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1、1金融学2课程教学目标课程教学目标对下列现代金融学的基本概念与问题有一个较为全面的理解：n金融和金融系统的功能和构成n净现值与项目投资分析n收益、风险和资产定价理论n公司资本结构与股利政策n金融衍生证券与风险管理n市场有效理论3教学安排n紧扣课本，重点讲解n要求完成课后复习题4考试方式n平时到课及作业情况（%）n期末考试(60%)5引言：现代金融学的百年回顾6一般经济均衡理论7一般经济均衡理论的创始人n 1874 年 1 月，法国经济学家瓦尔拉斯(L.Warlas,18341910)发表了他的论文交换的数学理论原理，首次公开他的一般经济均衡理论的主要观点。8一般经济均衡理论要点n在一个经济体中
2、有许多经济活动者，其中一部分是消费者，一部分是生产者。n消费者追求消费的最大效用，生产者追求生产的最大利润，他们的经济活动分别形成市场上对商品的需求和供给。n市场的价格体系会对需求和供给进行调节，最终使市场达到一个理想的一般均衡价格体系。n在这个体系下，需求与供给达到均衡，而每个消费者和每个生产者也都达到了他们的最大化要求。9一般经济均衡研究的后继者冯诺依曼(J.von Neumann,19031957)经济增长模型1973年诺贝尔经济学奖获得者列昂节夫(W.Leontiev,19061999)投入产出方法1972年诺贝尔经济奖获得者希克斯(J.R.Hicks,19041989)价值与资本19
3、70 年诺贝尔经济奖的萨缪尔森(P.Samuleson,1915)经济分析基础101954 年阿罗与德布鲁发表一般经济均衡存在性的严格证明n 整个一般经济均衡理论被严格数学公理化，今天已被认为是现代数理经济学的里程碑。1972年诺贝尔经济学奖获得者阿罗(K.Arrow,1921)社会选择与个人价值1983年诺贝尔经济奖获得者德布鲁(G.Debreu,1921)价值理论11从“华尔街革命”追溯到1900年12n 现代金融学通常认为只有不到 50 年的历史。这 50 年也就是使金融学成为可用数学公理化方法架构的历史。n 从瓦尔拉斯阿罗德布鲁的一般经济均衡体系的观点来看，现代金融学的第一篇文献是阿罗
4、于 1953 年发表的论文证券在风险承担的最优配置中的作用。在这篇论文中，阿罗把证券理解为在不确定的不同状态下有不同证券理解为在不确定的不同状态下有不同价值的商品价值的商品。n 这一思想后来又被德布鲁所发展，他把原来的一般经济均衡模型通过拓广商品空间的维数来处理金融市场，其中证券无非是不同时间、证券无非是不同时间、不同情况下有不同价值的商品不同情况下有不同价值的商品。13n但是后来大家发现，把金融市场用这种方式混同于普通商品市场是不合适的。n原因在于它掩盖了金融市场的不确定性本质。n尤其是其中隐含着对每一种可能发生的状态都有相应的证券相对应，如同每一种可能有的金融风险都有保险那样，与现实相差太
5、远。14两次“华尔街革命”n第一次“华尔街革命”是指1952年马科维茨(H.Markowitz,1927)的证券组合选择理论的问世。n第二次“华尔街革命”是指1973年布莱克(F.Black,19381995)肖尔斯(M.Scholes,1941)期权定价公式的问世。n这两次“革命”的特点之一都是避开了一般经济均衡的理论框架。151990 年诺贝尔经济奖获得者n马科维茨(H.Markowitz,1927)证券组合选择理论米勒(M.Miller,19232000)莫迪利阿尼米勒定理(MMT)夏普(W.Sharpe,1934)资本资产定价模型（CAPM)16其他有关诺贝尔经济奖获得者n1985 年
6、诺贝尔经济奖获得者莫迪利阿尼(F.Modigliani,1918)生命周期理论1976 年诺贝尔经济学奖获得者弗里德曼(M.Friedman,1912)货币主义学派领袖 1981年诺贝尔经济学奖获得者托宾(J.Tobin,1918)证券组合选择171997 年诺贝尔经济奖获得者布莱克(F.Black,19381995)期权定价公式n1973 年布莱克肖尔斯默顿期权定价理论问世默顿(R.Merton,1944)连续时间金融学肖尔斯(M.Scholes,1941)期权定价公式18n 马科维茨研究的是这样的一个问题：一个投资者同时在许多种证券上投资，那么应该如何选择各种证券的投资比例，使得投资收益最
7、大，风险最小。n 对此，马科维茨在观念上的最大贡献在于他把收益与风险这两个原本有点含糊的概念明确为具体的数学概念。马科维茨首先把证券的收益率看作一个随机变量，而收益定义为这个随机变量的均值(数学期望)，风险则定义为这个随机变量的标准差。n 如果把各证券的投资比例看作变量，问题就归结为怎样使证券组合的收益最大、风险最小的数学规划。19n对每一固定收益都求出其最小风险，那么在风险收益平面上，就可画出一条曲线，它称为组合前沿（边界）。n马科维茨理论的基本结论是：在证券允许卖空的条件下，组合前沿是一条双曲线的一支；在证券不允许卖空的条件下，组合前沿是若干段双曲线段的拼接。n组合前沿的上半部称为有效前沿
8、。对于有效前沿上的证券组合来说，不存在收益和风险两方面都优于它的证券组合。20n夏普和另一些经济学家，则进一步在一般经济均衡的框架下，假定所有投资者都以马科维茨的准则来决策，而导出全市场的证券组合的收益率是有效的以及所谓资本资产定价模型(Capital Asset Pricing Model,CAPM)。n这一模型认为，每种证券的收益率都只与市场收益率有关。21n米勒与莫迪利阿尼一起在 1958 年以后发表了一系列论文，探讨“公司的财务政策(分红、债权/股权比等)是否会影响公司的价值”这一主题。n他们的结论是：在理想的市场条件下，在理想的市场条件下，公司的价值与财务政策公司的价值与财务政策无关
9、无关。n后来他们的这些结论就被称为莫迪利阿尼米勒定理(Modigliani-Miller Theorem,MMT)。22n他们的研究不但为公司理财这门新学科奠定了基础，并且首次在文献中明确提出无套利假设。n所谓无套利假设是指在一个完善的金融市场中，不存在套利机会(即确定的低买高卖之类的机会)。n因此，如果两个公司将来的(不确定的)价值是一样的，那么它们今天的价值也应该一样，而与它们财务政策无关；否则人们就可通过买卖两个公司的股票来获得套利。23n达到一般经济均衡的金融市场显然一定满足无套利假设。这样，莫迪利阿尼米勒定理与一般经济均衡框架是相容的。但是直接从无套利假设出发来对金融产品定价，则使论
10、证大大简化。n这就给人以启发，我们不必一定要背上沉重的一般经济均衡的十字架，从无套利假设出发就已经可为金融产品的定价得到许多结果。n从此，金融经济学就开始以无套利假设无套利假设作为出发点。24n以无套利假设作为出发点的一大成就也就是布莱克肖尔斯期权定价理论。n所谓(股票买入)期权是指以某固定的执行价格在一定的期限内买入某种股票的权利。n期权在它被执行时的价格很清楚，即：如果股票的市价高于期权规定的执行价格，那么期权的价格就是市价与执行价格之差；n如果股票的市价低于期权规定的执行价格，那么期权是无用的，其价格为零。n现在要问期权在其被执行前应该怎样用股票价格来定价？25n为解决这一问题，布莱克和
11、肖尔斯先把模型连续动态化。他们假定模型中有两种证券，一种是债券，它是无风险证券，其收益率是常数；另一种是股票，它是风险证券，沿用马科维茨的传统，它也可用证券收益率的期望和方差来刻划。n但是动态化以后，其价格的变化满足一个随机微分方程，其含义是随时间变化的随机收益率，其期望值和方差都与时间间隔成正比。这种随机微分方程称为几何布朗运动。26n然后，利用每一时刻都可通过股票和期权的适当组合对冲风险，使得该组合变成无风险证券，从而就可得到期权价格与股票价格之间的一个偏微分方程，其中的参数是时间、期权的执行价格、债券的利率和股票价格的“波动率”。n出人意料的是这一方程居然还有显式解。于是布莱克肖尔斯期权
12、定价公式就这样问世了。27n布莱克肖尔斯公式的发表困难重重地经过好几年。与市场中投资人行为无关的金融资产的定价公式，对于习惯于用一般经济均衡框架对商品定价的经济学家来说很难接受。n这样，布莱克和肖尔斯不得不直接到市场中去验证他们的公式。结果令人非常满意。有关期权定价实证研究结果先在 1972 年发表。然后再是理论分析于 1973 年正式发表。28n与此几乎同时的是芝加哥期权交易所也在 1973 年正式推出 16 种股票期权的挂牌交易(在此之前期权只有场外交易)，使得衍生证券市场从此蓬蓬勃勃地发展起来。n布莱克肖尔斯公式也因此有数不清的机会得到充分验证，而使它成为人类有史以来应用最频繁的一个数学
13、公式。29n布莱克肖尔斯公式的成功与默顿的研究是分不开的，后者甚至在把他们的理论深化和系统化上作出更大的贡献。默顿的研究后来被总结在 1990 年出版的连续时间金融学一书中。n对金融问题建立连续时间模型也在近 30 年中成为金融学的中心。这如同连续变量的微分学在瓦尔拉斯时代进入经济学那样，微分学能强有力地处理经济学中的最大效用问题；而连续变量的金融模型同样使强有力的随机分析更深刻地揭示金融问题的随机性。30什么是金融学研究人研究人们们如何如何对对稀缺稀缺资资源源进进行跨期分配，其中成行跨期分配，其中成 本（本（COSTSCOSTS）和收益（）和收益（BENEFITSBENEFITS）分布于不同
14、的时期，也即为了在未来获得现金分布于不同的时期，也即为了在未来获得现金 流流,需要在当前进行投资需要在当前进行投资 未来的现金流是不确定的（信息在解决不确定未来的现金流是不确定的（信息在解决不确定 性上起着重要作用）性上起着重要作用）金融学的几大分支金融学的几大分支 公司财务（金融）公司财务（金融）投资学（资产定价）投资学（资产定价）金融市场与机构金融市场与机构31现代金融学的理论基石现代金融学的理论基石n资产组合和资产定价理论n公司资本结构与股利政策n市场有效理论n期权定价理论32与其他学科的关系与其他学科的关系n经济学n会计学n社会学/心理学n计量技术n法律33为什么学习金融学为什么学习金
15、融学 n管理个人的财富n处理商务世界的问题n寻求令人感兴趣和回报丰厚的职业n作为一个公民作出非盲目的（informed）公共选择n扩展你的视野34企业组织形式企业组织形式n非股份有限公司：n独资企业n合伙企业n股份有限公司：一个与所有者分离的法律实体有限责任交纳公司税和股利的个人所得税35独资企业与合伙制企业独资企业与合伙制企业n好处：比较容易建立集中的所有权与控制权不必公开企业的财务信息n短处：所有权转移比较困难，经常导致企业的有限生命所有者与企业在法律上没有区分，导致无限责任融资和企业扩展比较困难36股份有限公司（股份有限公司（1 1）n可以是私人有限公司和公共有限公司n公共有限公司在西方
16、国家经济中占有重要地位如在英国最大的700家公司中80%是公共有限公司，它们的市值大概是GDP的81%n有利条件（好处）所有权可以转移而不影响公司的运营 有限责任，即如果公司无法偿还债务，债权人 可以获得公司的资产，但对股东的个人资产没 有追索权 37股份有限公司（股份有限公司（2 2）n股东有权 获取公司分配的一份 选举董事会，而董事会挑选管理者来经营企业n在大多数的公共有限公司中，经营者和所有者是分开的n坏处 所有权与管理权的分离引发的一系列问题。公司治理机制是为了解决这些问题38所有权与管理权所有权与管理权(经营权经营权)的分离的分离所有者将企业经营权交给其他人的几大理由：n职业经理可能
17、具有更高的经营业务能力n为了获得企业规模方面的效率，一个现代企业往往拥有许多投资者n在不确定的经济环境中，投资者可以通过投资多个企业来分散（减少）风险n因为存在“学习曲线”或“goingconcern”效应，分离型结构更适当39管理的目标（管理的目标（1 1）n管理者的主要任务是作出相应的决策，为股东的利益服务n股东财富最大化目标是最好的，甚至也是唯一的，能够保证所有利益集团的长期利益目标n管理者如何迎合股东的偏好？n投资风险性项目or安全性项目n为何利润最大化不是最好的目标？n时间性和不确定性问题n股东（通过管理者）必须考虑其他利益集团的正常利益；如果股东牺牲其他利益集团的正常利益，那么股东
18、就无法实现自己财富的最大化40管理的目标（管理的目标（2 2）一项对一万多名经理、董事和金融分析师的调查，要求他们根据下列指标排出位居前十位的美国大公司：管理水平产品与服务质量吸引、开发与保留人才的能力长期投资的价值资产的使用财务的稳定性创新能力社会责任与环境责任41管理目标（管理目标（3 3）调查结果显示19851995年间，得分最高的10家公司的股票年收益率为22%，而同期SP500指数的收益率为15%，10家得分最低的公司的股票年收益率为3%根据产品质量与服务质量（2），雇员（3）和社会责任（8）三项指标的分析显示：在这三个得分最高的公司年平均收益率为19%，而得分最低的公司的年平均收益
19、率为5%42管理目标（管理目标（4 4）n经济附加值（EconomicValueAdded,EVA)，一种体现股东财富最大化目标的财务指标n经济附加值的定义：EVANOPATWACCXIC式中：NOPAT为税后经营利润WACC为加权平均资本成本IC为投资成本（InvestedCapital）n可适用于任何经济实体43价值创造指标价值创造指标 -经济增加值经济增加值n运用经济附加值指标的意义：n这一指标体现的公司业绩直接反映了其为股东所创造的财富的数量，从而可以确保股东财富的提高，而利润、每股收益、甚至投资收益率指标都有可能错误地反映股东财富的状况。n这一指标的运用将促使公司建立一套新的财务管理
20、体系和决策标准。44价值创造指标价值创造指标 -经济增加值经济增加值n运用经济附加值指标的意义（续）n可以建立一个既有利于股东，也有利于管理人员与职工的激励体系。n这一指标使公司与股东之间可以有效地就公司是否实现了股东的利益进行沟通。总之，经济附加值使得企业可以建立一个有效的内部管理与激励体制使各级管理人员和公司员工为实现最好的公司业绩而努力。45市场纪律：收购市场纪律：收购 产产品市品市场场的的竞竞争争企企业业利利润润最大化或破最大化或破产产金融市金融市场场的的竞竞争争降低降低资资本（本（债权债权和股和股权权）成本，公）成本，公司向司向资资本提供者只需支付均衡本提供者只需支付均衡资资本成本本成本 管理人管理人员员市市场场的的竞竞争争迫使管理迫使管理层层注重提高注重提高经营业绩经营业绩 公司控制市公司控制市场场的的竞竞争争被收被收购购威威胁胁的的纪纪律效律效应应 46财务专家在公司中的作用财务专家在公司中的作用财务总监（CFO）财务计划：分析主要的资本支出，包括分析提议中的合并，收购和配股财务部门：企业融资、营运资本管理和风险管理财务控制：管理企业的会计与审计活动