产现金流、贴现率、终值中任何一个变量的评估都极具难度，这也导致了现实中多为拍脑袋的估值。成长期企业：有了确定的历史数据，但企业价值大部分仍旧来源于将来资产的投资。成熟期企业：有了足够的历史数据和可比公司，增长率相对稳定，现金流的风险也相对确定，但处在这个时期的公司通常会通过并购或者内部重组的方式来改善生产率，导致增长率、资产结构等方面的变更，进而会影响到公司的估值。衰退期企业：已经没有或几乎没有价值
17、来自于将来资产，企业的清算价值或者账面净值可能会比传统的估值方法更为牢靠。2.4 估值条件192.4 估值条件20行业特征的影响行业不同，估值应选择的体系和要素也不同。企业估值会因为所处行业不同而各具特征。不同的行业有不同的增长速度、不同的周期性特征、不同的资产结构等，这些因素会影响到估值方法的选择。尤其是在相对估值法的选择上尤为明显。前文提到相对估值法选用的指标有两大类，一类是价格倍数指标，另一类是企业价值倍数指标。每一类中的不同指标都有各自相对适合的行业。行业特征的不同确定了企业现金流大小、结构以及风险的不同，选用适合行业的估值方法能够让我们更加接近企业的真实价值。3.1 定向增发21将来
18、真正主动管理化后的估值收益实现。现阶段估值分析侧重于受托人的超额收益分成。华鑫固有业务现阶段估值分析侧重于中间级的超额收益分成。3.2 PE投资22行业参照中融信托u中融信托资本市场事业部为主要内部管理部门u以中融鼎新投资管理有限公司为主体平台（注册资本10亿），设立多家PE、并购子公司，如鼎瑞资本、长河资本、迦晟投资、鼎升投资、鼎泓投资、中融康健等。中融鼎鑫为银监会批复的首批五家可定向公募的PE机构之一。u基金高管团队及投资决策委员会成员居多来自资本市场事业部，无外部投顾，主动管理实力较强。行业参照平安信托u平安信托干脆投资部为主要内部管理部门u以平安创新资本投资有限公司为主体平台和出口，上
19、端对接平安信托、平安资产管理公司、平安证券旗下平安财智投资管理有限公司和海外控股公司的多个业务源。2012年为PE业务高峰，后因核心团队变革整体业务方向起先向并购、定向增发市场倾斜。u2012年以前主要发行包括盛景、鲲鹏、永利、秋实、锦江几大系列，2012年后较多为改为FOF模式。u截止2015年，总投规模超过300亿。3.2 PE投资主动管理部分，估值重要环节二级市场投资中，主动管理类云南模式3.3 二级市场投资24l由信托公司自主打造投研团队独立决策以运作产品，可以有效提高信托公司对产品的限制实力，且符合监管层对信托公司业务模式的期望。云南模式下管理人与受托人同为信托公司,信托公司担当双重角色。l现阶段市场状况下一般信托公司较难实施。感谢！