广汇能源：2009年公司债券跟踪评级报告（2014）.PDF

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1、 2 广汇能源股份有限公司 2009 年公司债券跟踪评级报告（2014） 关关 注注 在建能源项目能否如期完工、 达产存在一定的不确定性。 目前公司部分重点投资项目资金需求较大、 相关手续繁杂， 项目能否按计划完工和达产存在一定的不确定性， 同时亦需关注准东喀木斯特40亿立方米/年煤制天然气项目等大型项目的进度情况以及有关项目探矿权手续的办理进展。 资本性支出较大。随着公司全面转型能源产业， 未来几年仍有较大规模的资本性支出， 其中 20142016 年资本支出规模将达到 322.62亿元， 大额的投资需求将使公司面临一定的资金压力。 短期偿债压力显现。2013 年末公司短期债务规模已达 72

2、.87 亿元，同比增长 103.66%，并且至 2014 年 3 月末的短期债务规模继续增长至 101.22 亿元。公司处于能源业务的扩张期，债务规模增长迅速， 但其目前以短期债务为主的债务结构与其项目周期不甚匹配， 短期偿债压力显现。 3 广汇能源股份有限公司 2009 年公司债券跟踪评级报告（2014） 重大事项重大事项 控股 Tarbagatay Munay LLP。2013 年 9 月 13日，公司下属控股子公司就收购荷兰 Cazol B.V.持有的哈萨克斯坦 Tarbagatay Munay LLP（以下简称“TBM 公司”）3%股权与 Cazol B.V.签署了转让协议，2014

3、年 3 月完成了商业交割程序。交易完成后，公司间接持有 TBM 公司 52%股权，实现对TBM 公司的控股。 TBM 公司控制哈萨克斯坦东哈州斋桑油气区块，根据 NSAI2011 年 11 月储量评估报告的评估结果：斋桑原油资源量为 11.639 亿吨，天然气资源量为 1,254 亿方。控股 TBM 公司将极大增强公司在相关业务板块的资源储备实力，并且斋桑油气项目资产评估增值收益约6.20亿元，公司已在 2014 年一季报中确认为投资收益。 行业现状行业现状 2013 年国内石油产销稳定增长， 但进口依存度仍不断升高，石油供需矛盾日益激化，此外原油价格的高位运行也将刺激国内油气开发的投资支出

4、2013 年我国石油和原油表观消费量分别达到4.98亿吨和4.87亿吨， 同比分别增长1.7%和2.8%。全年累计进口原油 2.82 亿吨， 同比增长 4.03%， 累计出口原油 162 万吨，同比下降 33.3%。 图图 1：20092013 年年我我国原油产量及进口量分析国原油产量及进口量分析 单位：万吨单位：万吨 资料来源：中诚信咨讯，中诚信证评整理 我国国内经济的迅速增长带动原油需求的持续增加， 加之经济结构的重工业化使得国内石油供给不能满足总体需求， 供需矛盾日益突出， 石油供应的对外依赖度逐年上升。2013 年原油表观消费量升至约 977 万桶/天，在国内产量增长乏力的背景下，原油

5、需求缺口的扩大导致对外依存不断攀高。2013 年中国原油对外依存度达到 57.39%，较2012年上升0.97个百分点， 已经连续四年超过50%的警戒线， 并有继续上升的趋势， 石油供应安全问题日益突出。 2013 年初国际油价逐月攀升，Brent 原油价格在 2 月份达到了 116.46 美元/桶的年内最高点。此后受欧债危机影响，原油价格冲高回落，并在 6月底跌至 103.11 美元/桶。下半年受海湾地区新输油管道即将开通、 美国经济继续改善， 以及利比亚将重启石油出口港等因素综合影响， 导致油价先涨后跌。2013 年末市场等待美联储决议，交易商谨慎观望， 使得油价逐渐走稳， 而利比亚供应中

6、断风险和欧美向好的经济再度提供支撑，油价继续上行。2013 年国际原油价格整体处于高位，价格呈现冲高快速回落反弹震荡回落的特点， 季度波动明显。 图图 2：2010.012014.03 布伦特布伦特国际原油国际原油现货现货价格走势图价格走势图 单位：美元单位：美元/桶桶 资料来源：中诚信资讯，中诚信证评整理 据美国能源信息署预计，2014 年全球石油日均需求将达到 9,140 万桶， 较 2013 年日均增加 110万桶，增幅为 1.3%。预计国际原油呈现弱势盘整态势，且随着新的输油管道投入使用，WTI 与布伦特的价差有望进一步收窄。 油价是影响油气开发与生产投资的核心指标，从历史经验看， 油

7、田企业的资本支出与国际油价变化， 尤其是预期油价的变动高度相关， 高油价的预期会刺激油田企业加大资本开支， 同时， 高油价也提升了边际成本较高的油田， 如页岩油和海洋石油的开采力度。 近年来在国际原油价格保持高位运行的背景下， 国际石油公司开发投入持续增加， 2013年全球油气勘探及开采投资达到 6,820 亿美元，较 4 广汇能源股份有限公司 2009 年公司债券跟踪评级报告（2014） 2012 年增加 12.91%。在国内石油供应安全与国际油价不断上升的双重影响下，2013 国内石油与天然气开发支出为 3,805 亿元，较上年增长 33.37%。因此， 在国内石油对外依存度继续加大以及高

8、油价的普遍预期下，中诚信证评认为 2013 年国内的油气开发和投资支出仍将保持高位。 图图 3：我我国国 20092013 年年原原油与天然气开发支出情况油与天然气开发支出情况 单位：亿元单位：亿元 资料来源：中诚信资讯，中诚信证评整理 国内天然气需求继续保持快速增长，对外依存度持续大幅上升，随着国内天然气管网建设逐步完善以及天然气定价机制改革的持续深化，未来天然气消费需求可保持较快增长，将带动行业内企业的发展 随着我国城乡居民能源消费结构的升级， 国内天然气需求继续保持快速增长，自 2005 年以来天然气消费年均增长 14%以上。2013 年，我国天然气表观消费量为 1,692 亿立方米，同

9、比增长 15%；同期天然气产量为 1,210 亿立方米，同比增长12.35%，产量增速同比有所加快。 图图 4：20052013 年年我我国天然气产量和消费国天然气产量和消费量量情况情况 单位：亿立方米单位：亿立方米 资料来源：国家统计局，中诚信资讯 2013 年，我国继续加大天然气开采，但供应缺口仍达 482 亿立方米， 供应缺口逐年扩大， 对外依存度仍较高，2013 年天然气进口量 534 亿立方米，同比增长 25.6%，其中管道气和 LNG 分别增长 24.3%和 27.0%，对外依存度继续攀升并突破30%，天然气供给与需求之间的矛盾亟待解决。值得注意的是，2013 年以来受国际油价下降

10、的影响，我国进口管道气和 LNG 价格整体同比下降。2013年1-11月， 我国进口LNG到岸均价同比下降2.4%，管道气价格则同比下降 1.8%。 近年来， 我国天然气消费结构不断优化， 形成以城市燃气为主的利用结构。在天然气价改方面，2011 年 12 月国家推动开展天然气价格形成机制改革试点。2012 年 10 月 14 日国家发改委出台天然气利用政策 ，明确提出建立并完善天然气上下游价格联动机制。2013 年 6 月，国家发改委发布国家发展改革委关于调整天然气价格的通知（以下简称“通知”） ，自 2013 年 7 月 10 日起调整非居民用天然气门站价格， 调整后全国平均门站价格由 1

11、.69 元/立方米提高到 1.95 元/立方米。 2014年 3 月 21 日，国家发改委出台关于建立健全居民生活用气阶梯价格制度的指导意见 ，决定在全国范围内推行居民阶梯气价政策，要求 2015 年底前所有已通气城市均应建立起居民生活用气阶梯价格制度， 各档气价实行超额累进加价， 原则上第一、二、三档气价按 1:1.2:1.5 的比价安排。天然气价改的持续推进有利于改善进口气价格倒挂的现状， 我国在未来 23 年时间将逐步建立反映市场供求和资源稀缺程度的天然气定价机制， 将对未来业内企业的运营产生重要影响。 根据能源发展战略规划， “十二五”期间国内新增天然气管道 4.4 万公里，将形成连接

12、四大进口通道、 主要生产区、 消费区和储气库的全国骨干管网输送的格局， 届时城市和县城天然气用气人口数量约达到 2.5 亿，约占总人口的 18%，天然气在我国能源消费结构中的比重将提升至 7.5%，未来我国天然气消费需求将保持较快增长。 中诚信证评认为， 随着国内天然气管网建设逐步完善以及天然气定价改革的持续深化， 天然气消费占我国能源消费结构比重较低的局面亦有望得以改善，未来我国天然气消费需求将保持较快增 5 广汇能源股份有限公司 2009 年公司债券跟踪评级报告（2014） 长，将带动行业内企业的发展。 2013 年煤炭消费量增速继续下滑， 煤炭企业去库存压力仍较大，同时市场结构性过剩态势

13、依然突出，煤价持续下跌，未来一年仍将延续整体供需宽松的态势 2011 年四季度开始，我国宏观经济增速放缓使得电力、钢铁、建材、化工等主要耗煤行业产业增速明显下降，对煤炭需求形成了一定的压力，2013 年全国煤炭市场继续呈现总量宽松、结构性过剩态势。2013 年全国煤炭消费量达 36.1 亿吨，增速降至 2.6%；产量完成 37 亿吨左右，首次由年均增加 2 亿吨降至 5,000 万吨。库存方面，2013年 12 月末煤炭企业存煤约 8,400 万吨，同比增加70 万吨，重点煤企存煤 8,159 万吨，同比增加 46万吨，煤炭企业去库存压力仍较大。 煤炭价格方面，2011 年 4 季度以来，受国

14、内外经济走势疲软、电力需求下降、产能建设超前、国际煤价下跌等因素影响， 国内动力煤价格上涨面临一定压力，尤其自 2012 年 5 月以来，下游需求疲软导致煤炭库存持续上升，煤炭价格持续下跌。进入 2013 年后，国内宏观经济企稳向好，火力发电等行业对煤炭需求有所回升，煤价跌幅有所收窄，但总体仍保持低位震荡的态势。截至 2013 年12 月 31 日，秦皇岛动力煤（5,500 大卡）平仓价为 640 元/吨， 每吨较 2012 年同期上涨 20 元。 2014年上半年全国煤炭市场供需总体宽松， 行业结构性过剩态势仍难以改变。 图图 5：2011 年以来动力煤价格走势年以来动力煤价格走势 单位单位

15、:元元/吨吨 资料来源：中诚信资讯，中诚信证评整理 从国内环境看， “十二五”期间我国经济将继续保持平稳较快发展，能源需求呈现稳步增长态势。与之相应的是，我国油气资源相对不足，新能源和可再生能源在能源结构中的比重不足 10%， 短期内煤炭主体能源地位还难以改变。 目前我国仍处于工业化、 信息化、 城镇化和农业现代化深入推进时期， 煤炭需求将有新的增长， 但短期内国内宏观经济仍处于弱复苏阶段，预计 2013 年煤炭需求将保持低速增长， 煤炭市场继续呈现供需相对宽松的态势。 业务运营业务运营 在经过前期的各项布局， 非能源业务逐渐退出公司业务板块。2013 年公司能源业务规模继续扩大，全年实现营业

16、收入 48.05 亿元，同比增长29.34%。其中，天然气市场需求旺盛，加上 2013年有新项目投入运营， 该板块业务增长迅猛， 当期实现营业收入 20.89 亿元， 同比增长 55.32%； 煤炭业务通过差异化的定价和销售策略， 仍实现了一定增长，当期实现营业收入 15.86 亿元，同比增长15.43%；煤化工项目于 2013 年初全面投产，但 4月份发生事故对其经营造成较大影响， 当年实现营业收入 5.60 亿元，收入不及预期。2013 年公司天然气销售、煤炭和煤化工产品收入占比分别为43.48%、33.00%和 11.65%，合计为 88.13%，能源业务占比较上年增加 14.95 个百

17、分点。 图图 6：2013 年公司营业收入构成情况年公司营业收入构成情况 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 2013 年，公司 LNG 业务新增项目投产，自产销量大幅提升，且销售结构持续优化，煤炭业务实现稳步增长并可在未来得到保持 2013 年 6 月，中哈萨拉布雷克-吉木乃天然气管道正式通气，公司吉木乃 LNG 工厂于当年 8 月正式进入全面生产阶段，加上哈密煤化工项目也于 9 6 广汇能源股份有限公司 2009 年公司债券跟踪评级报告（2014） 月全面恢复试生产，公司当年 LNG 自产销量得以大幅增长。全年自产 LNG 达 5.46 亿立方米，同比增长 74.44%；销售自产 LN

18、G 为 5.46 亿立方米，同比增长 73.89%。在国内天然气销售价格上升的带动下， 2013 年公司自产 LNG 销售均价为 2.3 元/立方米，同比增长 4.07%。 表表 1：20112014 年年 3 月月公司公司自产自产 LNG 产销量明细表产销量明细表 项目项目 2011 2012 2013 2014.3 产量（亿方） 3.47 3.13 5.46 1.86 销量（亿方） 3.46 3.14 5.46 1.82 平均售价（元/方） 2.09 2.21 2.3 2.18 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 从销售区域的分布来看，2013 年西北地区继续成为公司自产 LNG 销量最大

19、的区域，销售占比已达到 72.42%；西南地区销售占比降为 10.6%，但仍为公司第二大销售市场； 华东地区为第三大销售区域，但销售占比继续下降，当年仅为 7.3%；中南地区的销售占比由上年的 7%降至 5.96%。公司当年自产 LNG 新增了华北地区销售，华北地区的销售占比为 2.5%。 图图 7：2013 年公司年公司自产自产 LNG 销售区域分布情况销售区域分布情况 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 自2009年开始在新疆展开LNG汽车推广工作以来，公司按“建站推车，建站优先”的资源配置模式， 通过在下游加大力度建设 LNG 汽车加注站、推广 LNG 重卡运输车辆来拓展 LNG 销

20、售渠道。2013 年公司新建 LNG 加注站 35 个， 截至 2014 年3 月末累计建成自有 LNG 加气站 98 座，LNG 加气量共计 5,522 万立方米（其中含民用管网 730 万立方米） ，建站范围覆盖西北各省区及内地部分省区。 2013 年公司 LNG 零售业务中民用燃气、 工业燃气和汽车加注销售额占比分别为 4.25%、 44.53%和 51.22%。近两年，公司大力发展 LNG 车用燃料市场和居民用气市场， 2013 年 LNG 车用燃料市场和居民用气销售占比达55.47%， 较上年增加了9.56个百分点，LNG 业务销售结构继续优化。未来随着我国能源结构的持续调整以及公司

21、在建项目产能的释放，公司 LNG 业务将持续增长。 煤炭业务方面，2013 年在煤炭行业整体仍显低迷的环境下， 公司煤炭业务实现稳步增长， 共完成煤炭外销 960.17 万吨，同比增长 39.22%；其中铁销 305.78 万吨，同比下降 10.05%，地销 654.37万吨， 同比增长 87.1%。 2013 年哈密地区兰炭厂扩建， 公司抓住机遇积极调整销售策略， 煤炭地销的旺盛需求有效对冲了铁销的下滑， 并使煤炭业务毛利率同比提高了 0.71 个百分点。2014 年公司计划煤炭外销总量较 2013 年增加 20%。公司在哈密和阿勒泰地区已探明煤炭资源量达 37.24 亿吨，充沛的煤炭储量为

22、公司未来煤炭业务的持续增长提供了有力支撑。 煤化工业务方面， 2013 年 1 月公司 “年产 120万吨甲醇/80 万吨二甲醚、5 亿方 LNG 项目”全面投产运行， 但在 4 月份发生爆燃事故， 造成直接经济损失4100万元， 导致项目当年亏损。 项目于2013年 9 月恢复试生产， 其后运行稳步提升， 生产逐步改善，最终 2013 年共生产精甲醇 26.08 万吨、LNG4.17 万吨、油品及其他副产品 9.39 万吨。 公司能源战略快速推进，主要能源投资项目有序进行，但需关注其后续大规模投资需求带来的资金压力 2013 年公司着力推进重点投资项目，能源战略快速推进， 部分重点项目取得突

23、破， 能源产业综合框架逐步呈现，公司已初步形成了以 LNG、煤炭、煤化工、石油为核心产品，能源物流为支撑的天然气液化、 煤化工、 石油天然气勘探开发三大能源业务板块。 在上游的主要投资项目建设方面，哈密 1000万吨/年原煤伴生资源加工与综合利用项目于 2013年 3 月取得得项目路条即刻开工建设，至 2014 年末各项前期审批手续正在办理过程中， 施工按计划推进。准东喀木斯特 40 亿方/年煤制天然气项目于2013 年 9 月获得国家发改委批文同意开展前期工 7 广汇能源股份有限公司 2009 年公司债券跟踪评级报告（2014） 作，12 月通过了可研报告，项目配套的水利枢纽工程已全线贯通。

24、哈萨克斯坦 TBM 公司上游斋桑项目已有部分油气井向下游工厂供气， 另在新区勘探确认了新的优质油气区块， 稠油产能测试进展顺利。南依玛谢夫项目第一口探井顺利开钻，已在4,102-4,182 米井段发现了明显的气测异常， 开始了第一口油井的钻探工作并取得突破性进展。 表表 2：截至：截至 2014 年年 3 月末公司主要在建项目情况月末公司主要在建项目情况 单位：亿元单位：亿元 项目项目 计划投资计划投资 已投资额已投资额 预计完工预计完工 时间时间 准东喀木斯特 40 亿方/年煤制天然气项目 248.48 8.39 2017 哈萨克斯坦斋桑油气项目 84.37 21.39 持续性 1,000

25、万吨/年原煤伴生资源加工与综合利用项目 78.08 17.01 2016 富蕴煤炭综合开发前期供水工程 11.87 7.27 2014 红淖三铁路项目 102.07 32.08 2015 启东港口工程项目 18.09 2.47 2016 中卫项目（一期） 3 1.73 2015 合计合计 545.96 90.34 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 表表 3：2014.Q22016 年公司主要项目资本支出计划年公司主要项目资本支出计划 单位：亿元单位：亿元 项目项目 2014.Q2-Q4 2015 2016 准东喀木斯特 40 亿方/年煤制天然气项目 6.6 50 86.97 哈萨克斯坦斋桑油

26、气项目 8.88 8.81 8.81 1,000 万吨/年原煤伴生资源加工与综合利用项目 13 48.07 富蕴煤炭综合开发前期供水工程 4.6 红淖三铁路项目 30 39.99 启东港口工程项目 4.89 7.9 2.83 中卫项目（一期） 1.27 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 在中游的能源运输项目方面， 新疆红柳河至淖毛湖铁路项目已于 2014 年 2 月取得国家发改委核准批复， 前期审批手续全部完成， 施工按计划推进，其中路基工程接近完工、红淖段铁路铺架完成过半。 宁夏中卫 LNG 转运分销基地工程于 2013 年 9月取得土地证， 目前土建工程已完成三分之二、 安装工程完成过半

27、。启东吕四港区 LNG 分销转运站工程于2014年3月取得江苏省发改委的核准批复，前期审批手续全部完成， 施工进展顺利， 且于 2013年 11 月与壳牌（中国）有限公司达成合作协议。另外， 在下游的终端市场销售布局方面， 公司规划到 2017 年末 LNG 加注站数量达到 1,000 座。 根据公司能源战略规划， 公司将打造煤炭和油气综合开发的三大基地， 建设甘肃酒嘉、 宁夏中卫、江苏启东三个园区并打通淖柳公路、 红淖铁路和中哈跨境管线三条通道。 目前公司在建、 拟建项目投资巨大， 其中 2014 年二季度到 2016 年公司资本支出规模将达到 322.62 亿元，我们将对公司大规模投资需求

28、带来的资金压力予以持续关注。 综上所述，随着公司快速推进能源一体化战略，目前已初步形成具有煤、气、油资源勘探和开发，LNG 加工以及煤化工产品生产以及能源运输和终端销售的综合业务框架。 随着吉木乃项目新建产能的释放以及 LNG 汽车加注业务的着力推广，公司 LNG 业务将持续稳定发展；此外，随着能源物流体系的逐步完善， 公司煤炭销售可将保持较快增长， 而哈密煤化工业务的复产将提升公司能源类业务的营收规模， 未来公司能源类业务将呈现向好发展态势。 与此同时， 中诚信证评也将对各能源在建、拟建项目的进展、完工、达产进度以及有关项目探矿权手续、 原油进口经营权与配额批文等的办理进展保持关注。 财务分

29、析财务分析 以下财务分析基于广汇能源提供的经大华会计师事务所 （特殊普通合伙） 审计并出具标准无保留意见的 2011 年度审计报告、 带有强调事项段1无 1 强调事项为“关于伊吾能源 9%的股权转让事项实质为矿权转让。 虽然 2012 年伊吾能源的股权转让手续均已办理完毕，但伊吾能源尚未取得矿权，且如果 2013 年底前伊吾能源未取得矿权，广汇集团须按承诺原价回购新疆中能颐和所持有伊吾能源的股权，并支付原转让价款的 10%作为补偿金。截止 2012 年 12 月 31 日，该项交易实质并未完成，应待矿权手续办理完毕后再按企业会计准则的规定进行会计处理。本段内容不影响已发表的审计意见。”截至 2

30、013年 12 月 31 日，公司尚未取得相关探矿权或与矿权主管部门签订矿权出让协议 ，因此广汇集团已回购中能颐和持有的伊吾能源 9%的股权，回购款为 12 亿元。公司将该项股权转让款净额约 9.90 亿元计入资本公积处理。 8 广汇能源股份有限公司 2009 年公司债券跟踪评级报告（2014） 保留意见的 2012 年度审计报告、标准无保留意见的2013年度审计报告以及未经审计的2014年一季报。 其中 2011 年末财务数据采取 2012 年财务报告期初重述数。 资本结构 公司处于能源投资的扩张期， 随着开发周期相对较长的能源战略的持续推进， 公司近年来能源项目投资规模维持高位，带动公司资

31、产规模持续增长； 近年来留存收益的积累使得公司自有资本实力得到进一步增强，且 2013 年公司还因广汇集团回购伊吾能源 9%的股权而确认资本公积 9.90 亿元。截至 2013 年 12 月 31 日，公司总资产为 289.60 亿元，同比增长 24.76%，所有者权益达到 101.68 亿元，同比增长了 16.18%。 图图 8：20112014.Q1 公司公司资本结构分析资本结构分析 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 由于资本支出较大，公司债务规模快速增加，近年来负债水平不断上升。截至 2013 年 12 月 31日，公司负债总额达到 187.92 亿元，同比增长29.96%；当期资

32、产负债率和总资本化率分别为64.89%和 58.93%，较上年分别增加了 2.59 和 3.69个百分点。至 2014 年 3 月末资产负债率和总资本化率分别达到 66.68%和 60.58%。 图图 9：20112014.3 年年公司公司债务债务结构分析结构分析 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 截至 2013 年 12 月 31 日，公司的总债务为145.89 亿元，同比增长 35.07%，债务规模增幅较高。债务结构方面，2013 年公司长期债务为 73.01亿元，同比略增 1.09%，而短期债务则大幅增长203.66%至 72.87 亿元，短期债务/长期债务指标则由上年的 0.50

33、 攀升至 1.00，且 2014 年 3 月末继续增至 1.29，主要是受公司 2013 年发行短期融资券20 亿元和 2014 年大举借入短期借款所致，短期债务占比大幅增加。考虑到公司项目投资周期多在 2年以上， 公司目前以短期债务为主的债务结构与其项目投资周期匹配不甚合理。 总体看，目前公司处于能源项目投资的扩张期，债务水平持续增长，债务结构不甚合理，债务压力显现。 同时我们注意到， 短期内公司的资本支出规模仍较大， 因此公司的债务规模仍将进一步增加， 中诚信证评将对公司各资本支出项目的实施进程以及不断增加的债务规模持续关注。 盈利能力 2013 年， 公司实现营业总收入 48.05 亿元

34、， 同比增长 29.34%， 主要受 LNG 板块新项目投产的驱动。 扣除商品贸易和其他类非能源业务的影响， 当年能源业务收入较上年增长 35.16%， 其中 LNG 业务和煤炭业务 营业收入分别增 长 55.32%和15.43%。 图图 10：20112013 年公司年公司收入收入、营业、营业毛利毛利率率情况情况 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 从营业毛利率水平看，2013 年公司营业毛利率为 36.09%，较 2012 年的 31.53%增加了 4.56 个百分点，主要系毛利率较高的 LNG 业务收入占比大幅提高， 产品结构得到优化所致， 随着煤化工项目产能利用率的稳步提升和吉木乃

35、 LNG 项目可全年贡献产出，2014 年公司营收规模有望快速增长， 9 广汇能源股份有限公司 2009 年公司债券跟踪评级报告（2014） 毛利率水平也有提升空间。 表表 4：2013 年公司年公司各各产品产品收入、毛利率情收入、毛利率情况况 单位：亿元、单位：亿元、% 分产品分产品 收入收入 收入收入 占比占比 收入收入 同比同比 毛利率毛利率 毛利率毛利率增减增减 天然气销售 20.89 43.48 55.32 33.33 +0.80 煤炭 3.23 33.00 15.43 37.41 +0.71 煤化工产品 15.86 11.65 42.89 商品贸易 5.60 6.73 -55.33

36、 8.7 +5.26 其他 2.47 5.13 105.66 71.48 -3.83 合计合计 48.05 100.00 29.34 36.09 +4.56 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 期间费用方面，2013 年公司期间费用合计为8.26 亿元，同比增长 87.92%，占营业总收入的比重为 17.20%，同比增加了 5.36 个百分点。公司销售费用 1.52 亿元，同比增长 31.15%，主要系运输费用增加及人员开支增长所致；当期管理费用为2.25 亿元，同比增长 16.77%，主要系子公司增加导致相关人员费用增加所致； 公司财务费用为 4.49亿元，同比增长 243.27%，主要系有

37、息债务规模扩大和项目投产后相应借款利息停止资本化所致。 图图 11：20112013 年年公司期间费用分析公司期间费用分析 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 与上期转让亚中物流 19%股权取得 3.79 亿元收益相比， 2013 年公司仅取得投资收益 1.89 亿元，同比下降 59.42%。 尽管公司 2013 年经营性业务利润有所增长， 但当年盈利水平仍有所下降， 实现净利润 7.53 亿元，较上年下降了 23.51%；同期所有者权益收益率 7.41%，较上年下降了 3.84 个百分点。 总体看， 随着能源业务持续得到发展， 公司收入规模和营业毛利率都出现增长， 经营性业务盈利能力有望

38、保持提升，但受投资收益确认规模的影响， 公司近年来盈利能力略显波动。 同时我们也注意到，随着公司能源战略转型，未来短期内 LNG业务、 煤化工业务和煤炭销售业务将成为其重要的业务增长点，因此公司煤价波动和煤炭销售进度、在建拟建能源项目能否按期达产将对公司业务规模和盈利能力产生较大影响， 我们将对此保持持续关注。 偿债能力 随着能源战略的大举推进， 公司能源投资项目规模扩大， 近年来资本支出持续增加， 总债务规模快速增长。截至 2013 年 12 月 31 日，公司总债务和净债务分别为 145.89 亿元和 124.70 亿元，同比分别大幅增长了 35.07%和 43.78%；并且至 2014年

39、 3 月末分别增至 179.81 亿元和 136.94 亿元。 表表 5：20112013 年公司年公司部分偿债指标部分偿债指标 财务指标财务指标 2011 2012 2013 总债务/ EBITDA（X） 5.68 6.42 6.88 总债务/经营净现金流（X） 18.56 26.51 -62.49 EBITDA 利息保障倍数（X） 3.26 2.49 2.57 EBITDA/短期债务（X） 1.05 0.47 0.29 经营净现金流利息倍数（X） 1.00 0.60 -0.28 总资本化比率（%） 53.21 55.24 58.93 长期资本化比率（%） 48.61 45.21 41.80

40、 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 从现金流来看，2013 年公司经营性业务收到约 23 亿元的银票， 且公司将其中约 19 亿元直接背书用于投资活动（也未计入投资活动现金流出） ，其账面经营活动产生的净现金流仅为-2.33 亿元，但未反应公司经营现金流的真实情况。 由于债务规模扩大，2013 年公司利息支出增至 8.26 亿元，同比增长 22.47%；不过当期 EBITDA 保持了增长，达到了 21.21 亿元，同比增长 26.14%。2013 年公司EBITDA利息保障倍数由2012年2.49倍略增至2.57 倍。 从其他偿债指标看，由于 2013 年债务规模大幅增加，公司当期总债务

41、/EBITDA 和总债务/经营净现金流指标均有所弱化，其中总债务/EBITDA由上年的 6.42 增长到 6.88，而总债务/经营净现金流仅为-62.49，盈利和现金流对债务的覆盖能力大幅下降， 公司短期偿债压力显现。 由于公司未来短期内还将有大量的资本支出， 预计债务规模会继续增加，我们将持续关注公司的偿债能力。 10 广汇能源股份有限公司 2009 年公司债券跟踪评级报告（2014） 备用流动性方面， 截至到 2013 年 12 月 31 日，公司共获得银行综合授信额度为 173.52 亿元，未使用授信额度 79.78 亿元。 或有事项方面，截至到 2013 年 12 月 31 日，公司及

42、子公司抵押、质押的总资产为 22.93 亿元，其中对外抵押 22.32 亿元，对外质押为 0.61 亿元；此外， 截至 2014 年 3 月末， 公司尚有 52 件未决诉讼，但涉及金额不大，对公司影响有限。 截至到 2013 年 12 月 31 日，公司对控股子公司担保 66.34 亿元， 对外担保金额 0.07 亿元， 担保合计 66.41 亿元，占公司 2013 年底净资产（不含少数股东权益）的 71.26%。虽然公司担保比率较高， 但考虑到其对外担保主要集中在为控股子公司提供的担保， 公司能够及时了解被担保对象的经营状况，其或有负债风险仍相对可控。 抵押条款抵押条款 本期债券由广汇能源之

43、控股股东新疆广汇实业投资 （集团） 有限责任公司以其下属子公司新疆亚中物流商务网络有限责任公司合法持有的位于乌鲁木齐高新区苏州路的美居物流园部分房产及其所分摊的国有土地使用权为本期债券全体债权人提供抵押担保。2009 年 7 月 2 日，新疆华信资产评估有限公司对抵押资产出具了评估报告， 用于抵押的资产评估值为 25.11 亿元。截至 2013 年 12月 31 日，美居物流园运营稳定，且根据目前乌鲁木齐房地产市场的发展趋势， 抵押资产价值不可能发生影响抵押权人利益的重大变化， 经测算抵押资产评估值较 2009 年 6 月 30 日有所增加， 可覆盖本期债券的发行规模， 超额抵押对本次债券本息

44、的偿付提供一定的安全保障，仍具有一定的增级作用。 结结 论论 中诚信证评评定本次公司债券信用等级为AA+，维持公司主体信用等级为 AA，评级展望为稳定。 11 广汇能源股份有限公司 2009 年公司债券跟踪评级报告（2014） 附一：抵押资产一览表附一：抵押资产一览表 序号序号 产证号产证号 名称名称 时间时间 面积（平方米）面积（平方米） 1 乌房权证乌市高新区字第 2008044730 号 美居物流园A 栋第一层 2003.12 18853.06 乌国用（2004）第 0008526 号 美居物流园A 栋第一层土地 2004.072041.05 6758.711 2 乌房权证乌市高新区字第

45、 00438509 号 美居物流园 B 栋负一层 2003.12 19813.81 乌国用（2004）第 0008769 号 美居物流园 B 栋负一层土地 2004.092041.05 5663.63 3 乌房权证乌市高新区字第 00438514 号 美居物流园 C 栋负一层 2003.12 17522.869 乌国用（2004）第 0008528 号 美居物流园 C 栋负一层土地 2004.072041.05 6554.4 4 乌房权证乌市高新区字第 2008044733 号 美居物流园 C 栋第四层 2003.12 16301.63 乌国用（2004）第 0008528 号 美居物流园 C

46、 栋第四层土地 2004.072041.12 6097.594 5 乌房权证乌市高新区字第 00490414 号 美居物流园 K 栋负一层 2003.12 16094.27 乌国用（2004）第 0008535 号 美居物流园 K 栋负一层土地 2004.072041.05 11003.72 6 乌房权证乌市高新区字第 2008044725 号 美居物流园 K 栋第一层 2003.12 8021.81 乌国用（2004）第 0008535 号 美居物流园 K 栋第一层土地 2004.072041.05 5484.55 7 乌房权证乌市高新区字第 00490401 号 美居物流园 O 栋负一层

47、2003.12 16965.749 乌国用（2004）第 0009295 号 美居物流园 O 栋负一层土地 2004.122045.08 5285.12 8 乌房权证乌市高新区字第 2008338606 号 美居物流园 O 栋第一层 2003.12 14585.37 乌国用（2004）第 0009295 号 美居物流园 O 栋第一层土地 2004.122045.08 4543.597 9 乌房权证乌市高新区字第 00490411 号 美居物流园 J 栋负一层 2003.12 24899.68 乌国用（2004）第 0008533 号 美居物流园 J 栋负一层土地 2004.072041.05

48、19456.23 10 乌房权证乌市高新区字第 2008338601 号 美居物流园 J 栋第一层 2003.12 25250.45 乌国用（2004）第 0008533 号 美居物流园 J 栋第一层土地 2004.072041.05 19730.321 11 乌房权证乌市高新区字第 00438522 美居物流园 D 栋第三层 2003.11 15748.9 乌国用（2004）第 0008529 号 美居物流园 D 栋第三层土地 2004.072041.05 6067.12 12 乌房权证乌市高新区字第 2005057558 美居物流园 H 栋第三层 2003.12 12712.14 乌国用（

49、2004）第 0008531，8532 号 美居物流园 H 栋第三层土地 2004.072041.05 4872.09 13 乌房权证乌市高新区字第 00490410 号 美居物流园 H 栋第四层 2003.12 12601.24 乌国用（2004）第 0008531，8532 号 美居物流园 H 栋第四层土地 2004.072041.05 4829.58 14 乌房权证乌市高新区字第 00490406 美居物流园 H 栋负一层 2003.12 31971.27 乌国用（2004）第 0008531，8532 号 美居物流园 H 栋负一层土地 2004.072041.05 12253.38 1

50、2 广汇能源股份有限公司 2009 年公司债券跟踪评级报告 （2014） 附二：广汇附二：广汇能源能源股份有限公司股权结构图（截至股份有限公司股权结构图（截至 2014 年年 3 月月 31 日）日） 71.25% 广汇能源股份有限公司 宁夏中卫广汇能源发展有限公司 新疆广汇液化天然气发展有限责任公司 喀什广汇天然气发展有限公司 广汇能源综合物流发展有限责任公司 新疆哈密广汇物流有限公司 新疆广汇温宿建材有限责任公司 新疆红淖三铁路有限公司 新疆广汇煤炭清洁炼化有限责任公司 新疆广汇新能源有限公司 新疆广汇石油有限公司 新疆富蕴广汇新能源有限公司 瓜州广汇能源物流有限公司 新疆广汇实业投资（集