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1、第四篇第四篇 长期投资决策长期投资决策长期投资与短期投资的比较长期投资与短期投资的比较长期投资决策中关键性的步骤长期投资决策中关键性的步骤估计项目的税后现金流估计项目的税后现金流长期投资决策中长期投资决策中DCF法介绍法介绍 回收期法、净现值法、获利能力指数法、内部收益率法回收期法、净现值法、获利能力指数法、内部收益率法 几类特殊的长期投资决策几类特殊的长期投资决策长期投资决策中的风险分析长期投资决策中的风险分析长期投资决策中的实际选择权长期投资决策中的实际选择权一、短期投资与长期投资的比较一、短期投资与长期投资的比较短期投资短期投资长期投资长期投资时间时间 1.回收期回收期 2.影响期影响期
2、短短长长一次耗资一次耗资少少多多变现能力变现能力强强弱弱发生次数发生次数多（频繁）多（频繁）少（不经常发生）少（不经常发生）风险风险小小大大决策程序决策程序简单、不太严格简单、不太严格严格严格在资产总额和筹资在资产总额和筹资组合不变的情况下，组合不变的情况下，过多投资过多投资降低风险，减少盈降低风险，减少盈利利增大风险，增加盈增大风险，增加盈利利 短、长期投资决策程序的比较短、长期投资决策程序的比较谁提出投资建议？谁审批？是否需要做可行性分析（报告）？大量的调查？反复的开会研究？例：陕天然气例：陕天然气(002267)投融资管理制度投融资管理制度 第七条第七条 公司公司短期投资短期投资的决策程
3、序：的决策程序：（一）财务部负责预选投资机会和投资对象，根据投资（一）财务部负责预选投资机会和投资对象，根据投资对象的盈利能力编制短期投资计划；对象的盈利能力编制短期投资计划；（二）财务部负责提供公司资金流量状况；（二）财务部负责提供公司资金流量状况；（三）按本制度规定的审批权限履行审批程序；（三）按本制度规定的审批权限履行审批程序；（四）管理层根据审批结果负责组织实施。（四）管理层根据审批结果负责组织实施。第八条第八条 公司公司长期投资长期投资的决策程序：的决策程序：（一）公司投资并购小组对拟投资项目进行初步评估，提（一）公司投资并购小组对拟投资项目进行初步评估，提出投资建议，提交公司会议研
4、究；并按照审核意见，组织出投资建议，提交公司会议研究；并按照审核意见，组织相关部门对其进行调研、论证，编制可行性研究报告及有相关部门对其进行调研、论证，编制可行性研究报告及有关合作意向书，再次提交公司研究；关合作意向书，再次提交公司研究；（二）董事会战略委员会进行讨论并交董事会审议；（二）董事会战略委员会进行讨论并交董事会审议；（三）按本制度规定的审批权限履行审批程序；（三）按本制度规定的审批权限履行审批程序；（四）管理层根据审批结果负责组织实施。（四）管理层根据审批结果负责组织实施。例：陕天然气例：陕天然气(002267)投融资管理制度投融资管理制度 提出各项投资方案提出各项投资方案评估每一
5、项方案评估每一项方案估计现金流序列估计现金流序列确定贴现率确定贴现率评价每一年评价每一年的现金流量的现金流量风险风险收集现金收集现金流量信息流量信息计算决计算决策指标策指标按照决策标准按照决策标准选择方案选择方案对接受的投资方案进行监控和事后评价对接受的投资方案进行监控和事后评价二、长期投资决策中关键性的步骤二、长期投资决策中关键性的步骤 识 别投资类型 估估 计计决策变量决策变量 选选 择择最优方案最优方案 计计 算算决策指标决策指标 监 控执行过程必要投资替代投资扩张投资多角化投资项目寿命期现金流量贴现率回收期净现值内部收益率获利指数根据决策准则选择监控现金流和发生时间，是否符合原来设想查
6、找原因并分析确定控制措施二、长期投资决策中关键性的步骤二、长期投资决策中关键性的步骤三、投资现金流量三、投资现金流量 （一）现金（一）现金 在项目投资中，在项目投资中，“现金现金”是一个是一个广义广义的概念，它不仅包括货币资金，也包含的概念，它不仅包括货币资金，也包含现金等价物及与项目相关的非货币资源现金等价物及与项目相关的非货币资源的变现价值。比如在投资某项目时，投的变现价值。比如在投资某项目时，投入了企业原有的固定资产，这时的入了企业原有的固定资产，这时的“现现金金”就包含了该固定资产的变现价值，就包含了该固定资产的变现价值，或其重置成本。或其重置成本。（二）现金流量按流向的分类（二）现金
7、流量按流向的分类 从流向看，现金流量由两个部分构成：从流向看，现金流量由两个部分构成：1、现现金金流流出出量量。是是指指能能够够使使投投资资方方案案现现实实货货币币资资金金减减少少或或需需要要动动用用现现金金的的项项目目，包包括括：建建设设投投资资、流流动动资资产产投投资资、经经营营成成本本、各各项项税税款款、其其他他现现金金流流出出等等。建建设设投投资资包包括括建建设设期期间间的的全全部部投投资资，如如固固定定资资产产投投资资、无无形形资资产产投投资资、土土地地使使用权投资、开办费投资等。用权投资、开办费投资等。2、现现金金流流入入量量。是是指指能能够够使使投投资资方方案案现现实实货货币币资
8、资金金增增加加的的项项目目，包包括括：营营业业收收入入、回回收收的的固固定定资资产产余余值值、回回收收的的流流动资金及其他现金流入等。动资金及其他现金流入等。由于项目投资的投入、回收及收益的形成由于项目投资的投入、回收及收益的形成均以现金流量的形式来表现，因此，在整个项均以现金流量的形式来表现，因此，在整个项目计算期的各个阶段上，都可能发生现金流量。目计算期的各个阶段上，都可能发生现金流量。必须逐年估算每一时点的现金流入量和现金流必须逐年估算每一时点的现金流入量和现金流出量，并计算该时点的净现金流量，以便正确出量，并计算该时点的净现金流量，以便正确进行投资决策。进行投资决策。净现金流量（又称现
9、金净流量，净现金流量（又称现金净流量，NCF），是指在项目计算期内由每年现金流入，是指在项目计算期内由每年现金流入量与同年现金流出量之间的差额所形成的序列量与同年现金流出量之间的差额所形成的序列指标，它是计算项目投资决策评价指标的重要指标，它是计算项目投资决策评价指标的重要依据。依据。（三）现金流量按期间的分类（三）现金流量按期间的分类 由于一个项目从准备投资到项目结束，经由于一个项目从准备投资到项目结束，经历了历了项目准备及建设期、生产经营期及项目终项目准备及建设期、生产经营期及项目终止期三个阶段止期三个阶段，因此投资项目净现金流量包括：，因此投资项目净现金流量包括：投资现金流量、营业现金流
10、量和项目终止现金投资现金流量、营业现金流量和项目终止现金流量流量。但是由于交纳所得税也是企业的一项现。但是由于交纳所得税也是企业的一项现金流出，因此在计算有关现金流量时，还应该金流出，因此在计算有关现金流量时，还应该将所得税的影响考虑进去。将所得税的影响考虑进去。现金流量计算示例012345固定资产投资流动资产投资-1200-300营业现金流量380380380380380固定资产残值收回流动资金200300现金流量合计-1500380380380380880思考：思考：为什么用现金流量指标，而不为什么用现金流量指标，而不是利润指标作为投资决策的指标？是利润指标作为投资决策的指标？1.采用现金
11、流量可保证评价的客观性采用现金流量可保证评价的客观性2.在投资决策分析中现金流动状况往在投资决策分析中现金流动状况往往比盈亏状况更重要往比盈亏状况更重要3.利用现金流量使得应用时间价值进利用现金流量使得应用时间价值进行动态投资效果的综合评价成为可能行动态投资效果的综合评价成为可能四、长期投资决策法介绍四、长期投资决策法介绍4.1 长期投资决策方法及特点 1 1、回收期法、回收期法(PP)2 2、净现值法（、净现值法（NPV)3 3、获利指数法、获利指数法(PI)4 4、内部收益率法、内部收益率法(IRR)（修正的内部收益率（修正的内部收益率法法MIRR）4.2 几类特殊的长期投资决策4.3 不
12、同方法的比较和评价决策中用到的两个主要的决策变量1、现金流现金流：这是预期的税后现金流，是估计出来的（介绍方法时，假设该现金流是确定的，以后再就风险作调整）2、投资者要求的收益率，贴现率贴现率：作为贴现率或判断标准，一般用资本成本（筹资资本的成本、机会成本）PPNPVPI(M)IRR现金流贴现率（一）静态投资决策指标（一）静态投资决策指标投资回收期（投资回收期（PP)计算方法计算方法 PP=原始投资额原始投资额/每年每年NCF 时间（年）时间（年）01234方案方案A：净收益：净收益500500净现金流量净现金流量（10000）55005500方案方案B：净收益：净收益100010001000
13、1000净现金流量净现金流量（10000）3500350035003500方案方案C：净收益：净收益2000200015001500净现金流量净现金流量（20000）7000700065006500有三个投资机会，其有关部门数据如表有三个投资机会，其有关部门数据如表72所示所示投资回收期的计算一般可以用列表的方式计算 时间（年）时间（年）净现金流净现金流量量回收额回收额未收回数未收回数回收时间回收时间方案方案A0（10000）1000015500550045001255004500082合计回收时间（回收期）合计回收时间（回收期）=1+4500/5500=1.82方案方案B0（10000）10
14、0001350035006500123500350030001335003000086合计回收时间（回收期）合计回收时间（回收期）=1+1+3000/3500=2.86方案方案C0(20000)2000017000700013000127000700060001370006000086合计回收时间（回收期）合计回收时间（回收期）=1+1+6000/7000=2.86思考：投资回收期法存在什么缺陷？思考：投资回收期法存在什么缺陷？投资回收期指标评价的优缺点优点：计算简单，易于理解对于技术更新快和市场不确定性强的项目，是一个有用的风险评价指标。缺点：未考虑投资回收期以后的现金流量对投资回收期内的现
15、金流量没有考虑到发生时间的先后。平均报酬率（平均报酬率（ARR)计算方法计算方法 ARR=平均现金流量平均现金流量/初始投资额初始投资额 决策规则决策规则 ARR必要报酬率必要报酬率根根据据上上表表的的资资料料，方方案案A、B、C的的投投资资报报酬酬率率分别为：分别为：投资报酬率（投资报酬率（A）=（500+500）2/10000=5%投资报酬率（投资报酬率（B）=（1000+1000+1000+1000）4/10000=10%投资报酬率（投资报酬率（C）=（2000+2000+1500+1500）4/20000=8.75%思考：平均报酬率法存在什么缺陷？思考：平均报酬率法存在什么缺陷？100
16、0060004000 3000 2000 10005130=6000*0.855=6000/(1+17%)2924=4000*0.731=4000/(1+17%)21872=3000*0.624=3000/(1+17%)31068=2000*0.534=6000/(1+17%)4-4870-1946-74该项目的贴现回收期=3+74/1068=3.07（年）贴现回收期的求法贴现回收期法的决策准则项目的回收期公司要求的回收期，拒绝 否则，接受该方法的缺点？该方法的缺点？没有考虑回收期后的现金流。因此，它仅仅是一种辅助的决策方法。因此，它仅仅是一种辅助的决策方法。预期现金流A0,A1,An贴现率
17、k NPV0拒 绝接 受利用NPVNPV法法进行决策的示意图请自己画出：请自己画出：1.利用PIPI法法进行决策的示意图；2.利用IRRIRR法法进行决策的示意图。NPV法、法、PI法、法、IRR法决策结果一致吗？为什么？法决策结果一致吗？为什么？1、在只有一个备选方案的采纳与否决策（可否方案）（见下一个PPT）2、在有多个备选方案的择优决策中（互斥方案/择优决策）各方案的投资规模不等各方案的投资规模不等各方案的现金流结构不同各方案的现金流结构不同在只有一个备选方案在只有一个备选方案的采纳与否决策中，的采纳与否决策中，NPVNPV法、法、PIPI法、法、IRR IRR法法决策结果一致！决策结果
18、一致！各方案的投资规模不等 A方案 B方案NPV 72.7 227.1PI 1.36 1.15IRR 50%27%20030015001900NPVNPV法、法、PIPI法、法、IRR IRR法决策结果法决策结果不一致不一致!为什么？为什么？怎么办？应该以哪个决策方法为准？为什么？怎么办？应该以哪个决策方法为准？为什么？各方案的现金流结构不同 A方案 B方案NPV 758.1 616.55PI 1.758 1.617IRR 35%43%100020001000650200100650650NPVNPV法、法、PIPI法、法、IRR IRR法决策结果法决策结果不一致不一致!为什么？为什么？怎么办
19、？应该以哪个决策方法为准？为什么？怎么办？应该以哪个决策方法为准？为什么？应该以哪个决策方法为准？应该以哪个决策方法为准？通常最大的净现值符合公司的最高利益通常最大的净现值符合公司的最高利益（价值最大化），净现值越大，公司的收益（价值最大化），净现值越大，公司的收益（价值）越大。（价值）越大。在在可否可否决策中，三种方法结论一定一致决策中，三种方法结论一定一致 在在资本无限量资本无限量的的互斥互斥决策中，应以净现值决策中，应以净现值法的结论为准法的结论为准3.2 几类特殊的长期投资决策资本限量资本限量 出现的可能性，决策标准？各项目寿命期限不等各项目寿命期限不等 1、更新链法 2、等效年金法多
20、重内部报酬率多重内部报酬率 1、什么情况下会发生？如果现金流符号只改变1次？多次改变？2、哪一个能用？3、怎么办？资本限量下的投资决策资本限量下的投资决策 有如下7个相互独立的投资方案，按照获利指数下降的顺序排列；如果资本无限量，你会选择哪些方案？如果资本无限量，你会选择哪些方案？如果本期初始投资的预算限额为如果本期初始投资的预算限额为100100万，你会万，你会选择哪些方案？选择哪些方案？4723651获利指数1.251.191.161.141.091.050.97初始投资40万10万17.5万 12.5万 20万10万15万如果情况如下，你选择哪些方案？如果情况如下，你选择哪些方案？资本限
21、量下的选择标准：资本限量下的选择标准：在当期预算限额内选择能提供最大净现值在当期预算限额内选择能提供最大净现值的投资方案组合。的投资方案组合。4723651获利指数1.251.191.161.141.071.050.97初始投资40万10万17.5万12.5万10万20万15万各项目寿命期限不等50030010003003003003003001000500500A A项目项目B B项目项目NPV：243.50 306.50 PI：1.2435 1.306 IRR：23%20%A A、B B为互斥项目，选为互斥项目，选A A还是选还是选B B？能用能用NPVNPV法、法、PIPI法、法、IRR
22、IRR法直接进行决策吗？法直接进行决策吗？100050050050050050010005005005005005005005001000假定假定A方案在后方案在后3年重复进行投资，则年重复进行投资，则A方案原净现值方案原净现值为为243.5元，加上第三年再投资的净现值的现值元，加上第三年再投资的净现值的现值243.5/(1+0.1)3=18.294，可知可知A方案实际净现值是方案实际净现值是243.5+18.294=426.44（元）（元）更新链法更新链法（或或 最小公倍数法最小公倍数法）若最小公倍数很大，若最小公倍数很大，怎么办？怎么办？等效年金法等效年金法500 a1000500A A项
23、目项目5003001000300300300300300B B项目项目 aA A项目项目 abbB B项目项目bbbbNPV：243.50 306.50这样，只需比较只需比较a a、b b即可即可；a、b的求法也很简单：相应项目的年均现值系数=净现值/年金现值系数。如：a=243.50/2.48=97.91,b=306.50/4.355=70.38等效年金法等效年金法的应用步骤：的应用步骤：1.计算项目的净现值（NPVNPV）；2.计算该项目的等效年金;（等效年金等效年金NPV/NPV/年金现值系数年金现值系数）3.比较不同项目的等效年金，在同等条件下选取等效年金较大的项目。在同等条件下选取等
24、效年金较大的项目。3.3 对回收期法回收期法、NPV法法、PI法法、IRR法法的比较和评价回收期法回收期法的优点？缺点？NPV法法的优点？缺点？PI法法的优点？缺点？IRR法法的优点？缺点？它们应用的前提条件？它们共同的优点？缺点？（见“实际选择权实际选择权”部分）（案例见后附资料）（案例见后附资料）四、长期投资决策中现金流的估计四、长期投资决策中现金流的估计4.1 长期投资决策中估计现金流的原则长期投资决策中估计现金流的原则4.2 如何估计项目的税后现金流？如何估计项目的税后现金流？期初期中期末4.3 估计税后现金流的方法估计税后现金流的方法4.4 计算税后现金流的步骤计算税后现金流的步骤4
25、.5 小案例小案例4.1长期投资决策中估计现金流的原则衡量投资计划价值时，是使用税后税后现金流现金流而不是用会计利润会计利润！利用增量增量现金流更简便。注意从现有产品中转移出的现金流！注意新项目的附属或连带的现金流入效果！考虑营运资金的需求。4.1 长期投资决策中估计现金流的原则牢记沉没成本沉没成本不是增量现金流。勿忘机会成本机会成本！考虑相关的间接费用。不包括利息支付和融资现金流！4.2 估计项目估计项目期初期初的税后现金流的税后现金流资产购置费用（包括运输及安装费）；追加的非费用性支出（如营运资本投资）；增加的其它相关税后费用（如培训费）；相关的机会成本；在替代投资决策中，与旧设备出售有关
26、的税后现金流入；4.2估计项目估计项目运行期间运行期间的税后现金流的税后现金流销售收入的增加；直接费用的增加；人工及原材料费用的节省；与项目实施相关的间接费用的增加额；项目实施后增加的折旧所带来的节税额；即使新项目以债务方式融资，也不要考虑利息费用；4.2 估计项目估计项目期末期末的税后现金流的税后现金流项目终止时的税后残值；与项目终止有关的现金流出；期初投入的非费用性支出的回收（如营运资本回收）；4.3 估计税后现金流的方法估计税后现金流的方法利润增量利润增量现金流增量现金流增量 *税前利润增量（以上各行第二列数字之和）纳税额增量（税前利润增量乘以税率）税后现金流增量（以上各行第二列数字之和
27、）4.4 计算税后现金流的步骤计算税后现金流的步骤1.判断哪些因素影响利润，哪些因素影响现金流，并根据判断结果填在表中后三行以上的部分；2.将表中第二列后三行以上的部分相加，得税前利润增量，即利润变化数；3.税前利润增量乘以税率所得积的负值，便是纳税额增量，它也是构成增量现金流的因素之一，因此，填入表中第三列；4.累加表中的第三列，得出税后现金流增量。小案例某公司需购置一台设备,公司设备可使用10年,10年后无残值。使用该设备每年可得销售收入90000元，每年的付现成本为63460元，不需垫支流动资金。所得税率33%。如果购买该设备，需支付100000元，企业则借款100000元，借款利率12
28、%，要求每年末等额偿还，10年还清，企业资本成本为15%；如果采用融资租赁方式取得该设备，则基本租期为10年，需于第一年初支付租金10000元，以后每年末支付租金15929元。问企业是否应当租赁该设备。租赁：税后现金流出量现值 =10000*67%+15929*67%*（P/A，15%，9）*（P/F，15%，1）=51008.09借款每年末等额偿还=100000/（P/A，12%10）=17699.12借款每年税后现金流出量现值t还本付息各年利息还本借款余额折旧减少的应税额少缴的所得税税后现金流量贴现系数税后现金流出量现值01000001176991200056999430110000220
29、007260104390.879082 2176991131663838791810000213167034 10665 0.7568063 3176991055071498076910000205506782109180.6587184 417699969280077276210000196926498 11201 0.5726407 517699873189686379410000187316181 11518 0.4975724 6176997655100445375010000176555826 11873 0.4325129 71769964501124942501100001645
30、05429122710.3764614 8176995100125992990210000151004983127160.3274158 9176993588141111579710000135884484 13215 0.2843753 1017699190215797010000119023928 13771 0.2473402 57515 附录1：投资决策分析实例 马伦机械公司是一家从事金属加工工作的公司。它为周边地区的石油勘探和开采提供各种机械金属配件，其中石油勘探用的钻头是它的主要产品之一。巴克尔钻探公司是它的一个重要客户。巴克尔钻探公司的钻机从1972年的17台增加到1979年的3
31、0台(无闲置钻机)，开发的钻井从1972年的679个增加到1979年的1474个，19781979年巴克尔钻探公司每年向马伦机械公司购买8 400个钻头。1980年初，马伦机械公司考虑对现有的生产机器设备进行更新。该公司现有4台专门为巴克尔钻探公司生产钻头的大型人工车床，每个钻头都要顺次经过这4台车床的加工才能完成，每台车床需要一个熟练工人进行操作。如果用一台自动机器来取代现在的4台车床，这台新机器只需要一个熟练的计算机控制员进行操作。现有的4台大型人工车床已经使用了3年，原始成本总共590 000美元。如果每周工作5天，每天两班倒。这4台车床每年可以生产 8 400个钻头，有效使用年限为15
32、年，每台车床残值为5 000美元，4台车床已提折旧114 000美元。当初在购置这4台车床时从银行取得了10年期10%的贷款，现仍有180 000美元未还。在扣除拆运成本之后，这4台车床现在的最好售价估计为240 000美元。车床清理损失的46%可以作为纳税扣除项目。操作车床的直接人工工资率是每小时10美元，但是设备的更新不会改变直接人工的工资率。新型自动机器将会减少占地面积，从而每年减少以占地面积为分配依据的间接费用15 000美元，但是节约出来的占地面积很难派作他用。新机器每年还将减少20 000美元的维护费支出，其买价的10%可以作为纳税扣除项目。新机器的购入需要取得新机器的购入需要取得
33、14%的银行抵押贷款，的银行抵押贷款，买价为买价为680 000美元。该公司的财务数据见美元。该公司的财务数据见 表表61、表、表62所示，这些数据在可预期的将所示，这些数据在可预期的将来不会有重大变化。来不会有重大变化。项项目目金金额额销售收入销售收入销售成本销售成本销售和管理费用销售和管理费用税前利润税前利润所得税所得税536421334949416437061225566602851净利润净利润622715表表611979年简略损益表年简略损益表单位：美元单位：美元 资产资产金金额额负债与所有者权益负债与所有者权益金金额额现金现金应付账款应付账款存货存货固定资产固定资产532122662
34、10718581204389701流动负债流动负债长期应付债券长期应付债券(10%)实收资本实收资本保留盈余保留盈余93032750000010000005011723合计合计7442050合计合计7442050表表621979年年12月月31日简化资产负债表日简化资产负债表单位：美元单位：美元 马伦机械公司是否需要用一台自动机器去替换4台人工车床?在传统投资决策分析中需要首先明确以下几个问题：1、相关的时间期限(本例为12年或15年)。2、各时期的现金增量。3、以占地面积为分配依据的间接费用与决策无关。4、筹资的贷款条件与决策无关(包括现存的10%贷款和购买新设备的14%贷款)。5、折旧额为
35、纳税可扣除项目。6、清理旧机器的净现金流入用于购买新机器。7、旧机器的清理损失为纳税可抵扣项目。8、选择计算净现值的折现率。通过计算可以进行购买新机器的现金流量分析.买价 680 000减：清理旧机器现金流入 (240 000)账面余额(590 000-114 000)476 000售价 240 000清理损失 236 000清理损失46%抵税 46%(108 600)投资额10%抵税 (68 000)净买价 263 400每年节约现金流量工资节约 124 800占用面积节约(无关成本)0维护费节约 20 000税前年节约现金流量 144 800税前年节约现金流量 144 800折旧额增加量
36、(13 000)*应税利润增量 131 800减：所得税增量 46%(60 600)考虑纳税影响后的年节约现金流量 84 200*人工车床年折旧额(590 000-20 000)/15 38 000(美元)新机器年折旧额(680 000-68 000)/12 51 000(美元)折旧差额51 000-38 000 13 000(美元)小结：第0年(1980年初)现金流出量为263 400美元。第1年第12年(1980年1991年)年现金流入量为84 200美元。因为该项目的现金流量为先出后入，不存在再投资现象，所以可以使用内部报酬率IRR进行投资决策。查表可知IRR32%。表63显示：该项目的
37、内部报酬率仍高达32%，比公司贷款利率14%高出18个百分点。从节约成本的角度讲，购买新机器不失为一个很有吸引力的方案。从对待风险的态度看，马伦机械公司的管理层可能偏于保守：现金持有量是销售收入的10%(532 122/5 364 213)；长期负债仅占所有者权益的8%(500 000/6 011 7 23)；速动比率达到1.28(532 122662 107)/930 327)；大量堆积存货，存货周转天数为191天(1 858 120/3 494 941360)。如果马伦机械公司的整体经营管理方式与它的财务管理风格一样保守的话，那么，按传统管理会计的思维模式，面对如此高的内部报酬率，马伦机械
38、公司将用自动机器更新人工车床。在使用财务分析结果时，我们还应注意其他因素对这一分析的影响，例如人工车床操作员与新机器操作员的工资率的可比性；维护费随着新机器的使用而降低的可能性；生产设备的更新对马伦机械公司与巴克尔钻探公司的关系会产生何种影响；新机器对产品质量的影响等。总之，当传统管理会计面对这种分析结果时，往往认为应该更新生产设备。对案例的进一步分析 清理旧机器的现金流量对财务结果的影响，它将新机器的买价降低了348 600美元(240 000现金收入108 600纳税影响)。设想一下，如果马伦机械公司使用的是已提折旧，并且没有残值的机器，那么新机器的净买价将从现在的263 400美元变为6
39、12 000美元(680 00068 000)。同时，税后年节约现金流量将从现在的84 200美元变为101 700美元(增加的17 50038 00046%，即旧机器折旧额从38 000美元变为0对所得税的影响)。此时，该项目的内部报酬率IRR也从32%变为+12%。由此可见，这一项目62.5%(32%12%)/32%的吸引力来自于旧机器较高的账面余额。也就是说，更新设备的收益率有一半以上来自于旧机器投入使用3年期间的低折旧。之所以对财务分析的结果作进一步的剖析，主要是为了说明在定量分析的过程中，存在许多设想与假定，而这些设想与假定的变化将对分析结果产生重大影响，从而降低对决策的有效性。在本
40、案例的分析过程中，如果采用以下合乎情理的假设，将会导致完全不同的净现值和内部报酬率。(1)保留人工车床作其他用途，为巴克尔钻探公司的钻头购入1台自动机器；(2)购买4台新的人工车床，以取代4台旧车床。公司管理层应该对更新生产设备带来的以下问题有充分的思想准备。1、丧失生产的灵活性。现在，尽管这4台车床只为巴克尔钻探公司生产钻头，但是，马伦机械公司有能力用1台、2台或3台人工车床生产出加工程度不同的、灵活多样的机械产品。而新的自动机器将4台车床的所有工序集于一身，只能生产全工序产品，将会丢失只需部分加工，低价值的产品市场。2、增加停工风险。现在，1台车床出问题，可以改装其他3台车床中的1台，用加
41、班时间夺回丢失的产量。使用新机器，一个工序出问题就意味着整个生产的停顿。公司必须更加重视对新机器的维护工作，使之少出问题。而这种维护工作已从原来熟悉的机械专业转向了新的电子专业。3、减少工人人数。新机器使用后，马伦机械公司需要解雇8名机械工人，雇用2名新的计算机操作员。这种人员流动将会给公司其他员工的士气产生何种影响?对产品质量和劳动生产率产生何种影响?4、恶化对外报出的财务报告。旧机器的税后清理损失236 000(146%)127 440(美元)在净现值分析过程中，因不涉及现金流动而作为无关成本。但在对外报出的财务报告中，这一税后清理损失必将减少当年利润。由于财务报告的使用者通常将利润额作为
42、公司管理层的业绩评价标准，因此，利润额下降20%(127 440/622 715)将对管理层造成较大压力，对公司的公众形象产生不利影响。5、为什么是现在而不在3年前作出购买自动机器的决策?为什么在这么短的时间内改变初衷?3年前，当公司投资590 000美元购买人工车床时，自动机器的成本是多少?这3年中到底发生了什么重大变化?是否可以认为3年前作出的决策是一个错误的决策?这些定性问题都属于在决策中应考虑的与战略有关的内容。公司必须权衡建立在案例中经济假设基础上得出的出色的内部报酬率与公司战略地位的变化。这一决策显然是企业战略层次的决策。从企业的资产负债表不难看出，马伦机械公司存在着存货大量积压(
43、存货周转率为年1.9次，而国际同业水平为年15次)；没有充分利用财务杠杆从而取得负债利息税前抵扣的好处等问题。这些都意味着马伦机械公司确实需要进行战略重组(重新确定战略地位)。战略重组与公司为节约成本进行的战术调整有本质的区别。在这个案例中，最关键的战略问题是在未来的经营管理中，马伦机械公司：(1)紧跟技术发展的脚步，走大众化的自动机器金属加工道路；(2)维持一支高技术的人工队伍，走灵活的特殊金属加工道路。在这个案例中，自动机器的加工过程降低了生产的灵活性。但是，随着技术不断进步，安装和维护成本不断降低，自动机器必将比人工机器具备更高的灵活性。马伦机械公司是否应该现在购买自动机器，削减工人，并
44、致力于未来更复杂的自动机器对金属的加工?或者，坚持使用人工车 床、高级技工，在劳动力密集型的特殊金属加工中寻找生存和发展的机会?这对于当时的小型订单式机械公司的确是一个关键的选择。马伦机械公司现在以人工车床、劳动力密集型的生产方式，创造了较高的税、息前利润率(1 225 56650 000)/5 364 21324%。净资产收益率(622 715/6 011 72310%)偏低，这主要是保守的财务结构造成的。如果公司的净资产减少2 500 000美元，而以12%的利率贷款2 500 000美元，那么净资产收益率将提高至13%(622 7152 500 00012%54%)/(6 011 723
45、2 500 000)。由此看来，“坚持使用人工车床、高级技工，在劳动力密集型的特殊金属加工中寻找生存和发展的机会”的战略似乎是适合马伦机械公司发展的。五、长期投资决策中的风险分析五、长期投资决策中的风险分析调整现金流量（风险现金流风险现金流 无风险的现金流无风险的现金流 无风险贴现率无风险贴现率）1、等价现金流法 2、概率法（适合各年现金流相互独立）3、决策树法（适合各年现金流相关）调整贴现率（风险的现金流风险的现金流 无风险的贴现率无风险的贴现率 风险的贴现率风险的贴现率）1、按风险报酬模型调整 2、按CAPM模型调整 3、按投资项目类别调整 4、按投资项目的风险等级来调整等价现金流法等价现
46、金流法例：某公司准备进行一项投资，各年的现金流量和分析人员确定的等价系数如下表，无风险贴现率为10%，试判断此项目是否可行。t01234NCFi-200008000800080008000约当系数di1.00.950.90.80.8概率法概率法例：某企业的一个投资项目各年的现金流量与概率分布如下表，资金成本为15%，试判断此项目是否可行。第0年第1年第2年第3年NCF0pNCF1pNCF2pNCF3p-40000125000150000.40.63000020000100000.20.60.23500025000150000.30.40.3六、长期投资决策中的实际选择权六、长期投资决策中的实际
47、选择权请回忆利用DCF法进行资本预算的过程？DCF法遇到的挑战？什么是实际选择权？实际选择权的种类（5类）；实际选择权如何影响项目的价值？案例实际选择权的种类改变产量选择权 成长（扩张）选择权 或或 减产选择权放弃选择权延期选择权改变技术选择权改变产品品种（组合）的选择权实际选择权如何影响项目的价值？项目的价值项目的价值=按通常方法所计算的净现值按通常方法所计算的净现值 +选择权价值选择权价值 （见下面案例见下面案例）案案 例例：加米胶水公司正在对一种新的革命性的胶水项目进行评价：1、该公司可建立一座每月可生产25000罐胶水的工厂，根据制造和营销的预测和预算资料，采用传统的DCF分析法计算出
48、，这一项目的预期净现值为-300万。2、如果市场对该胶水的需求量大增，加米胶水公司将在两年内扩大此工厂，其产量因此将会增加三倍，并使经营具有较高的效率。然而除非现在投入初始投资，否则这一高水平的需求无法获得。（没有原始投资，公司就不会拥有“先行优势”）3、市场销量大增的可能性为50%,如果市场扩大了，则在第二年底新增投资所产生的净现值将为1500万。当以必要投资率进行贴现时，该净现值在第0期为1100万。4、如果市场销量不佳，将不再做进一步的投资。若采用传统的若采用传统的DCFDCF分析法，投资这一项目分析法，投资这一项目吗？吗？若考虑到上面的若考虑到上面的2 2、3 3、4 4所提供的信息，所提供的信息，是否应该投资该项目？该项目的价值是多是否应该投资该项目？该项目的价值是多少？少？提示提示：加米胶水公司的扩张选择权 市场增长公司扩张市场衰退公司不扩张第二年NPV 概率1500万 50%0 50%