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1、 云南恩捷新材料股份有限公司云南恩捷新材料股份有限公司 公开发行可转换公司债券公开发行可转换公司债券 跟踪跟踪评级报告评级报告 上海新世纪资信评估投资服务有限公司 Shanghai Brilliance Credit Rating & Investors Service Co., Ltd. 1 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings Brilliance Ratings 主要财务数据主要财务数据及指标及指标 项项 目目 2017 年年 2018 年年 2019 年年 2020 年年第一季第一季度度 金额单位：人民币亿元 母公司母公司口径口径数据：数据： 货币资金 1.84
2、0.92 1.74 5.17 刚性债务 0.73 0.85 3.60 17.29 所有者权益 14.15 46.76 47.23 49.04 经营性现金净流入量 0.76 0.25 2.08 0.07 合并合并口径口径数据及指标：数据及指标： 总资产 50.28 77.02 121.93 156.38 总负债 15.49 36.30 73.12 103.16 刚性债务 10.28 20.04 56.05 80.86 所有者权益 34.79 40.72 48.81 53.22 营业收入 21.14 24.57 31.60 5.53 净利润 5.49 6.80 9.36 1.53 经营性现金净流入
3、量 2.60 1.71 7.63 0.34 EBITDA 7.62 9.75 14.65 资产负债率% 30.81 47.13 59.97 65.97 权益资本与刚性债务 比率% 338.53 203.16 87.09 65.82 流动比率% 207.14 139.35 118.77 121.09 现金比率% 56.30 20.63 25.23 50.41 利息保障倍数倍 32.27 10.53 7.25 净资产收益率% 17.12 18.02 20.90 经营性现金净流入量与流动负债比率% 33.18 11.23 24.52 非筹资性现金净流入量与负债总额比率% -110.41 -37.72
4、 -42.23 EBITDA/利息支出倍 36.92 13.46 9.15 EBITDA/刚性债务倍 1.24 0.64 0.38 注：根据恩捷股份经审计的 20172018 年备考财务报表、经审计的 2019 年财务报表及未经审计的 2020 年第一季度财务数据整理、计算。 跟踪跟踪评级观点评级观点 上海新世纪资信评估投资服务有限公司（简称本评级机构）对云南恩捷新材料股份有限公司（简称恩捷股份、发行人、该公司或公司）发行的恩捷转债跟踪评级反映了跟踪期内恩捷股份在行业地位领先、产能扩张及融资渠道保持畅通等方面所取得的积极变化， 同时也反映了公司产能扩张、客户集中度高、债务快速扩张、经营效率弱化
5、、上海恩捷业绩承诺及管理整合等方面继续面临风险或压力。 主要主要优势：优势： 细分市场细分市场地位领先地位领先。跟踪期内，恩捷股份产能规模进一步扩大，继续保持锂电池隔膜市场龙头地位，具备较强的规模优势及技术优势，国内市场份额领先，在国际市场也具备较强竞争实力。 融资渠道畅通融资渠道畅通。恩捷股份作为上市公司，具有较强的资本实力，且与多家银行建有良好合作关系，融资渠道保持畅通。此外，公司非公开发行股份事项已获证监会受理，若发行成功可进一步增强资本实力。 主要主要风险：风险： 产能扩张回报不及预期产能扩张回报不及预期风险。风险。跟踪期内，恩捷股份继续实施大规模锂电池隔膜产能扩张计划，资本性支出压力
6、加大，如后续产能利用及回报不及预期，将面临投资损失风险。 客户集中度高且议价能力较弱。客户集中度高且议价能力较弱。恩捷股份锂电池隔膜业务客户仍主要集中于少数几家企业，业务关系较为稳定，虽然有助于产生规模效应，但产业链地位较弱，经营占款规模大，单一客户的变动可能对公司业务造成较大影响。 债务压力快速聚集。债务压力快速聚集。跟踪期内，由于锂电池隔膜产能扩张投入增加，恩捷股份债务规模快速增长，负债经营程度持续上升。随着后续工程建设的进一步推进，预计后续债务压力还将继续增长。 编号： 【新世纪跟踪(2020)100053】 评级对象：评级对象： 云南恩捷新材料股份有限公司公开发行可转换公司债券云南恩捷
7、新材料股份有限公司公开发行可转换公司债券 恩捷转债恩捷转债 主体主体/展望展望/债项债项/评级时间评级时间 本次跟踪：本次跟踪： AA/稳定/AA/2020 年 5 月 15 日 首次评级：首次评级： AA/稳定/AA/2019 年 7 月 18 日 跟踪评跟踪评级概述级概述 分析师分析师 黄梦姣 贾飞宇 Tel：(021) 63501349 Fax: (021)63500872 上海市汉上海市汉口路口路 398 号华盛大厦号华盛大厦 14F http:/ 2 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings Brilliance Ratings 经营效率持续弱化。经营效率持续弱化。
8、跟踪期内，恩捷股份营业周期持续拉长， 应收账款及存货周转率进一步下降。 业绩承诺不达标风险。业绩承诺不达标风险。受新冠疫情等因素影响，恩捷股份经营业绩压力加大，或将导致上海恩捷2020 年业绩承诺不达预期。 2020 年第一季度， 国内新能源汽车销售下滑明显，进而影响上游锂电池及其部件行业需求，上海恩捷经营业绩有所下滑。 管理整合管理整合压力较大压力较大。恩捷股份收购上海恩捷前后主业变化较大，各业务子公司运营管理及财务体系基本保持独立， 且跟踪期内公司持续并购扩张，面临较大的整合压力。 可转债到期未转股风险。可转债到期未转股风险。如恩捷股份股票价格低迷或未达到债券持有人预期等原因导致可转债未转
9、股， 公司需对可转债偿付本息， 增加资金压力。 未来展望未来展望 通过对恩捷股份发行的恩捷转债主要信用风险要素的分析，本评级机构维持公司 AA 主体信用等级，评级展望为稳定；认为本期公司债还本付息安全性仍很高， 并维持本期公司债 AA 信用等级。 上海新世纪资信评估投资服务有限公司上海新世纪资信评估投资服务有限公司 3 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 云南恩捷新材料股份有限公司公开发行可转换公司债券 跟踪评级报告 跟踪评级原因 按照云南恩捷新材料股份有限公司公开发行可转换公司债券的跟踪评级安排，本评级机构根据恩捷股份提供的经审计的 2019 年财务报表、未经审计的
10、2020 年第一季度财务报表及相关经营数据，对恩捷股份的财务状况、经营状况、现金流量及相关风险进行了动态信息收集和分析，并结合行业发展趋势等方面因素，进行了定期跟踪评级。 截至 2020 年 3 月末，该公司仍在存续期内的债券情况如图表 1 所示。经公司第三届董事会第四十二次会议审议通过， 公司以可转债募集资金等额置换预先投入募投项目的自筹资金 15.86 亿元。截至 2020 年 3 月末，恩捷转债尚未到转股期。 图表图表 1. 公司公司存续期内存续期内债券债券情况情况 债项名称 发行金额 （亿元） 期限 （年） 利率类型 起息日期 本息兑付情况 恩捷转债 16.00 6 年 累进利率 20
11、20/2/11 未到付息日 资料来源：Wind 业务 1. 外部环境 （1） 宏观宏观因素因素 2020 年以来，在新冠肺炎疫情全球爆发、原油市场动荡影响下，境外金融年以来，在新冠肺炎疫情全球爆发、原油市场动荡影响下，境外金融市场剧烈震荡，全球经济衰退概率大幅上市场剧烈震荡，全球经济衰退概率大幅上升，主要经济体货币和财政政策均已升，主要经济体货币和财政政策均已进入危机应对模式，全球流动性风险暂缓但债务风险将有所抬头。受境内外疫进入危机应对模式，全球流动性风险暂缓但债务风险将有所抬头。受境内外疫情的冲击，国内经济增长压力陡增，宏观政策调节力度显著加大。在国内疫情情的冲击，国内经济增长压力陡增，宏
12、观政策调节力度显著加大。在国内疫情基本得到控制的条件下，我国经济秩序仍基本得到控制的条件下，我国经济秩序仍处处恢复状态，经济增长长期向好、保恢复状态，经济增长长期向好、保持中高速、高质量发展的持中高速、高质量发展的大趋势大趋势尚尚未未改改变变。 2020 年以来，在新冠肺炎疫情全球爆发和原油市场动荡影响下，境外金融市场特别是美、欧等主要经济体的股票、能源及化工产品价格均出现大跌，全球经济衰退概率大幅上升。 本轮金融市场暴跌的根本原因是全球金融危机后发达经济体货币政策长期宽松下，杠杆率高企、资产价格大幅上涨，而实体经济 4 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 增长明显放缓
13、，导致金融脆弱性上升。主要经济体货币及财政政策均已进入危机应对模式，其中美联储已将联邦基准利率下调至 0 且重启了量化宽松政策、欧洲央行和日本央行也推出了巨量的资产购买计划。 空前的全球性政策宽松有利于暂时缓解流动性风险和市场的悲观情绪， 但高杠杆下的资产价格下跌以及经营受阻引发的全球性债务风险将有所抬头。 境内外疫情的发展对国内经济增长造成了明显冲击，供需两端均大幅下滑，就业和物价稳定压力上升。在国内疫情基本得到控制的条件下，我国经济秩序正有序恢复，消费有望在需求回补以及汽车等促消费政策支持下逐步回稳；制造业投资与房地产投资持续承压，基建加码将有力对冲整体投资增长压力；对外贸易在海外疫情未得
14、到控制前面临较大压力， 贸易冲突仍是长期内面临的不稳定因素。规模以上工业企业的复工复产推进较快，工业结构转型升级的大趋势不变，而工业企业面临的经营压力较大。在高杠杆约束下需谨防资产泡沫风险以及中央坚定发展实体经济的需求下， 房地产调控政策总基调不会出现较大变化但会呈现一定区域差异。我国“京津冀协同发展” 、 “长三角一体化发展” 、“粤港澳大湾区建设”等区域发展战略不断落实，区域协同发展持续推进。 为应对国内外风险挑战骤升的复杂局面，我国各类宏观政策调节力度显著加大。积极的财政政策更加积极有为，财政赤字率的提高、特别国债的发行以及地方政府专项债券规模增加为经济的稳定增长和结构调整保驾护航； 地
15、方政府举债融资机制日益规范化、透明化，稳增长需求下地方政府的债务压力上升但风险总体可控。稳健货币政策更加灵活适度，央行多次降准和下调公开市场操作利率，市场流动性合理充裕，为经济修复提供了宽松的货币金融环境；再贷款再贴现、 大幅增加信用债券市场净融资规模以及贷款延期还本付息等定向金融支持政策有利于缓解实体经济流动性压力， LPR 报价的下行也将带动实体融资成本进一步下降。 前期的金融监管强化以及金融去杠杆为金融市场在疫情冲击下的平稳运行提供了重要保障，金融系统资本补充有待进一步加强，从而提高金融机构支持实体经济的能力和抗风险能力。 同时，疫情并未改变我国深化对外开放和国际合作的决心，中美第一阶段
16、协议框架下的金融扩大开放正在付诸行动，商务领域“放管服”改革进一步推进，外商投资环境持续优化，将为经济高质量发展提供重要动力。资本市场中外资持有规模持续快速增长， 在主要经济体利率水平较低及我国资本市场开放加快的情况下，人民币计价资产对国际投资者的吸引力不断加强。 我国经济已由高速增长阶段转向中高速、高质量发展的阶段，正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期。2020 年，是我国全面建成小康社会和“十三五”规划收官之年， “坚持稳字当头”将是我国经济工作以及各项政策的重要目标。短期内，疫情对我国经济造成的冲击在一揽子宏观政策推动下将逐步得到缓释。 从中长期看， 随着我国对外开放水
17、平的不断提高、创新驱动发展战略的深入推进， 我国经济的基本面有望长期向好并保持中高速、高质量发展。同时，在地缘政治、国际经济金融面临较大的不确定性以及国内 5 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 杠杆水平较高的背景下， 我国的经济增长和发展依然会伴随着区域结构性风险、产业结构性风险、 国际贸易和投资的结构性摩擦风险以及国际不确定性冲击因素的风险。 （2） 行业因素行业因素 2019 年年我国动力电池我国动力电池产量保持增长， 带动上游锂电池产量保持增长， 带动上游锂电池材料行业材料行业的发展，的发展， 隔隔膜行业产能持续膜行业产能持续快速快速扩张扩张，但也导致，但也导致
18、行业竞争加剧行业竞争加剧，产品产品价格下行。价格下行。未来随着未来随着隔膜产能进一步释放，行业内企业盈利能力将持续承压。隔膜产能进一步释放，行业内企业盈利能力将持续承压。此外此外 2020 年新冠年新冠疫疫情爆发，情爆发，对新能源汽车销售造成影响，对新能源汽车销售造成影响，并向锂电池材料行业传导，并向锂电池材料行业传导，加大锂电池加大锂电池材料企业产品销售和资金回笼等风险。材料企业产品销售和资金回笼等风险。 该公司生产的湿法锂电池隔膜主要运用于生产新能源汽车锂电池制造领域及 3C 类产品，与下游锂电池及新能源汽车行业景气度关联度高，经营状况受上述行业的发展影响较大。 A. 隔膜行业隔膜行业 行
19、业概况行业概况 隔膜行业属于新兴产业，涉及新能源、新材料和信息产业等国家重点发展领域。随着下游新能源汽车及锂电池行业的快速发展，锂电池已经成为膜材料最主要的应用之一。 我国锂电池业起步于 20 世纪 90 年代中后期， 以储能高、 寿命长、 重量轻、充电快等优点，逐渐被广泛应用于移动通讯、手表、医疗器械、计算机、照相机等各类电子设备以及电动汽车。我国锂电池生产企业目前主要分布在广东、山东、江苏、浙江及天津等地。凭借下游电子制造业产业布局相对集中以及制造成本方面的比较优势，我国锂电池行业发展较迅速，2007 年我国锂电池产量首次超过日本，成为世界锂电池产量第一大国。近几年随着新能源汽车产业迅速发
20、展，动力电池需求量快速增长带动锂电池行业发展。但 2019 年，受新能源补贴退坡影响，我国新能源汽车产销均有所下滑，动力电池需求增速有所放缓。 根据中汽协数据显示， 2019 年新能源汽车产销分别为 124.2 万辆和 120.6万辆，同比分别下降 2.3%和 4.0%；同期我国动力电池装机产量为 85.4GWh，同比增长 21.0%，主要是单车载电量提升所致，但增速较上年有所下降。 2020 年第一季度，受春节假期和新冠疫情爆发影响，我国新能源汽车市场需求受到抑制。根据中汽协发布的最新数据显示，2020 年第一季度我国新能源汽车产销量分别为 10.5 万辆和 11.4 万辆，分别同比下降 6
21、0.2%和 56.4%；动力电池装机总量约 5.68GWh，同比下降 54%。在此背景下，政府已出台相关政策支持新能源汽车发展，有助于拉动汽车市场消费，对冲疫情影响。需持续关注国内疫情缓和后新能源汽车市场恢复情况及锂电池需求变化情况。 6 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 图表图表 2. 近几年我国动力电池产量及增速情况近几年我国动力电池产量及增速情况（GWH） 资料来源：高工锂电，智研咨询 正极材料、隔膜、负极材料与电解液是锂电池四大关键材料。其中，隔膜的成本一般占锂电池成本的 10%-20%，毛利率 40%-60%，是四大主要材料中毛利率最高的产品。受锂电池市场快
22、速发展影响，我国锂电池隔膜市场快速增长。 据 GGII 数据， 2019 年我国隔膜出货量为 27.4 亿平方米， 同比增长 35.6%，目前在全球市场占有率位居第一，国产化率超过 92%。但同时，隔膜市场竞争日益激烈，同行业中上市公司星源材质、沧州明珠及金冠股份近年来分别新建产能 3.6 亿平方米、1.05 亿平方米和 2.70 亿平方米。 图表图表 3. 我国电池隔膜出货量及同比我国电池隔膜出货量及同比增长情况（亿平方米、增长情况（亿平方米、%） 资料来源：公开资料、新世纪评级整理。 隔膜根据制造工艺可分为干法隔膜（包括干法单向拉伸和干法双向拉伸工艺）和湿法隔膜，两者成孔机理不同。其中干法
23、隔膜是在低温下将薄膜进行拉伸形成微缺陷，然后在高温下使缺陷拉开，形成微孔；湿法隔膜是通过热致相分离的方法，通过拉伸和萃取等工艺制造微孔薄膜。相比于干法隔膜，湿法隔膜工艺难度更大，但在厚度、通孔特性及安全性等性能上的优势突出，采用涂覆隔膜后，更能提升锂电池的性能。目前市场上三元电池与湿法涂覆隔膜配套使用，随着三元电池需求量的增大，湿法涂覆隔膜近年发展较为迅速。2019年我国湿法隔膜出货量 19.9 亿平方米， 同比增长 51.25%； 同期占比为 72.6%，-0.6 -0.4 -0.2 0 0.2 0.4 0.6 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 2016年 2017年
24、 2018年 2019年 2020年1-3月 产量 同比（右轴） 0 10 20 30 40 50 60 0 5 10 15 20 25 30 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 出货量 同比（右轴） 7 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 增加 7.5 个百分点。 图表图表 4. 隔膜工艺比较隔膜工艺比较 生产方式 干法工艺 湿法工艺 单向拉伸 双向拉伸 热致相分离 工艺原理 晶片分离 晶型转换 工艺特点 设备复杂、精度要求高、投资规模大、控制难度高、污染轻 设备复杂、投资规模大、需要成孔剂辅助 设备复杂、投资规模大、工艺复杂、成本高、能耗大
25、产品 单层 PP、PE 隔膜、复合隔膜 单层 PP 隔膜 单层 PE 隔膜 产品特点 微孔尺寸和分布均匀， 导通性好，能生产单层和多层隔膜 微孔尺寸和分布均匀，目前只能生产单层 PP 隔膜 微孔尺寸和分布均匀，适合生产较薄隔膜产品 代表厂商 美国 Celgard、星源材质、沧州明珠 河南义腾、格瑞恩 日本旭化成、日本东丽、韩国 SKL、恩捷股份 资料来源：公开资料、新世纪评级整理。 价格方面， 锂电池隔膜价格随国产化比例提升、 成本下降和技术不断改良，近几年呈现持续下行趋势。根据 Wind 数据，2019 年以来主流湿法隔膜产品价格进一步降至 1.50-1.65 元/平方米。此外，锂电池企业受
26、到终端客户降低成本的压力，将经营压力向上游隔膜企业传导，隔膜企业毛利有所下降。未来随着隔膜行业产能逐步提升、 市场竞争激烈加剧等因素， 如隔膜企业不能及时通过降低成本、提高生产和经营效率、优化客户结构等来对冲价格下行的风险，则隔膜企业的利润空间或将受到进一步压缩。 图表图表 5. 国产中端湿法隔膜价格趋势（元国产中端湿法隔膜价格趋势（元/平方米平方米） 资料来源：Wind、新世纪评级整理。 锂电池隔膜的上游原材料主要包括聚丙烯（PP） 、聚乙烯（PE）及添加剂等基本材料，2019 年以来价格整体呈下滑趋势，主要是供需不平衡导致。近几年我国 PP 及 PE 产能不断增长，产量规模也不断扩大，市场
27、供应较为充足。但环保政策趋严及中美贸易摩擦等因素导致上游需求端增速放缓，PP 及PE 价格全年承压。 2019 年我国 PE 产量为 1,793.61 万吨， 同比增长 13.30%。整体看，2019 年锂电池隔膜主要原材料供应稳定，价格呈下滑趋势。 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 2016-10-21 2016-12-21 2017-02-21 2017-04-21 2017-06-21 2017-08-21 2017-10-21 2017-12-21 2018-02-21 2018-04-21 2018-06-21 2018-08-21 2018-10
28、-21 2018-12-21 2019-02-21 2019-04-21 2019-06-21 2019-08-21 2019-10-21 2019-12-21 2020-02-21 价格:隔膜:湿法:16m:国产中端 湿法:9m:国产中端 8 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 图表图表 6. 近年来聚乙烯近年来聚乙烯、聚丙烯产量及增速情况（聚丙烯产量及增速情况（万吨万吨、%） 资料来源：公开资料、新世纪评级整理。 图表图表 7. 近年来聚乙烯及聚丙烯近年来聚乙烯及聚丙烯价格变化情况（元价格变化情况（元/吨吨） 资料来源：公开资料、新世纪评级整理。 政策环境政策环境
29、消费类电子产品和动力交通领域是锂电池消费的两大领域，随着人民生活水平的提高，传统电子产品在市场的渗透已逐渐趋于饱和，增长动力不足。而2014 年开始中央政府密集出台政策支持新能源汽车产业发展，新能源汽车产销量迅速增长，持续支撑锂电池行业下游需求的增长。 2016 年 11 月 19 日，国务院正式发布 “十三五”国家战略性新兴产业发展规划 ，再一次明确了新能源汽车、新能源和节能环保等绿色低碳产业的战略地位。要求大幅提升新能源汽车和新能源的应用比例，全面推进高效节能、先进环保和资源循环利用产业体系建设，推动新能源汽车、新能源和节能环保等绿色低碳产业成为支柱产业，到 2020 年，产值规模达到 1
30、0 万亿元以上。 但同时， 新能源汽车企业对政府补贴依赖度较高， 目前补贴政策逐步退坡、补贴标准相应提高的趋势已明确。2016 年，财政部对 90 家主要的新能源汽车生产企业补助资金进行专项核查，受“骗补”1事件影响，新能源汽车企业补 1 指部分新能源汽车生产企业通过虚假改装、电池重复使用、关联交易等在内的多种方式骗取(10) 0 10 20 30 40 50 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 产量:PE 产量:PP PE累计同比（右轴） PP累计同比（右轴） 5,000 7,000 9,000 11,000 13,000 15,000 17,000 出厂价:聚丙烯P
31、P(M700R):上海石化 出厂价:高密度聚乙烯HDPE(MH602):上海石化 9 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 贴延迟发放，对相关企业资金链及生产计划造成较大影响。2016 年 12 月，四部委联合出台关于调整新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知 ，对新能源汽车补贴标准和技术要求做出调整， 其中乘用车补贴退坡 20%， 客车补贴退坡 40%，同时对电池能量密度提出了更高的要求。2017 年 8 月， 乘用车企业平均燃料消耗量和新能源汽车积分并行管理办法出台，同时设立企业平均燃料消耗量和新能源汽车两种积分， 以实现节能降耗和促进新能源汽车发展两个目标。 2019
32、 年 3 月 26 日，四部委联合印发了关于于进一步完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知 ， 对 2019 年及过渡期间的新能源汽车补贴方法给出了最终指示。 2019 年新能源汽车补贴标准在2018 年的基础上退坡超过50%，并取消“地补” ，改为补贴充电基础设施。2019 年 3 月 26 日至 2019 年 6 月 25日为过渡期，6 月 26 日新的补贴政策开始实施。与此同时，财政部文件还明确要求， 过渡期后地方不再对新能源公交车和燃料电池汽车以外的新能源车给予购置补贴，财政资金转为支持充电基础设施和加氢设施的建设，否则中央将在财政补贴中予以扣除。 2020 年初全国新冠疫情爆发，新
33、能源汽车销售受阻。为支持新能源汽车发展，2020 年 3 月 31 日国务院常务会议确定，将原本于今年年底到期的新能源汽车购置补贴和免征车辆购置税两项优惠政策延长两年。 此次补贴政策延长有望强化政策延续性，有利于刺激新能源汽车全产业链的恢复。 竞争格局竞争格局 由于政府的政策支持以及行业发展前景的凸显，我国锂离子电池隔膜产业得到了快速的发展，同时国内隔膜技术水平逐步提升，目前隔膜基本已经实现了本土化生产。随着锂离子电池隔膜行业竞争趋于激烈，不具备自主研发设计能力的厂商的发展空间将逐渐缩小。目前隔膜行业的竞争主要集中在原材料配方工艺、微孔制备技术、成套设备设计能力、产品品质及核心客户等方面，具备
34、自主核心技术、产品质量稳定及核心客户的锂离子电池隔膜厂商的市场占有率稳步提升。 该公司为我国湿法隔离膜龙头企业，2019 年占国内锂电池隔膜出货量市场份额的 31%， 2020 年 3 月苏州捷力纳入合并范围后市场占有率进一步增加约 12%。目前公司已进入全球绝大多数主流锂电池生产企业的供应链体系，其中海外客户包括松下、三星和 LG 化学，这三家企业占海外锂电池市场近80%市场份额；国内客户中，宁德时代、比亚迪、国轩高科、孚能科技及天津力神等五家企业占中国锂电池市场超过 80%的市场份额。此外公司还向国内其他 20 多家锂电池企业供应产品， 在锂电池隔膜市场具有较强的竞争力及较高的行业地位。
35、图表图表 8. 行业行业内核心样本企业基本数据概览内核心样本企业基本数据概览（2019 年年/末，末，亿元，亿元，%） 核心样本企业名称 核心经营指标（合并口径） 核心财务数据（合并口径） 10 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 营业收入 毛利率 应收帐款周转率 存货周转率 总资产 资产负债率 净利润 经营性净现金流 恩捷股份恩捷股份 31.60 45.24 2.38 2.81 121.93 59.97 9.36 7.63 星源材质 6.00 41.82 1.69 2.44 53.29 53.55 1.30 1.47 沧州明珠 29.96 16.08 3.48 6.7
36、2 47.55 29.31 1.58 1.88 金冠股份 9.27 28.03 1.22 3.48 39.08 24.21 -12.04 0.63 资料来源：新世纪评级整理。 风风险关注险关注 隔膜行业面临的风险主要来自： （1）锂电池需求增长不达预期或导致隔膜快速扩大后企业经营压力加大； （2）近年来锂电池隔膜行业大量新建产能，随着产能的较集中释放，竞争日趋加剧，产品价格持续下降，企业盈利能力或将下滑； （3）锂电池对下游新能源汽车市场高度依赖，随着技术革新，锂电池或有被替代可能。 （4）新冠疫情带来的短期冲击。 B. 包装印刷包装印刷 包装材料具备产品保护、附加值提升、便于推广促销等多重功
37、能，在现代社会得到越来越广泛的应用。随着经济的发展，包装材料产业产销量也在不断扩大，未来仍具有较大的发展空间。包装工业的发展水平是国民经济发展水平的衡量标志之一，是涉及到国民经济许多领域的配套行业。随着我国制造业规模的不断扩大和创新体系的日益完善，包装工业在服务国家战略、适应民生需求、建设制造强国等方面，发挥着重要的作用与影响，国家“十二五”规划更是首次将包装列为重点产业。 近年来，我国的包装材料行业获得了长足发展，根据中商产业研究院的研究报告显示，全国包装工业总产值已从 2005 年的 4,017 亿元增长至 2018 年的1.91 万亿元， 成为我国新兴产业之一， 增长势头较强劲。 据中国
38、包装联合会 中国包装行业年度运行报告（2019 年度） 显示，2019 年我国包装行业规模以上企业（年主营业务收入 2,000 万元及以上）累计完成主营业务收入 10,032.53亿元，同比增长 1.06%，其中纸和纸板容器制造占整个包装业主营收入的28.88%。目前，我国的包装材料行业已经成为一个体量巨大、门类齐全的现代工业体系，从总量上讲，我国已是世界第二大包装材料生产国。在我国经济发展的带动下，包装材料的应用范围会越来越广泛，环保型包装材料、新型防伪包装材料等细分子行业占比也将不断提高，未来仍具有较大的发展空间。 烟标印刷行业是包装印刷子行业下的细分行业， 相对于其他子行业而言，具有技术
39、水平高、印刷工艺复杂、创新空间大、附加值高等特点。卷烟行业在我国属于管制的行业，各卷烟生产企业须每年严格按国家计划组织生产和经营， 保持卷烟行业产销平衡。 根据Wind数据， 2019年全国共销售卷烟23,676亿支，同比减少 0.17%。整体看，未来在国家的管制下，我国烟标行业的市场容量将与卷烟行业市场容量保持同步发展态势。 11 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 图表图表 9. 2013-2019 年全国卷烟销量及增长率年全国卷烟销量及增长率 资料来源：国家统计局。 无菌包装方面，无菌包装是为实现液体产品储存、运输、销售而按照一定技术方法以原纸为基体， 与塑料、
40、铝箔或其它阻透材料等经挤压复合而成，供液体产品在无菌环境下进行充填和封合的复合材料容器，主要应用在液态乳制品和非碳酸饮料市场领域。根据国家统计局数据显示，2019 年我国液态奶产量 3,201 万吨，同比增长 4.1%，1-11 月我国乳品加工业销售收入 3,577亿元，同比增长 12.44%。2018 年，九部委关于进一步促进奶业振兴的若干意见中提出，力争到 2025 年全国奶类产量达到 4,500 万吨，切实提升我国奶业发展质量、效益和竞争力。因此，液态乳制品在未来几年中将保持稳步增长，为无菌包装市场提供良好的发展空间。 我国无菌包装起步较晚，目前外资企业占据国内大部分无菌包装的市场份额，
41、其中利乐和康美是无菌包装领域的两大巨头，合计约占国内 70%的市场份额，行业集中度较高。近年来，随着技术的发展和研发实力的提升，国内无菌包装生产企业在材料技术和生产工艺上取得了一定进步，其中纷美包装（股票代码 0468.HK）目前是国内生产规模最大的无菌包装企业，2019 年实现销量 153 亿包；普丽盛包装（股票代码 300442.SZ）和该公司销售规模较小。 -0.14 -0.12 -0.1 -0.08 -0.06 -0.04 -0.02 0 0.02 0.04 21000 22000 23000 24000 25000 26000 27000 2013 2014 2015 2016 20
42、17 2018 2019 销量（亿支） 增长率 12 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 图表图表 10. 国内国内无无菌包装菌包装企业销量比较企业销量比较（亿包）（亿包） 注：普丽盛包装 2019 年报延迟披露，故暂无当年销量数据。 资料来源：公开资料整理。 2. 业务运营 2019 年年， 该公司， 该公司锂电池隔膜锂电池隔膜业务仍处于快速扩张阶段， 其国内市场份额继业务仍处于快速扩张阶段， 其国内市场份额继续领先，同时海外业务拓展成效显现，盈利保持较高水平；但产品价格持续下续领先，同时海外业务拓展成效显现，盈利保持较高水平；但产品价格持续下滑，货款回笼周期较长，仍
43、面临盈利滑，货款回笼周期较长，仍面临盈利水平水平下滑风险及经营占款压力。公司无菌下滑风险及经营占款压力。公司无菌包装及烟标业务收入均有不同程度增长；特种纸业务收入小幅下降。公司后续包装及烟标业务收入均有不同程度增长；特种纸业务收入小幅下降。公司后续在建及拟建项目规划投资额较大，且有股权收购计划，未来资本性支出压力或在建及拟建项目规划投资额较大，且有股权收购计划，未来资本性支出压力或将持续增加。将持续增加。2020 年第一季度，新冠疫情影响下公司国内业务隔膜销售不及年第一季度，新冠疫情影响下公司国内业务隔膜销售不及预期，影响经营业绩，但海外收入占比提高拉动毛利率上升。预期，影响经营业绩，但海外收
44、入占比提高拉动毛利率上升。 该公司主业为锂电池隔膜业务、包装印刷产品、特种纸加工及 BOPP 薄膜的生产销售，其中锂电池隔膜业务仍为公司主要收入来源。公司是全球锂电池隔膜行业龙头企业，具有较强的技术优势和规模优势。2019 年隔膜产能快速扩张使得国内市场地位得以巩固。截至 2019 年末，公司锂电池隔膜年产能 23亿平方米，较上年末增加 10 亿平方米，相关产能释放带动公司收入实现较快增长。2019 年公司实现营业收入 31.60 亿元，同比增长 28.57%；同期毛利率为 45.24%，同比增加 3.19 个百分点。2020 年第一季度，新冠疫情下公司国内隔膜产品销量不及预期， 影响经营业绩
45、， 但海外收入占比提高带动毛利率上升，当期实现营业收入 5.53 亿元，同比减少 15.76%，综合毛利率 47.38%，同比增加 1.51 个百分点。 图表图表 11. 公司公司主业主业基本情况基本情况 主营业务/产品或服务 市场覆盖范围/核心客户 业务的核心驱动因素 锂电池隔膜 全球 规模/技术 0 50 100 150 200 2016年 2017年 2018年 2019年 纷美包装销量 普丽盛包装销量 恩捷股份销量 13 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 主营业务/产品或服务 市场覆盖范围/核心客户 业务的核心驱动因素 包装印刷产品 全国 规模/技术 资料来源
46、：恩捷股份 此外，该公司其他产品还包括全息电化铝、膜类产品、手工包装用膜等其他零星产品及处理品等，收入规模相对较小。 （1） 主业运营状况主业运营状况/竞争地位竞争地位 图表图表 12. 公司核心业务收入及变化情况公司核心业务收入及变化情况（亿元，（亿元，%） 主导产品或服务 2017 年度 2018 年度 2019 年度 2020 年 第一季度 2019 年 第一季度 营业收入合计 21.14 24.57 31.60 5.53 6.56 其中：核心业务营业收入（亿元） 20.11 24.01 31.26 4.91 6.37 在营业收入中所占比重（%） 95.13 97.69 98.92 88
47、.79 97.15 其中： （1）膜类产品 14.85 19.23 25.49 3.64 5.26 在核心业务收入中所占比重（%） 73.85 80.10 81.54 74.13 82.54 （2）烟标 1.59 1.15 1.17 0.43 0.29 在核心业务收入中所占比重（%） 7.92 4.78 3.74 8.76 4.55 （3）无菌包装 2.22 2.34 2.89 0.65 0.59 在核心业务收入中所占比重（%） 11.06 9.75 9.25 13.24 9.26 （4）特种纸 1.44 1.29 1.29 0.19 0.23 在核心业务收入中所占比重（%） 7.17 5.3
48、8 4.13 3.87 3.61 综合毛利率（%） 43.01 42.05 45.24 47.38 45.87 其中：膜类产品（%） 46.61 46.82 49.49 47.21 51.61 烟标（%） 43.80 43.54 46.05 53.21 34.54 无菌包装（%） 25.13 20.81 24.20 25.39 23.83 特种纸（%） 16.76 14.57 20.59 25.81 3.72 资料来源：恩捷股份 A.膜类产品膜类产品 该公司膜类产品包括锂电池隔膜及 BOPP 薄膜，其中锂电池隔膜为湿法隔膜，包括基膜和涂布膜；BOPP 薄膜包括烟膜和平膜。2019 年公司膜类产
49、品收入为 25.49 亿元， 同比增长 32.54%， 其中锂电池隔膜收入随着产能扩张及客户开拓而快速增长，BOPP 薄膜收入基本稳定；同期膜类产品毛利率 49.49%，同比增加 2.67 个百分点。 锂电池隔膜锂电池隔膜 该公司锂电池隔膜业务由子公司上海恩捷新材料科技有限公司（简称“上海恩捷” ）及其子公司负责运营，截至 2019 年末公司持有上海恩捷 90.08%股权。公司于 2018 年 8 月收购上海恩捷，该项收购业绩承诺为 2018-2020 年上海恩捷归属于公司净利润分别不低于 5.55 亿元、7.63 亿元和 8.52 亿元，2018-2019 年上海恩捷实现归属于公司净利润分别
50、为 5.85 亿元和 7.75 亿元， 均 14 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 完成业绩承诺，关注后续业绩承诺完成情况。 2019 年，该公司江西基地和无锡基地隔膜产能陆续投产，公司已在国内布局四大生产基地，分别位于上海、珠海、江西和无锡，截至 2019 年末共拥有湿法隔膜基膜年产能 23 亿平方米，产能规模为全球首位。此外 2019 年 8 月公司启动收购苏州捷力新能源材料有限公司（简称“苏州捷力” ）100%股权，交易总对价 18.01 亿元；2020 年 3 月 5 日苏州捷力已完成工商变更，纳入公司合并范围。目前苏州捷力拥有湿法隔膜生产线 8 条，年产能