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1、第九章第九章 证券投资组合管理证券投资组合管理本章教学目的与要求：本章教学目的与要求：通通过过本章的教学，要求学生本章的教学，要求学生对证对证券投券投资风险资风险的度量方的度量方法形成基本法形成基本认识认识，了解，了解进进行行证证券券组组合以分散合以分散风险风险的一般方法，并的一般方法，并对资对资本本资产资产定价理定价理论论建立初步建立初步认认识识。v内内容容提提示示v本章教学内容本章教学内容v证证券券风险风险与与组组合理合理论论概述概述v单单一一证证券及券及证证券券组组合的合的风险风险度量度量v证证券券组组合及最合及最优选择优选择v资资本本资产资产定价模型定价模型本章教学重点与难点本章教学重
2、点与难点v证券组合的风险度量公式证券组合的风险度量公式v无差异曲线、可行集、有效集无差异曲线、可行集、有效集v 系数的含义与计算系数的含义与计算vCAPM的含义的含义v证券投资管理的基本过程证券投资管理的基本过程:1、确定证券投资政策；确定证券投资政策；2、进行证券投资分析进行证券投资分析；3、组建证券投资组合组建证券投资组合；4、投资组合修正；、投资组合修正；5、投资组合业绩评估。、投资组合业绩评估。第一节证券风险与组合理论概述第一节证券风险与组合理论概述v金融投资实践三个阶段金融投资实践三个阶段:投机买卖阶段投机买卖阶段职业分析阶段职业分析阶段科学管理阶段科学管理阶段v三种分析管理方法三种
3、分析管理方法:技术分析技术分析基本分析基本分析组合管理组合管理一、证券组合的含义、意义、特点和目标一、证券组合的含义、意义、特点和目标v1、证券组合的含义、证券组合的含义“组合组合”指投资者所拥有的各种资产的总称指投资者所拥有的各种资产的总称“证券组合证券组合”指投资者所拥有的各种有价证券的总称。指投资者所拥有的各种有价证券的总称。组合资产：股票、债券、基金、存款单等。组合资产：股票、债券、基金、存款单等。组合管理：以资产组合整体为对象和基础，以整体组合的效用最大化为目组合管理：以资产组合整体为对象和基础，以整体组合的效用最大化为目标所进行的管理标所进行的管理2、证券组合管理的意义和特点、证券
4、组合管理的意义和特点v意义：选择多种证券意义：选择多种证券预定收益预定收益 使投资风险最小使投资风险最小控制风险控制风险 使投资收益最大化使投资收益最大化v特点特点 1）投资的分散性）投资的分散性2）风险和收益匹配性）风险和收益匹配性3、构筑证券组合的原因、构筑证券组合的原因:v1）降低风险）降低风险v2）实现收益最大化）实现收益最大化目标：预期收益率最大化和收益率不确定性（风险）目标：预期收益率最大化和收益率不确定性（风险）的最小化的最小化之间某种平衡。之间某种平衡。三、证券组合管理的方法三、证券组合管理的方法被动管理被动管理 v被动管理方法：被动管理方法：“市场是有效的市场是有效的”“买入
5、并长期持有买入并长期持有”“模拟市场指数的证券组合模拟市场指数的证券组合”“市场平均收益市场平均收益”主动管理主动管理v主动管理方法：主动管理方法：“寻找定价错误的证券寻找定价错误的证券”“频繁调整证券组合频繁调整证券组合”“尽可能高的收益尽可能高的收益”四、现代证券组合理论形成和发展四、现代证券组合理论形成和发展现代证券组合理论现代证券组合理论:是指导现代证券市场投资行为的主要是指导现代证券市场投资行为的主要理论理论 （建立在有效市场上）（建立在有效市场上）（一）产生（一）产生标志：标志：19521952，马柯维茨，论文，马柯维茨，论文证券组合选择证券组合选择（金融学杂（金融学杂志）志）主要
6、讲了几个问题主要讲了几个问题v1 1、组合投资时可以降低风险、组合投资时可以降低风险可以降低部份风险而不是全部表述可以降低部份风险而不是全部表述v2 2、风险投资者关注的投资目标如何用数学表达、风险投资者关注的投资目标如何用数学表达均值均值方差模型来计量投资收益和风险方差模型来计量投资收益和风险v3 3、投资者投资行为如何选择证券组合、投资者投资行为如何选择证券组合实现最优选择实现最优选择（二）证券投资组合理论的发展（二）证券投资组合理论的发展（二）证券投资组合理论的发展（二）证券投资组合理论的发展19631963，马可维兹的学生威廉，马可维兹的学生威廉.夏普夏普单因素模型，后推广为单因素模型
7、，后推广为“多因素模型多因素模型”，v使得组合理论能为机构使用使得组合理论能为机构使用v在单因素模型瓣基础上进一步研究在单因素模型瓣基础上进一步研究 主要主要研究回报率与风险的关系研究回报率与风险的关系64-6664-66年之间夏普年之间夏普(Sharpe(Sharpe，64)64)、林特、林特(Linter(Linter，65)65)、詹森、詹森(MossinMossin，66)66)三个人几乎同时三个人几乎同时独立研究的成果独立研究的成果资本资产定价模型资本资产定价模型CAPMCAPM阐明了：阐明了：资本资产的均衡价格是如何形成的资本资产的均衡价格是如何形成的发现资产的收益率与风险之间是成
8、线性关系发现资产的收益率与风险之间是成线性关系指出了天下没有免费的午餐指出了天下没有免费的午餐 现代金融学的基石现代金融学的基石 19901990年共同分享诺贝尔经济学奖年共同分享诺贝尔经济学奖19761976，史蒂夫，史蒂夫.罗斯，套利定价模型罗斯，套利定价模型(APT)(APT)v提供了另外一种资产定价模型。提供了另外一种资产定价模型。v该模型是以收益率形成的多因素模型为基础，用套利的概该模型是以收益率形成的多因素模型为基础，用套利的概念来定义均衡。如果把市场的收益率作为唯一因子，念来定义均衡。如果把市场的收益率作为唯一因子，APTAPT导出的风险导出的风险收益率关系与收益率关系与CAPM
9、CAPM完全相同因此，完全相同因此，CAPMCAPM可以看作是可以看作是APTAPT的一个特例。的一个特例。五、证券投资风险含义和分类五、证券投资风险含义和分类1、含义、含义证券投资是有风险投资；证券投资是有风险投资；风险风险投资者的未来收益率具有不确定性（股利投资者的未来收益率具有不确定性（股利+价差）价差）均值方差模型：收益的实际值偏离期望值的可能性和幅度（方均值方差模型：收益的实际值偏离期望值的可能性和幅度（方差）；方差越大差）；方差越大风险越大。风险越大。2、分类、分类系统性风险系统性风险非系统性风险非系统性风险系统性风险系统性风险宏观风险宏观风险某种全局性的因素（战争、经济危机、某种
10、全局性的因素（战争、经济危机、宏观经济调控宏观经济调控、货币政策、货币政策、财政政策等）对全部证券价格产生一致变化的风险。、财政政策等）对全部证券价格产生一致变化的风险。具有全局性和不可分散性；具有全局性和不可分散性；风险衡量指标风险衡量指标宏观风险；具有全局性和不可分散性；宏观风险；具有全局性和不可分散性；政治风险政治风险利率风险利率风险汇率风险汇率风险市场风险市场风险购买力风险购买力风险v非系统性风险非系统性风险微观风险微观风险股份公司自身某种原因而引起证券价格的变动的可能性。它只存在于股份公司自身某种原因而引起证券价格的变动的可能性。它只存在于相对独立的范围，或者是个别行业中，它来自企业
11、内部的微观因素。相对独立的范围，或者是个别行业中，它来自企业内部的微观因素。具有个别性和可分散性；风险衡量指标具有个别性和可分散性；风险衡量指标标准差标准差信用风险信用风险经营风险经营风险财务风险财务风险流动性风险流动性风险（一）利率风险。它是指源于市场利率水平的变动而对证券资产的价值带来的风险。一般而言，利率上升会导致证券价格下降；利率下降会导致证券价格上升。（二）购买力风险。它是指源于通货膨胀率水平的变动而引起货币购买力水平的变化，进而对证券资产的价值产生的影响。（三）市场风险是指由于证券市场行情变动而引起的投资实际收益率偏离预期收益率的可能性。当行情上涨时，多数证券价格通常会上涨；当行情
12、下跌时，证券价格通常会下跌。（四）经营风险。是指由于企业的经营活动带来收益率的不确定性。经济波动、企业的经营活动和企业管理状况的变化会影响企业的销售收入和经营费用，进而影响企业的利润，间接地也会对相应的股价产生影响。（五）财务风险。是指因企业资本结构而引起的收益的不确定性。企业的资本结构，即企业资产与负债的比例决定了企业财务风险的大小。（六）信用风险。又称违约风险。它是指证券发行者因倒闭或其他原因而造成投资者不能收回其部分或全部初始投资的可能性。（七）政策风险。是指因国家在经济、政治、行业等各方面政策的不确定性而影响证券价格造成投资者收益率的不确定性。系统性风险与非系统风险关系系统性风险与非系
13、统风险关系1）总风险=系统性风险+非系统风险2）非系统性风险随证券组合中证券数量的增加而逐渐减少。3）系统风险由市场变动所产生，它对所有股票都有影响，不能通过证券组合而消除。第二节第二节 证券组合收益和风险的衡量证券组合收益和风险的衡量一、单个证券的收益和风险度量一、单个证券的收益和风险度量v1、固定证券收益率：、固定证券收益率：股票投资的收益率的计算公式2、风险证券收益和风险衡量：、风险证券收益和风险衡量：期望收益率期望收益率E（r）风险风险方差或标准差方差或标准差例子：不同收益率对应的概率（r是实际收益率 假定从某种概率分布下表所示收益率(%)r1r2r3r4rn概率PP1P2P3P4Pn
14、期望收益率公式：期望收益率公式：风险的度量：风险的度量：收益率(%)-2-113概率p0.20.30.10.4例：假定证券例：假定证券A的收益率的概率分布如下：的收益率的概率分布如下：v二、证券组合的收益和风险衡量：二、证券组合的收益和风险衡量：(一一)两种证券组合的收益和风险两种证券组合的收益和风险双证券组合双证券组合P方案：方案：证券组合证券组合P的期望收益率为的期望收益率为:A投资比重投资比重XA收益收益E(RA)风险风险A AB投资比重投资比重XB收益收益E(RB)风险风险B B只取收益率的平均只取收益率的平均,组合没有降低风险组合没有降低风险v组合组合P风险为风险为:组合风险由两部分
15、构成：加权方差和加权协方差组合风险由两部分构成：加权方差和加权协方差1、两种证券各自的方差和它们在组合中所占资金比重的平方之积；、两种证券各自的方差和它们在组合中所占资金比重的平方之积；2、组合资金比重与两种证券协方差、组合资金比重与两种证券协方差ABAB之积的之积的2倍。倍。1、协方差、协方差:（公式见书，书用（公式见书，书用CAB）用来衡量两个证券）用来衡量两个证券之间收益的变动关系。之间收益的变动关系。AB为正，表明证券为正，表明证券AB收益变动趋势一致；收益变动趋势一致；AB为负，表明证券为负，表明证券AB收益变动趋势相反。收益变动趋势相反。2、AB 更具体收益变动关系：更具体收益变动
16、关系：AB=AB/A*AAB取值特征：取值特征：-1 AB+1v协方差协方差AB和相关系数和相关系数AB的含义的含义相关系数相关系数AB的三种情况的三种情况1、0+1表示证券表示证券AB的收益变动正相关，的收益变动正相关，=1，完全正相关，完全正相关2、=0证券证券AB的收益变动完全不相关；的收益变动完全不相关；3、-1 0证券证券AB的收益变动负相关；的收益变动负相关；例题1、证券、证券A和和B组合，组合，A=3%,B=5%；XA=50%，XB=50%求：在求：在=1，0，-1三种情况下三种情况下组合风险组合风险P。2、已知：证券、已知：证券A，B，C，D，其风险都为，其风险都为4%，求：当
17、平均持有时求：当平均持有时AB组合及组合及ABCD组合的风险。组合的风险。证券组合降低风险原理证券组合降低风险原理v投资组合的作用：在不改变收益率的情况下，减少风险。投资组合的作用：在不改变收益率的情况下，减少风险。v只要证券选用合适，能降低风险（公式见书）只要证券选用合适，能降低风险（公式见书）v原理：原理：1 1、从数学公式解释：、从数学公式解释：2 2、只要选取证券相关系数小于、只要选取证券相关系数小于1 1的证券组合，能降低风险；的证券组合，能降低风险；3 3、一般当选取数量在到、一般当选取数量在到15-2015-20种左右，基本可消除非系统性风种左右，基本可消除非系统性风险。险。三、
18、系统性风险的测定：三、系统性风险的测定：系数系数v系数系数，是美国经济学家威廉夏普提出的风险衡量指标。v系数系数是相对指标，表示为证券i的市场风险与整个市场总风险的比值。i=iM/M 2v值值可以确定个别证券价格波动与整个市场价格波幅关系 1、俗称俗称”股性股性“，反映不同股票股价活跃程度。，反映不同股票股价活跃程度。2、市场组合、市场组合M=1，3、i 1，=0，1 的市场含义（的市场含义（i=1，0，0.5，2）4、1.2，股性很活跃；，股性很活跃；0.8，股性很不活跃，股性很不活跃 4、证券组合的、证券组合的系数：系数：=四、证券组合的可行域和有效边界(一)证券组合的可行域1.两种证券组
19、合的可行域A、B证券组合P的组合线的方程 组合线是在期望收益率和标准差的坐标系中描述了证券A和证券B所有可能的组合(1)如果证券A与证券B的收益率完全正相关即(AB=1)于是组合方程为如果不允许卖空，一条直线 图9-1.A.B0F图9-1 AB=1时的组合线(2)如果证券A与证券B的收益率完全负相关即(AB=-1)于是组合方程为组合曲线为图7-20.A.B在点处形成一个无风险组合(3)如果证券A与证券B的收益率完全不相关即(AB=0)于是组合方程为0.A.B.C点C处的风险最小0.A.B.C点C处的风险最小C求的极小值令解出得到0.A.B.C卖空B买入A的组合卖空A买入B的组合0.A.B(4)
20、如果证券A与证券B的收益率不完全相关于是组合方程为-1AB E(rB),选择组合A(2)如果E(rA)=E(rB)，2A2B,选择组合A五、五、最优证券组合最优证券组合(一一)投资者的风险偏好与无差异曲线投资者的风险偏好与无差异曲线有效边界曲线上所有点代表的证券组合都是有效的的投资方案，对不同风险和收益态度的投资者，面临一个最优选择行为。.B.AE(rP)P甲认为增加的收益正好补偿增加甲认为增加的收益正好补偿增加的风险，的风险，A与与B无无差异差异乙认为增加的收益不足以补偿乙认为增加的收益不足以补偿增加的风险，满意增加的风险，满意B丁认为增加的收益足以补偿增丁认为增加的收益足以补偿增加的风险，
21、满意加的风险，满意Av1、无差异曲线、无差异曲线引入风险和收益效用的无引入风险和收益效用的无差异曲线，表示不同风险偏差异曲线，表示不同风险偏好者类型好者类型v2、无差异曲线的特点、无差异曲线的特点(1)由左自右向上凹曲线由左自右向上凹曲线(2)同一条无差异曲线上不同一条无差异曲线上不同点的总效用（投资组合的同点的总效用（投资组合的满意度）相同满意度）相同E(rP)P。ABCDEFG满意程度相同的证券组合E(rP)P0(3)无差异曲线组任何两条不能无差异曲线组任何两条不能相关相关(4)不同的无差异曲线上投资组不同的无差异曲线上投资组合的满意度不相同合的满意度不相同(5)位置越高，其上的投资组合位
22、置越高，其上的投资组合给投资者的效用越大（满意度给投资者的效用越大（满意度越高）越高）E(rP)PE(rP)PE(rP)E(rP)PP投资者不怕风险只关心投资者不怕风险只关心期望收益率期望收益率投资者只投资者只关心风险关心风险对期望收对期望收益率不在益率不在意意图图 a图图 b图图 c图图 d图图c的投资者的投资者比图比图d的投资的投资者保守他的无者保守他的无差异曲线陡峭差异曲线陡峭同样的风险要同样的风险要求更高的补偿求更高的补偿冒冒进进型型保保守守型型(二二)最优证券组合的选择最优证券组合的选择某个特定投资者的某个特定投资者的 最优证券最优证券组合的是无差异曲线族与有效边组合的是无差异曲线族
23、与有效边界的切点界的切点C特定的投资者可以在有效组特定的投资者可以在有效组合中选取他们自己最满意的组合，合中选取他们自己最满意的组合，这种选择依赖他的偏好这种选择依赖他的偏好E(rP)PA。BC 第五节、证券投资组合方法第五节、证券投资组合方法一、传统的证券投资组合方法一、传统的证券投资组合方法重在管理策略；重在管理策略；实现投资管理目标；实现投资管理目标；风险：风险：进取型投资态度；防守型投资态度进取型投资态度；防守型投资态度收益：收益：偏好本期收益；追求资本增长偏好本期收益；追求资本增长（一）收入型证券组合策略（一）收入型证券组合策略（二）增长型证券组合策略（二）增长型证券组合策略（三）混
24、合型组合策略（三）混合型组合策略 追求本期收益最大化追求本期收益最大化选择政府债券、高资信的公司债、优先股和选择政府债券、高资信的公司债、优先股和具有具有高股和盈利稳定普通股高股和盈利稳定普通股组合降低风险组合降低风险追求投资价值增值追求投资价值增值组合数量适宜组合数量适宜证券选择标准证券选择标准重视基本分析重视基本分析综上所述，证券投资组合即在进行证券投资时，将资金分别投向若干不同性质、特征、种类的证券，以形成一定的证券持有结构，借以分散投资风险的投资方式。进行证券投资组合的主要目的可以概括为以下三个方面：1、分散投资风险2、扩展收益途径3、保障既得收益第二节均值方差模型v证券或证券组合的二
25、维表示证券或证券组合的二维表示v投资者本身对风险好恶程度的描述无差异曲线投资者本身对风险好恶程度的描述无差异曲线v对构成投资组合的各种证券本身特点的描述可对构成投资组合的各种证券本身特点的描述可行集和有效集行集和有效集v最优投资组合的选取有效集与无差异曲线的切点最优投资组合的选取有效集与无差异曲线的切点一、证券或证券组合的二维表示证券组合选优v依据的标准：给定期望收益率下，寻找最小方差的资产组合；在给定收益率的方差下，寻找最大期望收益率的资产组合。v最优证券投资组合是由两个方面决定的：一是投资者本身对风险的好恶程度；二是构成投资组合的各种证券本身的特点。二、投资者本身对风险好恶程度的描述无差二
26、、投资者本身对风险好恶程度的描述无差异曲线异曲线 不同投资者具有不同风险厌恶程度三、对构成投资组合的各种证券本身特点的描述三、对构成投资组合的各种证券本身特点的描述可行集和有效集可行集和有效集 有效集(或有效边界）v在可行集中，有一部分投资组合从风险水平和收益水平这两个角度来评价，会明显地优于另外一些投资组合，其特点是在同种风险水平的情况下，提供最大预期收益率；在同种收益水平的情况下，提供最小风险。我们把满足这两个条件的证券组合，称之为有效证券组合；由所有有效证券组合构成的集合，称之为有效集或有效边界。投资者的最优证券组合将从有效集中产生，而对所有不在有效集内的其它投资组合则无须考虑。有效集(
27、或有效边界）v整个可行集中，G点为最左边的点，具有最小标准差。从G点沿可行集右上方的边界直到整个可行集的最高点S（具有最大期望收益率），这一边界线GS即是有效集。例如：自G点向右上方的边界线GS上的点所对应的投资组合如，与可行集内其它点所对应的投资组合（如点）比较起来，在相同风险水平下，可以提供最大的预期收益率；而与点比较起来，在相同的收益水平下，点承担的风险又是最小的。四、最优投资组合的选取有效集与无差异曲四、最优投资组合的选取有效集与无差异曲线的切点线的切点 v最优证券组合即位于无差异曲线I2与有效集相切的切点处 二、现代证券投资组合方法二、现代证券投资组合方法 v重在现代证券组合理论指导
28、重在现代证券组合理论指导（一）马柯维茨均值方差理论（一）马柯维茨均值方差理论最优证券组合选择：收益最大化最优证券组合选择：收益最大化风险最小化风险最小化均值方差模型：期望收益率均值方差模型：期望收益率方差方差（二）资本资产定价模型（二）资本资产定价模型 在市场参与者都按照均值方差模型进行投资和决策的情况在市场参与者都按照均值方差模型进行投资和决策的情况下，达到的均衡时的证券价格与风险（系统风险）的关系。下，达到的均衡时的证券价格与风险（系统风险）的关系。资本资产定价模型的假设条件资本资产定价模型的假设条件v关于市场状态的假设关于市场状态的假设：1.证券市场是完全竞争的市场。所有的投资者都是价格
29、的接受者，市场价格由供求平衡点决定。2.市场是无摩擦的，即不存在税收和任何交易成本。3.存在无风险利率和无风险资产。所谓无风险资产是指投资者在购买该资产时就清楚地知道持有该资产时期结束后的资产价值。由于无风险资产的期末价值是已知的，因此无风险资产收益率的标准差 资本资产定价模型的假设条件资本资产定价模型的假设条件v关于投资者行为的假设关于投资者行为的假设：1.投资者基于预期收益率和收益率的方差（或标准差）来进行投资决策。决策行为遵循如下原则：当风险（方差或标准差）相同时，选择期望收益率高的证券组合；当期望收益率相同时，选择风险小的证券组合。2.投资者对所有证券的收益、方差及证券间的相关性具有完
30、全相同的预期。3.所有投资者都是在单一投资期内进行投资决策。资本资产定价模型（资本资产定价模型（CAPM）推导基本思路推导基本思路 v均值方差模型：证券组合选优v引入无风险资产后的有效集及分离定理v资本市场线：有效组合收益和风险的关系v证券市场线：任一单个证券收益和风险的关系资本市场线（简记为资本市场线（简记为CML）v1 1、引入无风险资产后的有效集及分离定理、引入无风险资产后的有效集及分离定理有效集是一条有效集是一条FM射线射线E(rP)PFMBSFM线即为资本市场线线即为资本市场线CML资本市场线（简记为资本市场线（简记为CML）vF F、M M点市场含义点市场含义v1 1、F F点是无
31、风险证券点是无风险证券v2 2、当市场处于均衡、当市场处于均衡状态时的最优证券组合状态时的最优证券组合就于市场组合就于市场组合 M M。理解为某证券组合的投资比例与理解为某证券组合的投资比例与整个市场上风险证券的相对市场整个市场上风险证券的相对市场比例一致的组合比例一致的组合v1 1、市场组合三个特征、市场组合三个特征其一、M是有效组合中唯一一个不含有无风险证券而是仅由风险证券构成的组合其二、有效边界FM上的任意证券组合可以看成是无风险证券F与T的再组合其三、切点证券组合M完全由市场确定，与投资者偏好无关2 2、分离定理、分离定理投资者的投资决策可以分为两个阶段：v第一阶段是投资者无需考虑自身
32、的风险偏好，而只考虑风险证券本身的特性，按照与市场证券组合M相同的构成比例建立风险证券组合。v第二阶段，投资者根据自已对风险的偏好，确定风险证券与无风险证券的比例，将选定的风险证券与无风险证券相结合，构造出新的证券组合。四、资本市场线的推导四、资本市场线的推导 1、资本市场线的含义证券市场线资本资产定价模型的含义资本资产定价模型应用资本资产定价模型应用vA公司今年每股收益为0.5元，预期今后每股股息将以每年10%的速度增长。当前无风险利率为0.03，市场组合的风险溢价为0.08，A公司股票的值为1.5，那么A公司股票当前的合理价格是多少?v假定某证券的无风险利率是3%，市场证券组合预期收益率是
33、8%，值为1.3，则该证券的期望收益率是多少？例题：陆家嘴股份有限公司B股系数的估算及其系统风险所占的比例例题：陆家嘴股份有限公司B股系数的估算及其系统风险所占的比例例题：陆家嘴股份有限公司B股系数的估算及其系统风险所占的比例Eviews回归结果结论第九章复习思考题第九章复习思考题、什么是证券投资风险？证券投资风险有哪些种类、什么是证券投资风险？证券投资风险有哪些种类？、进行证券投资组合的意义何在？、进行证券投资组合的意义何在？、如何定量描述证券或证券组合的风险水平？、如何定量描述证券或证券组合的风险水平？、投资组合选优的基本过程是什么？、投资组合选优的基本过程是什么？、资本资产定价模型中各个变量的含义是什么？、资本资产定价模型中各个变量的含义是什么？