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1、 主讲：李 晋 山东财政学院会计系1第七章第七章 证券估价证券估价 第一节第一节 证券估价基本模型证券估价基本模型 第二节第二节 公司债券估价公司债券估价 第三节第三节 股票估价股票估价2山东财政学院一、估价的类型与影响因素n估价在财务管理中的意义n估价的主要类型证券估价n债券估价n股票估价n期权估价p公司估价实物资产估价n估价的影响因素3山东财政学院资产的特征：（1）预期未来现金流量（2）预期现金流量持续时间（3）预期现金流量的风险水平投资者的态度：（1）投资者对资产所产生的现金流量风险的评估（2）投资者对承受风险的态度投资者的必要报酬率资产的内在价值：用投资者的必要报酬率贴现资产预期未来能
2、产生的现金流量影响估价的因素影响估价的因素BACK4山东财政学院第二节第二节 公司债券估价公司债券估价一、公司债券基本特征一、公司债券基本特征（一）基本概念 当一家公司（或政府）想要向公众长期借款时，通常它就发售债务性证券，一般叫做债券。公司债券是发行者为筹集资金，按法定程序发行的约定在一定时期还本付息的有价证券。例如，假定Beck公司想要借1000元，期间是30年。市面上类似公司所发行的同类债券的利率是12%。因此，Beck每一年都要付120利息，共30年。30年后，Beck偿还1000元。5山东财政学院l Beck所允诺支付的120固定利息，就叫做这张债券的票面利息票面利息（coupon）
3、。这里的票面利息是固定的，而且每年支付一次，因此这种债券有时也叫做均衡带息债券均衡带息债券（level coupon bond）。l 贷款结束时所偿还的金额叫做债券的面值债券的面值（face value或 par value）。公司债券的面值通常是1000元，如果债券以面值出售，我们就称它为平价债券平价债券（par value bond）。l 最后，每年的票面利息除以面值就是债券的票面利率票面利率（coupon rate）。在本例中，120/1000=12%，因此，票面利率是12%。l 距离偿还面值的年数就是该债券的到期期限到期期限（maturity）。最初发行时，公司债券的到期期限一般是30
4、年。6山东财政学院（二）债券的价值l 要决定债券在某一时点的价值，我们必须知道到期期数、面值、票面利息，以及同类债券的市场利率。l 市场对某一债券所要求的利率叫做该债券的到期收益率到期收益率，也简称为收益率。l 债券的年利息与债券当前价值之比，称为当前收益率当前收益率。7山东财政学院二、债券估价二、债券估价 （一）初始发行债券估价8山东财政学院重要特点重要特点l 市场上的利率随时都在变动。然而，债券的现金流量则维持不变。因此，债券的价值会波动。l 当利率上升时，债券的现金流量现值就会减少，债券的价值也会降低。反之，当利率下降时，债券的价值则会升高。9山东财政学院 假设A公司计划发行10年期的债
5、券，该债券的年票面利息是80元，同类债券的到期收益率为8%。A公司将在接下来的10年中，每年支付80元的票面利息。10年后，A公司将支付给债券持有人1000元。这张债券可以卖多少钱？现金流量图如下：01000808080808080808080801234567891010山东财政学院 A债券的现金流量包括一个年金部分（票面利息）和一个到期时支付的面值。两部分现金流的现值和就是债券的市价。第一种情况第一种情况 首先，在8%的利率下，10年后的1000的现值是：其次，此债券提供10年期、每年80元的票面利息。因此，这个年金现值为：11山东财政学院 所求债券的价值，就是：这张债券正好以面值出售，这
6、并不是巧合。在现行市场利率是8%的前提下，票面利息是8%，只有以1000元出售，这张债券的利率才正好是8%。12山东财政学院第二种情况第二种情况 假定已经过了1年，A的债券还有9年就要到期。如果市场利率上升到10%，这张债券的价值是多少？所以，这张债券应该卖大约885元。这样，我们说这张8%票面利率的债券的价格应该定在885元，才能产生10%的收益率。13山东财政学院 A公司的债券现在卖不到1000元了。为什么？因为在市场利率是10%的前提下，它只付8%的利率，这张债券所付的利率比市场利率低，因此投资者只愿意付出少于面值1000的价钱。这张债券以低于面值的价格出售，就叫做折价债券（折价债券（d
7、iscount discount bondbond）。唯一可以把利率提高到10%的方法，就是把价格降到低于1000元，好让购买者可以实际赚取应有的利润。对于A公司的债券而言，885的价格比面值少了115元。因此，购买并持有这张债券的投资者可以每年收到80元利息，同时，到期时还有115元的利息。这个利得是给予投资于票面利率比市场利率低的债券的补偿。14山东财政学院第三种情况第三种情况 如果利率不是上升2%，而是下降2%，那么，A公司的债券可以卖多少钱？它与折价债券的情况相反。现在，市场利率只有6%，而A公司债券的票面利率却是8%。债券的总价值为：这时债券的出售价格将超过1000。我们说此债券是溢
8、价出售的，并把它叫做溢价债券（溢价债券（premium bond）。15山东财政学院 因此，总债券价值超过面值136.04，同样地，根据目前的市场行情，票面利息太高了，高出20元。在6%的利率下，每年高出的20元，9年的现值为：16山东财政学院n到期一次还本付息债券估价模型n贴现发行债券估价模型17山东财政学院债券价值的变化规律债券价值的变化规律l规律规律1 1 债券内在价值与投资者要求的必要报酬率或市场利率的变动呈反向关系。l规律规律2 2 当投资者要求的必要报酬率或市场利率高于债券票面利率时，债券的内在价值会低于债券面值；（折价）当投资者要求的必要报酬率或市场利率等于债券票面利率时，债券的
9、内在价值会等于债券面值；（平价）当投资者要求的必要报酬率或市场利率低于债券票面利率时，债券的内在价值会高于债券面值。（溢价）18山东财政学院债券价值变动规律一市场利率债券价值19山东财政学院（二）债券付息期短于一年的债券估价（二）债券付息期短于一年的债券估价例：半年期票面利息 在实务中，美国的债券通常是1年付息2次。因此，一张票面利率是14%的普通债券，持有人每年可以拿到140元。但是，这140是分两次收到的，每次是70元。假定我们正在考察一张这种债券，其到期收益率为16%。债券的年利率是公布的票面利率，等于每期实际票面利率乘以期数。在本例中，公布收益率是16%，而且每半年付息一次。因此，每半
10、年的真正收益率是8%。这张债券的到期期限是7年。这张债券的价格是多少？有效年收益率是多少？20山东财政学院 根据我们的讨论，这张债券会以折价出售，因为票面利率是半年7%，而市场却要求半年8%。要得到准确的价格，我们首先要算出该债券在7年后的1000元面值的现值。每期6个月，因此，7年共有14期。在每期8%下，价值应为：l债券的有效收益率，注意每6个月8%相当于：21山东财政学院（三）债券到期收益率（三）债券到期收益率 假设你以1494.93元买入一种14年期，年利率10%，面值1000元的债券，如果你持有该债券至到期日，会得到多大的收益率？这个收益率称为到期收益率到期收益率（yield to
11、maturity,YTM），这也就是通常投资者在谈论收益率时所说的利率。到期收益率是指债券在目前证券市场上自身价值所体现的收益率，即内含报酬率，也就是现金流出量现值等于现金流入量现值时的收益率。例：例：P183P18322山东财政学院（四）赎回收益率（四）赎回收益率 如果你购买的是可赎回债券并且公司将其赎回，那你就没有持有债权到期的选择权，所以就无法得到到期收益率。例如，如果联合食品公司例如，如果联合食品公司10%10%息票利率的债券是可赎回的，若利率从息票利率的债券是可赎回的，若利率从10%10%下降到下降到5%5%，公司就可以赎回利率，公司就可以赎回利率10%10%的债券而用利率的债券而用
12、利率5%5%的债券代替。这样每年的债券代替。这样每年每份债券就节约了每份债券就节约了5050元（元（100-50100-50）的利息。这对公司有利，但对债券持有人）的利息。这对公司有利，但对债券持有人可就不利了。可就不利了。23山东财政学院 如果本期利率明显低于流通债券的息票利率，可赎回债券就可能被赎回，投资者就会将预期收益率视为赎回收益率赎回收益率（yield to call,YTC）而不是到期收益率。BACK24山东财政学院第三节第三节 普通股估价普通股估价一、普通股估价一、普通股估价（1）向股东提供股利股利 但公司必须有盈余而且管理层决定发放股利而不是留存这部分收益用于再投资，股东才能得
13、到股利。债券承诺利息，但是股票没有承诺。（2）股票可在未来出售，期望售价可能会高于买价。果真如此，股东就得到资本利得资本利得。通常，人们购买普通股都希望得到资本利得；否则，他们就不会购买股票了。但是，购买股票的人也有可能遭受资本损失而不是得到资本利得。25山东财政学院（一）以期望股利为基础的股票价值（一）以期望股利为基础的股票价值 股票的价值也是现金流量（CF）的现值确定的，而基本股票估价模型与债券类似。基本估价模型：基本估价模型：威廉姆斯（J.B.Williams）和戈登（M.J.Gordon）模型 26山东财政学院推导推导 假如你今天正在考虑买一只股票，并打算在1年后把它卖掉。你通过分析预
14、测，一年后将分派每股10元的股利，股价为70元。如果你要求25%的投资报酬率，那么，你最多愿意花多少钱买这只股票呢？换句话说，利率为25%时，10元现金股利和70元的期末价值的现值是多少呢？因此，今天你最多愿意花64元买这只股票。27山东财政学院也就是 1期后的价格 是多少？通常我们并不知道。但是，如果假定由于某种缘故，我们知道2期后的价格 ，那么只要也有预测2期后的股利 ，1期后的股票价格就是：如果我们把这个式子代入 中，就能得到：28山东财政学院 现在我们需要知道第2期的价格。可是，我们也不知道它是多少。因此，我们可以再推导出：把这个式子代回到 中，就得到：29山东财政学院 你应该已经开始
15、注意到，我们可以把股价的问题无限递推直至未来。所以，短期持有未来股票、准备出售股票估价模型短期持有未来股票、准备出售股票估价模型为：如果我们把它向前推得足够远，不论股票价格是多少，贴现后都会接近于零。于是，当前股价就可以写成一系列无限期的股利现值：30山东财政学院（二）几个特例（二）几个特例 在一些非常有用的特殊情形下，我们可以得出股票的价值。我们所要做的知识对未来股利形态做一些简化的假定。在这里，我们考虑三种情形：（1）股利呈零增长；（2）股利呈固定增长；（3）一段时间后股利呈固定增长。31山东财政学院（1 1）股利呈零增长）股利呈零增长因此，股票的价值为：这里，是必要报酬率。拥有固定股利的
16、普通股就像是优先股一样。优先股的股利是固定的，也就是股利呈零增长。意味着：32山东财政学院 举例而言，假定某公司的政策是每年分派10元的股利。如果这个政策将无限期地持续下去，那么，当必要报酬率为20%时，每股价值是多少？在这种情形下，股票是一种普通年金，因此每股股价是10/0.2=50。33山东财政学院（2 2）股利呈固定增长）股利呈固定增长2期后的股利为：假定我们知道某家公司的股利总是以固定的比率增长，设这个增长率为g。如果 为刚分派的股利，则下一期的股利为：未来未来t t期后的股利等于期后的股利等于：我们把现金流量以某一个固定的比率永远增长的资产称为增长型永续年金增长型永续年金。34山东财
17、政学院 如果股利以一个固定的比率增长，那么我们就已经把预测无限期未来股利的问题，转化为单一增长率的问题。在本例中，如果 是刚刚分派的的股利，是固定增长率，那么，股价可以写成：只要 ，这一系列现金流量的现值就是：35山东财政学院36山东财政学院 我们称它为股利增长模型股利增长模型（constant dividend growth model），即：我们实际上可以利用股利增长模型得出任何时点下的股价，而不只限于今天。一般说来，时点t的股票价格为：37山东财政学院根据股利增长模型，5年后的股价为：假定我们想知道5年后的股价，首先必须知道5年后的股利。假如刚刚分派的股利为2.30元，每年增长5%，投资
18、者要求必要报酬率为，因此 为：38山东财政学院 你也许想知道，如果股利增长率g大于贴现率K，那么，股利增长模型会变成什么样呢？因为K-g小于零，因此股票价格似乎会变成负数。然而，这种情形不会发生。相反，如果固定的股利增长率大于贴现率，则股价会变成无穷大。为什么呢？因为如果股利增长率大于贴现率，则股利的现值会越来越大。实际上，如果股利增长率等于贴现率，情形也是一样。在这两种情形下，允许我们用股利增长模型取代无限个股利的简化方法是“不恰当的”。因此，除非股利增长率小于贴现率，否则从股利增长模型所得到的答案毫无意义。39山东财政学院（3 3）非固定增长股票估价模型）非固定增长股票估价模型 例：假定某
19、上市公司，目前不分派股利，预计5年后第一次分派股利，每股1.1元，并且以20%的比率增长3年，随后增长率降为10%无限期地增长，同类公司的必要报酬率为15%，问目前该公司股票价值是多少？40山东财政学院（三）（三）必要报酬率的构成要素必要报酬率的构成要素 到目前为止，我们都把必要报酬率，也就是贴现率，看作已知的。现在，我们希望探究股利增长模型中的必要报酬率的隐含意义。由前文可知，为：把式子移项整理，求 ，就可以得到：41山东财政学院 因此，总报酬率 包括两个因素。第一个部分是 叫做股利收益率（股利收益率（dividend yielddividend yield）。因为这是由预期现金股利除以当前
20、股价而得的，因此，它在观念上类似于债券的现行收益率。总报酬率的第二部分是增长率g。我们知道，股利增长的速度也就是股价增长的速度，因此，增长率可以解释为资本利资本利得收益率得收益率，也就是投资价值的增长率投资价值的增长率。42山东财政学院 在本例中，可以算出总报酬为：因此，该股票的期望报酬率为15%。为了说明必要报酬率的组成要素，假定我们观察到一只以每股20元的价格出售的股票，下一期的股利将是每股1元。你认为股利将以大约10%的速度无限期地增长。如果你的预测是正确的，那么这只股票将给你带来的报酬是多少？根据股利增长模型中，计算总报酬如下：43山东财政学院 我们可以用15%的必要报酬率，计算1年后
21、的股价，以便对这个答案进行验算。根据股利增长模型，1年后的股价为：请注意，22=201.1，因此，股票价格增长了10%，正好是应该增长的比率。如果今天你付出20元，那么，年末时你将收到1元的股利，和22-20=2的资本利得。股利收益率为1/20=5%，资本利得收益率为2/20=10%。这样，总报酬率为5%+10%=15%。44山东财政学院n1A产业公司的债券票面利率为10%，面值为1000元，利息每半年支付一次。而且该债券的到期期限为20年。如果投资者要求12%的收益率，那么，该债券的价值是多少？有效年收益率是多少？n2A公司的债券票面利率是8%，每半年付息一次，面值为1000元，而且到期期限为6年。如果目前这张债券卖911.37元，则到期收益率是多少？有效年收益率是多少？习题习题45山东财政学院n3B公司刚刚分派每股2元的现金股利。投资者对这种投资所要求的报酬率为16%。如果预期股利会以每年8%的比率稳定地增长，那么目前的股票价值是多少？5年后的价值是多少？n4在上题中，如果预期接下来的3年股利将以20%的比率增长，然后就降为一直是每年8%，那么目前股票应该卖多少钱？习题习题46山东财政学院