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1、本章主要内容：一、概述二、资本资产定价模型（CAPM）的假设条件三、CAPM的内容四、CAPM的含义五、CAPM的特性六、CAPM的作用七、CAPM的局限性八、指数模型九、Beta系数第四章 资本资产定价模型1一、概述 在资产组合理论中我们描述的是有效率资产组合作为一个整体的风险与收益关系，无法呈现出每一证券本身的风险与收益关系。下面我们探讨单项有风险资产在资本市场上的定价问题：资本资产定价模型(Capital Assets Pricing Model，简称CAPM)。它回答了每一证券本身的风险与收益关系。第四章 资本资产定价模型2 资本资产定价模型是由美国经济学家威廉.夏普(William
2、Sharpe)，约翰.林特纳(John Lintner)和简.莫辛(Jan Mossin)分别独立地提出。这一模型是资本市场理论的核心内容，是现代金融理论和证券理论的一项重要成果。第四章 资本资产定价模型3二、假设条件全部投资者都是风险回避者，他们用资产收益的期望值及方差或标准差来衡量资产的收益和风险。投资者是依据单期收益和风险进行决策的，且他们的投资期限相同。市场是无障碍的，即交易费用为零。第四章 资本资产定价模型4全部投资者对全部资产的收益和风险的推断是相同的（一样性预期假设）。全部投资者均可以按无风险利率无限制地借入或借出资金，且借入借出利率相同。税收对证券交易和资产选择不产生任何影响，
3、不存在各种市场不完善性。全部投资者只能依据市场价格买入或卖出资产（价格接受者）。第四章 资本资产定价模型5三、资本资产定价模型（CAPM）单一资产系统风险强度的测量：其中，表示资产j与市场组合的协方差，表示市场组合的方差。我们可将资产j的期望收益与系统风险间的关系表示如下：第四章 资本资产定价模型6 (1)将 代入，则有 (2)其中，表示资产j的期望收益；表示无风险资产收益；表示市场组合的期望收益；表示资产j的 系数。第四章 资本资产定价模型7 (2)式即资本资产定价模型(CAPM)，又称证券市场直线(Security Market Line,SML)，如下图所示。它反映了每一项资产风险与收益
4、之间的关系。第四章 资本资产定价模型证券市场线SML8四、CAPM的含义如公式(2)所示，每项资产的收益分为两部分，第一项 为无风险收益，即资本的时间价值。其次项 为风险收益，即资本的风险价值，或投资者因担当风险而得到的补偿。第四章 资本资产定价模型9市场组合M的方差项为：为 资 产j所 含 系 统 风 险 的 度 量，以 表示单位系统风险的风险补偿，而 是全部系统风险的表现，从而资产j的风险补偿为 第四章 资本资产定价模型10五、CAPM的特性在均衡状况下，每一项资产的收益与风险关系都落在证券市场线上。风险大的资产收益高，风险小的资产收益低，与 的关系是一条由左至右向上倾斜的直线。资产组合的
5、 是构成该组合的各项资产的 的权重和。它表明CAPM对随意资产组合和资产都成立。第四章 资本资产定价模型11六、CAPM的作用证券的收益与其所含的系统风险相关联。投资者主要靠担当系统风险而获得风险酬劳。证券市场的运行由风险回避者所主导。证券市场的主要功能是使金融资产的市场价格做到各个金融资产有相同的收益与风险之比，形成单一的风险价格。CAPM的结论对评估不动产投资等同样适用，投资者要为所担当的系统风险而得到相应的补偿。第四章 资本资产定价模型12第四章 资本资产定价模型七、CAPM的局限某些投资项目或资产、证券，特殊是一些新兴行业，由于缺乏历史数据而难以估计。由于经济的不断变更，各种资产的 值
6、也会产生相应的变更。因此，依靠历史数据估算的 值对将来的指导作用必定要打折扣。假设条件与实际偏差太大。13第四章 资本资产定价模型14八、指数模型1.CAPM实际应用中的一些问题（1）要实际计算有风险市场组合，不是说做不到，而是相当的困难。（预期收益率、方差、协方差的计算）（2）证券市场线只考虑了有风险市场组合的预期收益率对证券或证券组合预期收益率的影响，即把市场风险全部集中在一个因素里。事实上，影响市场环境变更的宏观因素是多方面的，如GDP、通货膨胀率、利率水同等，这样，分析单个或多个因素对证券或证券组合市场价值的影响，是有意义的。第四章 资本资产定价模型152.单指数模型单指数模型（1）模
7、型其中，G表示GDP增长率第四章 资本资产定价模型163.单指数模型单指数模型其中，G表示GDP增长率，表示通货膨胀率第四章 资本资产定价模型17九、Beta系数1.Beta1.Beta值的意义值的意义 個別資產（或组合）報酬受到系統風險影響的大小，通常以一個稱為(Beta)(貝他值)的數值來表示，即市場報酬變動時，個別資產之預期報酬率同時發生變動的程度，亦為投資該資產所須承擔的系統風險。Beta值就是衡量你所投資的個別股票，受到系統風險（如地震、貨幣供給）影響的程度。Beta值1，表示你所投資的個股的報酬率(風險值)波動幅度，比市場波動幅度大；反之，Beta值1，表示你所投資的個股的報酬率(
8、風險值)波動幅度，比市場波動的幅度小 第四章 资本资产定价模型182.Beta的估计的估计（1）单个资产：）单个资产：歷史歷史推估，最基本的方法是：採用Market Model，將個股報酬率對市場報酬率作迴歸，所推估出的迴歸係數即是，歷史；預測預測但歷史反應的是過去的波動狀況，未來風險可能不一樣，因此有下列三種修正方式：第四章 资本资产定价模型19Blume：長期而言，會趨近於1，經Blume實證，下一期的(與前一期的(維持以下的穩定關係：bi20.3430.677 bi1 Vasichek：利用Bayesian統計調整所求出之個股歷史 Fundamental：以基本面因素修正歷史。一般而言風
9、險成因有下列八大項：市場波動性歷史、交易量、股價全距盈餘波動性EPS標準差股價低估程度PBR、相對強弱勢規模總資產、市值、成立年限成長傾向股利殖利率、益本比(EP ratio)財務風險流動比率、負債比率、保息倍數(Interest Coverage)董事會組成股權分散程度、家族持股產業第四章 资本资产定价模型20修正修正股票交易不活絡或過熱時，單因子報酬模式所估計的系統風險值會產生偏誤，此偏誤來自衡量報酬時的誤差與市場交易活絡程度有關，股票交易較市場活絡，則所求出之估計值為向上偏誤（biased upward），反之，則估計值為向下偏誤（biased downward）。針對市場上一些交易較不
10、活絡的股票，Dimson(1979)及Scholes and Williams(1977)各提出修正方法：第四章 资本资产定价模型211.Dimson：加入市場落後一期(或兩期)及領先一期(或兩期)的報酬率來解釋個股報酬率，利用複迴歸模式求出各係數並將之加總即成。Scholes and Williams：同樣為調整交投過冷所導致的向下偏誤，利用個股報酬率分別對落後1期市場報酬率、當期市場報酬率及領先1期市場報酬率作簡單迴歸分析求出各係數。將其相加，再乘上(1+2r)，即是。乘式中的r為市場報酬率的一階序列相關係數。第四章 资本资产定价模型22（2）市场组合的）市场组合的Beta第四章 资本资产
11、定价模型23歷史歷史BetaBeta：第四章 资本资产定价模型24預測預測BetaBeta：Blume Beta Blume Beta：由於：由於有趨近於有趨近於1 1的性質，許多機構取其的性質，許多機構取其所算之所算之與與1 1中間的一值，如給予所算之中間的一值，如給予所算之與與1 1各一權重，各一權重，計算調整後的加權平均計算調整後的加權平均，以此表示預測的，以此表示預測的值，此權值，此權重可以是随意給定的，而在重可以是随意給定的，而在BlumeBlume的實證探讨中指出，的實證探讨中指出，下一期的下一期的與前一期的與前一期的維持以下的穩定關係：維持以下的穩定關係：i2=0.343+0.6
12、77 i2=0.343+0.677 i1i1第四章 资本资产定价模型25 Vasicek Beta：計算全部股票以下的統計值，並利用Bayesian統計調整所求出之個股歷史。第四章 资本资产定价模型26 Fundamental Beta：加入公司基本面因素以增加歷史b的預測实力，加入的變數包括公司所屬產業別、負債水準、公司規模大小等等。其公式如下：第四章 资本资产定价模型27 Dimson Beta：修正最小平方法(OLS)單一因子模式的偏誤，Dimson在當期市場報酬率的模式下，加入市場落後一(或兩期)及領先一期(或兩期)的報酬率來解釋個股報酬率，利用複迴歸模式求出各係數並將之加總即為Dimson。第四章 资本资产定价模型28 Scholes-Williams Beta：不同於Dimson的複迴歸模式，Scholes-Williams利用個股報酬率分別對落後一期市場報酬率、當期市場報酬率及領先一期市場報酬率作簡單迴歸分析求出各係數。第四章 资本资产定价模型293.市场组合的选取市场组合的选取 一般状况下，用一些比较流行的、能尽可能反映市场一般状况下，用一些比较流行的、能尽可能反映市场的指数来代表市场组合。的指数来代表市场组合。比如：标准普尔比如：标准普尔500第四章 资本资产定价模型30十、课后阅读资料资本资产定价无用论-论贝塔系数的迷思第四章 资本资产定价模型31