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1、FINANCIAL MANAGEMENTFINANCIAL MANAGEMENT2023/4/9第六章 筹资决策1第六章第六章 筹资决策筹资决策第一节第一节 资金成本资金成本第二节第二节 杠杆原理杠杆原理第三节第三节 资本结构资本结构Financing DecisionFinancing DecisionFINANCIAL MANAGEMENTFINANCIAL MANAGEMENT2023/4/9第六章 筹资决策2第一节第一节 资金成本资金成本 (cost of capital)(cost of capital)一、资金成本的概念及作用一、资金成本的概念及作用 资金成本是企业筹集资金和使用资
2、金必须支付的各资金成本是企业筹集资金和使用资金必须支付的各种费用。种费用。资金成本包括：筹资费用、资金的使用费。资金成本包括：筹资费用、资金的使用费。筹集费用：是指企业在筹措资金过程中为获取资金而付筹集费用：是指企业在筹措资金过程中为获取资金而付出的费用，例如，支付银行借款的手续费、股票或债券出的费用，例如，支付银行借款的手续费、股票或债券的发行费等。的发行费等。资金的使用费（用资费用）：是指企业在生产经营、投资金的使用费（用资费用）：是指企业在生产经营、投资过程中因使用资金而支付的费用，例如，银行借款的资过程中因使用资金而支付的费用，例如，银行借款的利息支出、股票的股利支出。利息支出、股票的
3、股利支出。FINANCIAL MANAGEMENTFINANCIAL MANAGEMENT2023/4/9第六章 筹资决策3资金成本通常用相对数来表示：资金成本通常用相对数来表示：FINANCIAL MANAGEMENTFINANCIAL MANAGEMENT2023/4/9第六章 筹资决策4作用：作用：1、是进行筹资决策的重要依据、是进行筹资决策的重要依据（1）是选择筹资渠道和筹资方式的依据和标准）是选择筹资渠道和筹资方式的依据和标准（2）是确定最优资本结构的主要参数）是确定最优资本结构的主要参数2、是投资决策的重要依据、是投资决策的重要依据FINANCIAL MANAGEMENTFINAN
4、CIAL MANAGEMENT2023/4/9第六章 筹资决策5二、个别资金成本二、个别资金成本 个别资金成本是指各种筹资方式的资金成本。个别资金成本是指各种筹资方式的资金成本。1、债券成本、债券成本FINANCIAL MANAGEMENTFINANCIAL MANAGEMENT2023/4/9第六章 筹资决策62、银行借款成本、银行借款成本FINANCIAL MANAGEMENTFINANCIAL MANAGEMENT2023/4/9第六章 筹资决策73、优先股成本、优先股成本FINANCIAL MANAGEMENTFINANCIAL MANAGEMENT2023/4/9第六章 筹资决策84
5、、普通股成本普通股成本当企业每年股利有一个稳定增长率时：当企业每年股利有一个稳定增长率时：FINANCIAL MANAGEMENTFINANCIAL MANAGEMENT2023/4/9第六章 筹资决策9当每年股利固定不变时当每年股利固定不变时则：与优先股资金成本的计算方法相同。则：与优先股资金成本的计算方法相同。FINANCIAL MANAGEMENTFINANCIAL MANAGEMENT2023/4/9第六章 筹资决策105、留存收益的资金成本、留存收益的资金成本FINANCIAL MANAGEMENTFINANCIAL MANAGEMENT2023/4/9第六章 筹资决策11例题：某企
6、业发行面值总额为例题：某企业发行面值总额为500万元的万元的10年期债年期债券，年利率为券，年利率为6%，发行费率为，发行费率为5%,按面值发行，企按面值发行，企业所得税率为业所得税率为33%。试计算该债券的资金成本。试计算该债券的资金成本。若溢价发行，发行总额为若溢价发行，发行总额为600万元，其债券的资万元，其债券的资金成本是多少？金成本是多少？若折价发行，发行总额为若折价发行，发行总额为400万元，其债券的资万元，其债券的资金成本是多少？金成本是多少？FINANCIAL MANAGEMENTFINANCIAL MANAGEMENT2023/4/9第六章 筹资决策12三、加权平均资金成本三
7、、加权平均资金成本WJ=PJ/PJPJ第第J种筹资方式筹资总额。种筹资方式筹资总额。例题：教材第例题：教材第90页例页例6-9FINANCIAL MANAGEMENTFINANCIAL MANAGEMENT2023/4/9第六章 筹资决策13例题：某企业欲筹资例题：某企业欲筹资5000万元，现有两个筹资方案，万元，现有两个筹资方案，详细资料见下表：详细资料见下表：FINANCIAL MANAGEMENTFINANCIAL MANAGEMENT2023/4/9第六章 筹资决策14若：债券票面利率为若：债券票面利率为12%，发行费率为，发行费率为3%；银行；银行借款的年利率为借款的年利率为10%；
8、普通股票预计第；普通股票预计第1年发放股年发放股利率为利率为15%，以后每年增长，以后每年增长2%，发行费率为，发行费率为4%，所得税率为，所得税率为25%。股票和债券均按面值发行。股票和债券均按面值发行。要求：计算两方案的加权平均资金成本。要求：计算两方案的加权平均资金成本。解：解：FINANCIAL MANAGEMENTFINANCIAL MANAGEMENT2023/4/9第六章 筹资决策15结论：方案二的加权平均资金成本低于方案一的。结论：方案二的加权平均资金成本低于方案一的。FINANCIAL MANAGEMENTFINANCIAL MANAGEMENT2023/4/9第六章 筹资决
9、策16杠杆原理的含义：是指由于固定费用（包括固杠杆原理的含义：是指由于固定费用（包括固定生产成本和固定的财务费用）的存在，当业务定生产成本和固定的财务费用）的存在，当业务量发生比较小的变化时，利润会发生比较大的变量发生比较小的变化时，利润会发生比较大的变化。化。1.经营杠杆（经营杠杆（Operating Leverage）由于固定生产成本的存在，销售量的变动对息由于固定生产成本的存在，销售量的变动对息税前利润产生的作用，称为经营杠杆。即：息税税前利润产生的作用，称为经营杠杆。即：息税前利润的变动率总是大于产销量的变动率。前利润的变动率总是大于产销量的变动率。第二节第二节 杠杆原理杠杆原理(le
10、verage)(leverage)FINANCIAL MANAGEMENTFINANCIAL MANAGEMENT2023/4/9第六章 筹资决策17息税前利润（息税前利润（Earnings Before Interest and Tax）是指在企业支付债务利息和所得税之前获得的利润。是指在企业支付债务利息和所得税之前获得的利润。EBIT =收入收入-总成本总成本 =px-bx-a =(p-b)x-a式中：式中：p-产品的销售单价；产品的销售单价；b-单位变动成本；单位变动成本；a-固定成本总额固定成本总额(不含利息费用不含利息费用)；x-业务量。业务量。EBIT=利润总额利润总额+利息支出利
11、息支出FINANCIAL MANAGEMENTFINANCIAL MANAGEMENT2023/4/9第六章 筹资决策18 通常用经营杠杆系数来表示杠杆作用的大小。通常用经营杠杆系数来表示杠杆作用的大小。经营杠杆系数经营杠杆系数（Degree of Operating Leverage）=息税前利润变动率息税前利润变动率/产销量变动率产销量变动率FINANCIAL MANAGEMENTFINANCIAL MANAGEMENT2023/4/9第六章 筹资决策19从上式可以看出：只要从上式可以看出：只要 a 0，DOL 1。经营杠杆的作用：经营杠杆的作用：1、说明产量变动时息税前利润的变动幅度；、
12、说明产量变动时息税前利润的变动幅度；2、解释息税前利润预测中的误差；、解释息税前利润预测中的误差；3、说明企业经营风险的大小。说明企业经营风险的大小。a越大，越大，DOL就越大，经营风险越大。即：产销量就越大，经营风险越大。即：产销量稍有变动，息税前利润就会发生很大变动。稍有变动，息税前利润就会发生很大变动。FINANCIAL MANAGEMENTFINANCIAL MANAGEMENT2023/4/9第六章 筹资决策20例题：例题：某公司有关资料如下表所示，试计算该企业某公司有关资料如下表所示，试计算该企业的经营杠杆系数。的经营杠杆系数。基期数据基期数据（元）（元）变动后变动后数据（元）数据
13、（元）变动额变动额变动率变动率销售额销售额变动成本变动成本固定成本固定成本息税前利润息税前利润100006000200020001200072002000280020001200080020%20%040%FINANCIAL MANAGEMENTFINANCIAL MANAGEMENT2023/4/9第六章 筹资决策21FINANCIAL MANAGEMENTFINANCIAL MANAGEMENT2023/4/9第六章 筹资决策222、财务杠杆（、财务杠杆（Financial Leverage）当企业债务利息一定时，息税前利润对每股收当企业债务利息一定时，息税前利润对每股收益产生的作用，称为
14、财务杠杆。即：每股收益的益产生的作用，称为财务杠杆。即：每股收益的变动率总是大于息税前利润的变动率。变动率总是大于息税前利润的变动率。利息支出利息支出所得税率所得税率优先股股利优先股股利FINANCIAL MANAGEMENTFINANCIAL MANAGEMENT2023/4/9第六章 筹资决策23财务杠杆经济含义：当企业的资本规模和资本结构一财务杠杆经济含义：当企业的资本规模和资本结构一定的条件下，企业从息税前利润中支付的债务利息是相定的条件下，企业从息税前利润中支付的债务利息是相对固定的，当息税前利润增加时，每一元息税前利润所对固定的，当息税前利润增加时，每一元息税前利润所负担的债务利息
15、会相应的降低，从而使税后净利润增加，负担的债务利息会相应的降低，从而使税后净利润增加，那么，使得可用于普通股股东分配的利润增加那么，使得可用于普通股股东分配的利润增加每股每股收益增加。收益增加。在资本结构中债务资本占的比重越大，在资本结构中债务资本占的比重越大，EBITEBIT的变化的变化对对EPSEPS的影响就越大；反之，越小。的影响就越大；反之，越小。如何衡量财务杠如何衡量财务杠杆作用的大小？杆作用的大小？FINANCIAL MANAGEMENTFINANCIAL MANAGEMENT2023/4/9第六章 筹资决策24财务杠杆系数（财务杠杆系数（Degree of Financial L
16、everage）=每股收益的变动率每股收益的变动率/息税前利润的变动率息税前利润的变动率FINANCIAL MANAGEMENTFINANCIAL MANAGEMENT2023/4/9第六章 筹资决策25如果没有优先股，则财务杠杆系数为：如果没有优先股，则财务杠杆系数为：FINANCIAL MANAGEMENTFINANCIAL MANAGEMENT2023/4/9第六章 筹资决策26财务杠杆的作用：财务杠杆的作用：1、说明每股收益的变动幅度；、说明每股收益的变动幅度；2、解释每股收益预测中的误差；、解释每股收益预测中的误差；3、衡量企业财务风险的大小。、衡量企业财务风险的大小。DFL越大，杠
17、杆作用越大，财务风险越大；越大，杠杆作用越大，财务风险越大；DFL=1，无杠杆作用；，无杠杆作用；例题：例题：FINANCIAL MANAGEMENTFINANCIAL MANAGEMENT2023/4/9第六章 筹资决策27例题：现有甲、乙两个公司，其资金总额相同，息税前利润也例题：现有甲、乙两个公司，其资金总额相同，息税前利润也相同。详细资料见下表，试计算两公司的财务杠杆系数和每股相同。详细资料见下表，试计算两公司的财务杠杆系数和每股收益。收益。项项 目目甲公司甲公司乙公司乙公司股本（面值：股本（面值：100）发行在外的股数发行在外的股数负债（利息率为负债（利息率为8%）资金总额资金总额息
18、税前利润息税前利润利息利息税前利润税前利润所得税（税率为所得税（税率为50%）净利润净利润每股收益每股收益2,000,00020,00002,000,000200,0001,000,00010,0001,000,0002,000,000200,0000200,000100,000100,000580,000120,00060,00060,0006单位：元单位：元FINANCIAL MANAGEMENTFINANCIAL MANAGEMENT2023/4/9第六章 筹资决策28FINANCIAL MANAGEMENTFINANCIAL MANAGEMENT2023/4/9第六章 筹资决策29若上
19、题中两公司的息税前利润均增加若上题中两公司的息税前利润均增加20%，试计算，试计算两公司的每股收益和每股收益的增长率。两公司的每股收益和每股收益的增长率。结论结论2 2：财务杠杆系数越小，：财务杠杆系数越小，EPSEPS对对EBITEBIT越不敏感，即当息税越不敏感，即当息税前利润变化时，每股收益的变前利润变化时，每股收益的变化幅度不大。化幅度不大。结论结论1 1：财务杠杆系数越大，：财务杠杆系数越大，EPSEPS对对EBITEBIT越敏感，即当息税前越敏感，即当息税前利润增加时，每股收益会以更利润增加时，每股收益会以更快的速度增加；当息税前利润快的速度增加；当息税前利润下降时，每股收益下降的
20、速度下降时，每股收益下降的速度更快。更快。当财务杠杆系数等于当财务杠杆系数等于1时，时，无杠杆作用，即每股收益与无杠杆作用，即每股收益与息税前利润同比例变化。息税前利润同比例变化。FINANCIAL MANAGEMENTFINANCIAL MANAGEMENT2023/4/9第六章 筹资决策303、复合杠杆（、复合杠杆（Combined Leverage）通常将经营杠杆和财务杠杆的连锁作用成为复通常将经营杠杆和财务杠杆的连锁作用成为复合杠杆。当企业的固定成本和固定财务费用存在时，合杠杆。当企业的固定成本和固定财务费用存在时，产销量的变动，会引起每股收益更大的变动。产销量的变动，会引起每股收益更
21、大的变动。复合杠杆系数（复合杠杆系数（Degree of Combined Leverage）：）：FINANCIAL MANAGEMENTFINANCIAL MANAGEMENT2023/4/9第六章 筹资决策31复合杠杆的作用：复合杠杆的作用：1、说明产量变动对每股收益的变动幅度的影响；、说明产量变动对每股收益的变动幅度的影响；2、解释每股利润收益中的误差；、解释每股利润收益中的误差；3、衡量企业的总体风险。、衡量企业的总体风险。练习：某企业资本总额为练习：某企业资本总额为250万元，负债比率为万元，负债比率为45%，负债，负债利率为利率为14%，该企业年销售额为，该企业年销售额为320万
22、元，息税前利润为万元，息税前利润为80万元，固定成本为万元，固定成本为48万元，变动成本率为万元，变动成本率为60%。要求：计算经营杠杆系数、财务杠杆系数、复合杠杆系数。要求：计算经营杠杆系数、财务杠杆系数、复合杠杆系数。FINANCIAL MANAGEMENTFINANCIAL MANAGEMENT2023/4/9第六章 筹资决策32解：解：FINANCIAL MANAGEMENTFINANCIAL MANAGEMENT2023/4/9第六章 筹资决策33 资本资本 负债负债 流动负债流动负债（广义）（广义）长期负债长期负债 所有者权益所有者权益 实收资本实收资本 （股东权益）（股东权益）资
23、本公积资本公积 资本资本 盈余公积盈余公积 （狭义）（狭义）未分配利润未分配利润第三节第三节 资本结构资本结构一、资本及资本结构的概念一、资本及资本结构的概念资本：是指企业全部资金来源（广义）。实务中通常资本：是指企业全部资金来源（广义）。实务中通常是指企业的长期资金来源（狭义）。是指企业的长期资金来源（狭义）。资本结构：是各种资金来源的比例关系。资本结构：是各种资金来源的比例关系。FINANCIAL MANAGEMENTFINANCIAL MANAGEMENT2023/4/9第六章 筹资决策34二、资本结构中负债的意义二、资本结构中负债的意义1.一定程度的负债有利于降低企业的资金成本一定程度
24、的负债有利于降低企业的资金成本原因：原因：(1)负债筹资的资金成本比较低；负债筹资的资金成本比较低；(2)负债筹资具有减税的作用。负债筹资具有减税的作用。2.负债筹资具有财务杠杆作用负债筹资具有财务杠杆作用结果：当企业的息税前利润增加时，会使每股收益增加的结果：当企业的息税前利润增加时，会使每股收益增加的 更多，从而使企业的股票市价上涨。更多，从而使企业的股票市价上涨。3.负债筹资会加大企业的财务风险负债筹资会加大企业的财务风险原因：负债可以产生财务杠杆作用，当企业息税前利润下原因：负债可以产生财务杠杆作用，当企业息税前利润下 降时，每股收益会下降的更快，加大了企业破产的降时，每股收益会下降的
25、更快，加大了企业破产的 机会。机会。FINANCIAL MANAGEMENTFINANCIAL MANAGEMENT2023/4/9第六章 筹资决策35三、最优资本结构的含义三、最优资本结构的含义 是指在一定条件下，使企业价值最大，加权是指在一定条件下，使企业价值最大，加权平均资金成本最低时的资本结构。平均资金成本最低时的资本结构。从理论上讲，最优资本结构是存在的，但是，由从理论上讲，最优资本结构是存在的，但是，由于企业内部条件于企业内部条件 和外部环境的经常发生变化，寻和外部环境的经常发生变化，寻找最优资本结构是十分困难的。找最优资本结构是十分困难的。四、影响资本结构的因素四、影响资本结构的
26、因素1.内部因素内部因素（1）企业经营特点）企业经营特点（2）企业的规模）企业的规模（3）企业的资产结构）企业的资产结构（4）企业财务状况）企业财务状况（5）企业销售情况）企业销售情况（6）企业所有者和管理人员的态度）企业所有者和管理人员的态度FINANCIAL MANAGEMENTFINANCIAL MANAGEMENT2023/4/9第六章 筹资决策362.外部因素外部因素（1）政策限制）政策限制（2）法律限制）法律限制（3）经济周期）经济周期（4）证券市场的状况）证券市场的状况（5）债权人和信用评估机构）债权人和信用评估机构（6）行业和国家因素）行业和国家因素（7）负债的避税效应）负债的
27、避税效应（8）利率水平的变动趋势）利率水平的变动趋势FINANCIAL MANAGEMENTFINANCIAL MANAGEMENT2023/4/9第六章 筹资决策37五、最优资本结构的确定五、最优资本结构的确定常用的方法有：常用的方法有：（1）息税前利润息税前利润每股收益分析法每股收益分析法 （2）比较资金成本法）比较资金成本法 （3）公司价值评价法）公司价值评价法1、EBITEPS分析法分析法原理：研究最优资本结构，必须要考虑企业的盈利能原理：研究最优资本结构，必须要考虑企业的盈利能力（力（EBIT）和股东的财富（）和股东的财富（EPS）。即：当企业的盈）。即：当企业的盈利能力（利能力（E
28、BIT）达到一定程度时，利用借入资本，才）达到一定程度时，利用借入资本，才能使股东财富最大化能使股东财富最大化EPS最大。最大。FINANCIAL MANAGEMENTFINANCIAL MANAGEMENT2023/4/9第六章 筹资决策38分析步骤：分析步骤：第一步，求两个方案第一步，求两个方案每股收益无差别点每股收益无差别点。每股收益无差别点含义：是两个不同资本结构下，每股收益无差别点含义：是两个不同资本结构下，每股收益相等时的息税前利润，记为：每股收益相等时的息税前利润，记为：EBITFINANCIAL MANAGEMENTFINANCIAL MANAGEMENT2023/4/9第六章
29、 筹资决策39FINANCIAL MANAGEMENTFINANCIAL MANAGEMENT2023/4/9第六章 筹资决策40图解法图解法 EPS 负债筹资负债筹资 无差别点无差别点 权益筹资权益筹资 EBIT EBIT FINANCIAL MANAGEMENTFINANCIAL MANAGEMENT2023/4/9第六章 筹资决策41例题：华特公司目前有资本例题：华特公司目前有资本75万元，现因生产发展需要万元，现因生产发展需要再筹资再筹资25万元，这些资金可以利用发行股票来筹集，也万元，这些资金可以利用发行股票来筹集，也可利用发行债券来筹集。若：新股发行价为可利用发行债券来筹集。若：新
30、股发行价为25元元/股；预股；预计息税前利润为计息税前利润为200000元，所得税率为元，所得税率为30%。下表列示。下表列示了原资本结构和筹资后的资本结构。试选择最优筹资方了原资本结构和筹资后的资本结构。试选择最优筹资方案。案。FINANCIAL MANAGEMENTFINANCIAL MANAGEMENT2023/4/9第六章 筹资决策42解：解：FINANCIAL MANAGEMENTFINANCIAL MANAGEMENT2023/4/9第六章 筹资决策43结论：当结论：当EBIT 68000元时，应利用负债筹资；元时，应利用负债筹资；当当EBIT68000 元，所以，应采元，所以，应
31、采用发行债券方案。用发行债券方案。FINANCIAL MANAGEMENTFINANCIAL MANAGEMENT2023/4/9第六章 筹资决策44P164页练习题页练习题2：某公司原有资本：某公司原有资本500万元，其中万元，其中债务资本债务资本180万元，年利率为万元，年利率为5.2%；普通股资本；普通股资本220万元，每股面值万元，每股面值6元；优先股资本元；优先股资本100万元，年万元，年股利率股利率8%。现拟追加筹资。现拟追加筹资180万元，有两个方案可万元，有两个方案可以选择：以选择：（1）发行普通股票。每股面值）发行普通股票。每股面值6元，共计元，共计30万股；万股；（2）举借
32、长期债务，年利率为）举借长期债务，年利率为5.8%，若该公司的，若该公司的所得税率为所得税率为25%。要求：用每股收益无差别点法，选择最优筹资方案。要求：用每股收益无差别点法，选择最优筹资方案。FINANCIAL MANAGEMENTFINANCIAL MANAGEMENT2023/4/9第六章 筹资决策45FINANCIAL MANAGEMENTFINANCIAL MANAGEMENT2023/4/9第六章 筹资决策462、比较资金成本法、比较资金成本法原理：计算各筹资方案的加权平均资金成本，并根原理：计算各筹资方案的加权平均资金成本，并根据加权平均资金成本的高低来确定资本结构。据加权平均资
33、金成本的高低来确定资本结构。例题：幻灯片例题：幻灯片第第12页页例题。例题。解：解：因为：因为：所以，方案二应为最优资本结构。所以，方案二应为最优资本结构。FINANCIAL MANAGEMENTFINANCIAL MANAGEMENT2023/4/9第六章 筹资决策473、公司价值评价法、公司价值评价法原理：企业的价值应该等于负债的市场价值和权原理：企业的价值应该等于负债的市场价值和权益资本市场价值之和。在不同的资本结构下，企益资本市场价值之和。在不同的资本结构下，企业的价值和加权平均资金成本是不同的，按照最业的价值和加权平均资金成本是不同的，按照最优资本结构的定义，找出企业价值最大，加权平
34、优资本结构的定义，找出企业价值最大，加权平均资金成本最低的资本结构。均资金成本最低的资本结构。V=B+SV企业价值；企业价值；B负债的市场价值；负债的市场价值；S权益资本的市场价值。权益资本的市场价值。FINANCIAL MANAGEMENTFINANCIAL MANAGEMENT2023/4/9第六章 筹资决策48企业负债的市场价值等于其面值（本金）；企业负债的市场价值等于其面值（本金）；企业权益资本的市场价值等于企业未来净收益企业权益资本的市场价值等于企业未来净收益的现值，即：的现值，即：式中：式中：S权益资本的市场价值；权益资本的市场价值；EBIT预计每年的息税前利润；预计每年的息税前利
35、润；I每年负债的利息；每年负债的利息；T所得税率；所得税率；D优先股每年股利；优先股每年股利；KS公司普通股票的资金成本。公司普通股票的资金成本。FINANCIAL MANAGEMENTFINANCIAL MANAGEMENT2023/4/9第六章 筹资决策49普通股的资金成本：用资本资产定价模型普通股的资金成本：用资本资产定价模型（Capital Assets Pricing Model）确定普通股的确定普通股的资金成本，计算公式为：资金成本，计算公式为：FINANCIAL MANAGEMENTFINANCIAL MANAGEMENT2023/4/9第六章 筹资决策50公司的加权平均资金成本公司的加权平均资金成本Ks公司普通股票的资金成本公司普通股票的资金成本;KB公司负债的资金成本公司负债的资金成本;KW公司加权平均资金成本公司加权平均资金成本;V企业价值；企业价值；B负债的市场价值；负债的市场价值；S权益资本的市场价值；权益资本的市场价值；T企业所得税率。企业所得税率。例题：见教材第例题：见教材第162页页例例8-4练习：教材第练习：教材第164页练习题页练习题3